金融支持装备制造业发展的不平衡不充分性：实证与对策

江小国，刘凤芸

(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243002)

装备制造业是制造业发展的核心和实现工业化的必备条件，对实体经济发展水平起着决定性作用，也是衡量一个国家国际竞争力的重要标志和决定国际分工地位的关键因素。装备制造业是高技术载体，属于资本密集型和技术密集型产业，金融支持对其发展具有重要作用，这种作用不仅体现在金融规模上，金融结构、效率也是重要因素。将金融发展分解成规模、结构、效率三种要素，更能有效地考察金融发展与装备制造业发展之间的关系，以及发现金融在支持装备制造业发展中存在的深层次问题及其原因，从而为相关政策制定实施提供依据和导向。

一、学理依据与文献回顾

马克思、恩格斯最早阐述资本集中、资本积累与银行信用等学说。马克思认为资本积累的不断发展，为资本集中创造了条件，也为更高规模的资本积累创造了条件，进而促进了资本垄断的形成。马克思、恩格斯认为银行的发展使社会储蓄越来越多地集中到银行，银行再把资本分配给资本家使用，从而推动生产规模和资本价值扩大。1903年拉法格首次提出 “金融资本”一词，认为银行资本的不断发展推动了工业资本的扩张和垄断，工业资本的发展也需要银行资本的参与，工业资本与银行资本的融合发展形成了“金融资本”。1910年希法亭从金融资本、银行资本、股份公司等多个角度，对金融资本与产融结合问题进行系统研究，阐明了银行资本与产业资本之间的关系，指出股份公司和信用是金融资本产生的前提条件，股份公司巨额利润吸引银行资本不断向产业渗透，造成银行与产业联合发展的趋势。列宁通过批判继承前人观点，将金融资本理论的发展推到了巅峰时期，他认为随着银行的不断发展，银行的角色开始由中介人转变为垄断者，而资本家为保持其自身发展，开始向银行渗透，银行和工业不断融合，形成了金融资本的发展历史。以上这些理论学说为后来学者研究产融结合奠定了学理基础。

关于金融支持装备制造业发展的研究体现在宏观和微观两个角度。

(1)宏观角度。装备制造业是资本密集型产业，我国装备制造业发展吸引了很多外资，一方面促进了装备制造业结构升级，但另一方面也导致中国装备制造业技术对外依赖度高，因此要加大金融支持装备制造业技术创新力度，推动形成一批具有自身竞争力的装备制造产业[1]。中国金融体系虽然在支持装备制造业发展方面取得了一定的成效，但依然存在直接融资不足、商业信贷支持力度不大、金融政策不能有效对接产业政策等问题，为此需要大力发展资本市场，扩大直接融资比例，尤其要加大对中小装备制造业企业信贷支持力度[2-4]；而当前我国金融“脱实向虚”现象明显，金融投资和实体投资关系出现本末倒置[5-6]，装备制造业发展对政策性金融依赖程度偏高，商业融资功能没有得到充分发挥，导致在装备制造业发展过程中存在金融资源配置不均衡问题[7]。江小国和张婷婷[8]认为，发展实体经济重点在于发展制造业，要针对制造业发展的金融需求特征，完善金融组织体系、金融产品及服务体系与资本市场体系，为制造业发展提供持续的金融支持。王忠印[9]提出要转变银行发展方式，打造新型银政、银企关系，调整信贷结构，加大对装备制造业信贷投放力度，以及要加强同业合作，大力开展银团贷款业务，推进并购贷款业务。

(2)微观角度。路世昌[10]以我国装备制造业上市公司为对象，研究认为装备制造业整体绩效并不理想，需加大金融对技术进步的投入，同时要重视公司管理与决策能力提升，加强规模化发展。申佳奇[11]以东北装备制造业的上市公司为对象，研究发现内部融资对企业绩效具有正向作用，而资产负债率和股权融资率与企业绩效呈负相关关系。孙景蔚、潘荣荣[12]通过实证研究发现，中国高端装备制造业融资效率整体较高，但是装备制造业产业内部企业竞争激烈，部分企业金融风险和经营风险日益加大。Yazdanfar D & Peteröhman[13]研究认为，企业盈利水平与债务融资程度呈负相关，而且过多的负债会激化管理者与所有者之间的矛盾，对企业发展产生不利的影响。He Z, Kelly B & Manela A[14]研究认为，资本市场融资虽然能够促进制造业企业技术创新和产品结构升级，但同时也会增加成本上的压力。关于企业融资约束问题，Feenstra R, et al[15]研究认为，制造业企业的外商直接投资能在一定程度上缓解融资约束，有利于推动制造业创新和持续发展。王超恩等[16]通过实证分析发现，产融结合能缓解制造业企业创新活动的融资约束，促进制造业企业的创新产出，且这种促进作用在金融欠发达地区更加显著。

综上所述，我国金融在支持装备制造业发展过程中，既有规模上的问题也有效率上的问题，既有宏观层面问题也有微观层面问题。现有研究大多视角较为单一，且更多集中于探讨装备制造业融资不足的问题，缺乏从金融发展维度分解的视角来对装备制造业的金融支持进行结构性分析，因而难以找到其中的深层次问题及原因。本文基于宏观和微观相结合的视角，将金融发展分解为规模、结构与效率三个维度，探讨金融在支持装备制造业发展过程中存在的不平衡不充分问题，并提出对策建议。

二、研究设计与实证分析

(一)指标选择与数据来源说明

1. 金融发展指标

通过文献研究发现，金融规模、结构与效率是衡量金融发展水平的三个重要指标，我们在总结前人研究的基础上，结合装备制造业发展的金融需求特征，设计如下金融发展指标测度方法。(1)金融规模指标：采用银行存贷款、股票市价总值、保费收入之和与GDP的比值作为金融规模发展水平的衡量指标。(2)金融结构指标：采用股票筹资额与银行贷款增加额的比值作为金融结构发展水平的衡量指标。(3)金融效率指标：采用全社会固定资产投资额与金融机构存款余额的比值作为金融效率发展水平的衡量指标。

2. 装备制造业发展指标

衡量装备制造业发展水平的常用指标是装备制造业工业总产值，但是由于统计年鉴在2012年之后就不再有工业总产值指标，导致数据获取难度大，统计口径也难以一致。为此，本文从微观视角出发，基于盈利、偿债、成长和营运等四个维度构建装备制造业企业财务指标体系，采用因子分析法测算样本的综合得分，以此作为衡量装备制造业发展水平的代理指标。使用这种方法得出的结果既能代表行业发展水平，又能体现行业微观基础和发展实际。具体企业财务指标选取如表1所示。

表1 企业财务指标及测算

3. 数据来源说明

金融发展指标数据主要来源于国家统计局、国家金融年鉴和EPS统计数据库。企业样本数据主要来源于锐思金融数据库、上市公司年度报表等。企业样本选择根据以下三个标准：一是企业所处的行业属于装备制造业七大主要行业；二是在A股上市的公司；三是剔除ST股、*ST股及财务数据缺失的上市公司。依据上述标准，筛选出符合要求的71家上市公司作为研究样本。本文所采用的金融发展指标数据和上市公司样本数据的时间跨度为1996-2017年。

(二)装备制造业发展指标测算

本文采用因子分析法测算装备制造业上市公司样本的财务综合指标值，并以此作为衡量装备制造业发展水平的代理指标。

1. 适宜性检验

在做因子分析之前必须对样本数据进行适宜性检验，判断样本数据之间的相关性，检验方法主要有Bartlett球形和KMO检验，检验结果越大，越适合做因子分析。一般认为KMO检验结果大于0.6，则适合做因子分析，检验结果小于0.6，则不适合做因子分析。本文对样本数据的适宜性检验结果如表2所示。

表2 KMO检验和Bartelett检验结果

KMO检验结果为0.649，检验结果大于0.6，适合做因子分析；Bartlett球形检验结果为661.987，显著性检验概率为0.000，表明变量之间相关性较强，适合做因子分析。

2. 提取公因子

进行因子分析必须确定公因子的个数，公因子数目的确定可以体现因子变量可以以多大比例来解释原有变量。因子变量解释的总方差结果如表3所示，前两个因子对方差的解释程度达到89.696%，同时通过碎石图(图1)能看出，趋势线在第三个因子时趋于平稳，因此前两个因子可以作为反映所有解释变量的公共因子。

表3 解释的总方差

图1 碎石图

2. 测算综合得分

首先，对因子进行线性组合，计算因子得分(表4)；然后，通过因子得分函数和各个主因子方差贡献率与累积方差贡献率的比值，计算各年度样本综合得分即代表各年度装备制造业发展水平，结果如表5所示。

表4 成分得分系数矩阵

表5 各年度综合得分

(三)模型构建与实证结果

1. 模型构建

本文以装备制造业发展水平(EMDL)作为被解释变量，以金融规模(FSCA)、金融结构(FSTR)和金融效率(FEFF)作为解释变量，分析金融发展对装备制造业发展产生的影响。构建回归模型如下：

EMDLt=β0+β1LnFSCAt+β2LnFSTRt+β3LnFEFFt+εt

上式中，t表示年份，ε表示随机扰动项，β0～β3表示影响系数。模型采用对数形式，以消除随机误差项的异方差性。

2. 样本数据检验

(1)单位根检验。为防止时间序列出现伪回归，需要对原始时间序列进行单位根检验，单位根检验通过才可以进行模型回归。本文对各变量的平稳性检验采取ADF检验，检验结果表6所示。由单位根检验结果可知，经过一阶差分后各变量都达到了平稳性状态，适合进行回归分析。

表6 ADF检验结果

(2)协整检验。在对各变量平稳性进行检验之后，要对各变量之间的长期均衡关系进行检验，即协整检验。本文采取E-G两步法对各变量均衡关系进行协整检验，E-G两步法的步骤是先对各变量进行OLS估计，然后再对残差项进行单位根检验。本文在通过E-G两步法检验后，发现残差单位根检验的统计量值为-3.132，大于1%显著性水平下的临界值，因此认为各变量通过了协整检验，说明装备制造业发展水平与金融规模、金融结构与金融效率之间存在长期均衡关系。

3. 回归分析

考虑到各变量之间存在异方差、自相关和多重共线性等问题，本文对各变量进行多重共线性、异方差、自相关等处理后，采用广义最小二乘法进行回归，结果如表7所示。

表7 回归估计结果

回归结果显示，模型的拟合优度为0.9072，调整后的拟合优度为0.8917，说明模型拟合较好。在5%的显著性水平上，装备制造业发展与金融规模、金融结构、金融效率都存在正相关关系，金融规模、金融结构与金融效率每提高1%水平，装备制造业发展水平分别提高约0.61%、0.16%和0.67%。

4. 因果关系检验

由前文的协整检验结果可知，装备制造业发展水平与金融规模、金融结构和金融效率之间存在长期均衡关系，但并不能说明变量间的因果关系，为此进一步对变量间的格兰杰因果关系进行检验，检验结果如表8所示。

表8 格兰杰因果关系检验结果

由格兰杰因果检验可知：金融规模不是装备制造业发展的格兰杰原因，装备制造业发展是金融规模的格兰杰原因；金融结构不是装备制造业发展的格兰杰原因，装备制造业发展也不是金融结构的格兰杰原因，两者不存在格兰杰因果关系；金融效率是装备制造业发展的格兰杰原因，装备制造业发展不是金融效率的格兰杰原因。由此可见，金融发展尚未对装备制造业发展产生充分的带动作用，未来要进一步加大金融对装备制造业发展的支持力度和优化支持方式，推动实现产融结合。

三、结论及启示

本文以71家A股市场上市装备制造业企业财务的综合指标作为衡量装备制造业发展水平的代理指标，选用金融规模、金融结构与金融效率作为金融发展指标，对金融支持装备制造业发展进行实证分析，并据此找出其中的问题及原因。实证结果表明，金融规模、结构与效率对装备制造业发展都具有正向影响作用，但其中金融结构的影响明显偏小，意味着股权融资不足；进一步通过因果关系检验发现，仅有金融效率是装备制造业发展的格兰杰原因，而金融规模和金融结构不是装备制造业发展的格兰杰原因，说明金融发展尚未对装备制造业发展产生充分的带动作用，产融结合有待加强。综上得出，我国金融在支持装备制造业发展过程中存在明显的不平衡不充分问题。

究其原因：(1)从金融规模来看，由于装备制造业属于高投入产业，发展周期较长，需要不断投入资金来支持其发展，而银行处于对信贷风险的考虑，对于支持装备制造业发展的积极性不高。(2)从金融结构来看，其对装备制造业发展的促进作用明显偏小，一是由于我国资本市场发展时间较短，资本市场缺乏层次性，不能满足企业尤其是中小企业多样化的投融资要求；二是由于资本市场稳定与公平发展程度不高，股票良莠的市场决定机制不完善，且国有及国家控股企业在上市公司中占比高，导致市场机制运行不畅。(3)从金融效率来看，我国金融机构存款虽然一直处于高水平，但是存款转化为对制造业实体经济投资的比例不高，大量资金不断流向房地产领域和在虚拟市场“空转”，资本呈现“脱实向虚”现象，从而导致金融对装备制造业发展支持不充分。

四、对策建议

针对金融在支持装备制造业发展过程中存在的不平衡不充分问题，本文从金融组织、金融服务、融资市场三个维度提出对策建议。

(1)金融组织维度。首先，加强政策性银行、商业银行与开发性金融机构相互结合，发挥各自优势形成协同效应，为装备制造业提供综合金融服务，尤其要推动全国性商业银行为中小企业提供金融服务，推动地方金融机构为当地企业提供特色金融服务。其次，支持大型金融机构建立装备制造业融资事业部制，引导金融机构在先进装备制造业聚集地区建立专营机构，从而为企业提供专门化、个性化金融服务。第三，鼓励金融机构与装备制造业企业在产业集聚区设立金融租赁公司，推动融资与销售相互促进及企业设施设备更新升级。第四，规范发展装备制造业企业集团财务公司，依规合法开展成员企业间融资，促进集团资金有效整合和利用，降低产业链融资成本。

(2)金融服务维度。首先，发展装备制造业产业链金融服务，推动金融机构提供能满足产业链上下游企业融资需求的综合方案，支持产业链核心企业进入银行间市场发行产业链融资票据，鼓励产业链龙头企业设立产业扶持基金支持链上其他企业发展。其次，发展装备制造业投贷联动金融服务，推动银行对科创型装备制造业企业进行投资和放贷，鼓励银行联合其他金融机构或投资基金为企业提供投贷联动金融服务。第三，发展装备制造业兼并重组金融服务，引导金融机构推出有利于并购的贷款期限和利率，支持装备制造业企业通过发行优先股、可转换债券、并购债券等方式筹集兼并重组资金，鼓励装备制造业企业与金融机构或投资基金联合开展兼并重组活动。

(3)融资市场维度。首先，推动装备制造业企业扩大股权融资，支持符合条件的装备制造业企业通过主板或“走出去”上市融资，未在主板上市的企业在中小板、创业板和其他股权交易市场上进行股权融资，加快实施股票发行注册制以推动有潜力的中小企业获得股权融资。其次，推动装备制造业企业用好债券融资，支持装备制造业企业合理利用发行企业债、公司债与其他债务融资工具实现融资，积极创新债券品种和债务融资工具专向支持先进装备制造业发展。第三，推动装备制造业企业开展资产证券化融资，支持金融机构依托装备制造业信贷资产发行资产证券化金融产品，鼓励制造业融资租赁机构对融资租赁债权资产进行证券化。第四，推动装备制造业企业在保险市场上融资，积极搭建信息对接平台推动装备制造领域和保险领域的企业合作，引导保险机构将长期稳定资金投向制造业领域以推动二者融合发展。