员工持股计划与企业创新：一个文献综述

孙丹 刘睿 刘丽辉

摘要：自2014年我国重启员工持股计划以来，员工持股计划与企业创新之间的关系一直是经济学家们关注的热点问题之一。本文首先介绍了关于员工持股计划的主要理论与实证研究，对比企业的两类重要的人力资本——高管与员工，在创新活动中的作用及创新激励效应，进一步梳理了国内外学者研究员工持股计划与企业创新关系的文献。在实证分析的综述中，根据文献的分析框架与逻辑关系，总结了文献的研究角度、样本选择与主要结论。

Abstract： Since China restarted its employee stock ownership plan（ESOP）in 2014， the relationship between employee stock ownership plan and corporate innovation has been one of the hot issues that economists have paid attention to. Firstly， this paper introduces the main theoretical and empirical research on ESOP， compares the role and innovation incentive effect of two kinds of important human capital： executives and employees in innovation activities， and further combs the literature of domestic and foreign scholars on the relationship between ESOP and enterprise innovation. In the overview of empirical analysis， based on the analysis framework and logical relationship of the literatures， it summarizes the research perspective， sample selection and main conclusions.

关键词：员工持股计划;企业创新;股权激励;产权性质

Key words： ESOP;enterprise innovation;equity incentive;property right nature

中图分类号：F832.51;F272.92                           文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）21-0244-04

0  引言

2014年6月20日，中国证券会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，员工持股计划再次走进人们的视野，并引起了企业家和学者们的广泛关注。员工持股计划是一种内部员工通过持有本公司的股票的方式分享企业所有权，参与公司的剩余利润分配的制度。大量的实证研究表明，员工持股计划为公司完善激励机制、缓解委托代理问题、推动国企改革提供了一个可行的思路（周冬华等，2019;赵立新，2000;王砾，2017）。员工持股制度起源于美国，西方学者对员工持股制度的理论研究相对丰富，经典的理论思想有双因素理论、分享经济理论、利益相关者理论等。这些经典的思想为员工持股计划的实施及理论研究提供了依據。

与美国员工持股计划不同，中国的员工持股计划起步较晚，改革开放以来，中国企业的员工持股是国有企业在公司制和股份制改造过程中逐步发展起来的一种股权制度安排。在1992年，我国曾进行公司内部职工股试点，却因缺乏统一的制度顶层设计及监管缺位导致严重的利益输送问题，1994年被国务院紧急叫停（黄群慧等，2014）。2014年，在国有企业产权改革与经济社会转型升级的大背景下，我国重启了员工持股计划。员工持股计划作为国有企业混合所有制改革的新一轮浪潮，为解决国有企业的代理问题提供了一条新的路径（沈红波等，2018）。黄群慧等（2014）基于我国国情和特殊的制度背景下，认为我国的员工持股计划兼具“激励与治理”双重效应，即具有改善员工福利的激励效应和完善公司治理和社会治理的制度效应。

创新是企业获取长期竞争优势的主要驱动力，企业必须创新（张璇等，2017）。然而，与传统的有形资产的投资活动不同，企业的创新活动依赖于各种不可预测的条件，失败的可能性很高，因此，基于绩效工资原则的标准激励方案在鼓励创新方面是不够的（Holmstrom，1989）。与固定工资和传统的绩效薪酬激励计划相比，容忍早期失败而注重长期创新绩效的激励计划将会更好地促进企业创新 （Manso，2011;Ederer & Manso，2013）。近年来，员工持股计划将激励对象和激励重点逐渐扩展和转移到高管以外的员工，特别是科研人员和技术人员等非管理层员工，这是员工持股计划发展过程中的“突破性变革”，因为激励重心的转移使得员工持股计划拥有了一个全新的功能——促进创新产出（曹玉珊， 陈力维，2019）。

1  员工持股计划

员工持股计划在西方发达国家发展比较快，西方学者对员工持股计划进行了大量的理论研究。美国经济学家、律师凯尔索（Louis O.Kelso）提出的双因素理论认为，财富由劳动和资本这两种生产要素共同创造，劳动应该享有资本所有权。员工持股计划能在一定程度上实现劳资融合，缓解两者在财富分配上的矛盾及割裂关系。分享经济理论进一步肯定了员工作为劳动要素所有者的经济价值，主张员工分享公司所有权并参与公司管理与治理。利益相关者理论认为，员工作为企业的直接利益相关者，理应参与企业治理和分享企业剩余权益。

我国学者对于是否应该实施员工持股计划仍然存在争议。蒋一苇（1991）的“职工主体论”认为，我国应该推行产权制度民主化以深化企业改革，让劳动者占有生产资料以确保职工的主体地位，而职工持股计划的实施使得职工成为企业资产的局部所有者，有利于增强职工主人翁的责任感。方竹兰（1997）提出，“人力资本所有者拥有企业所有权是一个趋势”，她认为，人力资本的专用性使得人力资本所有者成为了企业风险的真正承担者，而非人力资本所有者却是风险逃避者，根本的原因在于人力资本所有者是企业财富的真正创造者;员工持股计划、利润分享制、收益分享制的出现，使得人力资本所有者能够参与企业剩余的分享，企业财富从货币拥有者转移到创富创造者手中，从而“资本雇佣劳动”的企业逻辑逐渐被“劳动占有资本”所取代。但是，部分学者对员工持股持相反意见。赵维新（1996）从剩余索取权与控制权的对应关系出发，认为“人力资本与所有者的不可分割”使“资本雇佣劳动”存在合理性，让员工成为企业的“所有者”，对员工来说并不一定有利。

目前，学术界对员工持股计划的实施效果研究集中在三个领域：一是员工持股计划对公司绩效等方面等的研究（Meng et al.，2011;Ren et al.，2019;Chang et al.，2015;张望军等，2016;张小宁，2002）。Meng（2011）等经实证研究发现，员工持股计划的激励强度非常微弱，以至于无法对公司绩效的改善起到明显的激励作用，而且员工持股使公司股权结构高度分散，由此引发的“搭便车”问题进一步削弱了其激励效应。然而，Ren等（2019）利用中国1992-2017年不同时期实施员工持股计划的上市公司样本数据，研究发现，虽然激励强度不足以及“搭便车”问题可能会降低员工持股计划的激励效果，但是，实施员工持股计划公司的绩效显著高于未实施的公司。张望军等（2016）对沪深376家实施员工持股计划的上市公司的研究表明，实施员工持股计划有助于改善公司的财务状况，且国企实施员工持股对改善盈利能力的效果比民营企业更明显。张小宁（2002）根据沪深上市公司的企业数据，发现经营者持股和员工持股对企业绩效均有正向影响，但是董事长持股数量、员工持股数量和比例与企业绩效并无相关性，他认为可能的原因是员工持股对不同公司绩效的激励程度有差异，另外，经营者或员工所持有的股权数量是一种业绩附加型报酬，业绩附加型报酬与企业绩效的关系是层级式或跳跃式而不是线性关系。Chang等（2015）认为，授予非高管员工股票期权可以提高员工的风险承担水平，员工持股计划较长的锁定期能够鼓励员工对企业进行长期的人力资本投入，从而增强员工的稳定性（孟庆斌，2019;周冬华，2019）。

二是员工持股计划对企业治理改善效果的研究，如企业的代理成本、投资效率、信息披露等（沈红波等，2018;周冬华，2019;陈大鹏等，2019）。现代企业两权分离产生了委托代理关系，企业委托代理关系中代理人存在信息不对称的问题，因此需要对代理者进行激励，促使其最大限度完成委托人的目标（2009，吕长江）。周冬华等（2019）发现，企业实施员工持股计划后，高管认购比例的提高能有效降低代理成本。孟庆斌等（2018）认为，企业内部存在着“股东—管理层—员工”的委托代理链条。其中，员工处于代理链的最底层，但是其努力和协作对企业价值的实现具有重要的影响。员工持股计划实现了对员工的“利益绑定”，有助于提升员工在创新活动中的个人努力、团队协作和稳定性。陈效东（2017）将企业的委托代理链进一步细化，提出在企业的“股东—高管人员—核心员工—普通员工”的委托代理链条中，核心员工是整个代理链条的中心环节，直接影响了高管人员的经营目标和股东价值目标的最大化。陈大鹏等（2019）发现，当存在员工持股计划时，管理层可能出于“讨好”员工、避免冲突、“享受平静生活”等目的，对企业进行盈余管理，并通过正向盈余管理推升股价、增加职工股解锁套现时的资本利得，从而降低财务信息质量。

三是对员工持股计划的市场反应的研究（张望军等，2016;沈红波等，2018;王砾等，2017;章卫东，2016）。张望军等（2016）经实证研究发现，上市公司公告员工持股计划能够带来正面的市场反应，可作为公司稳定市值的方式，而且国有企业进行员工持股带来的股价正面效应强于民营企业，但是该计划对市场的长期影响尚不明确。沈红波等（2018）通过对比国有企业与民营企业的员工持股计划在预案公告日后短期和长期的公告效应，研究发现，样本公司总体上具有正的短期公告效应，但国有企业长期公告效应弱于民营企业。王砾等（2017）利用中国上市公司的数据研究投资者对于公司推行员工持股计划的市场反应，发现企业实施员工持股计划的短期公告效应显著为正，而在长期中逐渐减弱，与非国有企业相比，国有企业发布员工持股计划的短期公告效应更加显著。章卫东等（2016）发现，员工持股计划能够为公司带来正向公告效应，提升上市公司的经营业绩，与二级市场购买股份的方式相比，通过定向增发新股方式实施员工持股计划的公告效应更加显著。

部分学者在研究时还发现，员工的个人特征、企业特征及企业实施员工持股计划方案的差异也会影响员工持股计划实施效果。当实施对象为高技术、高学历的员工时，员工持股计划的市场反应、对企业创新产出的促进作用更加显著（孟庆斌等，2019;王砾，2017）。此外，非杠杆性、购买折价高、持股锁定期长的员工持股计划对创新的促进作用更强（孟庆斌等，2019;Chang et al.，2015）。陈大鹏等（2019）发现，当员工持股计划包含杠杆、企业资产透明度低、股权集中度低时，员工持股与企业应计盈余管理水平的正相关关系更加显著。王砾（2017）在研究员工持股计划的公告效应时发现，员工持股计划方案的差异会影响投资者的反应，员工持股的股票来源或资金来源以员工自有资金的投入或认购非公开发行股为主更能体现出员工对企业未来业绩的信心，从而进一步提升投资者对员工持股计划的市场反应，但是大规模的员工持股也会引发“搭便车”的问題，导致降低员工持股计划的激励效应。

此外，在中国独特的制度背景下，不同产权性质的企业的股权激励效果具有较大差异。黄桂田等（2007）认为，我国的员工持股源于国有企业改制，其规模、目的和效果与非国有企业相比存在差异;对国有企业而言，员工持股降低了国有股比重，改进了企业产权结构，从而对企业绩效产生正向作用，而非国有企业员工持股不能显著影响企业绩效。赵立新（2015）认为，在国有企业引入员工持股计划，能够明确企业产权结构、完善企业治理结构以及解决政企不分的问题，是构建现代企业制度的有效途径;通过对中工美进出口有限责任公司的员工持股计划进行研究，他发现改制一年后的公司在业务规模和经济效益方面都有明显的提升。杨华领（2016）发现，核心员工股权激励的范围越大，对企业经营绩效的改善效果越好，而且这种改善效果在国有企业中更加显著（刘红等，2018）。但是，姜英兵、于雅萍（2019）却有不同的结论，他们认为，国有企业的高管人员大多具有“准官员”性质，委托代理关系更加复杂，国有企业的信息透明度低、员工总数多容易引发“搭便车”的问题，与非国有企业相比，国有企业的股权激励的动机更倾向于福利型，而非激励型，这会削弱股权激励的有效性。沈红波等（2018）发现，与民营企业相比，国有企业员工持股计划高管认购比例较低，管理层激励不足是导致国有企业财务绩效改善效果不明显的主要原因。

2  员工持股计划与企业创新

在我国提出“大众创业、万众创新”的时代背景下，“创新”已经上升到国家级战略的地位。对于企业而言，创新日益成为一项重要的企业发展战略，它能促进企业发展，增强企业的竞争力。企业的创新是一项长期的、具有不可预测风险的活动，而创新活动中最关键的要素就是人力资本。因此，如何建立一套合理的人力资本激励机制促进企业创新，成为了企业实施创新驱动发展战略的关键。熊比特认为，创新的主体是企业家，企业家的职能就是实现创新，引进新组合。企业中的管理层是创新活动的“决策者”，员工则承担着“执行者”的角色（陈效东，2017;姜英兵等，2017）。由于人们对员工在创新活动中的角色认知存在偏差（孟庆斌等，2019），已有的研究大多从管理层的角度分析高管激励对企业创新的重要性。孔东民等（2017）利用2000-2012年上市公司的数据进行实证研究发现，企业内部薪酬差距与企业创新呈正相关关系，管理层薪酬薪酬溢价能够有效地促进企业创新，而员工薪酬溢价却会导致创新数量降低，说明管理层薪酬激励是促进企业创新的主导因素。尹美群等（2018）发现，高管的薪酬激励对企业创新投入与公司业绩的关系具有正向调节效应，薪酬激励政策能够促进管理层加大创新投入。然而，Holmstrom（1989）认为，企业创新对各种不可预测条件的依赖使得失败的可能性很高，从而基于工资绩效原则的标准激励机制不足以鼓励创新。股权激励计划是一项主要面向高管人员的长期激励计划，大量实证研究结果表明，高管股权激励能有效地缓解高管与股东之间的代理问题，促使高管增加研发投入与创新产出（田轩等，2018;姜英兵等，2017;朱德胜等，2016）。田轩、孟清扬（2018）基于代理理论认为，对管理层实施股权激励计划不仅有助于企业提高研发投入，还显著地促进了企业创新产出，且激励对象包含核心技术人员时，股权激励对企业创新的激励效果更加显著。但是，尹美群等（2018）发现，高管的股权激励在创新投入和企业绩效的关系中并没有明显的促进作用，对管理层的股权激励程度也不是越大越好，高管持股对企业创新兼具利益趋同效应和管理防御效应双重效应，高管持股比例与企业创新绩效呈倒U型关系（2016，朱德胜、周晓琪）。

在企业的创新活动中，员工虽然不是创新决策环节的主体，但是在创新思想的产生、执行创新决策的环节中发挥着重要的作用，员工的努力和协作程度关系到创新投入能否转化为创新产出（2018，孟庆斌等）。相较于高管人员，核心员工拥有专门技术、掌握核心业务、控制关键资源，对企业的经营和发展具有重要影响，是企业创新产出环节的主体（2017，陈效东;2017，姜英兵等）。上市公司实施股权激励计划往往同时包含高管人员和核心员工，核心员工是创新产出环节的主体，对核心员工实施股权激励可以缓解高管与核心员工的代理问题、提高风险承担水平，使核心员工更加关注公司的长期发展，减少短视行为，与高管人员相比，核心员工持股和股权激励更有助于提高企业的创新产出水平（2017姜英兵、于雅萍;2017，陈效东）。但是，一些研究者对员工持股的正向激励效应持有相反观点。吴文华、姚丽华（2014）经实证研究发现，核心骨干员工的股权激励与企业创新绩效之间不存在正相关性。Meng等（2011）指出，由于存在“搭便车”问题，在员工持股计划下，员工之间高度分散的股权并不能产生明显的激励效应，当股权被授予给低水平的员工时，员工持股计划的正向激励效应会被进一步削弱。Oyer（2004）也认为，非高管员工持股不能产生激励效应，员工个人的努力无法对股权价值的提升产生明显影响，由此导致的“搭便车”的问题会降低员工持股的激励效果。

然而，大量实证研究表明，员工持股计划有助于企业创新（孟庆斌等，2019;周冬华等，2019）。Chang等（2015）发现，非高管员工持股能够显著地促进企业创新产出，在实施广泛的股票期权激励计划的企业中，这种促进作用更加明显;授予普通员工股票期权可以加强员工之间的相互监督与合作，促进企业内部的知识共享，提高员工的风险承担水平，从而促进企业创新产出。孟庆斌等（2019）利用2011-2017年中国上市公司的企业数据，研究发现，员工持股计划促进了企业创新产出，指出员工持股计划对企业创新的促进作用来源于员工持股部分而非管理层，员工持股计划的“利益绑定”功能提升了员工在创新过程中的个人努力程度、团队协作和稳定性。陈效东（2017）认为，无论是核心员工持股还是高管的股权激励，均对企业的创新活动起正面的激励效应，员工持股计划通过缩小高管人员与员工之间的薪资差距，降低了代理成本，从而促进企业创新。周冬华（2019）经实证研究发现，上市公司实施员工持股计划与企业创新有显著的正相关关系，实施员工持股计划的公司可以通过降低代理成本、提升企业风险承担能力来提高公司的创新水平，且员工持股人数越多、实施资金规模越大、资金来源于员工薪酬及自筹资金，越能增加企业发明专利和实用新型专利申请数量。基于共享资本理论，黄萍萍等（2019）认为员工持股计划能有效地改进公司的治理问题，使得人力资本的效用得到充分发挥，从而促进企业创新产出，而这种促进作用在信息透明度高的企业中更加显著，他们进一步研究发现，员工持股能够通过提高管理层的创新意愿而促进创新投入，但员工以自有资金认购股份的方式将会增强员工的风险规避意识，反而会阻碍企业创新。曹玉珊、陈力维（2019）提出，员工持股计划的创新功能依赖于被激励员工的“人才专业性”，人才专业性会强化员工持股计划与企业有效创新之间的正相关关系，其中，高级管理人员和技术人员的人才专业性对企业的有效创新都有显著的正向影响，并且这两类人才的专业性对员工持股计划的创新效应的影响之间存在互补关系。刘红等（2018）利用沪深2008-2015年上市公司的数据对核心员工持股与企业技术创新绩效的关系进行了实证检验，研究发现，核心员工持股对公司技术创新绩效具有显著的正向影响，核心员工持股比例越高，越有利于公司的技術创新，且这种正向影响在国有企业中更加显著。

3  总结

员工持股计划实施以来，国内外学者对此进行了大量的理论研究和实证检验，并得到了不同的结论。员工持股的理论研究多半是从激发人力资本的积极性的角度论证其可行性，国内外大多数的研究都得到了正面的结论。对于实证研究来说，研究结论依赖于研究的假设条件、建立的模型、选择的样本数据及指标的衡量方法。无论是对企业业绩、市场反应还是企业创新等方面的研究，实施员工持股计划的具体效果都取决于多种因素，内部因素或是外部环境，而计量模型不可能涵盖所有方面，这就导致了现有的研究结论的差异性。在员工持股计划与企业创新的实证研究中，内生性是一个值得关注的问题（Chang et al.，2015;姜英兵等，2015），例如，员工持股计划能促进创新，但创新能力强、创新绩效高的企业也可能以员工持股计划来奖励或激励员工进一步的创新，由此存在的反向因果关系可能影响回归结果。

对于员工持股与企业创新关系的研究中，创新产出的衡量指标大多采用专利申请数（姜英兵等，2017;孔东民，2017）、专利授予数（孟庆斌等，2019;周冬华，2019）、专利他引次数（孟庆斌等，2019）等。但需要注意的是，这些衡量指标并不能全面度量一个企业的创新水平，寻找一个更好的创新衡量指标将是创新研究面临的挑战之一。朱德胜、周晓珮（2016）指出，我国大多数处于成长期的企业是以模仿创新作为主导的创新模式，主要方式为引进、购买发达国家的先进技术和产品，进行改造、开发和完善，形成具有商业价值的创新产品，以往研究却忽略了这一重要方面，而仅从自主创新的角度衡量公司创新是不够全面的。Griliches（1990）指出，“寻找能够衡量创新活动的产出指标，将成为创新研究领域的强大动力之一”。

此外，研究中国企业的创新问题，需要考虑中国特有的政治体制、市场环境。回顾文献可以发现，绝大多数实证研究结果表明，国有企业与非国有企业中实施员工持股计划对企业创新的激励效果存在差异（孟庆斌等，2019;周冬华，2019;姜英兵等，2015;刘红等，2018）。尽管国外实施员工持股计划的动机各有不同，但是从中国经济转型的历程来看，员工持股计划主要是通过构建现代企业制度来提高企业绩效（王晋斌，2005;赵立新，2000），而激励员工创新成为提高企业绩效的一种有效途径。因此，若要充分发挥员工持股计划的积极作用，需要企业与政府的相互配合和努力。政府管理部门应该不断健全相关法律与政策，中国企业则要努力把握这一历史机遇，完善企业的治理体系与激励机制，以期在未来创造更大的价值。

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