“地产+养老”模式的困境与对策研究おおお

金婕雯 黄情 陈天宇

摘要：面对日益严重的老龄化问题，现阶段国内养老服务产业无法满足老龄人口的需求，市场存在着巨大缺口。同时，国内关于养老产业的研究，主要还集中在国家政策以及国外的成功经验上，缺乏结合国内市场定位和实际运营情况的养老地产案例研究。对比现有养老产业模式，我们认为“养老+地产”新型社区养老模式在未来有广阔的发展空间。本文以“万科随园嘉树”养老地产项目为切入点，对其运营模式的优势及困境进行深度剖析。研究发现，房地产企业在养老地产开发和经营过程中面临着融资渠道单一、资金短缺的问题。同时，笔者进行杭州地区养老地产消费者调研。调研显示，养老地产极高的入住门槛让普通消费者望而却步。因此，供求双方资金期限错配成为制约养老地产发展的核心因素。为解决上述问题，本文创新性地提出“新型房地产投资信托基金（REITs）模式”。一方面，该模式将帮助养老地产解决资金缺口问题，促进其更好更快的发展;另一方面，该模式提出投入平滑现金流，帮助未来养老地产客户获得养老地产入住权和投资收益。

關键词：“地产+养老”模式、资金缺口、高门槛、新型REITs

中图分类号：D6696文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）13-0114-04

一、研究背景与调研分析

1养老市场供需矛盾

2017年，我国65岁以上人口比例已经到达114%，这标志着我国已进入老龄化社会。面对严峻的老龄化形势，养老市场供需仍存在较大的矛盾，具体表现为养老院床位大量空置，而空巢老年人依旧无人看护（潘金洪，2010）。根据杭州地区养老市场调研显示，大约78%的老年人选择居家养老，对机构养老和社区养老存在着排斥情绪。有近20%老年人对现有老年生活存在不满意之处，具体表现为：公共设施不够完善、老年活动不够丰富、生活不够便捷和环境不够宜居等。老年人对于优质的、完善的养老服务仍然十分渴求。目前我国养老服务模式主要分三种：居家养老、机构养老和社区养老。这三种养老模式存在一个明显的共同劣势，即现有三种模式都只能提供粗放型的养老服务，具体表现为：资源利用率低、养老服务结构单一、服务队伍专业化低等（穆光宗，2012;陈玲玲，2015）。面对未来老年人日益增长的精神关怀需求和品质生活追求，如何让老年人在享受专业服务、健康安全无忧的同时，兼顾老年人对家庭、儿女的情感牵挂成为一大难题。因此，一种新型的养老模式亟待提出。

2养老地产未来发展

养老地产作为一种基于适老化和为老化住宅而拓展出来的新兴地产业态，具有立体的开发经营方式，符合房地产开发、商业地产运营、养老服务和金融创新等属性（姜睿等，2012）。“地产+养老”模式主要的市场吸引点在于，其提供的高质量养老服务能够满足老年人对生活品质和精神关怀的需求。作为居家养老、社区养老与机构养老等社会化养老相结合的有效载体和实现形式，“地产+养老”的模式正在引导和推动着养老产业的发展。从需求面看，根据民政局发布的《社会养老服务体系建设“十二五”规划》，未来90%的老年人在社会化服务协助下通过家庭照料养老，7%的老年人通过购买社区照顾服务养老，3%的老年人入住养老服务机构集中养老。“9073”养老引导方针表明“地产+养老”的模式在未来具有巨大的需求空间。

二、“地产+养老”模式的困境分析

目前，养老地产在我国尚属新兴领域，近年来被各路资本迅速炒热。在房地产价格理性回归和房地产业加速调整的大背景下，地产商、投资商、保险机构等不断推出养老地产项目，对养老地产开发模式、后期运营、商业模式等方面进行了一些有益的探索，也暴露了一系列的问题。杭州万科随园嘉树项目从2002年开始规划，历经十余年的摸索，在杭州地区产生了较为良好的反响，积累了一定的养老地产开发和经营的经验。因此，选取杭州万科随园嘉树项目作为研究对象具有说服力，得到的结论具有普适性，对未来养老地产开发者和投资者具有一定的参考价值。本文研究发现，养老地产项目的开发和运营存在着严重的资金期限错配问题，其主要来自于以下三个方面：

1前期开发资金压力大

基于老年人的特殊需求，真正意义上的养老地产比普通商品住宅需要更多的资金投入。和国内大多数试水养老地产的房地产企业一样，随园嘉树对现金流增速有着很大的诉求。随园嘉树资金回流模式为：不依赖外部信托资金托底，依靠长短租结合，房屋租金一次性趸交回流资金。其前期投入成本如表1所示：

由表1可知，随园嘉树属于重资产运行项目，前期投入成本较大。目前，随园嘉树房产实际租赁价格约为11000元/平方米，615套长者公寓入住率已达100%。所以，随园嘉树项目前期拿地成本、建造成本、装修费用和所交税款等前期投入成本基本已收回。虽然万科可用资金相对充足，在众多房地产企业中实力相对雄厚，但是如果养老地产的开发单纯依靠自有资金，将会占用公司大部分资金，降低了资金流动性，为公司开发运营其他项目带来影响。

2后期经营回本难，盈利价值点偏离

因为养老地产的真正盈利点是建立在物业服务基础上的，后期的物业服务的投入占据了开支的90%以上，这就导致很多企业很难真正做好养老地产。表2所示是万科随园嘉树项目自开盘到未来十年的运营成本，经营利润和投资回报数据。

注：数据来源于杭州万科随园嘉树养老公寓项目集团听证汇报

由上述数据可知，随园嘉树项目后期运营支出费用和人工成本基本仅仅依靠服务费维持，但是在经营到5年左右，净回报率就变成了负值，因此项目后期持续盈利存在较大的困难。

3高门槛，低受众

不可忽视的是，养老地产都存在“高门槛”的问题，使得该模式受众有限。以家庭养老为恒定替代品的养老地产，其盈利点必然指向高端需求。以随园嘉树项目为例，入住的老年人需要一次性趸交90万元，这对于一个普通家庭来说是不太现实的。受我国经济发展水平制约，现阶段我国老年人对养老地产的潜在需求很难形成具有购买能力的有效市场需求，对定位于高端客户群体的商业性养老地产而言市场空间是很有限的。另外，在中国的传统观念影响下，父母为支持子女在教育、买房等方面的资助造成财富的代际转移也削弱了对养老产业的有效投资。综上所述，资金期限错配是供需双方面临的一大难题。一方面，房地产公司为了尽快回收前期开发成本，对购买者提出了一次性趸交全额入住费的要求。而对需求方来说，普通家庭的现有资金无法满足入住条件。另一方面，该项目本身后期运营成本的不断上升，因服务费无法覆盖成本而不断亏损。面对该问题，养老地产当前处境举步维艰。因此，本文创新性地提出了新型REITs模式，希望能从根本上解决养老地产供应商和需求者两方面的问题。

三、新型REITs方案设计

房地产信托（REITs）是信托投资公司集中社会资金用于投资房地产项目，以促进房地产健康发展的模式。新型REITs方案一方面解决养老地产资金缺口问题，另一方面重点解决入住高门槛的现实问题。

1方案介绍

和传统REITs模式不同，第一，新型REITs旨在减轻供需方双方资金压力。方案通过“一期一投”、收益再投资的模式，实现平滑现金流，减轻了消费者一次性趸交入住费的压力，同时也为养老地产开发经营提供快速充沛的现金流。第二，新型REITs信托基金投资者具有更明确的投资目标，降低信息不对称风险。投资者是未来养老地产的意向入住者，委托人需明确要投资的房地产公司并确定今后入住其养老地产项目后再进行投资，防止出现委托代理和逆向选择的问题（马智利等，2015）。第三，新型REITs的资产组合更多样化，风险抵御能力更好。资产组合涵盖债券、股票及养老地产，资产投资比例随债券市场、股票市场及房地产收益率标准差的变动而变动。與传统房地产投资信托基金对比如表3所示。

2运行模式

信托公司开展新型REITs的关键在于委托人如何认购信托份额，以及养老房地产公司如何取得资金。具体运作模式如图所示。

（1）新型REITs资产配置策略。信托合同项下的信托财产集合运用的投资方式包括购买债券、投资股票以及养老房地产建设项目，每年的投资比重随着债券市场、股票市场及房地产收益率标准差的变动而上下浮动，并且通过更换投资比重以控制风险处于最低水平。每期收益全部再投资到下一期中，直到信托计划期满为止。

（2）委托人投资和回报模式。该信托产品为“类资产型信托”，认购该信托产品的目的在于：委托人分期投入现金流，最终取得房产项目的使用权。在平滑现金流的实现方面，该信托产品采取“一年一投”的资金投入模式，即委托人按收入的固定比率每年重新认购该信托产品，认购年限分别为10年、9年、8年，直至1年。收益分配模式为不定期分配，信托终止时清算分配。在流动性安排方面，采取不可赎回机制，但可按委托人规定进行转让。该信托产品的期限定为十年，若十年之后投入养老地产的资金未能完全覆盖养老地产转让使用权所需资金，委托人需在期满后，在清算分配收益前，将部分股票、债券的收益转入房地产项目以填补剩余的空缺，但是投资基金项目仍然要确保委托人存在超额收益。若委托人单期投入的资金较多，在基金持有到期日投入养老地产的资金超过其获得入住权所需的资金，则养老地产可以在客户入住之后给予月费减免的优惠政策，在不增加住户资金压力的条件下合理使用溢出资金。若信托计划期满后，存在部分投资项目因为相关政策限制等客观因素等影响暂时无法退出，则受托人有权顺延本信托计划期限2年。

3可行性分析

本文构建的新型REITs模型运行环境预设为杭州地区，计算过程均以杭州地区的具体数据作为参考，并基于随园嘉树项目产品进行可行性分析。首先通过灰色预测模型对杭州市未来十年可支配收入进行预测，取一个家庭可支配收入的合理比重（40%）进行投资。预测结果如表4。

之后，笔者使用百城价格指数、中债综合指数和上证指数来计算房地产、股票和债券市场的年化收益率标准差，计算得到房地产波动率σ（Rh）=00063，债券波动率σ（Rb）=00017，股票波动率σ（Rs）=00111。通过公式得到产品的资产配比，其中房地产投资的资产配比公式为：

通过计算初步得出在新型REITs模型中，股票投资占比11%，债券投资占比70%，房地产投资占比19%，这些比例会根据市场变化进行动态调整。最后选取家庭可支配收入的40%进行投资，根据各个投资品种在十年期限内的收益率，笔者计算的房地产收益约265万元，债券收益约691万元，股票收益约143万元，总收益约1099万元。因此，新型REITs方案的收益能够完全覆盖一次性趸交的金额（90万元），同时还会得到额外的收益。新型REITs方案有望带领养老地产企业和购买者双方走出困境。

四、总结与思考

养老地产的投资项目具有前期投资大、投资回报周期较长的特点，因此很多民间机构放弃了对养老地产的投资计划。万科随园嘉树项目以其高质量的服务、有竞争力的价格和环境等优势赢得了极好的口碑，但同时也暴露出养老地产供应方“融资难”的问题以及需求方入住“高门槛”的问题。本文以此为重点，创造性地提出新型REITs模式来解决资金缺口问题：对于开发商而言，该模式能够帮助其快速回收资金，形成新的资金退出机制，获得持续稳定收益;对于未来的养老地产消费者而言，该模式能够平滑现金流的投入，提供更好的房产入住渠道。新型REITs模式可以看作是房地产行业和金融行业的一次紧密结合，也是一次两个行业联合回归实业的创新之举。面对该方案的提出，政府应当予以相应的政策支持，来推动养老房地产企业的发展。但同时，作为一种投资方式，新型REITs模式必然存在一定的风险，此时政府需要进一步完善监管机制（李蕊智，2016），健全相关法律和政策（王仁涛，2008），为房地产信托投资基金的发展创建良好的环境。中国养老模式需符合中国国情，因此在借鉴国外成功经验和国内其他养老模式的基础上，国内养老地产开发仍需找到一条适合自身的发展道路。随着未来整体消费水平的提高，以及老人知识水平、思想观念的转变，“地产+养老”的模式和新型REITs模式有望得到普及，有助于解决中国社会日趋严重的老龄化问题。

参考文献：

[1]潘金洪江苏省机构养老床位总量不足和供需结构失衡问题分析[J].南京人口管理干部学院学报，2010，26（01）：15～20

[2]穆光宗我国机构养老发展的困境与对策[J].华中师范大学学报（人文社会科学版），2012，51（2）：31～38

[3]陈玲玲城市社区养老服务存在的问题及成因[J].中国名城，2015，（10）：37～43

[4]姜睿，苏舟中国养老地产发展模式与策略研究[J].现代经济探讨，2012，（10）：38～42

[5]马智利，何婷养老地产新型融资模式：房地产投资信托（REITs）[J].浙江金融，2014，（03）：44～47

[6]罗小利我国居家养老服务的经济学困境初探[J].全国流通经济，2017，（12）：87～88

[7]许一名新时期房地产企业资金管理的困境与应对[J].全国流通经济，2017，（30）：82～83

[8]常鹏我国旅游养老地产开发模式探讨[J].全国商情，2014，（1）：73～73

作者简介：

1金婕雯，浙江工商大学学生。

2黄情，浙江工商大学学生。

3陈天宇，浙江工商大学学生。