从财务角度管窥牧原股份的崛起与雏鹰农牧的没落

◆供稿┃江锡均

◆单位┃广州和美生活科技有限公司

以“公司自养”为核心的牧原股份与以“公司+ 基地+ 农户”为核心的雏鹰农牧，在上一波猪周期中，牧原股份在仔猪销售、种猪销售上具有优势，雏鹰农牧则在商品肉猪销售上具有优势，但两者对养殖重心的投入程度不同，最终导致了两家公司不同的结局。最终，牧原股份借助猪周期带来的红利，实现迅速扩张，而雏鹰农牧，则在资本市场黯然退市。

1 引言

2019 年，受非洲猪瘟影响生猪养殖规模大幅下降，终端价格和养殖利润均呈现前低后高趋势，并在四季度创出历史新高，但养殖疫情风险较大，养殖量的增加主要以大型公司为主，中、小、散养殖户加速退出。本文通过回顾牧原股份与雏鹰农牧上一轮猪周期的发展经历，旨在揭开牧原股份的崛起与雏鹰的没落之谜。

2 牧原股份与雏鹰农牧的生产模式及特征

在上一轮猪周期中，国内规模较大的生猪养殖企业有温氏股份、牧原股份、雏鹰农牧。根据上述公司的年度报告介绍，温氏股份主要采用“公司+家庭农场”为核心的养殖模式；牧原股份采用“公司自养”的养殖模式;而雏鹰农牧则采用“公司+基地+家庭农场”的养殖模式，将牧原股份的集约化养殖和温氏股份的委托养殖方式相结合，引入第三方合作机构。

“公司自养”与“公司+基地+家庭农场主”模式的主要特征如表1 所示。

3 牧原股份与雏鹰农牧的对比性分析

在促进我国生猪养殖规模化发展的进程中，“公司自养”与“公司+基地+家庭农场”这两种模式都能较好地发挥规模养殖企业保障生猪供给稳定，稳定生猪生产市场的作用，但是两者分别具有不同的优势。本文选取“牧原股份”与“雏鹰农牧”进行对比的原因是牧原股份与雏鹰农牧在生猪养殖模块，产品均为种猪、商品肉猪及仔猪，上市规模均超过100 万头，具有一定可比性。

采用“公司自养”模式的牧原股份，与采用“公司+ 基地+家庭农场”模式的雏鹰农牧相比较而言，牧原股份更有利于实施标准化作业。因此牧原股份的各个生产环节可以实现无缝对接，将个别生产环节不利的市场影响因素转化为公司内部的管理问题，使得整个生产流程置于可控状态，增强了公司抵御市场风险的能力。同时，减少了各环节间的交易成本。

4 牧原股份与雏鹰农牧的产品销售结构及产品盈利能力分析

4.1 牧原股份与雏鹰农牧近年生猪上市数量

表2 数据显示，2012-2016年，牧原股份共上市生猪911.5万头，比雏鹰农牧多97.30 万头。其中牧原股份上市商品肉猪数量为790.8 万头，比雏鹰农牧多516.40 万头；上市种猪为7.7 万头，比雏鹰农牧少27.2 万头；上市仔猪113 万头，比雏鹰农牧少391.8 万头。

从表中数据可知，牧原股份与雏鹰农牧近5 年的销售结构不一样，牧原股份侧重点在商品肉猪，商品肉猪占生猪销售比例高达76.57%，而雏鹰农牧的销售侧重点是仔猪，仔猪占生猪销售比例达到62.04%。同时，我们发现，牧原股份改变了以往的销售策略，仔猪上市数占比逐年增加，2016 年占比达到27.49%；雏鹰农牧则改变以往的销售策略，商品肉猪上市数占比逐年增加，2016 年占比达到56.92%。

4.2 牧原股份与雏鹰农牧商品肉猪单头毛利分析

表3 数据显示，2012-2015年，牧原股份近4 年累计销售商品肉猪头数为569.18 万头，对应取得销售收入为888157.94 万元，销售成本为723454.53 万元，因此得出单头毛利为289 元，商品肉猪销售毛利为18.50%。而雏鹰农牧近4 年销售商品肉猪头数为133.33 万头，根据巨潮资讯，对应取得销售收入为233304.22 万元，销售成本为186565.55 万元，因此得出单头毛利351 元，商品肉猪销售毛利为20%。按头为单位，可知雏鹰农牧商品肉猪单头毛利比牧原股份多62 元。

表1 牧原股份与雏鹰农牧采用的养殖模式

表2 牧原与雏鹰2012 年-2016 年生猪上市数量 单位：万头

表3 牧原与雏鹰2012 年-2015 年商品肉猪单头毛利分析

4.3 牧原股份与雏鹰农牧种猪单头毛利分析

表4 数据显示，2012-2015年，牧原股份近4 年累计销售种猪头数为4.82 万头，对应取得销售收入为9483.17 万元，销售成本为4011.40 万元，因此得出单头毛利为1135 元，种猪销售毛利为57.7%。

而雏鹰农牧近4 年销售种猪头数为26.75 万头，对应取得销售收入为47595.52 万元，销售成本为36958.48 万元，因此得出单头毛利397.6 元，种猪销售毛利为22.3%。按头为单位，可知牧原股份种猪单头毛利比雏鹰农牧多737.40 元。根据年报，雏鹰农牧销售的是后备二元杂种猪，而牧原股份销售的是怀孕种猪，怀孕种猪处于待产状态，具有更高的经济价值。

表4 牧原与雏鹰2012 年-2015 年种猪单头毛利分析

表5 牧原与雏鹰2012 年-2015 年仔猪单头毛利分析

表6 牧原与雏鹰2012 年-2016 年财务指标分析

4.4 牧原股份与雏鹰农牧仔猪单头毛利分析

表5 数据显示，2012-2015年，牧原股份近4 年累计销售仔猪头数为27.32 万头，对应取得销售收入为16396.94 万元，销售成本为10233.12 万元，因此得出单头毛利为225.6 元，仔猪销售毛利为37.6%。

而雏鹰农牧近4 年销售种猪头数为405.9 万头，对应取得销售收入为280303.94 万元，销售成本为205279.56 万元，因此得出单头毛利184.80 元，仔猪销售毛利为26.8%。按头为单位，可知牧原股份仔猪单头毛利比雏鹰农牧多40.8 元。

综上可知，按单头数量计算，牧原股份在种猪、仔猪销售方面，获利能力比雏鹰农牧强。在商品肉猪销售方面，雏鹰农牧的单头获利能力要比牧原股份强。

5 牧原股份与雏鹰农牧财务指标分析

表6 数据显示，在经历了2014 年的低谷期之后，牧原股份能积极利用市场行情利好来拓展自己的生产、销售，资本结构保持较高的杠杆运行，牧原股份为了拓展养殖规模，在2015 年、2016 年两年共借款82 亿元，除了归还49 亿元借款外，大部分筹集借款都用于养猪业生产建设。因此在2016 年，牧原股份取得了丰厚的利润回报。

而雏鹰农牧同样在2015年、2016 年借入98 亿元，除了归还50 亿元借款外，雏鹰农牧并没有完全将借款用于发展养殖生产，而是将部分资金用于对外行业的投资，其中12 亿元用于金融资产投资，5.5 亿元用于长期股权投资。因此养猪业获利能力较弱。

6 牧原股份与雏鹰农牧未来发展潜力分析

6.1 养殖业的发展，离不开人才的培养

如图1 数据显示，牧原股份2012-2016 年对应的在职员工为2726 人、3552 人、3567 人、5832人和17214 人，2016 年是牧原股份的扩张年，员工数量比2015年增长195.16%，员工规模翻了一番。而雏鹰农牧2012-2016 年对应的在职员工数量为2281人、3239 人、3500 人、3791 人及3579 人。2016 年雏鹰退出了养鸡业务，员工数量不增反降，没有积极利用好行情，做好养殖规模扩张，而热衷于投资于互联网或者基金。

图1 牧原股份与雏鹰农牧2012-2016 年员工数量（人）

图2 牧原股份与雏鹰农牧2012-2016 年在建工程（万元）

6.2 养殖业的发展，离不开猪舍、养猪设备的建设

如图2 显示，牧原股份2012-2016 年对应的在建工程为2.23 亿元、3.1 亿元、6.27 亿元、7.59 亿元、8.51 亿元，处于逐年递增状态。而雏鹰农牧对应期间的在建工程数为9.96 亿元、12.48 亿元、14.99 亿元、15.77 亿元及4.38 亿元。雏鹰农牧在经历2012-2015 年的高速投资之后，2015 年投资迅速下降，是由于雏鹰农牧2015 年调整了公司发展模式，由重资产模式转向轻资产模式。

6.3 养猪业的发展，离不开基础种猪与仔猪的存栏数

如图3 显示，牧原股份2012-2016 年仔猪存栏数量为49.9 万头、93.3 万头、92.1 万头、123.8 万头、299.4 万头（由于2016 年未取得单头仔猪存栏成本，299.4 万头存栏是假设其与2015 年单头存栏成本598 元一致所得）。牧原股份2012-2016年基础种猪存栏数量为16 万头、14 万头、16 万头、22.9 万头及54.1 万头（由于2015 年、2016 年未取得单头基础种猪存栏成本，22.9 万头、54.1 万头存栏是假设其与2014 年单头基础种猪存栏成本1819 元一致所得）。

如图4 显示，雏鹰农牧的养殖业包括猪、鸡业务，但肉鸡业务占比很小。因此，2012 年-2015 年消耗性生物资产肉猪最大估计值分别为43.46 万头、58.08 万 头、73.42 万头、126.25万头，2016 年肉猪存栏117.13万头（雏鹰未披露肉猪、肉鸡分类及仔猪存栏成本，因此该数据为对标牧原股份所得，假设雏鹰仔猪存栏成本与牧原一致）。雏鹰农牧2012 年-2016 年基础种猪存栏数量为14.01 万头、11.57万 头、12.1 万 头、12.84 万 头、12.06 万头（由于雏鹰未披露种猪存栏成本，因此该数据为对标牧原股份所得，假设雏鹰基础种猪存栏成本与牧原一致）。

图3 牧原股份2012-2016 年基础种猪与仔猪存栏数（万头）

图4 雏鹰农牧2012-2016 年基础种猪与仔猪存栏头数（万头）

近年来，受益于国家经济发展稳定向好，居民消费稳定回升，养殖行业的景气度较前两年有所提升。养猪行业经历了较长周期的去产能、去库存之后，养猪总量有所萎缩，致使生猪产品供应量减少。2016 年上半年，生猪产品终端价格增长较多且长时间维持高位运行，牧原股份的单位养殖效益颇为可观，养殖投资热情因此逐渐恢复，养殖量有所增加，并利用资本优势、人才优势和技术优势等，养殖规模快速扩张，养猪业迎来新一轮的结构调整，向工厂化养殖企业集约。

牧原股份紧紧围绕经营目标，坚持将发展重心放在养猪业。在经历了2014 年的大浪淘沙之后，经营预期不断被兑现。其中，牧原股份早前披露的2015 年生猪销售预期数量是200 万～260 万头，最终生猪上市数是192 万头，离最小目标差异率为4%，早前披露的2016 年生猪销售预期数量是280 万～350 万头，最终生猪上市数是311.4 万头，实现预期经营目标。

反观雏鹰农牧，在后续的发展中，最终因流动性不足，不断地借债还债，偏离养猪业，最终在市场及监管机构的不停的质疑浪潮中黯然退市。

参考文献：（略）