新冠疫情与中国数字经济对外投资：影响和展望

蒋殿春 唐浩丹 方森辉

一、引 言

2020年1月23日，为抗击新冠疫情，武汉市全面封城。随后，各省市相继启动重大突发公共卫生事件应急响应，抗疫工作在全国范围内迅速开展。人们依靠网银、网购、外卖、在线问诊购药、线上娱乐、网络课堂等能够在满足基本生活需要的条件下居家隔离，保护自己和社会的安全；许多企业通过云会议、电子合同等方式实现远程办公和云签约，维持企业正常运转；管理部门依靠大数据分析等手段追踪定位疑似病人及接触者，以及建设疫情监控大数据平台和新冠病毒医学观察者平台为公众及政府提供疫情分析报告。可以说，发达的数字经济是我国在疫情期间能贯彻执行严格的管控措施、社会平稳过渡的坚实基础。世界经济论坛(World Economic Forum)的相关研究报告也指出，数字经济行业发展将有助于提振疫情影响下的经济信心，为发展中国家带来技术和技能，并推动就业与经济增长(Stephenson & Sen，2020)。

我国是数字经济大国。根据《中国数字经济发展与就业白皮书(2019)》公布的数据，2018年中国数字经济规模达31.3万亿元，同比增长20.9%，占GDP比重为34.8%。由于数字技术快速的发展和更迭，催生了许多数字型初创企业的迅速发展，为我国一级市场投资者带来了绝佳的投资机会。此外，伴随着国家政策的支持和企业研发投入的增加，我国近年来在大数据、云计算和金融科技等数字领域有了长足发展，但与美国等发达国家仍有不小差距，因此吸纳国外先进的技术资源用以补充国内的自主研发成为了当前加速数字技术发展的重要途径。而数字技术作为一类特殊的无形资产，其外部交易成本高、风险大，只能通过并购等产权交易形式才能快速且直接获取(Anand & Delios，2002；Nocke & Yeaple，2007)。因此，本文的中国数字经济对外投资主要聚焦风险资本投资(VC)、私募股权投资(PE)和并购(M&A)等投资形式。在行业选择上，本文根据《G20数字经济发展与合作倡议(2016)》中界定的数字经济“以数字要素生产价值”性质，划定PitchBook数据库中26个行业为数字经济行业，大致相当于中国信息通信研究院定义的“数字产业化”部门，不包括更宽泛的“产业数字化”部分(1)行业具体包含大数据(Big Data)、人工智能与机器学习(Artificial Intelligence & Machine Learning)、电子商务(E-Commerce)、金融科技(FinTech)、网络安全(Cybersecurity)、加密货币/区块链(Cryptocurrency/Blockchain)、B2B支付(B2B Payments)、广告技术(AdTech)、云技术(CloudTech)、音频技术(AudioTech)、移动商业(Mobile Commerce)、软件定制服务(SaaS)、短内容(Ephemeral Content)、虚拟现实(Virtual Reality)、增强现实(Augmented Reality)、3D打印(3D Printing)、物联网(Internet of Things)、电子竞技(eSports)、自动驾驶汽车(Autonomous Cars)、机器人和无人机(Robotics and Drones)、教育科技(EdTech)、共享单车(Ridesharing)、共享汽车(Car-Sharing)、数字健康(Digital Health)、供应链技术(Supply Chain Tech)、可穿戴设备(Wearables)。。据统计，2019年中国投资者在海外数字经济领域的VC、PE和M&A投资金额分别达到624.40亿美元、407.76亿美元和130.66亿美元(2)根据PitchBook数据库计算。考虑到有1/3以上的投资未公布交易金额，因此这些数据可能存在一定程度的低估。本文的投资者包含中国企业以及外资企业在中国的分支机构、分公司、子公司和投资机构或个人投资者。。

此次疫情对我国经济造成了巨大的冲击，除了健康医疗等极少领域，绝大部分行业都受到不同程度的影响。本文关注的是，此次疫情对我国数字经济对外投资造成了怎样的影响，未来发展前景如何。为此，我们将疫情分为两个阶段进行分析：第一阶段是1月底至2月底，这个阶段疫情主要在国内暴发；第二阶段是3月1日以后，这个阶段海外疫情蔓延恶化，但国内基本上得到了控制。截至4月底，国内累计确诊84373例，多地超过50天没有新增病例，而海外累计确诊突破314万例，累计死亡超过22万例。同时，我们认为两个阶段的疫情对我国数字经济对外投资的影响存在很大差异，且有一定的时滞效应，具体的影响将在之后逐渐释放并反映在投资情况上。

二、疫情对中国数字经济对外投资的影响

(一)第一阶段：国内疫情打乱投资节奏

新冠疫情的突然暴发，打乱了国内股权投资者的投资节奏。虽然第一例病例出现在2019年年底，但引起公众的关注已经是2020年1月下旬。直到2月底，新冠疫情主要还只是一个区域性事件，对亚洲以外的其他国家影响甚微。在这个时期，我国对外投资受到的影响主要来自国内投资方，而国外的标的企业业务照常，收益和资本退出预期基本没有受到干扰。

对于中国投资方，无论是并购投资方还是VC或PE的个人投资者或投资机构，首当其冲的是资金募集能力的大幅下降。由于投资的资本主要源于实体产业的输血，当实体经济受到重大突发事件的冲击时，资本供给肯定受到影响。疫情快速在国内蔓延及全国性的严格隔离管控措施下，绝大多数行业陷入停摆，不少企业和个人投资者都将遭遇财务困难，即便是资金充裕的企业，其投资动机也将变得更为谨慎，投资预算可能大幅被砍。因此，疫情的蔓延将会造成对外投资资本骤然萎缩，其影响对于小型的VC 或 PE机构可能最为明显。其次，由于旅行限制等原因，计划好的现场尽调或访问难以实现，投资节奏被迫延迟甚至取消，之前一些已谈妥的投资计划也可能无法及时交割。最后，社交受限还造成投资企业与潜在被投资企业间交易成本增大，使得前者面临项目储备不足的窘境。

由于潜在投资标的因身在海外，这一阶段基本不受国内疫情的影响，其投资价值没有发生明显的变化。因此，虽然部分项目会因上述各种原因搁置或延迟，但除非投资方本身遭遇重大的募资困境，由于前期沉没成本(标的搜寻、谈判、资金募集)导致的惯性，已确定的投资计划一般也不会因国内疫情冲击而随意撤销。这部分计划中的项目多半会视疫情后续的发展，经过双方重新谈判、更新和修正投资条款后延期实施。因此本文认为：这一阶段疫情对中国数字经济对外投资的影响相对有限，而且由于投资交割滞后于与之相关的商务活动等原因，这种有限的影响也很难立即充分反映在当期的投资数据中。

表1展示了我国2020年前四个月在数字和非数字行业的对外投资的同比变化情况，其中包括了M&A、VC和PE三种类型的投资。由于数据库中有超过1/3的交易金额数据缺失，且受偶发的巨额交易的影响较大，因此交易金额的变化不足为据，本文我们集中分析交易数量变化。2020年前四个月，中国对外投资整体都出现了同比大幅下滑，其中 1月和3月的数字经济对外投资还不及2019年同期的一半，表现可谓惨烈。

同样是大幅下滑，但不同月份背后的原因却大相径庭，不能一味归咎于新冠疫情，还需考虑疫情暴发到投资者的认知过程，以及从认知到投资决策的时滞。比如说1月份的同比大幅下降就与国内疫情暴发没有多大的关系。原因在于，虽然当时病毒已开始传播，但国人还普遍对其无感，至少在1月中上旬是这样。随着武汉封城和国内其他省市先后调高疫情警戒等级，国民才逐步认识到此次疫情的严重性。2月的数据也与疫情关联不大，倒是一定程度上反映了春节效应：2019年春节在2月而2020年春节在1月，春节所在月份因为国内休假等原因可能造成投资暂时停滞，那么2月份同比降幅收窄就很好理解。

为了更准确地解读对外投资下滑的原因，我们将眼光投向同期全球投资的表现(见表2)。这一时期主要是中国国内疫情，除亚洲地区之外，疫情还没有传播至欧美，因此全球重要的投资市场即便受到疫情波及，也十分有限，很适合作为比较基准来分析中国对外投资数据。对比表1和表2，我们惊讶地发现全球投资(数量)趋势居然与我国对外投资趋势如出一辙：第一季度的投资交易数量与2019年同期相比都大幅下降，而且都是1月下跌最猛，3月次之， 2月份下跌幅度最小。进入第二季度后非数字领域投资降幅开始扩大并超越数字经济领域。这一对比，更为清楚地说明，1月和2月的对外投资下跌很大程度上并不是疫情暴发的结果，而是与全球投资市场这段时间都受疫情以外的全球性因素影响所致。最明显的冲击便是中美贸易冲突和英国脱欧等因素，使得近年来全球国际投资处于下降通道。就具体数据来看，2017—2019年，全球国际直接投资同比分别下降21.9%、6%和1%(UNCTAD，2019a)；同期，中国对外直接投资同比分别下降19.3%、9.6%和9.8%。

表1 中国对外投资总量同比情况(1-4月)

表2 全球股权投资同比情况(1-4月)

相比于前两个月的数据，后两个月的数据值得进一步研究。虽然3月份全球投资同比也下降了，但无论是数字经济部门还是非数字经济部门，其下降幅度都明显低于中国对外投资下降幅度。其中，中国数字经济对外投资同比下滑幅度较同期全球投资高出9.32%，非数字经济对外投资较全球高出6.11%。这一差异基本上可以认定为国内疫情的第一波冲击。至于3月份数字行业对外投资比非数字行业下降幅度更大，原因有两点：第一，相对于非数字领域的投资，数字投资的单位投资金额较小(3)以PitchBook数据库2019年已完成交易的数据计算，数字经济领域单笔投资金额平均为0.46亿美元，同期非数字经济领域的单笔投资金额平均为1.32亿美元，约为数字投资的3倍。，灵活性较强，在突发冲击下更容易被放弃或延迟；第二，前几年全球数字经济突飞猛进使该领域初创项目估值普遍偏高，但2019年上半年美国网约车公司Lyft和Uber先后上市后股价表现糟糕，对数字经济行业的投资界打击甚大。受全球数字经济投资疲软拖累，中国数字经济对外投资下跌幅度较大不难理解。进一步从4月份数据来看，我国数字经济对外投资同比降幅开始收窄，不仅小于我国非数字领域对外投资的同比降幅，而且也比全球数字投资同比降幅更窄。这表明，尽管受疫情和全球投资疲软的拖累，但我国数字经济对外投资已经开始进入缓慢复苏阶段。

为了进一步考察疫情发展与我国数字经济各类对外投资间的动态关系，我们将视角转向频度更高的短期数据变化。图1为2020年前四个月我国数字经济对外各类投资的周数据。比较明显的特征是自3月初开始，PE和VC两类投资都在之前的较低水平基础上继续下滑。PE投资数量本来就不多，但3月中旬开始每周交易数接近于零，下跌较为显著；VC投资交易量较大，在3月初呈现短暂反弹后迅速下降，下跌趋势比较明显。M&A数量虽也有微小下降，但相对于前两类投资，尚属稳健——这是因为M&A交易结构较为复杂，从搜寻目标到交易完成周期较长，此时完成的交易早在数月前就已启动，交易融资也提前做好了安排。因此，在海外并购标的尚未受到疫情影响的情况下，通常不会影响到交易的完成。不过进入4月后，我国数字经济对外投资表现开始有所恢复：交易最为灵活的VC先开始调整，交易数量上涨趋势明显；PE和M&A的交易数量在4月下旬也开始有不同程度的上涨，整体表现优于3月下旬。

图1 中国数字经济对外投资数量周数据变化注：当周数据统计时间为美国时间每周六。数据来源：PitchBook数据库。

总之，疫情的第一波冲击在3月份开始初步显现，主要体现在灵活性较强的VC交易量明显下降。4月份的数据反映出我国数字经济对外投资开始不同程度地触底反弹，但仍远低于2019年同期投资水平。不过，进入第二季度以后，国外疫情愈发严重，我国对外投资同比减少的背后原因也越加复杂，需要我们进一步探讨分析。

(二)第二阶段：海外疫情增加投资不确定性

进入3月以来，我国疫情整体上已基本得到控制，新增病例主要来自境外输入。与此相对，疫情在全球迅速蔓延，特别是在欧美主要西方国家传播速度惊人，成为焦点。疫情在全球肆虐对世界经济带来沉重打击，随着各国生产在疫情影响下不同程度的停滞，全球生产网络已千疮百孔，并通过全球供应链在世界范围内引发连锁反应。

与前一阶段疫情不同的是，此时位于海外的潜在投资标的因当地疫情和居家管控等措施而业务受损，与此同时，国内虽遭受前期停工重创，但各地逐步开始复工有助于国内资本缓慢疗伤。鉴于目前海外疫情仍在攀高过程中，疫情会发展到什么程度，会持续多久存在太多不确定性，因此要准确评估它的经济影响暂时还难以实现。但可以肯定的是，第二阶段海外疫情对我国数字经济对外投资的影响远比第一阶段更大，也更为深刻！在此，本文将基于我国数字经济发展及其对外投资的特点，尝试做初步的趋势性判断。

首先，从投资东道国分布来看，我国数字经济对外投资比重较高的地区，恰是当前疫情的重灾区，尤其是美国这个我国最大的数字经济投资东道国，更是疫情的暴风中心。在疫情肆虐情况下，相关国家先后采取了较为严格的居家隔离管控，实体经济受到严重打击。当地数字行业由于在不同程度上具备超越空间距离限制的特性，所受冲击较一般服务业和传统制造业低(4)当然在数字经济领域内部，不同行业在疫情中的境遇也天差地别。例如，电子商务和线上医药等销售额飙升，但线上民宿、共享汽车等业务几近停滞。。但是，由于实体经济受挫带来的当地融资困难，导致对数字经济行业的投资将会减少，业内企业的估值也将降低。如果我国国内经济较快恢复，资本输血功能复苏，疫情后期将是我国数字经济对外投资绝好的机会，这点在我国数字经济对外投资的4月份数据中也能初见端倪(见表1)。但不利的因素在于，我国数字经济对外投资高度集中在美国，而疫情暴发后中美间政治经济冲突不仅没有减缓，反而愈演愈烈。依照目前的发展趋势，中美两个数字经济大国之间全面对抗将成为今后较长时期内的常态。在此背景下，我国对美国的投资将面临极大的不确定性。

其次，从我国数字经济对外投资的类别加以分析。由于VC和PE这两类财务型投资的数量和金额都较大，疫情对它们的影响在很大程度上决定了我国对外投资的整体表现。加之欧美等主要发达经济体受疫情影响较大，特别是硅谷这个全球初创企业的中心笼罩在严重的病毒阴霾中，这对全球VC和PE投资都是沉重的打击。对我国投资者而言，由于VC的单笔交易平均金额较小，调整相对灵活，估计在中短期内调整幅度较大，不过一旦全球疫情趋势出现拐点，在投资前景明朗的情况下这类投资也最容易快速恢复。由于中国率先控制住了疫情，在国内疫情不发生二次反弹的情况下，我国VC投资者是有一定优势的。就PE而言，因为买断活动(buyout activity)与整体经济健康状况之间密切相关(Tarhuni et al., 2020)，而且交易双方需要更多面对面接触和谈判以及现场考察，疫情带来的蛰伏期应当会更长一些。而就M&A而言，疫情最大的影响仍然来自世界上大范围的商务活动停止，这降低了并购者与潜在标的企业的接触机会，因而新增M&A案例将骤减。由于M&A交易相对投资金额更大，交易也更为复杂，涉及财务、法务及东道国当局审批等环节，因此疫情下开展新的M&A投资将困难重重。对于已经开始的M&A计划，虽然完全终止的可能性也存在，但更多可能是根据双方的情况进行再谈判，一般而言并购方将占据更多议价优势。鉴于我国国内疫情在3月以后已得到基本控制，各地已逐步开始复工，投资能力可望早于世界其他地区得到恢复，因此国内投资企业将具有更强的讨价还价能力。从这个角度而言，海外疫情对中国对外并购的影响可能正负参半。不过值得特别注意的是，全球疫情蔓延进一步加强了各国之前本已存在的民族主义情绪，而M&A受东道国审查规则和国民情绪的影响较大，这对于希望进行海外M&A的企业而言不是好消息。

最后，进一步从我国数字经济对外投资的行业分布分析。如表3所示，我国数字经济对外投资主要集中在线上服务类数字行业，如软件定制服务、金融科技、大数据、电子商务和网络安全等。在疫情中，线上领域的企业业务受冲击相对较小，一些行业反而可能因为人们许多活动转向线上而获益。虽然短期内这些行业可能受各国宏观经济恶化的拖累，但中长期的趋势对这些行业的发展是有利的。

表3 中国数字经济对外投资行业分布(2008—2019年，依投资总量排序)

由于国内外疫情发展的时间差以及不同国家对疫情控制的实际效果，一种可能的结果是未来更多资本转向国内市场。横向比较2020年前四个月全球主要股权投资市场的表现(见图2)可以发现，欧美市场从2020年3月初开始交易总量出现了明显减少；中国(大陆)市场的交易量则与之不同，1月底武汉封城叠加春节“休眠效应”，使得国内市场交易数量骤减，但随着国内疫情的逐步控制，交易数量在2月初即触底反弹，从3月底开始已经基本恢复至疫情发生之前的水平，而这一反弹对于敏锐的欧美投资者来说也是一个利好(Thorne, 2020)。这既从微观交易数据层面初步印证了3月13日商务部发言人宣称的“中国或是全球投资避险最佳区域”这一预期，也符合近段时间国内许多经济学家就当前全球宏观货币政策和跨境资本流动所做出的“中国或将成为全球投资热土”的判断。3月31日我国“网课新贵”猿辅导在线教育集团宣布完成最新一轮10亿美元的融资，推升公司估值高达78亿美元(约合人民币546亿元)而正式成为教育科技界的独角兽企业。这不仅极大地提振了国内股权市场的投资热情，更预示着以疫情期间迅速发展的教育科技、电子商务等行业为代表的数字经济或得以跨越式发展。我国当前疫情已得到很好的控制但全球疫情仍在蔓延，在全球疫情逐步进入长尾阶段的过程中，中国市场在全球投资者中的吸引力可能会进一步加强。

图2 全球主要投资市场交易情况(每周新增)注：当周数据统计时间为美国时间每周六。数据来源：PitchBook数据库。

不过，数字经济中资本的本质是追逐创新的，包括技术创新和商业模式创新。美国的数字经济市场资本化价值占全球的68%，而中国的占比为22%(UNCTAD，2019b)，中美间的差距还是很明显的。尤其中国的比较优势是新技术的商业开发和应用，而美国则是全球首屈一指的技术创新乐土，拥有世界上最多且最优秀的创新开发人才。迄今，美国在虚拟现实、3D打印、大数据、自动驾驶、人工智能和机器学习等重要领域占据着领先地位。近年来国内在移动支付、电商等技术应用上极其成功，在区块链等领域的研究开发也具备了顶尖的实力，但技术创新能力总体而言与美国仍有巨大的差距。在技术自主创新能力不足的情况下，国内初创企业难以出现井喷，对全球(包括国内)资本的吸引力也就存在上限。因此，本文的判断是：疫情全球蔓延可能会使得国内市场升温，同时也会有更多本欲出海的资本转向国内市场，但其转移效应是有限的。长远看，美国市场仍然是国内资本的重要目标。

三、中国数字经济对外投资展望

综合而言，本文对此次疫情下中国数字经济对外投资的发展有以下四个基本判断：

第一，短期内恐慌会进一步发酵,打击脆弱的投资信心，导致国际投资整体继续下滑。据2020年3月初联合国贸发会议(UNCTAD)发布的第34期全球投资趋势监测报告的估计，新冠疫情将导致2020年全球FDI下降5%～15%，这一数字在之后不久的第35期监测报告中又修正为30%～40%。但从2020年第一季度的数据看，我们认为这个估计可能依然显得过于乐观，因为2020年最初两个月的投资大幅下跌实际上与新冠疫情并无太大关联。国内第一波冲击效应在3月的投资统计中已有反映，但第二季度以后还将逐步兑现。与后续欧美疫情大暴发的影响叠加，可以预期至少2020年前三季度的对外投资数据都将很不乐观，其中数字经济的对外投资也难以幸免。

第二，中长期看，疫情的全球蔓延对于全球数字经济投资而言是一次重大的跳跃发展机遇。数字经济打破了传统的时间空间限制，既是信息革命浪潮下产业升级的方向，也是各国抵抗重大疫情和冲击的护城河。以我国的情况来看，这次疫情造成的举国硬隔离阻断了传统经济的发展环境；另一方面，诸如在线教育、在线办公、在线医疗、在线娱乐和电子商务等线上活动受到追捧，凸显了数字经济的优势和广阔的发展前景。经此一疫，数字经济领域的投资需求会进一步被推高，同时各经济体内产业数字化进程也将加速。

第三，由于国内已基本上控制住了疫情蔓延，各地已在逐步复工，中国数字经济在全球市场的份额将会进一步扩大；数字经济中线上产业对外投资有可能率先复苏，但线下领域的投资恢复可能需要更长时间。目前国外许多数字企业和项目在疫情影响下面临极大考验，其中不少企业因估价下滑将逐步呈现投资价值，这给国内股权投资者提供了难得的投资机会；另一方面，新冠疫情在极其短暂的时间内改变了人们的生活和工作方式，也由此推动了数字化趋势的加速形成(Stephenson & Sen，2020)。经过近半年疫情的洗礼，人们依赖数字技术而形成的新兴消费习惯在一定程度上已不可逆转，使得数字经济的刚需得以凸显和扩大，国内投资者对数字经济的投资将更为坚定。此外，国内政策环境也比较有利，各级政府近年来频频出台相关的激励措施：2016—2019年，国务院数字经济相关政策由16个增至34个，部委级政策达到89个；同期，地方相关政策由181个增至609个。这些有利的政策，无疑也是我国数字经济对外投资强有力的助推器。当然，是否能尽可能抓住海外更多有价值的投资机会，关键还是看国内经济恢复速度，这在很大程度上决定了国内投资者的募资能力。

第四，由于国际疫情治理的效果和时间不一，国内私人权益资本市场可能升温，并吸引一部分资本转向国内市场。但由于国内在基础研究及数字技术创新上的瓶颈，这种转移效应可能是有限的。与此同时，全球疫情蔓延进一步加强了各国之前本已存在的民族主义情绪和逆全球化趋势，也为未来对外投资增加了许多不确定性。

四、对中国数字经济对外投资策略与布局的建议

新冠疫情的全球蔓延进一步推升了近年来抬头的民族主义和逆全球化倾向，特别是中美经贸冲突以及两国政治关系危机可能进一步加深，这对两国乃至全球未来的数字经济发展都是极大的障碍。对此，我国数字经济对外投资应该在策略和布局上有所调整。

具体而言，美国和中国是全球数字经济的两个巨头，全球数字经济无论是市场、技术、独角兽以及投资机会都集中在中美两国。而且，两国比较优势互补：美国的研发能力强劲，B2B优势明显，中国则是市场潜力巨大，B2C应用场景众多，B2B发展相对滞后但有潜力(强大的制造业基础)，因此互相有较强的跨国投资动机。但随着中国经济的快速发展，两国的竞争效应日益凸显，中美交恶必然会给未来我国数字经济及对外投资的发展蒙上阴影。相对而言，中国投资者参与美国VC和PE市场仍然存在足够的拓展空间，但对美国企业的并购活动可能所受影响更大。在这种背景下，国内企业要并购美国的目标企业，可寻找当地企业联合并购，尽量降低非经济因素的影响。此外，虽然外资并购案并不是都需要向美国外资投资委员会(CFIUS)申报，但数字投资多涉及先进技术，可能也涉及数字安全，因此建议主动向CFIUS 申报，因为此举表明了企业有与 CFIUS 配合的良好意愿，争取其支持。

此外，在全球化停滞甚至倒退的情况下，区域化合作或将成为主流，相关企业也需注意分散投资区域，更多重视欧洲和东亚地区的投资机会；与此同时，还要善于发现“一带一路”国家的投资价值。比如，印度在金融科技领域具有优势，以色列则在网络信息安全领域有着强大的科研能力，国内资本在这些国家仍然还有更多参与和合作的机会。