我国上市公司并购支付方式对其股利政策的影响

唐晶倩

摘要：随着经济迈入新时代，资本市场的发展也拉动着并购市场的进一步完善，近些年来，我国并购市场前进的步伐逐渐加快，并购案例数量以及涉及金额都屡创新高，股利政策的发放方式也顺应时代的发展，逐渐多元化。国内外已经对于股利政策有较充分的研究，也涌现出了一些经典的理论，但是对于并购行为对股利政策的研究相较就显得明显不足，对并购支付方式对并购方股利政策影响的研究更是稀少。本文通过研究并购支付方式对股利政策的影响，并选取东诚药业的并购作为案例企业进行研究，分析股利政策的变化是否与支付方式有关，有利于企业在并购时选择合适的支付方式。

关键词：上市公司;并购支付方式;股利政策

一、研究背景及意义

从2014年开始，在我国经济转型的大背景下，中国的并购市场呈现快速发展的趋势，交易规模以及交易数量都屡创新高，特别是在2015年达到了并购重组的高峰。2015年中国并购市场宣布完成并购案例数量4416起，交易总金额约为4054.5亿美元，同比上涨84.63%。虽说之后有小幅度的下降，但是整体来看，中国并购市场是处于回暖的状态，并购交易活跃度仍然很高，并购已经成为企业获取外部融资、整合资源、扩大规模的一种有效手段。同时资本市场也逐渐完善，上市公司的股利发放水平是整体上升状态，股利分配制度在这个过程中也在持续改进，利润分配方式呈现多样化的态势，以分配现金股利为主，不分配、不转增企业比例持续下降，对于实现投资者资本保值增值的需求有一定的积极作用。

但是当前并购正面临着新时代的一些问题，随着并购市场的不断创新，周围环境的复杂性也逐渐上升，融资政策限制也较多。在并购过程中，宏观环境的变化、并购双方的资本结构的不同都会影响最终并购的支付方式，进而会影响公司后续运营策略安排。并购的支付方式的不同，会直接影响并购方的资本结构，是否能形成正向效益，是否会影响并购前股利政策都是重要的研究课题。

二、国内外研究成果

针对并购支付方式对股利政策的直接研究并不多，但一般也会从不同的角度去解释，AndreyGolubov、MezianeLasferandValeriyaVitkova（2020）从研究客户效应角度出发，利用并购引起的股东结构变化来研究股利政策是否会根据客户的特征进行改变。研究得出收购方在并购后的三年里，只在通过股票互换继承目标公司股东的情况下，才会调整其股利支付政策。债率较低的公司，并购事件对公司股利支付的影响不显著。刘默（2017）发现并购方以自有现金支付，并购方以股权支付，并购事件均会导致公司股利水平下降，被并购方以现金出让控制权的，公司未来3年内股利会提高，而被并购方以股权出让控制权的，并购事件对公司股利的影响不显著。

谈到股利政策，自然会与企业的绩效挂钩，而针对并购支付方式影响企业绩效的研究，大多集中在对现金支付方式和股票支付方式上的研究，大量的学者研究表明并购时股票支付方式更有利于增加企业效益，而现金支付方式获得超额收益的情况就很少。魏炜（2018）研究得出股票支付方式对提高企业长期绩效的效果相较于现金支付和混合支付方式更好。赵息、刘佳音（2014）认为并购方采用股票支付方式能够增加企业绩效，但是现金支付方式很难达到理想预期。而企业绩效又是影响公司股利政策的决定性因素之一，若企业存在超额收益，则发放鼓励政策的概率也会增大。

三、企业并购的支付方式

（一）现金支付

现金支付是指并购方使用现金购买被并购方的股权或资产，手续简单、快捷方便，因此经常在中小型企业收购交易中出现。这种方式对企业的资本结构和原有股东的股权不会产生影响，但是一定程度上支出一笔大额现金对并购方的现金流要求较高，对企业经营也会造成压力，同时现金支付会增加目标公司的税务负担。

（二）股票支付

股票支付是指增加新股或换股的方式获取目标企业的股权，一般来说交易规模较大。对并购方来说，可以节省现金流，维持正常的生产经营活动;对于目标企业而言，则保留了其股东的权益，同时也减少了税收，但是因此并购方股东的股权会被稀释。

（三）承担债务支付

承担债务支付是指并购方通过承担目标公司的债务，接受其资产或股权。这种方式有利于并购方享受税收优惠政策，减轻目标公司的负债压力，但是并购后会导致资产负债率上升，可能增加经营风险，降低信用评级。

（四）混合支付方式

混合支付是同时利用多种支付工具获得目标企业的控制权。一般而言，现金支付和承担债务支付、股票支付是最常混合的几种方式，除此之外还有认股权证、公司债券以及可转换债券等其他多种形式。

四、并购支付方式对股利政策的影响

（一）现金支付方式对股利政策的影响

采用现金支付方式意味着并购企业需要支付给被并购方现金资金，就要求并购方拥有足够多的现金，或者能迅速变现的短期资产。短期资产充足是保障企业偿债能力的基本手段，也是保证正常运营的重点要素，现金的大量流出，大大增加了营运的压力，可能导致企业的财务杠杆增大，风险增加，因此企业在制定股利政策时也会更加偏向于非现金股利，减少运营资本的流失。

（二）股票支付方式对股利政策的影响

股票支付能够让目标公司股东在收购活动中减少税务支出，获得更大的累计平均超额收益。而且公司采用股票支付方式意味著不需要短时间花掉大量现金流，双方的股东共同经营，也有利于公司成长，提高企业绩效，在其他条件不变的情况下，企业更倾向于发放更多的股利。

五、DC药业并购案例分析

（一）DC药业基本情况概述

DC药业成立于1998年，深交所上市距今已有8年，现主要经营生化原料药、中成药、化药、核药四大领域的业务。从2015年开始进军核医药领域，先后收购多家公司股权，成都云克药业负责药物生产，益泰医药进行研发，安迪科正电子生产放射性核药，上海欣科则进行药物的标记与配送。同时在此期间先后收购大洋制药和中泰生物，增加了公司在原料药市场的竞争力，之后完成核医药产品链收购，在核医药产品方面有较大的提升空间。

（二）并购情况及支付方式选择

1.并购总体情况

烟台DC药业股份有限公司从2012年5月在深圳中小板上市以来，不断扩展自身业务。先是主要依靠生化原料药肝素钠和硫酸软骨素出口业务，之后收购大洋制药进入中药领域，依靠北方制药扩大肝素产业链，主要制造低分子肝素制剂，在2015年开始对云克药业、益泰药业、安迪科和中硼联康进行收购，正式进入核医药行业。之后通过不断发展壮大，在核药方面与中国同辐形成双寡头垄断局面。

2.并购支付方式的选择

（1）2013年的第一次并购

2013年4月，DC药业以现金支付的方式收购了烟台大洋制药有限公司80%的股权，交易金额为1.67亿元。通过本次并购，DC药业的业务布局得到完善，有利于提升企业在制剂产业方面的市场竞争力，优化了资源配置，提升了公司的盈利能力。

（2）2015年的第二次并购

2015年4月，公司收购云克药业52.1061%的股权，价格合计7.5亿元。云克药业为国内排名第一的治疗用核素制剂生产企业，此次并购的成功意味着DC药业在核医药这一细分领域上实现了突破，使得DC药业在短时间内进入行业壁垒较高且发展前景广阔的核医药领域，核药素也将作为企业新的盈利增长点，为企业后续的发展带来极大的促进作用。

（3）2016年的5次并购

DC药业在2016年先后以现金2077万元获得成都欣科医药有限公司20%股权;以自有资金2100万元收购上海宇研生物技术有限公司，占其总股本的10%;耗费6975万美元并购国内诊断类核素制剂创始企-GMS100%股权;以"现金+股权"的混合方式，以3.15亿元获得中泰生物70%股权;以"现金+股权"的方式出资0.65亿元控股益泰医药83.5%的股权。通过这几次收购，开拓了诊断类核素制药，缩短了研发产业链上与原材料的距离，进一步推动了其全球化发展的步伐。

（4）2017年的2次并购

2017年6月，DC药业收购南京安迪科正电子研究发展有限公司100%股权，通过本次收购，DC药业进一步完善放射性核药的产业布局;同年12月，以自有资1800万元收购南京中硼联康，占其增资后总股本12%。

（三）DC药业发展现状

1.DC药业经营状况

自DC药业在肝素钠原料药和硫酸软骨素的研发、生产与销售中，己经形成了一定的规模与收益，但是制药行业内竞争激烈，又有诸如云南白药、复星医药等大型制药企业的存在，DC药业成立时间又较短，规模较小，很难在行业内获得较强竞争力，所以DC药业与其他医药上市公司相比并不占有优势。

从经营指标来看，DC药业上市以来的前4年中，营收规模与净利润并未得到大幅增长，2013年-2015年都基本保持在7.6亿左右;同时营业收入带来的利润较少，为了改变这一现状，寻找新的盈利增长点，2015年，DC药业并购成都云克药业，进入核医药领域，在此之前DC的收入来源主要集中在原料药上，制剂板块的收入来源少，并购成功后，公司的收入来源向核医药靠拢。自此，在2016年-2018年间，DC药业的营业收入得到较大幅度的增长，从2015年的7.95亿元增加到2018年的23.3亿元，究其原因主要是因为核医药的相对成本较低。

2.股利发放情况

从股利发放状况来看，DC药业从上市以来股利政策以现金股利为主，期间一共进行9次股利分配，有7次为发放现金股利。第一次发放时间为2013年，股利政策为10转增5送1股派2.5元，这与企业的急于扩张战略相符，进行转增股本、送股能够达到增大股本总数的效果，同时2012年的现金及现金等价物余额为6.179亿元，资产负债率为6.69%，处于近十年的最低水平，企业有足够的能力发放较多的现金股利。

（四）并购支付方式对其股利政策的影响

DC药业的第一次并购在2013年进行，虽然采用的是现金支付，但是其近88%的资金来来自于募集，不是自有资金，对企业的短期资产量要求不大，而且2012年的营业收入以及现金余额都表现很好，因此在上市一年以后就进行了股利分配，并采用转股、送股和派发现金的形式，表明了企业经营的水平高。

2015年4月的第二次并购采用股票支付的形式，之后DC药业的股利分配政策依然以现金发放股利，并且保持基本稳定。但是在第四次股利分配和第五次之间，DC药业连续进行了五次并购，并且其中三次都是采用现金支付方式，外加一次"现金+股权"的混合支付，可以说是斥巨资进行并购，由此第五次股利分配也改为了10转20。究其原因很大可能是资金在短时间内消耗太快，而且资产负债率也从2015年的12.24%迅速增加到2016年的27.74%，负债压力也增加，企业的可分配利润减少，放弃了发放现金股利。

2017年12月，DC药业以自有资金1800万元收购南京中硼联康216万元的新增注册资本，占其增资后总股本的12%后，可以看出其2018年5月的股利政策相对于2017年6月的现金股利下降了。

六、结语

选择并购交易过程中的支付，对企业并购交易的整体效益对企业的资本结构和经营能力等会有很重要的影响，也会影响企业的股利政策，关乎投资者的切身利益。采用自有现金支付方式会消耗公司大量的现金流，从而会降低股利政策中现金分红金额，而股票支付方式由于对企业自身资金消耗很少，所以对股利分配政策的影响不大，甚至在企业扩张之后形成正向效应，让企业采取更加积极的股利政策。因此对并购方企业来说，应结合企业的股权机构、资本结构等多方面因素，合理选择最有利于企业利益的并购交易的支付方式。

参考文献：

[1]Andrey Golubov，Meziane Lasfer，Valeriya Vitkova. Active catering to dividend clienteles： Evidence from takeovers[J].Elsevier B.V.，2020.

[2]John，K.，Knyazeva，A.，Knyazeva，[D].Governance and payout precommitment.J.Corp. Finance.，2015.

[3]魏煒.同支付方式对上市公司并购长期绩效的影响[J].商业会计，2018（14）：37-40.

[4]刘默.我国上市公司并购对其股利政策影响的实证研究[D].东北财经大学，2017.

[5]赵息，刘佳音.并购支付方式影响我国上市公司并购绩效的实证研究—基于事件研究法与财务报表分析法的比较研究[J].电子科技大学学报（社科版）.2014（01）