债权人保护、异质性债务治理与企业过度投资

于欢 辛月

摘    要：债权人保护是债务治理作用发挥的制度基础。利用中国A股上市公司2003—2012年的数据，通过实证研究发现，债权人保护水平的提高对银行负债和商业信用的债务治理都有积极影响，同时债权人保护的积极作用还体现在立法进步和执法改善两个方面。从异质性债务角度研究发现，债权人保护水平的提高对银行债务治理作用的改善更为显著。

关键词：债务治理;商业信用;过度投资;债权人保护

中图分类号：F275                 文献标识码：A               文章编号：2095-7394（2020）03-0067-09

一、引言

企业债务不仅是融资工具，也是一种公司治理手段，债权人在特定时刻甚至可以取代股东掌控企业，在公司治理中显示其关键性影响。[1]债务治理作用的良好发挥不仅是融资功能充分实现的前提和基础，也对提高企业投资效率、优化资源配置起重要作用。近年来，我国经济运行中出现的债务高企、产能过剩、僵尸企业等问题，虽然在宏观上与国家的经济刺激政策有关，但包括债务治理在内的企业微观治理机制的失效也难辞其咎。尽管在“三去一降一补”为代表的政策作用下，企业负债率显著降低，产能过剩问题明显缓解，但是痛定思痛，探究债务治理作用发挥的制度条件，分析不同类型债务治理作用差异，提出改善债务治理作用的政策措施，仍具有重要的现实意义。

理论上，债务可以通过以下作用机制发挥治理作用：第一，债务的固定支付结构迫使经理将自由现金流返还给投资者，对经理的浪费行为形成刚性压力[2];第二，债务造成的流动性危机和破产威胁形成“绑定效应”，对管理层行为产生约束作用[3];第三，债务契约隐含的相机控制条款，允许债权人在债务违约时对企业强制清算[4]。

在以上理论分析的基础上，基于欧美发达资本市场经验的研究，证实了债务的公司治理作用。[5]3中国是以银行为主的间接融资占主导的国家，债务融资占有重要地位，债务治理作用的发挥对完善公司治理、提高投资效率具有特殊意义。遗憾的是，基于中国制度背景，以中国企业为样本的研究发现，银行负债不仅没有发挥积极作用，还为在职消费、掏空等道德风险行为提供了条件。[6-7]债务治理作用的发挥依赖良好的制度环境，中国债权人保护的薄弱成为限制债务治理作用发挥的重要原因。伴随着我国新《破产法》的出台，债权人保护水平的提高，债务治理作用能否得到有效改善值得研究者思考。

从异质性债务的角度来说，在大部分研究否定银行债务治理作用的同时，却基本一致肯定了作为经营性负债的商业信用的公司治理作用，主要表现为商业信用不但提高了企业的投资效率[8-9]，还影响了企业的管理层更迭[10]28。就此，债权人保护水平的提高对银行负债与商业信用的债务治理作用的影响是否存在差异呢？本文的研究利用中国上市公司的数据对上述问题进行了回答。

二、文献综述与研究假设

（一）债务的治理作用

Shleifer and Vishny（1997）将公司治理定义为解决出资者如何确保自己可以得到投资回报问题的一系列机制设计。[11]与股东一样，债权人作为企业重要的投资者也同样发挥着不可或缺的公司治理作用。James（1987）的实证研究表明，银行借款向市场传递了企业的积极信號，提升了企业的价值。[12]什么样的银行借款向市场传递的信号更有效呢？Lummer and McConnell（1989）研究表明，债务更新（即信贷协议续约）是市场积极反应的主要来源。[13]McConnell and Servaes（1995）的研究更进一步地关注了信号传递作用在不同类型企业间的差异性，债务与公司价值的正相关关系只存在于低成长机会公司中。[14]Harvey等（2004）则从另外一个角度验证了负债通过降低过度投资而增加企业价值的作用，发现债务的价值增加作用只集中在控制权现金流权分离导致的管理层代理问题严重的企业中。[5]3

（二）债务治理作用发挥的制度条件

Allen等（2005）的研究表明，中国的债权人保护水平非常低，虽然有《破产法》，但债权人在现实中很难通过破产程序等方式主张其权利，保障其本利的偿还。[15]57此外，政府隐性担保导致的刚性兑付，银行和部分上市公司的国有性质导致的预算软约束都弱化了债务的治理作用。田利辉（2005）认为，由于预算软约束，在国有企业中银行的贷款与经理层公款消费和自由现金流正相关，债务非但没有起到治理作用，反而加剧了代理问题。[6]126Qian and Yeung（2015）发现，掏空和银行借款正相关，债务非但没有起到限制作用，反而继续贷款给存在掏空行为的企业，因而削弱资本市场的约束功能。[7]263上述研究说明，投资者法律保护不足、市场机制不健全是限制负债治理作用的重要原因，也意味着伴随着债权人保护水平的提高，债务治理作用可能会得到显著改善。由此，得出本文研究的第一个假设：

H1：随着债权人保护水平的提高，债务治理作用都会得到改善，表现为企业过度投资降低，投资效率提高。

（三）异质性债务的公司治理作用

相对于融资性的银行债务，作为经营性负债的商业信用在发挥公司治理作用时，有其独特的优势主要表现在：一是信息优势。作为有业务往来关系的供应商，商业信用供给方能够比银行更方便地了解其债务人的信息。[16]二是监督和控制优势。商业信用供给方能够利用中断供货为手段对债务人进行有效威胁，并且存货的挪用比银行贷款挪用更难，供应商对存货的监控相对更容易。[17]这些优势的存在使得商业信用在发挥债务治理作用时，并不十分依赖由法律条文及其执行决定的债权人保护水平，或者说商业信用的治理作用对债权人保护水平的敏感度相对较低。因此，即使在弱债权人保护的环境下，商业信用也能起到显著的治理作用;同时，也意味着债权人保护水平的提高可能对商业信用治理作用的提升并不显著。由此，提出本文研究的第二个假设：

H2：随着债权人保护水平的提高，对改善银行债务的公司治理作用相对商业信用来说更为显著。

三、数据、变量与模型设计

（一）样本与数据

本文的数据来自CSMAR数据库，选取2003年至2012的中国A股上市公司数据。在样本选择过程中，按研究惯例：（1）剔除金融类上市公司;（2）剔除数据缺失的公司数据;（3）剔除数据不符合正常经营情况公司的数据，如负债率小于零及大于1、应收应付账款及现金持有为负的公司等。共得17 902个观察值的非平衡面板数据。本研究为克服极端值的影响，对变量进行了1%和99%水平的winsorize处理。

（二）债权人保护水平指标的构建

现有大多数研究对债权人保护水平的度量基本考虑了立法和执法两个方面，立法主要是法律条文中体现的债权人权利保护，而执法则是同一法律条款在实际中的执行力度和效果。[18-21]

实际研究中对债权人保护法律条款的赋值基本参考了LLSV（1997）基于美国《破产法》提出的度量债权人保护的四个指标①[22]：担保资产的非自动保留、担保债权人的优先偿付、对重组申请的限制、管理层不参与重组过程[22]，具体赋值采用了Allen 等（2005）对中国债权人保护法律条款的评价[15]65。 “法律执行力度”采取了市场化进程指标中的“减少政府对企业干预”和“市场中介组织和法律制度环境”两个指标。[23]15由于这些研究采用的数据区间内，我国的《破产法》没有发生修改，对债权人保护法律条款的评价没有发生变化。因此，债权人保护水平实际上主要体现的是债权人保护法律执行力度。本文对债权人保护水平的度量采用“政府与市场关系”和“中介组织与法律”两个衡量法律执行水平指标的平均值。[23]15考虑到样本期间《破产法》修订导致的债权人保护水平改善[24-25]，实证分析时将样本分成2007年以前和以后两个子样本分别进行回归，并设置时期虚拟变量考察法律条款变化对债务治理作用的影响。变量的定义与计算方法如表1所示。

（三）实证模型

本文使用投资方程残差度量企业的非效率投资[26]，设定模型（1）;以模型回归的残差表示非效率投资（Inveff），[ε>0]表示投资过度，[ε<0]表示投资不足。

[Investit=∞0+∞1TQit-1+∞2Lev+∞3Cashit-1+∞4Ageit-1+∞5Sizeit-1+∞6Retit-1+∞7Investit-1+Year+ Industry+εit。                                          （1）]

为了实证分析本文提出的研究假设，相应设定了以下回归模型：

[Inveffit=β0+β1TRit-1+β2Creditorit+β3TRit-1×Creditorit+βX+εit  ，                                 （2）]

[Inveffit=β0+β1SLit-1+β2Creditorit+β3SLit-1×Creditorit+βX+εit  。                                （3）]

在模型（2）、（3）中，被解释变量为企业的非效率投资（Inveff）。根据以往研究，债务的治理作用主要体现为对企业过度投资行为的约束。[5]14因此，回归中主要选择非效率投资（Inveff）中的过度投资（[ε>0]）作为被解释变量。回归中衡量银行负债的代理变量主要使用了银行短期债务（SL），主要原因是：第一，债务的治理作用主要体现在短期债务上 [8-9];第二，商业信用主要是作为企业的短期资金来源，选择短期银行负债有利于对比分析银行负债与商业信用的治理作用差异。为检验假设H1关于债权人保护水平的提高对债务治理作用的影响，主要观察商业信用（银行负债）与债权人保护水平指标交互项的系数，预期系数[β3]显著为负，表明随着债权人保护水平的提高，企业负债的治理作用得到显著改善。为检验假设H2关于债权人保护水平的提高对异质性债务（银行负债、商业信用）治理作用影响的差异，对比模型（2）、（3）中交互项的系数大小。如果随着债权人保护水平的提高，银行债务的治理作用也有了显著提高，则模型（3）中的系数[β3]大于模型（2）中的系数[β3]。模型中的控制变量包括企业的现金流（OCF）、规模（Size）、资产报酬率（ROA）、有形资产比（TANG）、风险程度（Z-score）、投资机会（TQ），同时回归中还控制了年度（Year）和行业（Industry）虚拟变量。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2为描述性统计表。从表中可以看出，被解释变量过度投资（Inveff）的最大值為0.892 5，最小值为0，标准差为0.087 5;债权人保护水平（Creditor）的最高值为13.440 0，最小值为-3.155 0，说明我国不同地区之间债权人保护水平差别很大;短期负债率（SL）均值为0.15，商业信用的比例为0.09，约为短期负债的2/3，说明商业信用在企业的短期资金来源中占有重要地位。

表3为主要变量的相关性系数。从表中可以看出，债权人保护水平（Creditor）与企业的过度投资（Inveff）负相关，说明伴随着债权人保护水平的提高，短期债务（SL）与过度投资也是正相关，但是系数要比银行债务与过度投资的相关性系数小得多;商业信用（TR）与企业过度投资负相关，说明商业信用能够发挥公司治理作用，有助于提高企业的投资效率;企业的发展机会（TQ）与过度投资负相关，说明发展机会多的企业过度投资较低;企业的现金流（OCF）与过度投资正相关，说明现金流多的企业更可能发生过度投资，投资效率降低;企业规模（Size）与过度投资正相关，说明规模大的企业投资效率更低。

（二）多元回归分析

本文使用多元回归分析方法详细研究了债权人保护水平的提高对银行债务与商业信用治理作用的影响及其差异。债权人保护对债务治理影响的回归结果见表4。

在表4的回归中，以企业的过度投资为被解释变量（[ε>0]），使用了OLS的回归方法。为处理可能存在的异方差问题，回归中使用了稳健标准差。表4的前两列使用了2003—2007年的样本，后两列使用了2008—2012年的样本。从表4第一列可以看出，银行短期债务的回归系数为负，但不显著，说明在旧《破产法》对应的2003—2007年间，银行债务没有起到应有的债务治理作用。债权人保护水平（Creditor）的系数显著为负，说明伴随着债权人保护水平的提高，企业的过度投资降低，投资效率提高。银行短期负债与债权人保护水平的交互项（Creditor×SL）系数在1%水平上显著为负，说明债权人保护水平的提高改善了银行债务的治理作用。对于第二列的回归结果来说，商业信用（TR）的回归系数在1%水平上顯著为负，说明商业信用起到了显著的公司治理作用，提高了企业的投资效率。由此，验证了研究假设H1。债权人保护水平与商业信用交互项（Creditor×TR）的系数在10%水平上显著为负，说明伴随着债权人保护水平的提高，商业信用治理作用得到了显著改善，但该系数小于银行短期负债与债权人保护水平的交互项（Creditor×SL）系数，说明债权人保护水平的提高虽然显著改善了两类不同债务的治理作用，但对银行短期负债的改善作用更为有效，验证了研究假设H2。表4的第三、四列为使用新《破产法》颁布后的2008—2012年数据回归的结果，结论与以上回归结果基本一致。

需要注意的是，对比第一列与第三列，对于银行短期债务（SL）来说，2003—2007年子样本的回归系数为-0.001 5且不显著，而2008—2012年子样本回归的系数为-0.051 6，且在1%水平上显著。对比第二列与第四列，对于商业信用（TR）的系数来说，使用2003—2007年与2008—2012年子样本的回归系数分别为-0.070 5和-0.088 4，显著性水平分别为1%、10%。以上结果说明，与法律执行力度所代表的债权人保护水平对债务治理作用的改善效果一样，新《破产法》出台代表的债权人保护水平法律条款的完善同样能够起到提升债务治理的作用。同时，通过对系数对比可以初步判断，新《破产法》出台带来的债权人保护水平提升，对银行债务治理的积极作用要大于商业信用。

为了进一步验证该结论，设置虚拟变量DUM-year，2008年新《破产法》颁布后的年份赋值为1，否则为0。使用虚拟变量DUM-year的回归结果见表5。

表5的回归结果使用了2003—2012年全样本数据，短期银行债务、商业信用与时期虚拟变量的交互项系数（[SL×DUM-year]、[TR ×DUM-year]）都显著为负，且短期银行债务与时期虚拟变量的交互项系数大于商业信用与时期虚拟变量的交互项系数，说明由新《破产法》出台带来的债权人保护水平的提高，改善了债务治理作用，且对银行债务的治理作用更显著。由法律执行代表的债权人保护（Creditor）与短期银行债务、商业信用的交互项系数都显著为负，且债权人保护与短期银行债务的交互项（Creditor×SL）大于债权人保护与商业信用的交互项（Creditor×TR），说明由法律执行代表的债权人保护水平提高，对银行债务治理作用的提升也更为显著。

（三）稳健性检验

为了消除变量选择造成的误差，在稳健性检验中对主要变量进行了如下替换：（1）短期银行债务、商业信用等指标使用企业“营业收入”重新进行了标准化处理;（2）债权人保护水平指标选用“市场化进程指数”“减少政府对企业干预”和“市场中介组织和法律制度环境”三个指标重新进行了度量。[23]15同时，在回归方法选择上，重新使用了非平衡面板数据的固定效应和随机效应的方法，研究发现主要结论基本保持不变，说明结论稳健。

五、结论

债务治理是公司治理的重要内容，债务治理作用的良好发挥，从微观角度能降低企业的过度投资，提高投资效率;从宏观角度则改善了信贷资源的配置效率。从这种意义上讲，近年来，我国经济运行过程中出现的高杠杆、僵尸企业等现象也可以看成是债务治理作用失效的一种表现。基于中国企业样本的检验研究发现，银行负债没能发挥应有的债务治理作用，原因与预算软约束、银行效率低下有关。本文的研究则从债权人保护的角度进一步分析了制度因素对债务治理作用的影响。研究发现，伴随着债权人保护水平的提高，银行债务与商业信用的债务治理作用都得到了改善。从异质性债务角度，商业信用由于自身的信息与监督控制优势，债务治理作用的发挥对债权人保护水平的依赖相对较低。伴随着债权人保护水平的提高，银行债务的治理作用提升更为显著。本文不仅完善了制度因素如何影响债务治理作用发挥的相关研究，还从制度变迁角度研究了异质性债务的治理差异。研究结论能够为从制度完善角度发挥债务治理作用、提高企业投资效率、改善信贷资源配置提供借鉴。

注释：

①担保资产的非自动保留、担保债权人的优先偿付、对重组申请的限制、管理层不参与重组过程。

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责任编辑    王继国

Creditor Protection，Heterogeneous Debt Governance and

Corporate Overinvestment

YU Huan，XIN Yue

（School of Business， Jiangsu University of Technology， Changzhou 213001， China）

Abstract： From the perspective of creditor protection， this paper analyzes the impact of institutional factors on corporate heterogeneity debt governance. Based on the data of A-share listed companies in China from 2003 to 2012， the empirical study came to the conclusion that the improvement of creditor protection level has a positive impact on the debt governance of bank liabilities and commercial credit， and the positive role of creditor protection is reflected in both legislative progress and law enforcement improvement. Meanwhile， the improvement of creditors protection level is more significant to the improvement of bank debt governance from the perspective of heterogeneous debt.

Key words： debt governance;trade credit;overinvestment;creditor protection