企业负债、科技创新与股价攀升——基于我国制造业企业的截面分析

钱恩伟，孙会娟

一、引言

2019年2月，国务院先后关于实体企业和金融企业的一系列配套措施使得金融深入企业财务管理领域，企业的信息披露、内部管理、金融市场之间的联系更加密切。所以，在这种趋势下，通过科学辩证地看待未来发展与经营现状的关系，帮助企业吸引主动性股权资本，备足高质量发展的资本动力，调和企业长期内部管理与投资者短期市场预期之间的冲突，引导企业高质量健康发展是今后经济金融化的一个突出的社会任务。在管理层决策中，企业的技术创新需要大量的资本去输出，这需要企业通过不同的方法去增加企业的资产。如果企业通过借债来缓解短期资金问题，那么无法避免负债带来的效益挤出问题。另外，有些企业通过申请政府补助来维持短期的困难。本文着力于研究企业相关能力与企业股价攀升之间的关系，并检验政府补助是否能从内部推动企业去杠杆的决心，希望能给相关人员以有用参考。

二、文献综述

（一）企业能力对企业股价表现影响的相关文献

上市公司披露的财务信息作为投资者决策的依据之一，影响投资者的决策选择，从而影响企业股价的表现。符勇强（2016）[1]从偿债能力、营运能力、盈利能力，发展能力，得出影响股价的能力维度重要性递减依次为企业的偿债能力、营运能力、盈利能力的结论。为防止虚假财务信息的错误导向，王玉（2017）[2]基于剩余价值模型研究股价与财务指标的关系，得出传统重工业行业股票收益率波动小，不容易引起股价泡沫的现象。本文也将基于此论证认定机械行业的信息有效性比较强，有效资本市场理论在传统机械行业具有应用价值。

经济金融化的加深，使国外学者也十分关注企业绩效与能力。Baybordi（2015）[3]通过数据统计研究德黑兰证券交易所上市公司的经济增加值与股票回报之间的关系，认为上市公司的高股票回报不会掏空公司的资本积累，反而会促进经济效益的提升，公司的资本回报能力也是决定股价的因素之一。

以上文献将企业能力、内部控制、社会责任等抽象性指标进行可度量化的处理都离不开企业财务报表信息，模型大多存在异方差与不同程度的相关性干扰。因为企业财务指标之间多存在相互关系。本文选择尽可能减少核心指标来缓解共线性问题。

早期国外学者Bryan Heathcotte（1974）[4]对关于普通股投资股票价格预测模型的经济时间序列分析做了预测有效性的检验，得出基于跨年度的时间序列分析由于时代变化因素，预测模型不可避免地呈现干扰项。Lev，B.and Gu，F.（2016）[5]在文献中强调只有在强力的市场监管下，财务指标信息才会有效影响投资者决策从而影响股票价格。本文也基于此论证，认定中国金融市场发展趋势来客观看待上市公司信息披露在政府宏观调控为主的市场经济体制下监管的强有效性。Qiang Jiang（2019）[6]在国际会议论文集中研究了我国金融业财务指标与股价变动的关系，通过实证数据统计分析的方法建立回归模型。成果表明，在所选择的财务指标体系中，总资产周转率对金融行业公司股价上涨的影响最大。现金股利保障倍数与股价变动之间存在显著正相关。以上文献在有关财务指标与企业股价表现之间展开了讨论和检验，总结分析认为，实证分析中模型干扰项过多的原因源于时代变化因素、市场监管因素以及财务指标内在勾稽、行业异质因素等内外部影响。

（二）金融市场导向对企业发展影响的相关文献

财务信息作为外部投资者可以广泛获取的决策依据信息，在金融市场投资者决策中具有影响作用，企业为实现规模效应吸引投资者的预期，其代理人决策行为反向受到金融市场的影响，从而进行短期获利策略以及长期发展策略的抉择。

投资者的动机往往具有双重性，其既想获得高额的现时回报，又想考虑企业的长期回报输送能力（孙刚，2012）[7]。行为财务学中指出，管理层会根据投资者情绪与偏好来调整企业财务表现，从而迎合投资者预期，金融投资市场对企业内部管理起到导向作用（鹿坪，2015）[8]。证券市场的投资者情绪以及其对待企业负债水平、研发资金占用水平的看法大多具有短期行为，使得上市公司管理层会“投其所好”来进行企业盈余的分配与管理，投资者情绪对企业运转趋势与效率具有一定的影响（龙立，龚光明，2017）[9]。金融市场的机构投资者对企业的研究报告发布等，对企业发展起到重大作用，往往机构投资者的积极价值投资态度，合理引导了企业内部价值投资发展以及治理水平，而短期消极投资态度反而会引起企业短期应急调整行为（刘龙峰，杜勇，2018）[10]。所以投资者情绪以及偏好对企业的能力发展趋势具有很大影响，但其双重性决定了其具有可引导性。金祥义（2019）[11]基于中介模型论证了金融市场银行业与证券业之间的结构比例影响企业生存发展问题，发现上市公司对金融市场的敏感性非常强。金融市场的价值导向对企业运转效率具有重大影响（Beck，2020）[12]，企业为谋求发展吸引主动资本，高层管理队伍中存在为尽快达到合同条件获得股份迎合金融市场的投机需求，从而改变企业发展方式的现象。

本文结合上市公司的财务信息来衡量企业的能力价值，从投资者“资本选票”选择角度来探讨企业的能力价值与企业市场表现的关系，以及在投资热潮中如何把握公司财务治理的方向有效性与治理重点。

三、理论基础

关于公司基本面信息披露与股价的理论研究先后有资本资产定价模型（Sharp，1964）、有效资本市场理论（Fama，1970）、代理理论（Jensen、Meckling，1976）、信号理论（Bhattacharya，1979）、现代公司控制论（Bradley，1980）、金融中介理论（Financial intermediariers）等。目前，我国金融市场的监管逐步加强，对上市公司的民间审计与政府监督已逐渐与国际资本市场拉近。以信息披露制度为基础的有效资本市场理论的客观假设逐渐被认可和接受，成为研究资本市场相关现象不可回避的理论基础。

有效市场假设理论认为在通过内幕消息进行交易无法获得超额利润的情况下，公开的市场价格完全反映了企业的全部真实信息。假设在良性趋势之下，大部分企业的财务信息披露作为公司运营的成果信息，能客观反映企业的内在价值。

上市公司基于企业能力的发展来强化公司的市场地位，从而实现股东财富最大化的的成果由财务报表进行计量披露。企业的财富积累与价值不仅仅是一种价量体现，更是一种企业能力价值的体现。企业核心能力理论最早起源于亚当斯密的企业能力理论，其核心是企业的发展必须基于其不可取代的企业能力特点，在市场竞争的过程中维持企业生存地位。企业分别从战略管理层、业务层以及市场执行层开展核心能力的建设。在财务指标体系中分别有总资产周转率、资产负债率、资产增长率、销售利润率代表营运能力、偿债能力、发展能力、盈利能力。企业的基本面数据体现了企业的能力维度，决定企业的内在投资价值。

四、企业能力价值模型构建与分析

机械行业作为我国的传统制造业，在资产配置的过程中呈现大资本运营模式，所以其财务数据的真实性也比轻资产模式运营的行业更容易准确度量。此外，机械行业在其长生产周期的经营特色上往往决定了其短期内资产状况以及存量的相对稳定性，降低了出现数据过分离散以及模型随机扰动项过大的概率。再者，基于Bryan Heathcotte（1974）提出的时代变化因素影响时间序列的稳定性与精确性。同时通过反思在大多数研究者的模型中建立大量指标来进行层次回归检验的方法在宏观经济研究中尚可行，因为数据之间内生影响较小，而在企业资源一定的条件下财务指标之间存在着部分互斥，过多的研究变量会导致模型无法观测，所以本文选取个别极具代表性指标进行分析，选取指标数据来源为上海证券交易所网站公布的上市公司2020年上证机械行业250家相同股权政策的上市公司的财务指标的均值作为截面数据，分别为总资产周转率（Operation）、资 产 负 债 率（Debt）、资 产 增 长 率（Growth）、销售利润率（Profit）、年股价攀升率（R）以及相关控制变量。

本文思路如下：把企业内部能力发展作为一种管理行为与年股价攀升率作为一种市场行为而统一看待，认为管理者会根据市场动态调整内部政策。以企业的四个能力维度作为支架构成企业价值的主要影响要素。同时投资者在决策时会参考上市公司的财务信息进行决策。本文通过回归分析讨论企业内部能力发展与企业在金融市场上的表现关系，着重分析企业高杠杆问题与企业创新的积极作用。

（一）模型的设定

基于前文理论基础，本文认为股价是一个公司内在价值与市场认可的产物，而β1作为一个常数截距项代表了一个公司原始资本的市场价值。βi*Xi为企业后期经营过程中的表现对股价的影响，企业的内在价值主要由企业四维能力框架：偿债能力（Debt）、营运能力（Operation）、发展能力（Growth）以及盈利能力（Profit）决定，所以模型中选定4个自变量分别为代表企业4种能力的主要指标，此外企业的当年技术创新（Innovation）与政府补助（Gover）皆会对投资者产生利好导向，所以也纳入模型之内。此外，由于股市运转不仅仅是基本面的作用，还存在许多股票的价量影响与市场的情绪影响等，所以设定ε为扰动项。

（二）样本选择与数据来源

本文对相关数据的来源与处理做如下说明：

1.样本数据来源于2018年上证A股板块254家制造业上市公司，财务数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。

2.剔除了金融业上市公司、ST上市公司以及部分数据缺失的上市公司。

3.剔除2018年进行增发以及股权拆分等干扰股东全体政策不一致的个体。

4.为了避免异常值对实证结果的干扰，将连续变量在1%的水平上进行Winsorize缩尾处理。

5.数据分析通过excel处理及Eviews10与SPSS检验分析。

相关解释变量如表1所示。

表1 变量解释表

（三）数据结果与分析

1.能力价值模型检验与分析

由于模型设定为多元回归方程，但上市公司的会计计量以及报表披露中带着许多的会计政策选择因素，比如，部分企业因资产外部环境变化而提前计提折旧以及战略层面的母子公司之间转移定价的平衡等。所以，总资产周转率（Operation）、资产负债率（Debt）、资产增长率（Growth）、销售利润率（Profit）之间并不完全独立，甚至4个指标之间也可能存在着系数关系。因此，首先对变量进行相关性分析，数据见表2。

表2 相关性分析

根据相关性分析我们得出以下结论：因变量股价攀升率与企业能力指标自变量均存在强相关关系，模型具有研究意义。与此同时，企业能力指标自变量内部之间存在着相对弱项的线性相关，唯独盈利能力指标与发展能力指标两个自变量之间存在着显著的相关性。因此，我们预测模型中数据之间存在一般的弱共线性。同时，通过相关性分析我们预测资产周转率、资产增长率、盈利率、企业创新、政府补助都对当年的股票回报率有积极推动作用，只有资产负债率会遏制当年的股价攀升率。

2.能力效应以及行业状况分析

根据对现有文献的总结与分析，目前未有文献支持关于股价攀升率与财务指标出现二次项以及指数项等检验的必要性。关于股价与财务指标之间的分析一定程度上有“随机游走”的状态，研究曲线拐点等内容实际参考意义不大。故此，对以上模型采取多元线性回归分析，旨在观测其影响方向与效应，结果如下。

通过初步的回归模型可以看出，上市公司的原始资本积累（C）在其发展过程中仍然是一个先决因素，股价作为一个公司价值与市场认可程度的信息体现仍呈现出对公司原本资本实力的重度依赖，即投资的短期行为仍片面地受企业历史问题以及初期印象的影响。从数据的离散程度来看，机械行业内部虽然企业的初始资本对企业赢得投资者认可具有重大贡献，但从行业竞争的角度来讲，由于注册资本而造成的差异化程度仍然不大。

企业的营运能力（Operation）作为企业内部管理优劣的标准，对企业价值的影响仅次于公司的原始资本积累，其标准误差为4.5，数据离散程度大。在传统的公司人力价值理念中认为，人力资源的优劣决定企业发展的潜力，而作为体现营运能力的指标（Operation），其在机械行业内部的差异很大。当企业作为“黑匣子”取代市场的部分职能降低交易成本的同时，企业营运管理作为受管理层主观认知水平影响大的一种实践活动，外生性环境变化对管理者的管理风格影响甚微，而其数据离散程度非常大，也体现出营运能力作为拉开企业之间差距的一个能力维度，具有很大的活动延展空间。后发的优化企业内部管理所带来的竞争优势远远大于先发的公司起步优势。

偿债能力（Debt）在多元协同效应下是唯一对企业当年股价攀升率（R）呈现出负效应的因素。偿债能力（Debt）的标准误差十分接近0，说明此数据离散程度小，即在机械制造行业内部企业的负债控制水平几乎一致，传统机械制造业基本都面临着高杠杆去产能的任务。偿债能力（Debt）虽然给企业当年股价攀升率（R）带来负向影响，但其斜率的绝对值在所有能力维度中是最小的。投资者对企业负债问题虽有考虑，但投资者激进的博弈心态使其在衡量企业可能带来的收益与面对的风险之间做出风险偏好决策，所以偿债能力（Debt）对企业当年股价攀升率（R）的表现呈现小幅度负面影响。

企业的发展能力（Profit）对企业股价攀升率（R）的影响效应为正向，标准差几乎为0，数据集中程度高，但其斜率绝对值十分小，对企业表现影响微弱。企业固定资产作为生产力的延展，通过消化产能从而创造价值，体现企业发展能力（Profit）。从机械制造业的生产周期来看，企业的生产规模扩大，由于生产周期过长，无法短期内创造回报，所以投机者们对企业的资产增长并不敏感，甚至忽略企业的发展能力。科技要素对促进企业优质长期高质量发展具有巨大积极作用，而科技要素的研发与投入面临研发周期长的问题。投资者的短期行为与管理者的长期发展规划行为的利益冲突十分明显。投资市场没能充分发挥“选票机制”来促进企业高质量发展。

表3 回归估计及检验统计量

企业盈利能力（Profit）对企业当年股价攀升率（R）的影贡献程度为0.04，标准误差为0.02，说明企业盈利能力对企业赢得市场认可具有微弱的正向影响，并且行业内部企业之间的盈利能力相差无几。传统的机械制造行业内部经过不断地博弈均衡演绎，已经基本达到稳定状态，各个企业之间的利润率趋同于行业利润。企业管理者要想突破行业内部趋同的现象，就必须依靠独占的科技要素来进行改革升级。此外，盈利能力（Profit）对企业当年股价攀升率（R）呈现数据上的不显著，也侧面体现出机械行业作为一个老牌行业，由于差异程度低，企业的利润率取决于行业给予的行业利润，其行业利润率已成为一种共识，所以利润率指标在传统稳定均衡的机械行业中已经逐渐失去了先验的预测作用。

此外，发现政府补助对股价攀升的主效应不显著，同时政府补助对企业负债的交互影响效应也不显著，基本可以认为无法通过政府补助去改善企业的杠杆从而提升企业的社会认可度。但企业上市年限对股价攀升的影响显著，老牌上市公司确实是更容易获得投资者的认可，这点毋庸置疑。同时企业创新对股价攀升的影响也十分显著，企业的技术研发成果作为投资者的一个基本面分析依据，会提升企业的投资价值，使得投资者纷纷该企业看好，这是符合常规基本面投资思路的。

（四）相关检验

虽然本文选取了少量指标，但在模型总体效果方面，检验结果显示总体拟合度良好，有35%的预测值与原始值趋势吻合。但盈利能力（Profit）的VIF方差容忍度为10.21，仅此变量存在严重的共线性，仅能说明盈利能力在协同指标影响下呈现出不显著，无法解释足够多的股价变异，并且拟合度的减少部分原因也来自盈利能力（Profit）不显著。但是根据表4数据所示，在简约指标体系下仍然通过F检验，拟合优良，整体预测效果优良。

表4 Anova检验

五、启示与建议

从微观企业管理层角度看结论。如今，我国机械行业企业大都采取重资本大规模的经营方式，资金周转速度低，为追求规模经济，大多采取增发等手段。俨然，目前国内频出的“僵尸企业”绝大多数都来自制造业行业，其原因不仅仅来源于其对政府补助的依赖，还来源于其在股市短期投资导向价值观下不注重长期研发资本的投入，形成其技术水平无法及时消化其生产要素导致资金的积压，企业运营流转缓滞从而成为“僵尸企业”。数据结果证明政府补助对企业的资本市场表现并不存在显著推动作用。可见，代理人短期获利与企业长期发展的矛盾愈演愈烈，采取代理人持股的管理方法对企业长期能力的发展，提高资产质量指标具有重要现实作用。

从我国经济社会历史问题看结论。我国大力推行的“去杠杆”政策是一项重要的释放金融活力以及改善企业资本效益的重大决策。企业资产负债率的下降，即“杠杆率”的下降对企业改善对外形象以及吸引优质投资具有非常大的积极影响。结合现今形势，国家大力推进金融供给侧改革，企业融资渠道增加，融资门槛降低。在此种活跃的融资氛围下，企业仍然需要妥善处理公司杠杆以及资本数量的问题，注重企业资产质量，切莫盲目扩大企业规模。

从未来科技发展趋向看结论。我国大部分投资者青睐资产保障倍数高、偿债能力强的企业，并不注重企业的长期发展能力。投资者的行为决策仍然以短期投机为目标。这样一种“以资本对企业进行投票”的市场择优行为并不利于企业长期的发展，甚至会阻碍企业的创新研究步伐，投入大量精力在生产销售链上赚取现时利润，并不会有意愿进行长期技术要素的开发。由于技术开始具有保密性，外部投资者并不能充分理解企业由于大量投入资本进入长期科技研发领域造成资产周转速度降低等原因，所以管理者需要理性对待投资者对高质量企业评估的价值偏离，坚持以质取胜，赢得企业长驻。