探讨香港股市羊群行为

黄咏诗

摘  要;我们对香港股市在1994年1月3日至2018年10月10日进行羊群行为的实证研究，并将考虑中国内地和美国股市表现对其的影响。我们同时检视，在金融危机和市场宁静时期，香港股市投资者的羊群行为的变化。我们的实证结果发现，在金融危机时期和市场宁静期，虽然香港股市的投资者受中国内地和美国股市讯息影响，但并没有加剧其羊群行为，而当地市场讯息则引起他们的羊群行为。这可能是因为当地股市能迅速反映来自中国内地和美国股市讯息。由于我们的实证研究也推估出引起香港股市的羊群行为的极端市场条件，这对金融市场持分者，特别是金融市场监管结构有一定的参考价值。

关键词： 香港股市;金融危机;羊群行为;横断面绝对偏差（CSAD）;中国内地和美国股市的影响

一、引言

在金融危机中，资产价格的急剧下降通常认为是羊群行为的结果。大量文献记载金融危机对市场羊群行为的影响实证研究，但结果并不一致。例如，莫巴雷克等人（2014年）亦发现在2007—2008年環球金融危机期间，瑞典、丹麦、意大利、希腊、法国、德国和西班牙市场存在羊群行为，而在同一危机期间的葡萄牙、爱尔兰、芬兰和挪威市场，他们则没发现羊群行为的实证。

尽我们最大的理解，有关香港股市的羊群行为的实证研究出乎意料地少，而金融危机对其影响的实证研究就更少。近期的相关研究可能已经是Zheng等人（2017）为9个股市（包括香港股市）进行行业羊群行为实证研究时的其中一个单元。他们的研究数据涵盖了1993年7月19日至2013年7月17日，包含1997—1998年亚洲金融危机、2000—2001年互联网泡沫及2007—2008年环球金融危机，并发现在金融危机期间，香港股市的10个行业中只有4个（分别是工业、消费用品业、消费服务业和科技产业）出现羊群行为，而其中2个（即工业和科技产业）在平静时期也发现“羊群效应”。另一相关研究已经是Chiang和Zheng（2010）检验在1988年5月至2009年4月期间的18个股市（包括香港股市）的羊群行为，并发现香港股市在环球金融危机期间的“羊群效应”是围绕本地股市表现，而在市场宁静期的“羊群效应”则只是围绕美国股市表现。

由于实证结论并不太一致，加上内地经济对香港以至环球的影响越来越大，所以我们对金融危机下香港股市的羊群行为进行实证研究时，也会考虑美国和内地股市的表现对其的影响。

本文其余部分内容安排如下：我们首先提供了实证方法的详细描述和数据，其次将讨论和分析实证结果，然后提供结论性意见并讨论研究结果的含义，最后列出参考文献。

二、数据与方法

大量羊群行为的实证研究都基于Christie和Huang（1995）的方法，以及Chang等人（2000）的方法。我们的研究方法也都跟随他们的方法，再加上一些比较新的研究方法，如Zheng等人（2017）、Chiang和Zheng（2010）以及Tan等人（2008），进行修改。

横断面标准偏差（CSSD）和横断面绝对偏差（CSAD）是股票收益率离散度的两种常见度量。这2个度量在检查总体水平上的羊群行为时广泛采用，并分别由Christie和Huang（1995）以及Chang等人（2000）提出。由于Chang等人（2000）基于Black（1972）版本的资本资产定价模型展示了CSAD与市场收益率之间的关系，所以大部分羊群行为的实证研究都广泛地采用CSAD。我们的研究也采用CSAD。

其中是在时间t公司i观察到的股票收益率，

而以及分别是在时间t及时间t-1公司i的实测股价，是投资组合m在时间t的n个收益率的横断面平均值，n是投资组合m中的公司数目。

Chang等人（2000）还提出运行以下回归，来测试CSAD与市场收益率的非线性关系，以证明股市有没有存在羊群行为。

CSAD不是衡量股市有没有存在羊群行为的方法，而是和之间的关系用于检测股市有没有存在羊群行为。统计上显著且为负的系数将支持股市的羊群行为是围绕整体市场资讯，因为这暗示着市场收益率与股票收益率离散度之间的负非线性关系①。

我们遵循Tan等人（2008）的方法，研究羊群行为是否会受到其他股票交易所的市场资讯影响。方法是在方程式（3）的右手边加入其他股票交易所收益率的平方和其系数。具体来说，我们在方程式（3）的右手边加入上海证券综合指数的平方收益率和其系数。上海证券综合指数能代表中国内地股市。这有助于评估跨境交易对香港股市羊群行为的影响。此外，我们还在方程式（3）的右手边加入美国标普500指数的滞后收益率平方②和其系数，该指数用来衡量在美国证券交易所上市的500家大公司的股票表现，并以此代替美国股市资讯。于是，我们得出方程式（4）：

其中是在时间t上海证券综合指数的收益率，而是在时间t-1的标普500指数的收益率。

在与Tan等人（2008）相同的规范下，假如的估值具有统计显著性和其数值又是负的话，这将支持投资者在香港股市上围绕当地整体股市出现羊群行为的假设。假如的估值具有统计显著性和其数值又是负的话，这将支持投资者在香港股市上围绕内地整体股市出现羊群行为的假设。假如的估值具有统计显著性和其数值又是负的话，这将支持投资者在香港股市上围绕美国整体股市出现羊群行为的假设。假如所有、和的估值具有统计显著性和数值全都是负的话，这表示投资者在香港股市上围绕当地、中国内地和美国的整体股市出现羊群行为。

数据方面，我们从彭博资讯收集香港股市的主板和创业板市场上的股票的每日价格。数据包含从1994年1月3日（引入卖空和股票期权开始）到2018年10月10日期间的2273股香港股票。在除去非交易日后，每只股票具有6114时点的价格数据。值得注意的是，在整个样本期内，股票数量并不相同，因为有些公司还没有上市，甚至被私有化，有些则进行并购或停牌。然而，重要的是我们研究数据能包含香港股市中在样本时间内的全面股票资讯。

我们研究的整个样本期间内涵盖了6种可能对香港股市的“羊群”造成影响的关键金融危机。我们遵循Chiang和Zheng（2010）来定义亚洲金融危机（1997年7月1日至1998年12月31日）、互联网泡沫危机（2000年3月1日至2001年3月1日）及环球金融危机（2008年3月1日至2009年3月31日）。这个定义后来Zheng等人（2017）也采用。对于2003年的严重急性呼吸系统综合征（简称“SARS”）危机，我们参考了Chen等人（2018）研究SARS危机对中国内地、香港、台湾以及新加坡和日本股市之间的长期关系的影响，参考法律和医学文章来定义SARS时期是2002年11月11日至2003年8月7日。对于2010年的欧元区债务危机，我们遵循Filoso等人（2016）的结果。他们描绘了这场危机始于2010年5月2日，并因欧洲央行于2012年9月6日批准了“直接货币交易”而平静下来。中国内地股市崩盘在2015年至2016年期间，我们根据Arslanalp等人（2016）對中国内地股市异常大的市场进行的事件研究，将时间范围定为2015年6月19日至2016年2月25日。

我们遵循Chiang和Zheng（2010）以及Zheng等人（2017）的方法，将整个样本期间分为2个子样本，分别是包含所有6个金融危机时期的“小组一”，以及包含其余期间的“小组二”（如图1所示）。我们分别为2个小组基于以上讨论的方程式（4）进行回归。

三、实证结果与分析

表1显示每日收益率的横断面平均值序列的描述性统计分析。我们发现，其峰度率都大于3，这表明该序列分布相对正态分布有更多的极端值。哈尔克-贝拉（简称“JB”）统计量，显示以1%的显著性水平否定“遵循正态分布”的原假设。另外，我们还为进行了自相关性和平稳性相关的检验，发现其Q统计量在1%的显著性水平，这意味着序列有自相关性。有关增广迪基-福勒检验（简称“ADF检验”），其ADF统计量小于其对应的临界值（显著性水平为1%）。这结果显示香港股市的序列是平稳的。

表2显示每日横断面绝对偏差序列的描述性统计分析。我们发现，该序列分布有过度的峰度，并不遵循正态分布。关于的自相关性和平稳性相关的检验，我们发现其Q统计量在1%的显著性水平，这意味着序列有自相关性，而其ADF统计量小于对应显著性水平为1%的临界值，即序列是平稳的。因此，我们遵循先前的研究（如Zheng等人，2017），使用Newey和West（1987）方法来调整异方差和自相关估计回归系数的标准误差。

正如上文所述，我们根据对金融危机时期的定义，将整个样本周期分为2个子样本，分别是“小组一：危机时期”与“小组二：市场宁静期”。然后，我们对整个样本、小组一和小组二分别进行回归分析。表3概述回归结果。

在整个样本周期，3个“羊群”系数、和，和的估计值都具有统计意义，但只有的估计值是负值。此外，系数的估计值几乎比代表受内地股市影响的羊群系数的估计值大283倍。再者，系数α的估计值大大高于其他系数的估计值。因此，尽管代表受内地股市影响的羊群系数的估计值是负值，但它不足以减少横截面收益率分散度。那表明在整个样本周期中，香港股市缺乏羊群行为的实证。

在同一回归模型下，2个小组的调整R方均高于整个样本周期的调整R，这表示分组为模型增加价值。在2个小组中，所有系数的估计值都具有统计显著性。由于代表受内地和美国股市影响的羊群系数和的估计值都是正值，这表明内地和美国股市的收益率平方与香港股市的横截面收益率分散度呈正相关。换句话说，从实证结果中，我们发现，无论在金融危机时期还是在市场宁静期，香港股市的投资者并没有围绕内地和美国股市讯息出现羊群行为。

由于代表受当地股市影响的羊群系数的估计值则是负值，因此实证结果支持，在金融危机时期和市场宁静期，香港股市的投资者均围绕当地市场讯息而出现羊群行为。这与Chiang和Zheng（2010）的结果仅部分相同，我们并没有发现在市场宁静期的“羊群效应”是由美国股市表现导致的。我们认为这可能是因为研究样本不同。由于资讯发达及科技不断进步，在最近10年间，香港当地股市可能更迅速反映和消化来自中国内地和美国股市的讯息。

我们的实证结论有一定程度上的局限性，原因是Chang等人（2000）提出的方法的一个重要条件就是极端的市场环境引发股市的羊群行为。根据我们的回归模型估计，在市场宁静期，当≥7.1038或≤-7.1038时，将以减少的速度增加，这是支持在市场宁静期，香港股市的投资者围绕当地市场讯息而出现羊群行为的实证结果。我们发现，在小组二的市场宁静期一共有4303天，当中只有4天符合这个条件（在图2中，圈起来的那部分表示），占整个市场宁静期的0.09%，这表明虽然在市场宁静期，极端的市场环境引发香港股市投资者的羊群行为，但这是非常罕见的。

同样，据我们的回归模型估计，在金融危机时期，当≥8.2188或≤-8.2188时，将以减少的速度增加，这是支持在金融危机时期，并出现极端的市场条件下，香港股市的投资者围绕当地市场讯息而出现羊群行为的实证结果。在小组一的金融危机时期一共有1810天，当中只有11天符合这个条件，占整个金融危机时期的0.61%。尽管这个比例高于小组二的0.09%，这也难以支持金融危机时期香港股市普遍存在羊群行为。

四、结语

我们发现，在整个样本周期中，香港股市缺乏羊群行为的实证支持，而将整个样本周期以是否为金融危机时期来划分，增加回归模型的价值。在金融危机时期和市场宁静期，虽然香港股市的投资者受中国内地和美国股市讯息的影响，但并没有加剧当中的羊群行为，而他们的羊群行为主要围绕当地的市场讯息。我们认为，这可能是因为资讯科技的进步，使香港当地股市能更快地反映来自中国内地和美国股市讯息。我们认为，未来研究可以使用更高频率的数据，有助于验证这一点。

由于我们的实证研究也推估出引起香港股市的羊群行为的极端市场条件，这对金融市场持分者，特别是金融市场监管结构，有一定的参考价值。然而，我们的实证结论局限在于只检验在市场出现极端收益率时香港股市是否存在羊群行为。我们认为，其他条件下的市场羊群行为这还需要进一步研究。

（作者单位为上海财经大学金融学院）

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