家族企业风险承担与研发投入——基于女性涉入的调节效应

徐敏丽，吉铭丹

（江南大学 商学院，江苏 无锡 214122）

一、引言

随着“大众创业，万众创新”政策的出台与实施，家族企业的创新发展问题日益成为学者关注的焦点。研发投入作为衡量企业创新的重要标志，一定程度上决定了企业的创新能力和发展潜力。随着经济的发展、思想的进步，女性地位逐步提升，据国泰安数据库统计，截至2017 年底，担任职务的家族成员中，女性占比17.1%，女性出任董事长的家族企业占比8.4%，出任总经理占比13.05%。近年来，家族企业中女性参与管理的人数占比在逐步上升，但其相对比例还远不及男性。经验研究发现，男性与女性在风险偏好上存在着较大的差异，女性往往更具有风险厌恶倾向。从行为经济学角度解释，男性往往比女性更加自信。因此，本文研究家族企业风险承担对研发投入的影响。为检验女性行为模式是否影响风险承担与研发投入，本文利用两种度量方法（有无女性涉入、女性涉入比例）分析女性涉入对两者关系的作用，并比较不同地区家族企业风险承担、女性涉入与研发投入三者关系的差异。

二、理论分析与研究假设

（一）家族企业风险承担与研发投入

家族企业具备何种特征，使其可持续成长？这一直是学者关注的话题。Zellweger（2007）[1]研究发现，家族企业偏向于长期导向型企业，其加长了创新投资回报的时间窗口。企业的创新投资直接影响其风险承担水平。Covin J 和Slevi D（1989）[2]研究表明，高管的决策是影响企业风险承担行为的关键，高管行为越激进，越有利于企业的创新活动。余明桂等（2013）[3]研究发现，风险偏好型管理者更愿意增加研发投入，这有利于提升企业的创新能力。陈莉萍等（2018）[4]研究发现，风险承担与R&D 投入显著正相关。企业风险承担水平越高，对经营风险的容忍度越大，对高风险项目的成功越自信，因此研发投入增加。据此，提出假设1：

H1：家族企业风险承担水平与研发投入显著正相关。

（二）有无女性涉入的调节作用

大量研究表明，管理者的个人特征会直接影响其行为决策，而行为决策是影响企业风险承担的关键因素。Serfling 和Matthew（2014）[5]研究发现，CEO年龄对企业的风险承担行为有显著影响。那么，高管性别与企业的冒险行为是否有关？女性高管在公司治理方面会投入更多的时间和精力，有利于提高董事会的监督效率，提高投资决策的科学性与合理性，减少企业过度投资或投资不足的问题。Renée B 等（2008）[6]发现，女性董事出席董事会会议的频率更高，加入董事会下设专门委员会的概率更大，有利于促进董事会的内部交流，减少内部冲突，从而提升董事会的有效性。张涛和洪敏（2018）[7]研究表明：拥有女性高管的企业，其规避风险的能力越强；女性高管比例越高，其规避风险的能力越强。据此，提出假设2：

H2：女性涉入会削弱风险承担对企业研发投入的正向影响。

（三）女性涉入程度的调节作用

根据行为代理理论，代理人不是单纯地追求未来财富的最大化，而且更加注重现有财富损失的最小化。女性谨慎保守与规避风险的特质使她们更加关注企业的财富安全及稳定发展，不会任由企业增加风险去追求更大的创新。戴维·罗伯逊和比尔·布林（2014）[8]研究发现，过度冒险和过度创新会导致企业经营困难，若不对企业的风险进行监管，一味追求企业的研发创新，对企业是不利的。女性高管出于对自身财富安全和职业生涯的考虑，会增加对风险性项目的控制，随着企业风险承担水平的增加，不会再从事风险性较高的创新项目，从而导致研发创新投入的减少。据此，提出假设3：

H3：女性涉入程度对风险承担与研发投入的正相关关系存在负向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2012—2017 年我国A 股上市的家族企业为初始样本，按照以下条件进行筛选：（1）剔除金融保险类企业；（2）剔除ST、*ST 等非正常交易状态的企业；（3）剔除数据缺失的企业；（4）剔除家族企业实际控制人所有权小于10%，控制权小于15%的企业。筛选出783 家家族企业作为全样本，时间跨度为6 年，共计4 698 个观测值。为分析女性涉入程度的调节效应，剔除个别年份没有女性涉入的家族企业，最终得到398 家家族企业作为子样本，共计2 388 个观测值。为了降低极端值对研究结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位进行winsorize处理。本文使用的原始数据来自CSMAR 数据库、WIND 数据库和CCER 数据库，并采用stata14.0 对数据进行处理分析。

（二）变量测量

将研发投入作为被解释变量，风险承担作为解释变量，女性涉入作为调节变量，控制变量包括公司规模、企业成长性、财务杠杆、股权集中度以及独立董事比例。具体变量定义如表1 所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

为检验假设1，构建M1：

为检验假设2，基于性别的取值，由M1 生成M2和M3：

为检验假设3，在M1 的基础上引入女性涉入程度，构建M4；引入女性涉入程度及其与风险承担的交乘项，构建M5：

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 为全样本描述性统计结果。从研发投入来看，企业平均研发支出为46 847 225（e17.6624）元，研发支出最少为2 329 117（e14.6610）元，最多为945 760 572（e20.6675）元，说明家族企业间的研发投入水平相差悬殊。从风险承担来看，家族企业的风险承担水平也存在较大差异。风险承担的均值为0.021 9，与何邓娇和吕静宜2018 年以2008—2016 年沪深A 股非金融类上市企业为样本测算的企业风险承担水平均值0.030 7 相比，低了0.008 8，说明家族企业整体的风险承担水平较低。在公司特征方面，企业平均拥有员工1 733（e7.4575）人；企业成长性的最大值为2.187 4，最小值为-0.674 6，表明我国家族企业处于差异较大的不同成长阶段，这与我国企业的实际情况相符；同时，企业间的资产负债率也存在巨大差异。在公司治理方面，企业前十大股东平均持股比例合计为59.83%，整体持股水平较高。独立董事比例的均值为0.374 0，符合证监会提出的独立董事比例不得小于1/3 的最低要求。

表2 全样本描述性统计

利用stata14.0 对变量做了相关性检验。结果显示，几乎所有变量间的相关系数均远小于0.5，初步判定变量之间的相关性不强。进一步进行多重共线性检验，结果显示，所有模型的VIF 值都在2 以下（最大值为1.23），远小于10，且各变量的容忍值（1/VIF）均小于1，可以排除多重共线性问题，进行回归分析。

（二）回归分析

本节运用stata14.0 对模型进行回归分析。在选择随机效应和固定效应时运用Hausman 检验，结果得出实证模型适合固定效应，回归结果如表3 所示。

1.家族企业风险承担水平对研发投入的影响研究。M1 报告了家族企业风险承担水平对研发投入影响的回归结果，从F 统计量来看，模型通过F 检验。从自变量来看，在控制了上述公司特征变量和公司治理变量后，风险承担与研发投入的系数在1%水平上显著为正，表明家族企业风险承担水平对研发投入具有显著的促进作用，假设1 得证。从控制变量来看，企业规模的系数在1%的水平上显著为正，表明企业规模越大，资金、人员等实力越强，越有利于企业开展研发活动；股权集中度的系数在1%的水平上显著为负，表明企业股权集中会抑制风险承担对研发投入的促进作用。企业成长性和资产负债率与研发投入显著正相关，表明企业和资产负债率水平越高，其风险承担水平越有利于促进企业的研发活动；独立董事比例与研发投入显著负相关。

表3 回归结果

2.家族企业有无女性涉入的调节作用。M2 和M3 的回归结果显示，Isfem=1，表示有女性成员在家族企业中担任高管职位，风险承担与研发投入的系数为1.333，且在1%水平上显著；Isfem=0，表示无女性成员在家族企业中担任高管职位，风险承担与研发投入的系数为1.767。对比发现，有女性成员在公司担任高管职位时，风险承担水平与研发投入的回归系数更小，说明女性涉入家族企业的管理会抑制风险承担对研发投入的正向影响，假设2 得证。

3.家族企业女性涉入程度的调节作用。为进一步考察女性涉入程度对家族企业风险承担与研发投入的影响，本文采用有女性涉入的子样本，借鉴温忠麟等（2005）[9]提出的调节效应分析方法，检验女性涉入程度的调节作用。M4 没有女性涉入与风险承担的调节项，其拟合优度为0.425；M5 加入了女性涉入与风险承担的调节项，其拟合优度R2为0.427，提升了0.002，且女性涉入程度与风险承担的交乘项的系数为负，在接近1%的水平上显著（系数=-6.386，T 值=-2.37，P 值=0.018），表明女性涉入程度的调节作用显著，女性参与企业管理降低了企业开展研发活动的动力，削弱了风险承担对研发投入的促进作用，假设3 得证。

（三）地区异质性分析

根据国家统计局公布的31 个省（市）区域划分，将样本分成东部地区和中西部地区。表4、表5 回归结果显示，在东部地区，家族企业风险承担与企业研发投入在1%的显著性水平上存在正相关关系，影响系数为1.534，假设1 成立。有女性涉入时，家族企业风险承担与研发投入的系数较小，说明女性涉入抑制了风险承担对研发投入的正向影响，女性涉入对两者存在调节作用，假设2 成立。M5 中交乘项的系数为负，在接近10%的水平上显著（系数=-5.294，T 值=-1.59，P 值=0.112），假设3 基本成立。但在中西部地区，家族企业风险承担对研发投入的影响、女性涉入以及女性涉入程度的调节效应都不再显著。

表4 东部地区回归结果

（四）稳健性检验

为避免风险承担与研发投入之间潜在的内生性关系，本文采用滞后一期的风险承担重新对M1-M5 进行稳健性检验，结果与上文基本保持一致。M1中风险承担与研发投入的系数在1%的水平上显著为正（系数=1.123，T 值=3.57，P 值=0.000），表明滞后一期的风险承担水平依然能显著促进企业的研发创新，假设1 再次得证。M2 和M3 中，有女性涉入的家族企业，其风险承担水平与研发投入的系数更小（M2：系数=1.567，T 值=2.74，P 值=0.000；M3：系数=1.266，T 值=3.15，P 值=0.000），表明女性涉入会抑制风险承担对研发投入的正向影响，假设2 再次得证。M5 的拟合优度大于M4，且交乘项的回归系数在5%的水平上显著为负（系数=-6.738，T 值=-2.27，P 值=0.023），进一步验证了假设3。

表5 中西部地区回归结果

五、结论与建议

本文以2012—2017 年我国上市家族企业为研究样本，探究了风险承担与研发投入之间的关系，并关注了女性涉入的调节作用。得出以下研究结论：（1）家族企业风险承担水平与其研发投入显著正相关。风险承担水平越高，研发投入越大。（2）女性涉入对家族企业风险承担与研发投入的关系存在显著的调节作用。女性涉入能抑制风险承担对研发投入的促进作用。（3）女性涉入程度对风险承担与研发投入的关系也存在显著的调节作用。随着涉入比例的增加，女性涉入对风险承担与研发投入关系的抑制作用越强，进一步说明了女性参与家族企业的管理对风险项目的控制和决策：既会选择有助于创新的风险项目，但也不会盲目追求研发投入的增加而加大风险项目。（4）考虑地区异质性，东部地区家族企业风险承担对研发投入的促进作用显著高于中西部地区，且东部地区女性涉入的调节效应显著，而中西部地区不显著。

基于以上研究结论，提出如下建议：

1.发挥女性涉入企业管理的积极作用。女性性格保守、偏好规避风险，企业提高女性高管比例有助于防止企业过度冒险，从而进行科学决策。提高企业管理层性别多样性，女性耐心、亲和、责任感强的特质与男性自信、果断、全局意识的优点相结合，有助于企业进行研发创新活动与风险决策时参考更多角度的观点。但是，过分谨慎也可能导致企业错失机会，阻碍企业创新发展。因此，既要发挥女性高管的优势，也要规避其消极影响，过度选聘女性高管并非明智之举。

2.完善企业风险承担机制，提升企业创新能力。企业决策时应进行全方位考虑，因此企业需要建立完善的风险承担机制，使企业在决策时不受单一因素的影响。对于女性高管比例较高的企业，更要充分评估其风险承担水平，避免风险承担水平被低估而导致投资失败。