中国影子银行的发展对货币政策传导的影响

欧亚兰

（广东外语外贸大学金融学院，广东 广州 510006）

一、引言

2007年Mc-culley提出一种平行银行系统，并将其称之为“影子银行”，用以指代所有具备杠杆作用的非银行投资渠道、工具和组织，是一种将传统的银行信贷关系转变成资产证券化中的信贷关系的金融组织机构。2008年金融危机后，央行通过一系列的政策改革来应对这种环境的变化。2011后，央行通过抵押补充贷款和定向降准来为银行体系提供流动性，却屡次出现缓解信贷供应紧张的措施失效的情况。2012年至2015年三年间，央行多次采取降息政策，但是降息操作并没有使得市场利率下降，反而是上升。之后央行也公开承认货币政策传导存在不畅的情况，且信贷渠道和利率渠道的作用并没有得到应有的发挥。

而导致货币政策传导不畅甚至调控失效的重要原因可能是中国金融自由化（尤其是以影子银行为代表的金融创新的快速发展）引起的货币政策传导效率的变化。在影子银行规模扩张的同时，影子银行的影响也在不断蔓延。因此很有必要研究我国影子银行的发展对货币政策传导的影响。

二、文献综述

通过文献回顾，研究主要集中在三个方面。首先是各国学者们对影子银行的定义包括两个方面，一是信用功能标准（裘翔，2014；曾刚，2013），最具代表的是金融稳定理事会（FSB）将定义影子银行为银行体系外, 因三个转换而引发系统性风险且能通过规避监管，寻求利差的机构和业务的信用中介体系。二是融资方式标准（巴曙松，2013；黄益平，2012），最具代表的是中国人民银行的定义，即包括银行表外的理财和信托等的金融机构业务和小贷、典当行、民间借贷等非金融机构的融资业务。由于认可度较高的是FSB的定义，所以本文定义影子银行为依赖银行提供的信用、从事除传统的银行表内贷款和债券投资以外的银行相关的业务却又没接受金融监管机构监管的金融中介。

其次关于影子银行融资规模的核算，现有文献也从两个方面来核算：一方面是通过业务视角来核算，即将影子银行的各个子业务融资规模相加来得到影子银行的规模（Ehlers et al.2018；王振和曾辉，2014）。另一方面从机构角度核算，将银行的影子和其他非银行的影子之和作为影子银行的规模（孙国锋和贾君怡，2015）。前者容易发生重复统计或者遗漏数据，后者得到的值只能占穆迪公布影子银行规模的60%。所以本文参考李文喆（2019）的“负债核算法”，从影子银行的资产负债表负债端入手计算其总资产。这样既避免了数据的重复计算，也更加接近穆迪公布的影子银行融资规模值。

最后在研究影子银行对货币政策的影响，学者们主要是从两方面进行研究，一是一些学者研究影子银行融资规模对货币政策具体渠道的影响（王振和曾辉，2014；裘翔和周强龙，2014），另一方面是一些学者研究影子银行对货币政策调控的影响（赵胜民和何玉洁，2018；李波和伍戈，2012）。而从信用视角研究影子银行对货币政策的影响，这样考察的角度过于狭窄。所以本文从货币政策传导机制出发，利用偏导分离技术分析影子银行对具体渠道的影响。

三、实证研究

本文根据高铁梅（2005），使用k个变量的p阶结构向量自回归模型SVAR(p)，具体表现形式如下：

其中，

因SVAR模型的AB型能表示内生变量间的当期关系，且能直观分析随机扰动项对系统产生冲击后的影响情况，故本文采用AB模型对其加以识别，以三变量模型为例的A、B矩阵形式如下：

本文参考（李文喆，2019）的影子银行融资规模核算方法测算的影子银行规模值进行同比增长率计算后得到的值（SB）作为影子银行的代理变量。用广义的货币供应量（M2）的同比增长率来作为货币政策工具变量的代理变量；用金融机构人民币贷款的同比增长率（LOAN）来作为货币政策信贷传导渠道的代理变量；用银行间同业拆借利率的加权月度数据（CNI）来作为利率传导渠道的代理变量；参考（战明华，2018），用上证综合指数（SSE）和国房景气指数的同比增长率（HI）来作为资产价格渠道的代理变量。用国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）这两个变量。本文所有的变量数据均来源于wind数据库和人民银行，表3-1是变量的统计性描述。

因为构建SVAR模型时需确保所有的数据是平稳性，当数据不平稳时，结果容易出现伪回归的现象，而ADF单位根检验就是对数据进行平稳性检验，表3-2是对变量的平稳性检验结果，由此可知序列存在一阶平稳性。

表3 -1 变量的统计性描述

表3 -2 变量的单位根检验结果

由于本文选择的模型是结构式向量自回归（SVAR），所以会涉及到变量排序的问题。由于央行实施货币政策会影响当期的货币政策工具变量却不会影响当期的产出与物价水平，所以这里将货币供应量放在产出与物价的前面。根据Kim and Roubini（2000），将产出和物价假设并不会在当期影响其他变量，所以将产出和物价放在模型的最后面。其次根据不完全的市场和价格粘性的原因（战明华，2018），物价对货币政策的冲击具有一定的时滞性，所以这里将物价放在最后面。而由于货币政策通过工具变量作用渠道来影响最终目标，所以将渠道变量放在工具变量之后，最终目标之前。最后由于影子银行作为一种规避监管的机构，其规避监管的行为会受到其他所有变量的影响，所以放在模型的最后面。

1.影子银行对信贷传导渠道的影响

建立不含影子银行的SVAR系统S21，模型的变量组合为 (DM2、DCNI、DGDP、DCPI)和包含影子银行的SVAR系统S22，模型的变量组合 (DM2、DCNI、DGDP、DRCPI、DSB)。由于篇幅有限，所有模型均通过AR单位根检验和其他相关检验，这里只简略分析脉冲响应的结果。由S11、S12两个模型中M2对GDP、CPI的脉冲响应结果，可知给定M2一个正向的冲击，都会引起GDP一个正向变动，且这个变动是短期的变动。为了更好地观察影子银行对信贷渠道的影响，本文参考（战明华，2018）选用脉冲偏导分离的方法，即将两个模型的脉冲响应值提取出来再进行相应差分得到。

图3 -1 GDP的脉冲响应结果之差

图3 -2 CPI的脉冲响应结果之差

如图3-1、3-2是模型S11、S12的脉冲响应结果之差。①由此可知在信贷传导渠道下，影子银行削弱了货币供应量对产出和物价的影响。这是因为当央行实施宽松的货币政策时，增加货币供应量对产出的影响会随着影子银行的作用而削弱其影响。从银行的角度出发，银行的表外业务为企业提供贷款，这使得央行达不到预期想要通过货币政策调控可供贷款的目的。从企业的角度出发，由于银行缩小可贷资金的规模，企业难以从银行获得融资，这时候影子银行的出现为企业解决了融资难的难题。

2.影子银行对利率传导渠道的影响

建立不含影子银行的SVAR系统(下称S21)和包含影子银行的SVAR系统(下称S22) ，其中S21模型的变量组合为(DM2、DCNI、DGDP、DCPI) 和 S22 为 (DM2、DCNI、DGDP、DRCPI 、DSB)。在两个模型中M2对GDP、CPI的脉冲响应中，给定M2一个正向冲击，都会引起GDP和CPI一个正向变动。图3-3是模型S21、S22的脉冲响应结果之差。影子银行在利率传导机制下，会削弱货币供应量对产出的影响，且其削弱程度在第二期会有个短暂的下降。但是会在前三期加强对CPI的影响，之后也是削弱其影响，只是削弱的程度比较弱。这是因为，银行无法为企业提供贷款，企业会转向可以获得贷款的影子银行渠道，而在影子银行为企业提供了贷款，增加了资金的流动性，使得市场利率并不会如央行所希望般上升。但是当影子银行的资金无法满足整个行业的融资需求时，它会通过提高贷款利率来改变这种流动性不足的情况，进而降低了利率传导渠道的效率。影子银行之所以前期会增强了货币供应量对物价波动的冲击，可能是由于在宽松的货币政策下，影子银行的加入使得实际可供贷款的量增多，因此消费者的购买力会增大，从而加剧了物价波动。

图3 -3 CPI、GDP的脉冲响应结果之差

3.影子银行对资产价格传导渠道的影响

建立不含影子银行的SVAR系统（S31）和包含影子银行的SVAR系统（S32），其中S31模型的变量组合为（M2、SSE、HI、GDP、CPI）和 S32 为（M2、SSE、HI、GDP、RCPI、SB）。在S31、S32两个模型中M2对GDP、CPI的脉冲响应结果，由此我们可以看出给定M2正向的冲击，不论是否剔除了影子银行，都会引起GDP和CPI的正向变动。

图3-4是模型S31、S32的的脉冲响应之差。由此可知影子银行削弱了资产价格渠道对产出和物价的影响，因为影子银行的发展的同时为金融市场带来众多的创新性金融产品，这些产品都是企业资产负债表和居民财富更敏感具有利率敏感性产品，同时因为这些产品多数具有良好的流动性和收益率，因此人们会将资金投入购买这些金融产品而不是存入银行用来获得更高的收益，这样会引起投资的增加，从而导致产出增加。

另一方面，当央行采取扩张的货币政策时，增加货币供应量使得利率下降，进而促使居民将钱投入到资本市场上以此购买影子银行产品来获得更高的收益，从而使得资产价格渠道的效应减弱。

图3 -4 CPI、GDP的脉冲响应结果之差

四、结论及建议

本文通过脉冲偏导分离的方法对影子银行的影响效应进行解释，得出以下结论：影子银行在信贷传导机制下，会减弱货币供应量对产出和CPI的影响；在利率传导机制下，会减弱货币供应量对产出的影响，且其削弱程度在第二期会有个短暂的下降；在前三期加强对CPI的影响，之后也是削弱其影响，只是削弱的程度比较弱；在资产价格传导机制下，削弱了货币供应量对产出和物价的影响，只是对物价的削弱程度低于产出。

金融监管当局应该正确对待影子银行，既要认识到其金融创新产品给我国经济的发展带来的益处，也要意识到其隐秘性给我国经济环境带来的潜在风险，要合理引导影子银行的发展，鼓励其既要进行金融业务和产品创新，又要建立健全风险对冲机制；增强金融机构的监管力度和风险防范能力；畅通货币政策传导渠道，如增强银行的放贷能力、加快促进利率市场化改革的完成、大力发展多层次的资本市场。

注释：

①这里是将M2对两个模型的GDP和CPI的脉冲响应系数提取出来，进行差分得到。