企业高层管理者风险偏好对非效率投资的影响研究

摘要： 企业高层管理者由于自身认知偏差会对企业投资效率产生影响。文章利用我国上市公司2009-2018年财务数据研究高层管理者的风险偏好水平对企业非效率投资的影响，研究结果发现：我国上市公司风险喜好的高层管理者在投资决策时，会显著增加企业投资水平，并形成大量过度投资;厌恶风险的高层管理者会显著抑制企业过度投资水平;但不管是否喜好风险均对企业投资产生显著影响。说明我国实体经济中高层管理者的风险偏好程度是影响企业投资效率的因素之一，因此企业应对高层管理者的风险偏好心理进行有效管理和恰当控制，以提高企业投资效率。

关键词： 管理者风险偏好  投资过度  投资不足

随着行为金融学的兴起，在过去的几十年里，学者们通过大量研究发现：人的情绪、性格及心理感觉等因素在投资决策中起着不可忽视的作用。企业高层管理者也不例外，其做出的决策并不总是出于理性考虑，其决策行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响，同时还受到不确定性环境的干扰。不少学者研究得出结果：企业高层管理者在投资决策时往往受其过度自信、偏好风险或从众等心理的影响，导致投资决策效率出现一定扭曲和偏差，有时会使企业过度投资，有时会使企业投资不足，即高层管理者的这些心理认知偏差产生的有限理性行为会使企业产生投资效率损失，形成非效率投资，最终直接影响企业经营绩效。

一、理论基础与研究假设

投资效率指企业投融资活动形成的资源配置状态。非效率投资是指投资项目实施中的无效率部分，包括：过度投资或投资不足。前者是指浪费企业现金流对净现值小于零的项目进行投资，使企业增加效率损失;后者为放弃对净现值大于零的项目，也会增加企业机会成本，使企业错失创造价值的良机。二者都对企业产生不良的经济后果。

学者们普遍认为高层管理者的不同风险偏好会对企业的投融资等决策产生不同影响，进而影响企业的投资效率。Bromiley等 （2015） 指出拥有较高风险厌恶倾向的管理者通常会谨慎选择低收益的投资项目，并且当管理者的风险厌恶程度上升时，风险下降的项目比风险上升的项目对其更富有吸引力。Kremer，Lee，Robinson，and Rostapshova （2013）的研究发现风险容忍程度高的比风险规避型的企业投资规模更大，并且发展得也更快。Tanaka and Sawada （2015） 实证得出在老挝拥有风险厌恶型管理者的公司总投资额往往低于具有风险喜好型管理者的公司。

从中国股市数据的研究文献来看，普遍认为风险喜好型管理者在决策时更倾向于增加投资，容易导致投资过度;风险厌恶型管理者在决策时则较易采用稳健保守型的方式，容易出现投资不足，导致管理者风险偏好程度越高，企业的投资效率越低[Guangming and Zhaocun （2013）]。有学者利用中国上市A股财务数据实证得出管理者风险偏好水平对企业的投资有正向促进作用，且管理者风险偏好程度越高，企业的投资效率越低。Faccio，Marchica，and Mura （2016）研究也指出，女性CEO的风险规避行为导致公司的投资效率较低，资本配置扭曲，可能对长期经济增长具有重要的不良经济影响。

综上，中国学者关于高层管理者的风险偏好对企业非效率投资的研究较多，并得出基本一致的结论。本文也赞同前人的观点：风险喜好的管理者会倾向增加风险投资，容易导致企业投资过度;风险厌恶的管理者喜欢选择保守策略，容易导致企业投资不足。同时也认为管理者的风险喜好对企业投资的影响需要分情况而论，不能一概而论。因为高层管理者在进行投资决策时会受诸多外界及各种不同心理因素影响。在我国上市公司中，融资约束现象较为严重，尽管高层管理者风险偏好，也很难改变企业投资不足现象的存在，相反，具有风险厌恶的高层管理者会在一定程度上抑制企业的过度投资程度。因此提出如下假设：

假设1：喜好风险的管理者不仅促进企业投资水平显著提升，而且会使企业过度投资显著增加;假设2：厌恶风险的管理者对投资不足不产生显著影响，却在一定程度能抑制过度投资。

二、变量定义与模型构建

选取中国A股上市公司2009-2018年相关数据为研究样本。剔除数据缺失不完整的、净资产为负的、ST或PT、上市不足8年的以及金融類和交叉上市的公司样本。所有数据来自万德财经资讯，对一些缺失数据从网上搜集整理，最终得到1515家企业共计12957个样本。

（一）变量定义

1.非效率投资。借鉴Richardson（2006）的如下投资残差模型，计算其残差来衡量企业非效率投资。具体计算步骤是回归如下模型得出残差，该残差即为企业理想的预期新增投资与实际新增投资的偏差——非效率投资。正的残差为过度投资，负的残差为投资不足：

模型中涉及多个企业投资规模的影响因素，包括投资成长机会、财务杠杆、企业规模、货币资金存量、企业上市年限、投资回报以及实际新增投资等，在控制年度与行业的基础上，采用Stata软件对样本总体进行回归，调整R方为0.2408，拟合效果较好，说明回归结果有经济意义。

2.管理者风险偏好。管理者风险偏好指标很难进行量化。现有文献对管理者风险偏好主要有四种测量方法：第一种是选择绝对风险厌恶系数和相对风险厌恶系数来度量;第二种是通用的测定风险偏好水平的量表和调查问卷形式来度量;第三种是用影响高管风险偏好的个人特征因素度量。学者们还构建了管理者潜在风险偏好指数综合指标。第四种是用自定义变量来度量，这是目前学者常用的方法，常见的指标有：“个人风险资产占总资产比重的波动性”“企业风险资产和非风险资产的比重”和“财务杠杆”等。

用自定义指标来度量高层管理者的风险偏好水平既直观又易于操作，因此我们借鉴目前最为常用的指标“风险资产占总资产的比重”来衡量高层管理者的风险偏好水平，并将该值以0.5为界，大于0.5的定义为高层管理者喜好风险，小于0.5的为厌恶风险。

3.控制变量和哑变量。由于企业投资效率受其它因素的影响，设置企业规模、财务杠杆、成长机会、现金持有量、自由现金流量、总资产利润率等作为控制变量，将年度与行业设置为哑变量。

4.模型构建。根据前述研究假设，构建如下模型：

Invest为企业投资水平（为企业年报中现金流量表投资相关数据），Overinvest为过度投资，Underinvest为投资不足，Mrp为高管风险偏好水平，Controls为所有控制变量，Years为年度虚拟变量，Industrys为行业虚拟变量。

三、实证研究

（一）相关性分析和描述性统计

对数据进行标准化处理后，进行相关性、膨胀因子等一系列检验，结果显示数据各变量间无多重共线性问题，并适合做回归分析。对主要变量原始数据进行描述性统计分析，得出喜好风险的高层管理者有4103个样本，占样本总体的31.67%;厌恶风险的有8854个，占总样本的68.33%。说明我国上市公司高层管理者中相对厌恶风险者普遍存在。

（二）固定效应回归分析

对数据中心化处理后，通过豪斯曼检验得出适合做固定效应回归。分析结果见表1。

从回归结果可以看出，高管喜好风险与投资水平系数为0.1682，且显著正相关，而高管厌恶风险与投资水平无显著相关性;喜好风险的管理者与过度投资的系数为0.4316，且显著正相关，但对投资不足没有显著影响;厌恶风险的管理者与企业过度投资的系数为-0.1888，且显著负相关，对投资不足没有显著影响。因此前述两个假设均得证。

四、结论

首先，喜好风险的高层管理者会正向影响企业投资过度，这与前人的结论一致，我们得出另一结论是，喜好风险的管理者对企业投资不足并无显著影响结果，这与前人认为的“管理者风险偏好不仅会产生过度投资，而且会促进投资不足”观点有所差异。

鉴于上述结论，为更好地进行投资决策管理，最大限度创造财富，企业应在进行招聘和选拔高层管理者时，除考虑管理者的专业知识和能力外，也应从其年龄、财富、职业经历等方面综合考量，还应设计管理者非理性评价指标体系，以测试和评价管理者心理偏差水平，并不定期地对高层管理者进行心理素质培训，学会及时自我克服和纠正不利于企业发展的行为偏差;企业还应建立合理的激励考评和监督机制，合理考评管理者较长时间的能力和绩效，避免各种诱导管理者滋生过度自信心理的因素的出現，防止个人风险偏好主导的非理性投资决策，即做好事后控制。

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基金项目：山东省社科规划项目“管资本背景下评价和提升山东省国有企业投资效率研究”（18CKJJ11）。

作者单位：贵州商学院