融资融券与市场波动性

[摘要]融资融券交易现已成为我国证券投资的重要工具，对于股票市场波动具有直接影响。文章分析了融资融券对股市波动性的作用机制，针对融资融券对我国股票市场波动性的影响进行实证分析，并围绕平衡交易业务结构、推进业务制度重构、强化监管机制建设三个层面，探讨了平抑市场波动的具体建议，以供参考。

[关键词]融资融券;股市波动性;交易业务结构;场外配资监管

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.11.

2010年3月31日我国融资融券交易业务的启动，标志着卖空机制在我国证券市场的正式建立。融资融券交易作为一种投资工具，主要指投资者通过向证券公司提供担保物借入资金，买入或借入上市证券并卖出。通过研究其对于股市波动性的影响，能够为完善融资融券交易制度、促进股市健康发展提供借鉴意义。

1  融资融券对股市波动性的作用机制

1.1  融资交易

1.1.1  正反馈机制

融资交易具有杠杆性特征，其交易规模随股价上升而扩大，相应促使投资者对股票的需求增加，由此造成股票的供不应求现象，加剧了市场的风险性与泡沫化程度。此时一旦股市出现下跌迹象，部分投资者的卖出行为将会转变为利空信号，致使大批投资者出现抛售股票行为，造成股价暴跌、投资者信用账户爆仓等现象，进一步加剧股市下跌幅度。因此通过将融资交易引入市场中，可在股价上涨时进一步提高其增幅，在股价下跌时加剧其下跌程度，对于股市波动性发挥正向作用[1]。

1.1.2  负反馈机制

融资交易也具有信息传导作用，可依次实现对股票需求弹性与供给弹性的影响。在股票市场因受负面信息影响导致股价骤降时，部分投资者通过针对股票的内在价值与当前价格关系进行分析，可以判断此类股票是否在未来存在价格上涨空间，依托向证券公司融资的方式买入低价股票，此时这类股票需求量的增加将会对其价格下跌起到一定抑制作用，向其他投资者传递股价被低估的信号，进而拉动股票需求与价格的上涨。当部分投资者融资到期后，需通过抛售股票向证券公司还本付息，由此向市场发出股价被高估信号，引发股票供给增加、价格下跌现象，并以此循环。因此将融资交易引入市场中，可分别在股价上涨与下跌的情况下发挥抑制作用。

1.2  融券交易

1.2.1  正反馈机制

融券交易具有高倍杠杆作用，在股票价格下跌、市场供给增加的情况下，部分看空的投资者依靠向证券公司借入股票并卖出的行为获取利润，由此向市场传递出股价被高估的信号，这种做空行为将进一步加剧股票下跌幅度、直至价格跌至谷底。此时部分理性投资者通过买进这类股票获取利润，推动股票需求与价格的增加，当其融券到期后需从市场买入等量股票归还证券公司，由此推动股价上涨;倘若投资者未能如期向证券公司归还股票，在标的证券价格上涨的情况下需增加保证金，倘若其保证金不足则由系统自动买入标的证券归还证券公司，由此进一步加剧股价上涨现象[2]。因此，融券交易与股票市场波动存在正相关关系。

1.2.2  负反馈机制

融券交易与融资交易的负反馈机制相同，具有信息传导作用，通过影响股票的需求弹性，进一步发挥对其供给弹性途径的影响作用。将其引入股票市场中，能够分别在股价上涨与下跌的情况下发挥抑制作用。

2  融资融券对我国股票市场波动性影响的实证分析

2.1  变量选取

本文选取沪深 指数作为研究样本，由于沪深两市均含有流动性强、波动性小的融资融券标的股票，且沪深 指数的成分股涵盖多个行业、所占市值比重较大，可用于反映整体股票市场的变化与波动形势，具有较强的代表性与现实研究价值。在融资融券指标设置上，选取由 年 月 日至 年 月 日期间共计 个有效日度数据的日度融资、融券总余额，针对上述数据进行对数化处理后，分别选取 、 代表日度融资与融券总余额;在股市波动性指标设置上，选取沪深 指数中每两日间的价格指数，以日收益率作为标的，并针对其指数的对数收益率进行差分，可表示为 。

2.2  实证分析

2.2.1  平稳性检验

为确保回归模型结果的有效性，采用 单位根检验法针对变量 、 与 进行检验。通过观察 检验结果可以发现，代表日度融资、融券总余额的 、 的 值大于 临界值，经由一阶差分检验后趋于平稳，由此证明其为一阶平稳序列;代表股票市场波动性的 的 值小于 临界值，由此证明其为平稳序列。

2.2.2  协整检验

基于平稳性检验结果，针对三个变量是否存在长期协整关系进行检验，选取 与 最小准则获取滞后阶数 。通过观察滞后阶数分析结果可以发现， 与 、 的最优滞后阶数分别为 和 ;通过对两组滞后阶数进行 协整检验可以发现，在滞后阶数为一阶条件下，两组统计量分别为 和 ，均小于 显著性水平下的临界值 ，由此证明两组统计量间至少存在一个协整关系，因此融资融券交易与股票市场价格波动具有长期均衡关系。

2.2.3   模型与脉冲响应分析

依据协整检验结果可知，融资交易额与沪深 指数收益率 模型的最优滞后阶数为 阶，融券交易额与沪深 指数收益率 模型的最优滞后阶数为 阶，对其分别进行向量自回归与稳定性检验。通过观察稳定性检验结果可以发现，其特征根均落在单位圆内，证明向量自回归模型具有稳定性，符合脉冲响应分析条件;通过观察其向量自回归模型可知， 的滞后 阶、 阶与 的滞后 阶在第一个模型中的解释变量较为显著、系数为正，在第二个模型中解释变量均不显著，由此可以说明融资交易将在短期内对股市波动性具有正向影响，融券交易则对于股市波动性并无明显影响。接下來针对上述两个 模型进行脉冲响应分析，分析结果表明融资交易将在长期阶段对股市波动发挥抑制作用，融券交易则不会对股市波动发挥明显影响作用。

2.2.4  格兰杰因果关系检验

针对本文选取变量进行格兰杰因果检验，检验结果表明在 显著性水平下，融资交易为股市波动的格兰杰原因，而融券交易则非股市波动的格兰杰原因;股市波动既是融资交易的格兰杰原因，也是融券交易的格兰杰原因。因此，融资交易对于股市波动具有影响及预测作用，股市波动也会对融资融券交易的变化情况发挥反作用。

2.3  实证结果与建议

2.3.1  实证分析结果

实证分析结果表明，融资交易在短期内将会加剧股市波动性，但在长期内将对股市波动发挥平抑作用;融券交易对于市场波动的影响则较为微弱，其主要原因为融资融券交易标的数量与上市公司数量间存在显著的差距，且融资融券比例严重失衡，对于融券交易的功能发挥具有一定限制作用。同时，融资融券交易并非造成股市波动的唯一影响因素，股市自身历史指数对其波动性的影响程度更大，其主要原因体现为场内非正规杠杆交易与场外高杠杆配资交易两个层面。

2.3.2  相关建议

首先，应平衡融资与融券交易业务结构，引导投资者树立理性投资意识、养成做空习惯，对市场上做空双方的力量起到平衡作用，并扩大融资融券标的规模，拓宽券商融券渠道，便于投资者更好地寻求目标证券开展融资业务。其次，应推进融资融券业务制度重构，加快推进转融通制度的完善建设，为投资者提供充足的资金与标的证券，推动做空交易发展，同时完善融资融券交易准入机制，适当降低佣金、利率及保证金比例，将业绩优良、风险性较小的中小创市场股票标的纳入到融资融券标的中[3]。最后，应强化场外配资监管机制建设，确保出资机构业务的规范化、杠杆资金的合法化，完善投资者开户资质审核、建立账户实名制，以此实现对场外配资的有效监管，稳定股票市场秩序。

3  结论

融资融券交易对股市波动的影响具有阶段性与差异性特征，其中融资交易在短期内将加剧股市波动，但在长期层面将对市场波动发挥抑制与稳定作用;而融券交易对股市波动的影响较弱。对此还需加强我国证券市场环境建设，平衡两融业务结构、完善两融制度、强化监管机制建设，进一步推动股市的良性发展。

参考文献：

[1]粟勤.融资融券对我国A股市场标的证券波动性的影响分析[J].管理世界，2017（3）：176-177.

[2]徐維军，吴槐雄.融资融券对标的股票波动性的影响——来自中国A股市场的证据[J].金融理论与实践，2017（2）：99-104.

[3]刘光彦.融资融券对中国A股市场波动的影响——基于事件研究法下沪深两市的比较研究[J].山东工商学院学报，2019，33（3）：29-38.

[作者简介]刘安东（1998—），男，汉族，云南普洱人，南京理工大学紫金学院，在校学生，本科，研究方向：金融 。