股票流动性与现金股利——基于中国A股上市公司的实证检验

谭春枝，梁翠云，耿晓旭

(广西大学 商学院，南宁 530004)

引 言

现金股利政策已成为公司三大财务政策之一，是投资者获取投资回报的重要方式。为了保障投资者的利益，增强市场活力，中国证监会出台了相关的股利政策以鼓励上市公司发放现金股利。2008年10月中国证监会在《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中指出，公司再融资资格需与现金分红水平挂钩，且公司在其章程中应明确规定现金分红政策。2013年11月中国证监会在《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》中就不同发展阶段的上市公司其现金分红占利润分配所应达到的最低比例做了细致规定。但刘星等(2016)研究发现，虽然分红政策的实施提升了公司现金股利的支付意愿，但未能从整体上提高上市公司的股利支付水平，甚至在一定程度上降低了整体股利支付水平[1]。那么，到底有哪些因素对公司的股利政策产生显著影响？其影响机理又如何？

在现有相关研究中，绝大部分学者主要从公司层面研究财务特征和公司治理对股利政策的影响，而从股票流动性的视角进行分析的文献较少。股票流动性是股票市场的生命力，亦是影响投资者交易行为和公司治理的重要因素。事实上，股票流动性与上市公司的股利政策紧密相关，股票流动性不足更有可能促使上市公司发放较多的现金股利。首先，从代理成本的角度来看，一方面，由于股东和管理层的利益目标存在冲突，当缺乏股票流动性时，股东所持的股票被“锁定”，面对管理层采取机会主义行为，股东为保障自身利益会积极监督管理层人员的行为，促使公司发放更高的现金股利；另一方面，因公司股权集中度不同，大小股东的利益目标也存在冲突，而较高的股票流动性可以加强股权制衡，为抑制大股东与管理层利用现金股利这种相对隐蔽的方式向自身输送利益，公司会减小现金股利的支付力度。其次，从信息不对称的角度来看，在股票交易市场中，一方面，投资者与管理层之间存在信息不对称，并且较高的股票流动性更易扭曲股价所反映的信息，导致管理层人员利用这种信息不对称的优势掩盖公司内部真实的经营状况，故公司倾向于支付较低的现金股利；另一方面，中小投资者较机构投资者处于信息劣势方，当股票流动性不足时，其面临的交易成本增加，故中小投资者对现金股利需求增加，公司可能会支付较多的现金股利。此外，股票流动性与现金股利具有互为替代的关系，即在具有高度流动性的股票市场中，投资者可以通过出售所持有的股票来满足其现金需求，若股票流动性降低，投资者需要承受的交易成本增加，股票流动性对现金股利的替代效应则会减弱，此时，投资者更偏好从公司获取现金股利。可见，股票流动性对公司股利政策具有重大影响。

对于探究股票流动性与股利政策的文献，其研究对象主要集中在欧美等发达国家的股票市场，且目前的研究尚未形成统一的结论。部分学者如Banerjee等(2007)[2]、Kale等(2012)[3]、John等(2015)[4]和李茂良(2017)等[5]研究发现，股票流动性越高公司派发现金股利越少；也有学者如Turner等(2013)[6]以及Jiang等(2017)[7]的研究支持股票流动性越高公司派发现金股利越多的观点。

本文立足中国国情，以2006—2017年中国A股上市公司为样本，通过建立计量模型来研究股票流动性与现金股利的关系，并进一步探究公司所有权性质对股票流动性与现金股利关系的影响是否具有显著差异。

一、文献综述及研究假设

(一)文献综述

本文研究的主题是股票流动性对现金股利的影响，与此密切相关的文献主要涉及现金股利的影响因素和股票流动性带来的经济效果。

现金股利是股利分配的一种重要方式，具体来说是公司以货币形式给予股东的投资回报，包括现金股利支付意愿和现金股利支付力度这两个维度。在其影响因素的相关研究中，众多学者主要从公司财务特征、公司治理和外部环境这三个方面来进行分析。

在公司财务特征方面，公司规模、公司盈利能力、资产负债率和公司成长性等因素均对现金股利产生影响。从公司规模来看，Gul(1999)认为公司规模对股利支付水平产生正向影响，相比规模较小的公司，规模较大的公司其面临的融资约束较低，故资产规模较大的公司更倾向于支付高现金股利[8]。从盈利能力来看，盈利水平是影响公司现金股利政策的重要因素之一，盈利能力较强的公司面临的资金压力较小，故有可能提高现金股利派现力度；而盈利水平较差的公司分配现金股利的比例较低(全怡等，2016)[9]。从资产负债率来看，资产负债率是影响公司发放现金股利的关键因素(吕长江和王克敏，1999)[10]，资产负债率较高的公司面临的债务压力较大，更倾向于支付较低的现金股利(王茂林等，2014)[11]；资产负债率较低的公司，说明其财务状况良好，公司违约的可能性较低，因而能以较低的资金成本获得外部融资，企业可能会发放较高的现金股利(邢天才和黄阳洋，2018)[12]。从公司成长性来看，企业的高成长性增强其留存现金用于日后发展的动机，减弱了公司分配现金股利的意愿(谢军，2006)[13]。同时，处于初创期的公司，因资金有限且用于未来发展的资金需求较大，倾向于减少现金股利分配；进入成熟期的公司，因盈余充裕，且出于缓解代理问题的考量，会适当地把经营利润以股利的形式发放给投资者，倾向于进行现金股利的分配(宋福铁和屈文洲，2010)[14]。

在公司治理方面，股权制衡度、控股股东持股比例和独立董事人数等均对现金股利产生影响。任力和项露菁(2015)以中国A股上市公司为样本，研究发现股权制衡度与现金股利呈显著正相关关系，即公司的股权制衡度越高，大股东受到的约束程度越高，故公司发放现金股利的动机越强[15]；公司股权集中度对现金股利分配政策产生正向影响，即控股股东的持股占比越高，大股东可以利用其对管理层的控制权，将公司获得的利润以合理的方式向自身输送利益，故公司发放现金股利的力度越大(唐国琼和邹虹，2005)[16]；独立董事人数占比越高，上市公司越倾向于分配股利，分配的强度也越大(吕长江和周县华，2005)[17]。

在外部环境方面，融资约束、市场化进程和客户集中度等均对现金股利产生影响。针对融资约束，一方面，优序融资理论指出，当外部融资渠道受阻或融资成本提高时，公司会将内源融资作为资金的首要来源，此时，出于预防性动机，公司倾向于留存资金，从而减少现金股利的发放；若外部融资约束较低，即外部融资成本较低，公司可用于发放现金股利的资金增加，可能会提高现金股利的发放水平。另一方面，外部环境的变化(如紧缩性货币政策)会增加公司经营状况的不确定性(李志军和王善平，2011)[18]，公司可能会发放较少的现金股利；同时，紧缩性的货币政策导致公司价格水平和权益价值下降(马文超和胡思玥，2012)[19]，加大公司从外部获取资金的难度，故公司降低现金股利支付水平。针对市场化进程，杨兴全等(2014)研究发现，较高的市场化程度可以缓解企业的融资约束效应，从而提高企业的股利支付意愿和支付水平[20]。针对客户集中度，Wang等(2012)认为客户集中度较高的公司往往面临着专用性资产投资可能带来的财务风险，并且因关键客户信息认证效应的存在，这种类型的公司通常发放较少的现金股利[21]。此外，董事会的稳定性(冯慧群和马连福，2013)[22]、流通股比例(支晓强等，2014)[23]以及超募资金使用(张路等，2015)[24]等因素也对现金股利支付水平产生重大影响。

股票流动性会对高管薪酬和资本结构等产生影响。上市公司可通过提高股票流动性，引导投资者挖掘公司独特的信息来提升股价信息的含量，以此提高CEO业绩薪酬，从而实现最优市场化薪酬契约(苏冬蔚和熊家财，2013)[25]。盛明泉和章砚(2015)以2009—2013年上证A股制造业上市公司为样本，研究发现提高股票流动性能显著提高资本结构的调整速度[26]。也有部分学者就股票流动性对现金股利的影响进行研究，但未形成统一的结论。Banerjee等(2007)以美国上市公司的数据为样本，发现股票流动性越低，上市公司发放现金股利的力度越大[2]，Kale等(2012)[3]、John等(2015)[4]和李茂良(2017)[5]的研究也支持了这个观点。然而，Turner等(2013)采用伦敦证券交易所的数据，发现股票流动性与现金股利呈正相关关系[6]，Jiang等(2017)以2000—2014年中国A股上市公司为研究样本得出了类似的结论[7]。

(二)研究假设

本文通过代理成本理论、信号理论和“保护伞”假设，分析股票流动性与现金股利的关系。

首先，从股东和管理层以及大股东和小股东两个视角对代理成本理论进行分析。Jensen和Meckling(1976)首次提出代理成本理论[27]，该理论指出企业的所有权和经营权分离，股东与经理人之间的利益目标不一致，股东以实现公司利益最大化为目标，而经理人以实现自身利益最大化为目标。一方面，当公司决定采取高股利支付政策将部分公司盈利回馈股东时，股东根据所持股份可获得对应的收益，但公司内部剩余的自有资金总量减少，这将削减经理人可用于进行机会主义行为的最大利益，此时股东与经理人的利益目标产生冲突，即产生代理成本问题。然而，股票流动性能通过提高股价信息含量与提升CEO薪酬股价敏感性等机制缓解代理成本问题(熊家财和苏冬蔚，2016)[28]，意味着股东与管理层的利益冲突可以减缓，如通过管理层持股的方式，使股东与经理人的利益目标保持一致，降低代理成本，进而影响公司的现金股利支付力度(廖理和方芳，2004)[29]。较低的股票流动性意味着股东“退出”的成本增加，导致股东持有的股份被“锁定”。当股东因经理人管理不当或企业经营效率较低、想卖出所持有的股份并更换为另一家业绩优良和管理效率较高的企业时，较低的股票流动性会提高股东变更的成本，即增加了股东“用脚投票”的成本。此时，股东为避免出现更大的损失和保障自身利益，在面对管理层行使机会主义时会采取积极的监管态度(陈辉等，2011)[30]，从而提高企业内部治理能力和完善监管机制，因此，股东偏好以现金股利的形式获得利益保障的动机会增加，上市公司可能会发放较多的现金股利。另一方面，由于股权集中度不同，从而形成大股东与小股东间的代理问题，大股东可以通过与管理层共谋利用现金股利这种相对隐蔽的利益传输方式损害小股东的利益。较高的股票流动性意味着投资者进行股票买卖的交易成本降低，并且股东“退出”和“进入”的成本减少，一旦管理层和大股东的行为损害了中小股东的利益，中小股东可以选择“退出”，以减轻其利益受损程度，此时中小股东不偏好从公司获取现金股利以满足其现金需求。此外，较高的股票流动性，减少了中小股东通过收集股份的方式形成大股东的成本，有助于引进新的大股东来加强股权制衡(高志等，2018)[31]，若公司股权制衡度增强，说明公司内部治理和监管力度得到进一步加强，故大股东与管理层共谋的动机受到制约，从而达到抑制其他大股东利用关联交易、担保贷款等手段向自身传输利益的目的(秦志华和徐斌，2011)[32]，故公司会支付较少的现金股利。

其次，信号理论认为，在完美市场中公司的经营信息是透明的，投资者可以通过公司的财务报表或公司公告能清晰地了解公司的具体经营举措以及现金流量的情况，公司内部管理者与外部投资人所能掌握到的信息应是同质的，一切有关公司经营的信息都最终反映在股价中。事实上，市场是不完美的，公司内部管理层人员与外部投资人员之间存在着信息不对称，此时管理层人员比投资者拥有较多的信息，意味着一旦出现对公司经营产生重要影响的事件发生，内部管理人员能更早或更充分地掌握这些信息，并从中攫取较多的收益或避免更大的损失。同时，外部投资者可以通过“进入”或“退出”的机制，迫使企业管理者加强公司经营和提高公司财务的透明性。而较高的股票流动性看似提高了信息透明度，但在信息不对称的二级市场中，股票价值的信息挖掘功能减弱，此时市场上的股价信息并不能完全地反映出企业当前的经营状况或者未来的发展潜力，并且较高的股票流动性会夸大信息反馈机制的影响力，从而扭曲股票价值信息，导致股票价格波动超出正常范围，公司倾向于发放较少的现金股利；并且不透明的信息环境会加大信息不对称的程度，使管理层有较强的动机利用手中的控制权管理盈余来掩盖公司真实的经营情况，管理者试图将企业利润留存在公司内部，因此上市公司更加倾向于发放较少的现金股利(Li和Zhao，2008)[33]。另一方面，中小投资者与机构投资者之间存在着信息不对称，相比中小投资者，机构投资者的信息来源渠道较广，此时中小投资者较机构投资者而言处于信息劣势，且其面临的交易成本较高，故在进行股票交易时需要承担较高的流动性成本。因此，股票流动性越弱，中小投资者对现金股利的需求越高，为了吸引更多的投资者，上市公司越有可能提高现金股利的支付力度。此外，金融发展水平不同的地区，信息不对称程度不同。在金融发展程度较低的地区，特别是边远地区，因公司与投资者的距离较远，公司向外界传递其经营利好的消息不能快速地被投资者获取，并且投资者因地理距离无法有效地到实地考察公司的真实经营情况，二者面临的信息不对称程度加大。这种金融发展水平较低的边远公司在其股票流动性较低时，为了获取外部股权融资，向外界传递公司内部盈利较好的信息，倾向于提高现金股利支付率(张玮婷和王志强，2015)[34]。

此外，投资者可将股票流动性视为现金股利的替代品，即当股票价格因外部环境或企业发布利好消息而导致股价上涨时，较高的股票流动性能使投资者及时卖出所持股票以保证收益；当股票价格受到市场冲击导致股价下跌时，较高的股票流动性能使投资者在短期内卖出所持股份，降低因持有流动性低的不可变现的股票而导致的资产受损程度。因此，较高的股票流动性可以作为投资者避免资产损失的“保护伞”。同时，在具有高度流动性的股票市场中，若投资者为避免资金短缺，对现金需求较高时，投资者可以随时出售股票来满足现金需求，避免出现资金短缺的局面，即较高的股票流动性可作为较低的现金股利的替代品。事实上，由于交易成本的存在，市场不可能是完全流动的，意味着投资者不能完全根据自身的意愿来买卖股票。若股票流动性较低，则投资者倾向于从上市公司获取现金股利以满足其现金需求，此时股票流动性替代现金股利的效应会减弱。在较低的股票流动性环境下，上市公司为吸引更多的投资者，其更偏好发放现金股利(Banerjee等，2007)[2]。以上论述有力地支持了股票流动性与现金股利互为替代的观点。由此本文提出如下假设：

股票流动性与现金股利呈负相关关系，即股票流动性可以减弱现金股利发放意愿并减少支付力度

二、实证研究设计

(一)实证模型

为了检验股票流动性与现金股利呈负相关关系的研究假设，以及进一步检验所有权性质对二者关系的影响是否存在显著差异，本文设计了以下实证模型：

PAYOUTi,t=αi,t+β1i,tSTLIQi,t+β2i,tSIZEi,t+β3i,tROEi,t+β4i,tTQi,t+β5i,tLEVi,t+β6i,tTOPi,t+β7i,tINDi,t+εi,t

(1)

其中，被解释变量PAYOUTi,t表示公司i在年度t时间内发放现金股利的情况，涵盖现金股利分配意愿和支付力度两方面；αi,t表示常数项；STLIQ表示股票流动性；SIZE表示公司规模；ROE表示净资产收益率；TQ表示托宾Q值；LEV表示财务杠杆；TOP表示前十大股东持股比例；IND表示独立董事人数；β1i,t，β2i,t，β3i,t，β4i,t，β5i,t，β6i,t，β7i,t表示各项变量对现金股利的影响系数；εi,t表示随机误差大小。

(二)变量定义

1.被解释变量

本文分别从上市公司现金股利分配意愿和现金股利支付力度这两个方面来构造被解释变量。

在上市公司现金股利分配意愿方面，本文借鉴王静等(2014)构造被解释变量CDP，这是一个指标变量，用来表示公司是否发放现金股利的情况[35]。若公司在财政年度内发放了现金股利，则CDP取值为1；若公司在财政年度内未发放过现金股利，则CDP取值为0。

在上市公司现金股利支付力度方面，本文参考Jiang等(2017)构造两个被解释变量[7]。一个是用CDE表示现金股利按公司财政年度的收益量化后的水平，它的计算方式为现金股利与净收入之比。CDE比值越高，说明该公司发放现金股利的力度越大；CDE比值越低，则该公司发放现金股利的力度越小。另一个是用CDC表示现金股利按公司财政年度的经营现金流量化后的水平，它的计算方式为现金股利与日常经营活动产生的现金流之比。CDC比值越高，说明该公司发放现金股利的水平越高；CDC比值越低，则该公司发放现金股利的水平越低。

2.解释变量

换手率(TOR)是反映股票流动性强弱的指标，郦金梁等(2012)采用换手率作为股票流动性的衡量指标，且换手率比值越大，股票流动性越高[36]。在稳健性检验中，本文采用替换指标法，参考吴战篪等(2008)选取马丁指数(MLR)衡量股票流动性，且马丁指数越大，股票流动性越低[37]。

3.控制变量

考察股票流动性对现金股利的影响时，尽可能地控制影响现金股利的其他因素。首先，本文控制了公司规模、盈利能力、企业成长性、偿债能力。唐跃军和谢仍明(2006)认为公司规模、经营能力以及成长性与现金股利支付水平呈正相关关系；而负债水平与现金股利支付水平呈负相关关系[38]。其次，本文参考唐国琼和邹虹(2005)控制前十大股东持股比例，通常前十大股东持股比例越高，公司发放的现金股利越多[16]；本文还控制了独立董事会人数，通常独立董事人数越多，公司越倾向于发放现金股利，现金股利支付水平也越高(吕长江和周县华，2005)[17]。最后，为了规避年份和行业对模型估计结果产生影响，本文还控制了时间效应以及行业效应。变量详情如表1所示：

表1 变量详情

(三)数据来源

本文的数据来自国泰安中国股票市场交易数据库(CSMAR)和Wind金融数据库。初始的样本包括2006—2017年中国A股上市公司，然后按照如下步骤筛选数据：(1)剔除属于金融行业的公司；(2)剔除已发行 B 股、H 股等外资股的上市公司；(3)剔除上市时间不足一年的公司；(4)剔除在2006—2017年度曾为ST、ST*和PT 类的上市公司；(5)剔除现金股利支付率大于 100% 的公司；(6)剔除存在异常或严重缺失数据的上市公司；(7)剔除在一年内发放现金股利两次及以上的上市公司。根据以上的筛选条件，本文的最终样本包括962家A股上市公司，共11 536个年度观测值，并通过STATA 15.0完成相关的数据处理。此外，为避免极端值对模型的估计结果造成干扰，本文对所有连续变量按1%和99%分位进行Winsorize 缩尾处理。

三、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表2是变量的描述性统计。从表2中可以看出，现金股利支付意愿(CDP)的均值为0.69，说明在2006—2017年间我国有69%的A股上市公司支付现金股利，有31%的公司未支付现金股利；现金股利占市场净收入(CDE)的均值为2.92%，中位数为0.83%，最大值为3.10%，表明各上市公司的现金股利支付力度差异较大，并且CDE的分布具有右偏的情况；现金股利占日常经营活动现金流比例(CDC)的均值和中位数分别为0.11%和0.01%，与CDE的分布一样存在右偏的特点，体现了我国的现金股利支付存在非自愿发放的现象，这与我国股票市场发展不成熟、公司管理制度不健全有关。为了减弱模型中数据的异方差性，本文将股票流动性指标换手率(TOR)作对数处理。因为2006—2017年的成交量小于流通股总股数，所以TOR的均值为负数，并且TOR的均值和中位数都等于-0.04%,说明这些上市公司的流动性均集中在同一水平。公司资产(SIZE)的最大值和最小值分别为28.09和8.13，标准差5.01是所有变量中最大的值，说明上市公司之间的公司规模差距悬殊，并且SIZE的均值比中位数大，表明样本中规模较大的公司多于规模较小的公司。净资产收益率(ROE)的最小值为负数(-2.53%)，可见有部分上市公司盈利状况不佳，甚至净利润为负值。托宾Q(TQ)作为衡量公司未来发展状况的指标，它的最大值7.90远远大于最小值0.09，说明我国上市公司未来创造财富的能力相差甚大。财务杠杆率(LEV)的均值是2.12%，中位数是1.28%，LEV也呈现右偏的特点。前十大股东持股比例(TOP)和独立董事人数(IND)的分布都集中在平均水平，但它们的最大最小值差距较大，意味着样本中前十大股东的持股比例对公司的经营状况和独立董事的公司治理能力都有所差异。

表2 变量描述性统计

(二)相关性分析

表3报告了各变量之间的皮尔森相关性检验结果，从表3中可看出，TOR与三个现金股利变量(CDP、CDE和CDC)均负相关，说明换手率越大，股票流动性越高，现金股利越低，可初步判断股票流动性与现金股利之间存在负相关关系，这符合本文的预期假设。另一个用来衡量股票流动性的变量是马丁指数(MLR)，MLR与三个现金股利变量(CDP、CDE和CDC)均正相关，说明股票流动性越低，现金股利越高(1)因为马丁指数与股票流动性呈负相关关系。，同样符合本文的假设。此外，公司盈利能力(ROE)和前十大股东持股比例(TOP)均与三个现金股利变量(CDP、CDE和CDC)正相关，这与通常的实证结果相符。表3中变量之间的相关系数最高为0.3552，说明本文的变量之间不存在多重共线性的问题，模型的估计具有可靠性。

表3 变量之间的相关系数

(三)回归结果分析

本文以换手率(TOR)衡量股票流动性，控制了其他可能影响现金股利的因素后，分析股票流动性对现金股利支付意愿和支付力度的影响。

1.股票流动性和现金股利之间的回归分析

表4的前3列是单变量回归，换手率(TOR)与用来衡量现金股利的三个变量(CDP、CDE和CDC)都呈负相关关系，TOR的系数分别为-0.5915(t值为-19.59)、-0.1040(t值为-5.79)和-0.1509(t值为-12.60)，在1%水平上显著，表明股票流动性越高，上市公司支付现金股利意愿和力度均越小，这与本文的假设一致。表4第(4)列、第(5)列和第(6)列考虑了公司基本特征(SIZE、ROE、TQ和LEV)的影响。在考虑公司基本特征的影响后，TOR的回归系数分别变为-0.4563(t值为-13.77)、-0.4694(t值-2.44)和-0.6202(t值为-6.05)。尽管TOR的回归系数存在小幅变动，但股票流动性指标TOR的系数仍与现金股利在1%水平上显著为负。这些同样可以说明股票流动性越差，上市公司支付现金股利的意愿越强，支付力度越大。表4第(7)列、第(8)列和第(9)列加入了前十大股东持股比例(TOP)和独立董事人数(IND)等其他影响股利的因素后，TOR的系数分别为-0.3954(t值为-11.61)、-0.6744(t值为- 3.07)和-0.5527(t值为-5.40)，TOR依然在 1% 水平上显著负相关，即股票流动性与现金股利支付意愿和支付力度均呈负相关关系。可见股票流动性不足时，上市公司可以通过支付现金股利的方式来降低投资者承受的流动性成本，即股票流动性不足也显著加强了上市公司的现金股利支付意愿，并提高了现金股利支付力度。

表4 股票流动性与现金股利的回归分析结果

在控制变量方面，回归结果基本符合预期。在加入所有可能影响现金股利的因素后，公司规模(SIZE)与现金股利分配意愿指标(CDP)和现金股利支付力度指标(CDC)均呈正相关关系，在1%水平上显著，说明规模越大的公司，其融资约束较低，故发放现金股利的意愿更强，且现金股利的支付力度更高。但SIZE与现金股利支付力度指标(CDE)在1%的水平上负显著，产生这种现象的原因是我国股票市场发展不够成熟及公司管理制度不够完善，并且公司以实现自身最大化利润为目标，规模越大的公司越倾向于将更多的收益用于自身的发展而非支付股利上，所以形成了公司规模越大其现金股利支付越少的现象。净资产收益率(ROE)和前十大股东持股比例(TOP)的回归系数均显示高度正相关，在1%水平上显著，可见盈利能力较强的公司，其资金压力较小，为回馈股东和吸引更多的投资者，偏好发放较高的现金股利；上市公司股权结构对其股利政策产生重要影响，前十大股东持股比例越高的上市公司支付现金股利的意愿越强，同时支付现金股利的力度也越大。企业成长性(TQ)与现金股利支付意愿指标(CDP)在1%水平上显著负相关，与现金股利支付力度指标(CDC)在1%水平上显著为正，表明高成长性的上市公司，未来发展所需资金较多，公司倾向于将更多的资金留存用于未来的发展，其现金股利支付意愿减弱，但为了吸引更多的投资者，公司会加大现金股利的派现力度。财务杠杆(LEV)只与现金股利支付水平指标(CDE)呈负相关关系，说明上市公司的负债率越高，其债务压力较大，并且进行外部融资时面临的资金成本增加，故倾向于支付较少的现金股利。独立董事人数(IND)与现金股利支付意愿(CDP)和支付水平(CDE)均在1%水平上显著负相关，表明我国上市公司的独立董事并未充分发挥其监督管理的职能，导致独立董事人数越多，公司派发的现金股利越少。因此，本文的研究假设得到验证。

2.公司所有权性质分组回归分析

本文根据公司的所有权性质将上市公司分成非国有控股上市公司和国有控股上市公司，进行分组对比这两组企业的股票流动性对现金股利的影响是否存在差异，回归结果如表5所示。

表5 公司所有权性质分组回归结果

分组后进行对比分析，换手率(TOR)与两组(非国企组和国企组)的现金股利(CDP、CDE和CDC)的系数都为负，可知非国企的股票流动性和国企的股票流动性都与现金股利呈负相关关系，即非国有企业的股票流动性与国有企业的股票流动性越高，现金股利的支付意愿越弱，支付力度越小。从TOR与现金股利的回归系数大小可知，TOR与两组企业对应的现金股利指标的系数差异较小，表明股票流动性对现金股利的影响在公司所有权性质方面不存在显著差异。

分组后的回归分析与主回归分析在控制变量方面的结果基本一致。因此，根据公司所有权性质分组(非国企组和国企组)的回归结果在整体上与主回归结果相符，即国企的股票流动性和非国企的股票流动性均与现金股利呈负相关关系，股票流动性对现金股利的影响并不因为公司所有权性质的不同而存在显著差异。

(四)稳健性检验

为了确保模型估计结果的有效性，本文采用替换指标法进行稳健性检验分析，将衡量股票流动性的指标换手率(TOR)替换成马丁指数(MLR)，进行总体变量回归分析和依照公司所有权性质分组对比分析，进一步证明了本文实证结果的可靠性，具体的回归结果如表6和表7所示。

表6 稳健性检验—以马丁指数作为流动性的替代变量

表7 稳健性检验—公司所有权性质分组回归分析

1.股票流动性和现金股利之间的回归分析

表6的前3列是单变量回归，马丁指数(MLR)与三个现金股利变量(CDP、CDE和CDC)都呈正相关关系，MLR的回归系数分别为0.2353(t值为19.68)、0.5680(t值为11.40)和0.6352(t值为13.65)，在1%水平上显著。因为马丁指数与股票流动性呈负相关关系，所以马丁指数与现金股利的回归系数为正。这同样支持股票流动性越差，现金股利支付意愿越强，支付力度越大的结论。表6第(4)列、第(5)列和第(6)列是控制了公司基本特征(SIZE、ROE、TQ和LEV)的影响，MLR的回归系数变为0.1704(t值为12.19)、0.2895(t值为5.64)和0.1710(t值为4.28)，尽管MLR的回归系数存在小幅度的变动，但MLR的系数仍与现金股利在1%水平上显著为正。同样可以说明马丁指数越大，股票流动性越差，上市公司现金股利支付意愿越强以及支付水平越高。表6第(7)列、第(8)列和第(9)列加入了前十大股东持股比例(TOP)和独立董事人数(IND)等其他影响股利的因素后，MLR的系数变为0.1499(t值为10.51)、0.3611(t值为6.72)和0.1511(t值为3.81)，依然在1%水平上显著正相关。这与换手率衡量股票流动性时得到的结果一致，也符合本文的研究假设。

稳健性检验的回归分析与主回归分析在控制变量方面的结果基本一致。因此，这个稳健性检验可以体现本文实证结果的准确性，本文的研究假设也可以得到验证。

2.公司所有权性质分组回归分析

本文按照公司的所有权性质将上市公司分成非国有控股上市公司和国有控股上市公司，进行分组对比分析，回归结果如表7所示。

分组后进行对比分析，马丁指数(MLR)与两组(非国企组和国企组)的现金股利(CDP、CDE和CDC)的系数都为正，表明马丁指数越大，非国有企业的股票流动性和国有企业的股票流动性越差，支付现金股利的意愿和力度都越大，可知非国企的股票流动性和国企的股票流动性均与现金股利显著负相关。从回归系数的大小来看，MLR与两组企业对应的现金股利指标的系数相差不大，表明股票流动性对现金股利的影响并不因公司所有权性质的不同而存在显著差异。

稳健性检验的分组回归分析与主回归分析在控制变量上的结果基本吻合。因此，根据公司所有权性质分组的回归结果在整体上与本文主回归的实证结果相符，说明替换了股票流动性测量指标仍可以得到一致的结果。

四、结论与政策建议

本文以2006—2017年中国A股上市公司为样本，研究股票流动性对现金股利的影响，并进一步考察公司所有权性质是否影响二者之间的关系。实证研究结果表明，股票流动性与现金股利显著负相关，即股票流动性越高，上市公司的现金股利支付意愿越弱，并且其现金股利支付力度越小。产生这种现象的原因可能是：从代理理论角度来看，股票流动性会影响股东之间的制衡，从而影响现金股利；信号理论认为，在二级市场这种信息不对称的环境中，股价信息的挖掘功能减弱，并且较高的股票流动性扭曲股价所反映的信息风险更大，从而影响现金股利的支付水平；在具有高度流动性的股票市场中，投资者可通过出售所持有的股票来满足其现金需求，若股票流动性降低，投资者需要承受的交易成本增加，此时投资者更偏好从公司获取现金股利。上述结论在替换了股票流动性衡量指标后与主回归结果大致相符，结果依然稳健。此外，根据公司所有权性质分组后发现，股票流动性与国有控股上市公司、非国有控股上市公司现金股利分配均呈负相关关系，股票流动性对现金股利的影响并不因公司所有权性质的不同而存在显著差异。

基于以上研究发现，本文从投资者、上市公司和监管部门的角度提出如下政策建议：在投资者方面，股票流动性不足会加大其需要承担的交易成本，故投资者应考虑股票流动性程度进行股票交易，即当股票流动性充足时可采取出售持有股获取现金，当股票流动性不足时市场中买卖股票的交易成本加大，此时投资者可减少股票交易，倾向于从上市公司获取现金股利来满足其现金需求。在上市公司方面，上市公司可以根据股票流动性的程度以及自身支付现金股利的能力来制定相关的股利政策，即若股票流动性充裕，公司可减少现金股利的支付力度，若股票流动性不足，公司可以适当地加大现金股利派现力度，保护投资者的利益。在监管部门方面，监管部门应出台相关的法律法规来加强监管力度，规范上市公司的现金股利政策，严惩非法交易行为，从而促进股票市场健康发展。