宏观因素对资产支持证券信用利差影响实证分析

王宁

摘 要：债券的信用利差还可能受到宏观经济波动影响。这是因为市场风险及宏观经济环境等信用风险影响因素与违约风险之间存在着相互作用，违约风险又与信用利差存在着正相关关系，因此宏观信用风险影响因素与信用利差之间也存在着相关性。因此本文利用回归模型以一个时期内（2014年3月份至2020年5月份）每个月期间资产支持证券的平均信用利差作为被解释变量，并选取相应宏观经济因素作为解释变量来对资产支持证券信用利差进行研究。研究结果表明在我国宏观经济因素对资产支持证券利差的影响是存在的。并且回归结果说明，宏观经济形式向好时，资产支持证券信用利差将下降。

关键词：资产支持证券化;信用利差

一、变量的选取

（一）被解释变量

本模型的被解释变量为企业资产支持证券信用利差。但需要指出的是：1.为排除信用评级因素的影响，本章选取样本量最大的AAA级资产证券化产品的信用利差为研究对象。2.本章模型中的被解释变量是一个月内发行期限相近、规模相近的资产支持证券信用利差的平均值。

（二）解释变量

1.货币供应量

货币供应量是中央银行重要一般性货币政策操作目标，它的变化也反映了中央银行货币政策的变化。中央银行增加货币供应量会刺激投资、消费和通货膨胀。因此在经济较为平稳的发展条件下，货币供应量与宏观经济繁荣度存在正相关性，与债务人违约风险呈负相关。本文选取广义货币供应量（M2）的同比增长率来度量货币供应量指标。

2.通货膨胀率

前文的罗吉斯回归模型中，使用到物价指数来衡量宏观变量对债券信用利差的影响效应，本文也采用类似的方式。经济学上，通货膨胀率指物价平均水平上涨的幅度，或者指货币购买力的下降程度。实际中，一般不直接、也不可能计算得到通货膨胀具体数值，而是通过价格指数的增长率来表征通货膨胀率，价格指数一般采用消费者价格指数（CPI）与生产者价格指数（PPI）。

3.宏观经济发展

经济发展指一个国家经济发展的规模、速度及达到的水准。一般使用国内生产总值、国民收入等反应经济发展。GDP是国民经济核算的核心指标，能够衡量一个国家或地区总体经济发展水平。

4.股市波动

股票市场指数是股市行情最直观的反映。股市波动对债券信用利差的影响可能性有两种。第一，股票市场指数与信用利差的正相关。由于股票市场的收益率增加，对于债券市场，相同风险偏好程度的投资者要求的风险溢价必然增加，这可能会导致债券信用利差的上涨。第二，股票市场指数与信用利差也可能负相关。这是因为股票指数能够反映宏观经济繁荣度，债券信用利差也就较低。

二、模型的建立与研究假设

基于前文文献综述与理论分析部分对前人研究结论的归纳，对于本模型提出以下假设：

1.货币供应量的增加能够一定程度的反映经济的发展，所以本文假设M2指标与资产支持证券信用利差负相关。

2.经济发展往往伴随着通货膨胀，本文假设CPI同比增长指标以及PPI同比增长指标与资产支持证券信用利差负相关。

3.经济的发展能够降低债务人违约风险，本文假设IND同比增长指标与资产支持证券信用和利差负相关。

4.当股票市场指数上涨时，将吸引更多的投资者投资股票市场，从而导致投资债券市场的资金减少。本文假设股票市场与债券市场存在较大的替代效应，上证综合指数与资产支持证券信用和利差正相关。

三、实证分析

（一）变量数据处理结果与统计性描述

首先对M2、CPI、PPI、IND、Ln（Index）进行ADF检验，检验结果见表5.2所示：

从ADF检验结果来看，M2与Ln（Index）时间序列均不平稳，IND同仅在10%显著水平下为平稳序列，CPI在5%水平下序列是平稳的。所以，进一步的对M2、Ln（Index）与IND进行一阶差分处理，处理后的ADF检验结果见表5.3：

进行一阶差分处理后ADF检验结果表明，五个变量均在一阶平稳。

（三）回归结果分析

最后的回归结果显示，在1%的显著性水平上，居民消费价格指数CPI和工业增加值IND同比这两个宏观因素与资产支持证券信用利差的关系显著负相关，生产者价格指数PPI回归系数为负，但并不显著。CPI、PPI以及IND的提高会降低资产支持证券的发债成本，这可能是因为三者均能在一定程度上反映经济发展趋势且存在正相关性，当经济形式向好时资产支持证券发起机构违约风险变小，其所发行的债券信用利差也随之降低。

上证綜合指数Ln（Index）在10%水平下与资产支持证券利差正相关，可能是因为股票市场对债券市场存在着较大的替代作用。一般股市行情向好，债券市场的投资者就在相同的风险下要求更高的风向补偿率，因此同属于债券市场的资产支持证券信用利差也随之上升。

此外，M2货币供应量与资产支持证券信用利差并不存在显著显著相关性。

本模型的R2为0.386，调整R2为0.293，F检验值为5.157，说明在我国宏观经济因素对资产支持证券利差的影响是存在的。并且回归结果表明，宏观经济形式向好时，资产支持证券信用利差将下降。

参考文献：

[1] 陈施微. （2008）. 我国企业债券利差影响因素的实证研究. （Doctoral dissertation， 浙江大学管理学院 浙江大学）.

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