机构投资者持股影响了实体企业金融资产配置吗？

陈旭东 卫聪慧 刘嫦

摘   要：本文利用2007—2018年我国A股非金融、非房地产类上市公司数据，实证检验了机构投资者持股对实体企业金融资产配置的影响。检验结果表明，机构投资者在抑制企业金融资产投资方面具有积极治理作用。对机构投资者的异质性分析表明，相比于压力敏感型机构投资者和其他机构投资者，压力抵制型机构投资者在抑制金融资产投资方面发挥着实质性作用。进一步区分产权性质发现，机构投资者的治理作用在管理者代理问题更严重的国有企业中更显著。对机构投资者持股的治理后果即实业投资的研究也进一步证明了压力抵制型机构投资者的治理作用。

关键词：机构投资者;金融资产配置;异质性;实业投资

中图分类号：F830.91   文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2020）06-0017-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.06.003

一、问题的提出

随着我国资本市场的进一步开放，国外成熟资本市场的投资者结构成为我国资本市场发展的目标。成熟和发达的证券市场大多是基于成熟和理性的機构投资者，因此，20世纪90年代监管者便开始重视我国机构投资者的发展;2000年，“超常规发展机构投资者”的政策使得机构投资者进一步发展;2004年，《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》更是推动机构投资者进入加速发展阶段，我国A股市场上专业机构投资者持股占总市值比重不断攀升。如今，机构投资者已成为影响证券市场的关键力量①，其公司治理效应的发挥也受到政策制定者的高度重视②。

机构投资者作为公司重要股东之一，其公司治理作用一直是学术界关注的焦点问题。国外学者就机构投资者是否会参与公司治理进行了大量研究。一部分学者认为，机构投资者持股较分散且交易频繁，往往是作为市场交易者身份而不是以股东身份采取行动。频繁的交易使其更关注企业短期盈余，Stockhammer（2004）[1]认为，非金融公司增加对金融资产的投资表明了公司治理理念的转变，即从通过资本积累实现公司长期经营和发展，转变为为了迎合机构投资者而提升公司短期股价[2]。而另一部分学者认为，机构投资者持股分散，多元化的投资组合使其将从一些企业中获得的治理经验应用在其他公司中，进而使得其治理的长远收益可能远远大于成本[3]，从而有动机和能力参与治理，允许其监督和惩罚管理者[4]，确保管理者选择能最大化公司长期价值的投资而不是满足短期盈余目标。基于成本效益原则，机构投资者持股数量的增加使得其有更强的动机参与治理，会经历从监督管理层的角色向对控股股东制衡的角色转变[5]，从频繁地持有和抛售公司股票的“用脚投票”行为向获得长期收益的“用手投票”的积极治理行为转变[6]。对我国资本市场上机构投资者的研究，也得出了不一致的结论。一些研究发现，机构投资者能够有效发挥公司治理作用，迫使公司内部人减少短视行为，从而促进企业长期价值提升[7-10]。另一些研究则发现，我国机构投资者更关注企业短期投资收益，并未积极参与公司治理，甚至与管理层合谋，从而不能起到提升企业长期价值的作用[11，12]。

上述研究存在争议的可能原因在于：其一，已有研究多将机构投资者视作同质的整体或是单独考察某一类机构投资者（如基金、券商、社保等）作用的发挥，忽视了机构投资者发挥作用的异质性或整体性。其二，不同产权性质的企业其本身的治理结构、资源禀赋等存在显著差异，由此导致机构投资者治理效应的发挥会受到企业产权异质性的影响。因此，忽略企业产权和机构投资者性质差异而讨论机构投资者的作用，亦可能是导致现有研究存在分歧的重要原因。因此，关于机构投资者的治理效应尚需作进一步的讨论。

金融资产投资的高回报特性对管理者有着极大的吸引力，管理者投资金融资产很大程度上受到股东价值导向的影响[1]。机构投资者作为企业重要投资者，其价值导向会影响企业金融资产配置决策。当前对非金融企业金融化的大量研究指出，现阶段我国实体企业金融化主要体现为一种追逐短期利润的短视行为[13-15]，对实体经济的长远发展产生了严重的挤出作用，并从固定资产投资[16]、企业价值[14]、研发创新支出[17]等角度提供了大量的经验证据。而这恰好为本文探讨机构投资者公司治理效应的发挥提供了一个绝佳的视角。若机构投资者注重企业长期价值，则其价值导向将会使管理层减少配置金融资产的短视行为;反之，若机构投资者追逐短期利益，则会助推实体企业配置更多的金融资产。那么，机构投资者究竟如何影响实体企业的金融资产配置？与被投资企业存在不同的商业关系，将会影响机构投资者的价值考量，已有研究根据机构投资者与被投资企业的关系来划分机构投资者性质，那么不同性质机构投资者对金融资产投资的影响是否存在显著差异？产权性质不同的企业资源禀赋、治理结构等方面也会不同，这是否会影响机构投资者对金融资产投资的作用？在企业资本有限的条件下，金融投资和实业投资存在此消彼长的关系，因此，机构投资者对金融资产投资的影响又会给实业投资带来何种作用？对这些问题的深入探究对于我国资本市场机构投资者作用的发挥具有重要的意义。

鉴于此，本文选取2007—2018年我国A股非金融、非房地产上市公司为研究样本，运用金融资产③配置这一投资决策行为来检验机构投资者治理作用，实证检验了机构投资者持股对非金融企业金融资产配置的影响。

本文的边际贡献主要体现在以下四个方面：第一，当前对机构投资者是否参与了公司治理的研究仍存在争议。不同于已有研究，本文从企业金融资产配置这一投资行为出发，探究我国机构投资者持股的价值导向，并为我国机构投资者“积极股东主义”提供了积极的证据支持。第二，本文从股权结构角度为非金融企业“脱虚入实”提供一定经验借鉴。关于非金融企业金融资产配置，影响因素的研究多是基于宏观层面。区别于现有研究，本文从机构投资者持股角度研究公司治理对企业金融资产配置行为的影响，拓展了金融化影响因素的研究视野。第三，本文从机构投资者异质性和产权异质性分别检验了机构投资者的异质治理作用，并进一步通过实业投资这一治理后果验证了机构投资者在引导实体经济“脱虚入实”方面的作用，为进一步防范化解金融风险提供了一定的借鉴。第四，虽然已有文章研究了机构投资者持股与实体企业金融化[18]，但其研究从机构投资者短视视角出发，而当前对我国机构投资者是长期价值导向还是短期利益导向尚未形成一致意见，单从短视视角看待机构投资者其结论可能有失偏颇。本文从机构投资者短期利益的关注和追求长远发展的治理两个方面进行理论分析，提出对立假说，通过实证检验来验证当前我国机构投资者的价值导向。本文的研究结论对于上市公司和监管部门具有重要的参考价值，具体体现在，对于上市公司而言，通过引入长期价值导向的机构投资者，约束管理层短视行为，缓解代理问题，从而有利于企业长期发展;对于监管部门而言，要大力发展机构投资者，尤其是压力抵制型机构投资者，使其广泛参与公司治理，从而更好保护中小投资者利益。

二、理论分析与假设提出

（一）机构投资者总体持股与金融资产配置

所有权结构被认为是公司治理体系中最主要的影响因素。所有权结构影响公司治理结构，而不同的治理结构又会最终影响企业投融资决策。已有研究对于机构投资者持有上市公司股权是否会参与被投资公司的治理尚未形成一致的结论，理论上，相比于个人投资者，具有资金优势、专业优势和信息优势的机构投资者更有参与公司治理的可能性，但由于持股数量限制、受托责任压力及投资理念等原因，机构投资者也可能并不积极参与治理，因此其对上市非金融企业广泛的金融资产投资行为可能产生不同的影响。

机构投资者可能是短期价值导向的股东，对短期回报的关注激励了管理层的短视投资行为。一方面，机构投资者接受资金委托人投资，承担着严格的受托责任[19]，例如证券投资基金要定期公布投资业绩，他们通常更关注组合投资的年度投资回报，注重短期业绩[20]，因此，他们可能对短期收益给予更高的关注;作为外部人的机构投资者由于信息不对称，对企业研发等长期价值决策的真实价值并不了解，那么他们将更加关注可预测的近期价值变动而不是有价值的长远发展前景[2，11，21]。另一方面，相比于大股东，机构投资者持有上市公司股票时间较短，且持股分散，这导致其关注长期业绩并参与治理的成本较高[2，22]，基于成本收益原则，他们更加关注短期利益。因此，机构投资者基于当期盈余进行决策的行为[23]，创造了一个短期价值导向的环境，鼓励了管理者投资行为趋于短视化[2]。而非货币金融资产的配置实际上是管理层主动决策行为[24]，投資金融资产能够缓解主业业绩不佳的情况，进而满足缺乏耐心股东的要求[25]。当企业业绩较差、投资机会匮乏时，管理层有动机通过配置短期回报率高的金融资产以提升盈余[26]，进而迎合关注短期利益的机构投资者。因此，本文认为，机构投资者对短期盈余的过分关注将会使企业配置更多的金融资产，从而提出机构投资者持股与企业金融资产配置关系的对立假设之一：

H1a：机构投资者持股比例与企业金融资产配置水平正相关。

而机构投资者也可能是追求长期价值投资的股东，如果机构投资者更关注企业长期价值，那么他们更倾向于参与公司治理。已有研究给出了机构投资者进行监督、治理的证据。第一，机构投资者有能力治理金融资产投资行为。作为独立于控股股东和内部人的股东，机构投资者凭借其规模优势、专业优势等，既解决了小股东缺乏参与治理动力的问题，又可以弥补大股东内部控制的缺陷[27]。与个人投资者相比，拥有强大的资金实力、较高的持股比例的机构投资者在参与公司治理时更有话语权，能够克服大股东内部控制的局面[28]，缓解大股东与管理层私利行为[29]。当董事会不能实现有效监督和约束企业管理层的行为时④，机构投资者就能在一定程度上起到董事会的治理作用[30];当单独的机构投资者持股份额较低时，机构投资者之间可以通过多种合作机制来提高监督、治理的效率[27]，还可以通过争取中小股东的代理投票权来提高股东大会话语权⑤，从而影响内部人决策。一旦发现企业偏离主业而管理层又不积极做出改变时，机构投资者将会积极干预，变更不称职的管理者⑥[31]。总体上，机构投资者持股能够通过监督企业在研发支出和资本支出上的投入[32]，减少管理层短期价值导向的投资行为，提升企业价值[3，33]。当企业将资金用于金融资产投资而削减了研发支出或者固定投资时，机构投资者会为了长远利益而主动干预公司决策，向管理层施压从而使其专注企业长远发展，进而减少金融资产投资。

第二，机构投资者有动机干预金融资产投资行为。随着机构投资者持股比例的提升，其成为介于大股东和个人投资者之间的一种积极股东力量，已经意识到“用脚投票”不是一种有效的方式，会为了自身长远投资利益选择长期价值导向策略，积极监督公司投资经营决策来获得收益[7，34]。Shleifer和Vishny（1986）[35]通过模型证明，高昂的监督成本导致分散的小股东无法从监督企业经营管理中获益时，机构投资者的规模优势可以使其有效实现对管理层的监督[35]，进而使公司价值增值。有意长期持有大量股权的机构有很强的动机来承担监督管理层的成本，并确保公司不会为了满足短期收益目标而牺牲长期发展[4]。因此，当企业内部人采取损害主业发展的投资行为时，机构投资者将通过各种治理方式参与到公司决策当中，包括与管理层沟通、代理投票权、提交临时提案、参与股东大会表决等方式对管理层投资决策发表意见。由此，本文提出对立假设之二：

H1b：机构投资者持股比例与企业金融资产配置水平负相关。

（二）异质机构投资者持股与金融资产配置

关于机构投资者参与治理的研究得出不同的结论，一个重要的原因可能是这些文献将机构投资者看成同质的，或者单独考察某一类机构投资者的作用，认为所有的机构投资者会采取相同的行为——治理或者不治理。现有研究中对机构投资者进行了不同的分类[3，5，36-38]。本文主要探讨的是机构投资者的价值导向，考虑的是机构投资者对企业投资行为的公司治理作用，根据机构投资者与被投资企业的商业关系划分机构投资者类型恰能体现机构投资者在面临利益关系时是否会坚持治理原则。因此，本文参考Brickley等（1988）[36]、伊志宏和李艳丽（2013）[37]、梁上坤（2018）[39]的研究，根据机构投资者是否与被投资公司存在现有的或潜在的商业关系，将其划分为压力抵制型、压力敏感型和其他三种类型。压力抵制型机构投资者与被投资公司只存在投资关系，是相对独立的机构投资者。他们一般忠于自己的投资理念，着眼于长远发展和长期回报，有动力积极参与公司治理，对管理层短视行为进行约束[40]。因此，其更倾向于通过与管理层沟通、提交股东提案以及行使投票权等的治理方式来反对公司内部人这种短视投资行为;而压力敏感型机构投资者与公司存在业务关系或者既存在业务关系又存在投资关系，由于与公司利益关系更紧密，为维护原有业务往来与未来合作的潜在机会，往往参与治理的意愿较低，从而可能会默许管理层投资金融资产的行为。由于银行和非金融类上市公司对企业的投资关系比较复杂，可能对金融资产投资的影响并不明确，因此将这两类机构投资者单独划分为其他类型机构投资者。本文认为异质机构投资者对企业金融资产配置存在不同的影响，并提出如下假设：

H2-1：压力抵制型机构持股与金融资产配置水平负相关。

H2-2：压力敏感型机构持股与金融资产配置水平不相关或正相关。

H2-3：其他型机构持股与金融资产配置水平不相关。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取2007—2018年我国A股非金融、非房地产上市公司为研究样本。样本筛选标准包括：（1）剔除ST和PT类上市公司;（2）剔除金融类以及房地产类上市公司;（3）剔除主要变量数据缺失的样本;（4）剔除资不抵债及销售收入小于0等异常值类公司。经过上述筛选，最终得到15808个公司—年度观测值。此外，为控制极端值对研究结论的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理。本文所用到机构投资者持股数据和财务数据全部来源于国泰安数据库，使用的统计及数据处理软件为Stata15。

（二）实证模型与变量定义

为验证机构投资者对企业金融资产配置的影响，本文构建模型（1）：

[Fini，t=α0+α1Institi，t+Controls+YearDummies+IndDummies+εi，t]  （1）

模型（1）中，被解释变量为金融资产配置水平（Fin）。本文借鉴Demir（2009）[36]、杜勇（2017）[15]的做法，以企业持有的金融资产占总资产的比例表示金融资产配置水平。企业金融资产配置水平（Fin）的计算公式为：Fin=（交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额）/总资产。

解释变量为机构投资者持股比例（Instit）指标。本文机构投资者持股数据采用国泰安数据库中机构持股数据计算得到。机构投资者包括基金（Fund）、合格境外投资者（QFII）、券商（Broker）、保险（Insurance）、社保基金（SecurityFund）、信托（Entrust）、财务公司（Finance）、银行（Bank）、非金融类上市公司（NonFinance）共9类，以各机构持股占上市公司总股数比例表示各机构持股比例。全部机构投资者持股比例用Instit表示，将基金、QFII和社保基金划分为压力抵制型机构投资者，其持股比例用Instit1表示，将券商、保险、信托和财务公司划分为压力敏感型机构投资者，其持股比例用Instit2表示，将银行和非金融类上市公司划分为其他机构投资者，其持股比例用Instit3表示。

Controls是相关控制变量。包含了财务方面指标：负债情况（Lev）、成长性（Growth）、总资产报酬率（Roa）、经营活动现金净流量（Cfo）、企业规模（Size）。与公司治理水平相关的指标：第一大股东持股比例（Top1）、高管持股（Ehold）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indepratio）、领导权结构（Dual）和产权性质（State）。此外，IndDummies代表行业固定效应，用以控制行业层面的差异。YearDummies为时间固定效应，用来控制不可观测时间因素对企业的共同冲击，ε为随机误差项。详细的变量度量见表1。

（三）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计。可以看到，样本中机构投资者持股占总股数的比例（Instit）的均值为5.5%，说明平均机构投资者持股占到了上市公司总股数的5.5%，最大值为23.1%，表明非金融企业中机构投资者持股水平相对较高，机构投资者在上市公司中已经成为一支重要的投资者群体，研究其对上市公司的治理作用至关重要。非金融企业金融资产配置水平（Fin）的均值和中值分别为0.027和0.005，最大值为0.317，标准差为0.055，说明总体上企业持有金融资产比重差别较大，这为后文回归分析提供了必要基础。其他控制变量的统计值与相关的研究中控制变量的统计结果较接近，不再赘述。

表3报告了以机构投资者持股比例的年度行业中位数进行分组的单变量检验结果，从结果可以看出，无论是中值差异性检验还是均值差異性检验，从统计显著性水平上看，结果都在1%的水平上显著，表明机构持股比例高低对企业金融资产配置水平存在差异;从系数上看，机构持股低组的系数都比机构持股高组的系数大，表明机构持股越高金融资产配置水平越低，这一结果初步证明了本文研究的主要假设H1b，即机构投资者持股与企业金融资产配置水平负相关。

四、实证结果与分析

（一）基本回归结果

表4报告了机构投资者持股比例对企业金融资产配置影响的基本结果。由结果易得，不加控制变量以及加入了财务特征和公司治理特征之后，Instit的系数均在1%水平上显著为负，表明机构投资者显著抑制了企业金融资产配置，研究假设H1b得到验证。这也证明了作为企业股东的机构投资者对公司投资决策起着长期价值导向，能够抑制损害主业发展的金融资产投资。从控制变量看，总资产收益率（Roa）的系数显著为负，表明资产收益率越高的企业，金融资产投资回报的吸引力就越低，越倾向于减少金融资产投资;企业规模（Size）的回归系数为正，说明企业规模越大，越倾向于持有更多金融资产;资产负债率（Lev）的回归系数显著为负，说明企业负债水平越高，越不可能配置金融资产，这也与事实相符，企业负债水平越高，继续负债的成本和难度就会增加，融资约束就会越高，越没有多余的资金配置金融资产;成长性（Growth）的回归系数显著为负，说明上市公司成长性越强，越不愿意投资金融资产，而专注主业发展;高管持股（Ehold）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board）系数都显著为负，表明公司治理水平的改善能够有效抑制企业进行金融资产投资;产权性质（State）系数显著为正，表明国有企业在投资金融资产上更积极，相比非国有企业也更有能力配置更多金融资产。

（二）机构投资者异质性

表5报告了异质机构投资者对企业金融资产配置的影响。表5第（1）、（2）、（3）列分别是压力抵制型、压力敏感型和其他类型机构投资者对金融资产配置的影响，回归结果均显著为负，表明仅考虑一种机构投资者的影响时，这三类机构投资者都能起到抑制金融资产配置的治理作用。表5第（4）列是在同一个模型中考虑这三类机构投资者的作用，结果表明，与前三列相比，压力抵制型机构投资者对金融资产配置的影响系数增加且显著性保持不变，而压力敏感型机构投资者对金融资产配置的影响由负转正但不显著，其他机构投资者持股影响也不显著，这支持了本文的假设H2-1、H2-2和H2-3，表明机构投资者持股对企业金融资产配置的影响存在显著的异质性，且压力抵制型机构投资者对公司治理起到实际作用，他们真正改善了金融资产投资的短视行为，从而使企业更加专注主业发展。

（三）内生性问题讨论

前文研究发现机构投资者持股比例较高时，公司金融资产配置水平较低。但由此推断机构投资者持股比例是公司金融资产配置水平变化的原因并不足够。机构投资者持股对金融资产配置的影响可能存在内生性。机构投资者在选择投资何种股票时会对上市公司进行价值投资分析。机构投资者持股越多，越选择具有长期投资策略的公司[34]，那么机构投资者可能本身就更倾向于投资金融资产配置水平低的公司;此外，企业金融资产投资行为可能受到其他一些因素的影响，从而导致遗漏变量问题。因此，机构投资者持股比例与企业金融资产配置的关系会受到因果倒置和共同影响因素等内生性问题困扰。为缓解这些问题，本文进行了以下5个方面的努力：

第一，参考梁上坤（2018）[39]的研究，本文采用上一年机构持股以及机构持股变化量（当年持股比例减去上一年持股比例）来衡量机构持股水平，回归结果如表6第（1）列所示，上年机构持股对金融资产配置的影响L_Instit的系数为负且显著，且机构持股变化量对金融资产配置水平的影响D_Instit的系数为负且显著，表明在上一年机构持股抑制金融资产配置水平的基础上，当年机构持股的增加也会进一步对企业配置金融资产的投机行为进行治理，这就進一步证明了前文的因果关系。

第二，采用倾向得分匹配（PSM），按照机构投资者持股中位数将样本分为两组，持股比例大于中位数的样本作为实验组，小于中位数的样本作为控制组。然后根据财务变量和公司治理相关变量作为匹配的协变量，将这两组数据进行半径匹配⑦后回归，回归结果如表6第（2）列所示，Treat系数显著为负，表明在根据公司经营状况以及公司治理水平匹配了的机构投资者持股依然显著抑制金融资产投资，证明了主回归结论的稳健。

第三，参考陆瑶等（2012）[41]、梁上坤（2018）[39]的研究，将同省份机构投资者持股比例均值以及公司是否属于沪深300指数作为机构持股的工具变量。将这两个工具变量进行两阶段最小二乘回归，为考察工具变量的有效性，本文选用Kleibergen-Paap rk LM统计量来检验不可识别问题，以Kleibergen-Paap rk Wald F统计量来检验弱工具变量问题，以Hansen J统计量来检验过度识别问题，结果显示不存在上述三个问题，因此，本文选取的工具变量是有效的。第二阶段的回归结果如表6第（3）列所示，机构投资者持股的工具变量与金融资产配置依然是显著地负相关，表明结果稳健。

第四，遗漏变量可能导致内生性问题，因此本文增加了上一年主业业绩作为控制变量。宋军和陆旸（2015）[24]的研究结果表明，企业经营收益也会对金融资产配置产生影响，业绩较好的企业可能将富余资金用于配置金融资产，业绩差的企业可能具有更强的金融资产投机动机。管理层对当年经营情况作出评估之后，会对下一年的情况及时作出投资规划，因此主业业绩将会对未来一年的金融资产配置产生影响。具体地，参考杜勇等（2017）[15]对主业业绩的衡量，主业业绩=（营业利润-投资收益-公允价值变动损益-汇兑收益+对联营企业和合营企业的投资收益）/总资产。回归结果如表5第（4）列，变量Core_lag的系数为负且显著表明主业业绩会对金融资产配置产生抑制作用，机构投资者持股Instit的系数依然显著为负，与前面结论一致，表明加入了可能的遗漏变量之后，结果依然稳健。

第五，进行固定效应模型检验。固定效应模型能够缓解不随时间变化的公司特征而造成的遗漏变量问题。结果如表5第（5）列所示，回归结果依然是负显著，证明本结论的稳健。

五、进一步分析

（一）产权异质性

企业不同的股权性质将伴生不同的资源禀赋和治理结构，从而对企业的财务行为和经营绩效产生影响。当前我国的上市公司大部分由国有企业改制而来，而且国有控股企业中相当一部分股份是由国资委或国有企业集团持有[9]。因此，国有企业中机构投资者所能持有的股份比例、话语权以及治理能力等与非国有企业是不同的。在国有企业中，一方面，企业的最终控制人是政府，政府运用其行政力量对国有企业进行干预，从而导致机构投资者股东参与公司决策制定的能力有限，其对国有企业经理人投资金融资产决策的监督作用弱化。比较而言，非国有企业的市场化水平更高，受到政府的直接影响较小，作为理性“经济人”的机构投资者，更有意愿和能力监督管理层以抑制管理层金融资产投资行为[9]。因此，相比于非国有企业，国有企业中机构投资者持股对金融资产投资的治理作用更弱。

然而，另一方面，国有企业中国有股“一股独大”的股权结构以及由所有者缺位引致内部人控制现象较为严重[44]，而机构投资者持股能够有效实现对国有股东的“补位”[45]，通过积极参与公司治理，对企业内部人控制形成一定的制约。机构投资者作为独立于政府和企业内部人的第三方力量，凭借其资金实力以及其话语权、监督权使国有股权的权力受到制衡[46]，其在内部通过积极行使股东权利，强化董事会内部的制衡[45]，从而将其长期价值投资理念体现在企业投资决策上。而非国有企业的控股股东通常是个人、家族或企业集团等，他们对企业掌握着相当高的控制权，从而机构投资者在非国有企业中的话语权相对较弱，对企业投资决策的作用就相对有限。因此，相比于非国有企业，机构投资者在国有企业的治理作用更强。综上所述，机构投资者持股对国有企业金融资产投资的治理作用是否比非国有企业更加显著，需要通过实证检验。

表7报告了区分产权性质的机构持股对企业金融资产配置的影响，第（1）列和第（2）列分别是国有企业样本和非国有企业样本机构投资者持股对金融资产配置的影响，结果显示系数均在1%的统计水平上显著为负，而组间系数差异检验的P值为0.004，表明国有企业与非国有企业机构投资者持股对金融资产配置的影响在两组样本中存在差异，证明了机构投资者长期价值导向在国有企业中的作用更显著。第（3）列和第（4）列分别是区分异质机构投资者的国有、非国有企业分样本检验。压力抵制型机构投资者持股对金融资产配置的系数Instit1在两类产权性质企业中均显著为负，而组间系数差异检验P值为0.001，表明压力抵制型机构投资者持股对金融资产配置的影响在国有企业中作用更显著;其他两类机构投资者均不显著，故不再做组间系数差异检验，列（3）和列（4）的结果与异质机构投资者持股总体上的作用是一致的。

（二）拓展性分析：机构投资者持股的治理后果——实业投资

当前我国经济金融化的具体表现之一就是非金融上市公司大量投资金融资产，实业投资意愿低迷，企业固定资产投资占比（即实业投资率）出现持续下滑态势[16]。相当多的国内外研究均发现实体企业金融化对实业投资的“挤出”效应明显[15，42，43]。那么，由于融资约束条件下企业可用资本有限[13]，当机构投资者持股抑制金融资产投资的减少是否会带来实业投资的增加？前面已经验证机构投资者在抑制非金融企业金融资产配置水平上存在显著的异质特征，那么，机构投资者持股的治理作用在实业投资上是否存在异质性？为此，本文参考杜勇等（2017）[15]构建实业投资变量CapitalInv1，使用固定资产净额、在建工程以及工程物资衡量实物资本投资。考虑到无形资产也属于企业金融化过程中挤出的主业投资，本文构建衡量实业投资的第二个指标CapitalInv2，即考虑固定投资外增加了无形资产净额来衡量。

表8报告了机构投资者持股对实业投资的治理作用，我们主要关注机构投资者持股与企业金融资产配置的交乘项Fin_Ins（Fin_Ins1、Fin_Ins2和Fin_Ins3）對实业投资的影响。第（1）列因变量是不考虑无形资产的实业投资，第（2）列因变量是考虑无形资产的实业投资，机构投资者持股与金融资产配置的交乘项Fin_Ins的系数均为正且在10%的水平上显著，表明机构投资者通过参与治理，抑制了金融资产投资，增加了实业投资。在考虑机构投资者异质性的第（3）列和第（4）列，压力抵制型机构投资者与企业金融资产配置的交乘项Fin_Ins1的系数均显著为正，而压力敏感型机构投资者与企业金融资产配置的交乘项Fin_Ins2的系数为负且不显著，其他机构投资者与企业金融资产配置的交乘项Fin_Ins3的系数为正且不显著。这也进一步证明了机构投资者治理后果的异质性：在抑制金融投资、增加实业投资方面，显然压力抵制型机构投资者更有效。这一结果表明，压力抵制型机构投资者使企业将具有投机动机的金融资产投资转向具有长远发展价值的实业投资，对实体企业“脱虚入实”起到了实质性的治理作用。

六、研究结论

当前，我国经济正在向高质量发展阶段转型，需要成熟、理性的机构投资者发挥积极作用。作为在单个企业持股份额相对较高的股东，机构投资者在获取企业本身增长收益的同时是否也主动参与管理被投资企业，积极发掘长期收益，引导企业长期投资、价值投资，从而促进更多资本投向实业投资？本文利用2007—2018年我国A股非金融、非房地产上市公司金融资产持有状况，检验了我国机构投资者持股的价值导向。总的来说，我国机构投资者具有长期价值导向，对金融资产投资起到了普遍的监督治理作用。对机构投资者的异质性考察表明，相比于压力敏感型机构投资者和其他机构投资者，压力抵制型机构投资者更能够显著抑制金融资产投资。进一步分析中，对产权异质性分析发现，在国有企业中，机构投资者发挥了更强的治理作用，其有效实现了对国有股东的“补位”，减少了“内部人控制”的代理问题。对异质机构投资者治理后果——实业投资的检验表明，压力抵制型机构投资者对金融资产投资的治理作用是实质性的，真正起到了引导非金融企业“脱虚入实”，专注主业发展的作用;而压力敏感型机构投资者和其他机构投资者并没有带来实业投资的显著增加。

本文从抑制金融资产投资、促进实业投资视角给出了机构投资者持股参与公司治理的证据。本文的研究不仅有利于理清当前我国机构投资者在资本市场发挥的价值导向作用，在当前实体企业“脱实向虚”日益严重的背景下，也为政府引导我国实体企业“脱虚入实”提供了股权结构的证据支持。异质性机构投资者的研究有利于政策制定者对大力推动何种类型机构投资者发展提供借鉴。产权异质性的机构投资者治理作用的研究也为当前深化国有企业改革，引入非公资本提供了借鉴：即国有企业应该更多地引入具有长期价值导向的机构投资者，尤其是压力抵制型机构投资者，从而有效提高国有企业公司治理水平，积极引导国有企业资金投向，推动国有企业进行更多长期价值型投资。

注：

①截至2019年第二季度，A股市场投资者中，一般法人持股占一半以上，自然人持股占27.29%，专业机构投资者持股占比18.6%，其中外资和境内专业机构持股占比分别为3.74%和14.86%。资料来源：http：//stock.10jqka.com.cn/20190927/c61420475

3.shtml，上海证券报，2019年9月27日。

②2018年9月30日，证监会修订并正式发布《上市公司治理准则》。此次修订的重点之一便是“积极借鉴国际经验，推动机构投资者参与公司治理”。

③没有特别说明的情况下，本文的金融资产均指非货币金融资产。

④美国零售巨头希尔斯公司的CEO布伦南（Brennan） 一人兼任四项职务，他既是公司的CEO，又是公司董事会主席和公司零售业务部的经理，最重要的是，他还是董事会提名委员会的主席。这种兼任给予CEO极大的权力，导致公司董事会形成管理层控制的局面[47]。

⑤我国《公司法》第一百零二条规定，“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会”。我国上市公司也有机构投资者通过联合的方式参与公司治理的案例。创新医疗管理股份有限公司（002173）于2019年8月8日收到其机构股东建恒投资和建东投资联合出具的《关于提议2019年第一次临时股东大会增加临时提案的提议函》，要求改组董事会和监事会成员（6名董事和2名监事），建恒投资、建东投资为合计持有公司3%以上股份股东（其中建恒投资持股比例为2.49%;建东投资持股比例为0.67%）。这显然体现了机构投资者的联合行动，也体现了其参与公司治理的积极性。

⑥参见《机构投资者的积极股东行为分析——从希尔斯百货董事会之争看机构投资者的作用》[47]关于机构投资者要求变更高管的案例分析部分。

⑦匹配结果显示，ATT的t值为-6.95，匹配后多数变量的标准化偏差（%  bias）小于2%，只有变量Roa的偏差为2.1%，可以接受;而且所有t检验结果不拒绝处理组与控制组无系统差异的原假设。

参考文献：

[1]Stockhammer E. 2004. Financialisation and the Slowdown of Accumulation [J].Cambridge Journal of Economics，28（5）.

[2]Porter M. 1992. Capital Choices：Changing the Way America Invests in Industry [J].Journal of Applied Corporate Finance，5（2）.

[3]Bushee B J. 1998. The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior [J].The Accounting Review，（73）.

[4]Noe T H. 2002. Institutional Activism and Financial Market Structure [J].Review of Financial Studies，（15）.

[5]Chen X，Harford J，Li K. 2007. Monitoring：Which Institutions Matter？ [J].Journal of Financial Economics，86（2）.

[6]Boucher M B. 2005. Some Philosophical Issues in Corporate Governance： the Role of Property in Stakeholder Theory [J].Corporate Governance，5（2）.

[7]王琨，肖星.機构投资者持股与关联方占用的实证研究 [J].南开管理评论，2005，（2）.

[8]伊志宏，李艳丽，高伟.异质机构投资者的治理效应：基于高管薪酬视角 [J].统计与决策，2010，（5）.

[9]刘星，吴先聪.机构投资者异质性、企业产权与公司绩效——基于股权分置改革前后的比较分析 [J].中国管理科学，2011，19（5）.

[10]李增福，林盛天，连玉君. 国有控股、机构投资者与真实活动的盈余管理 [J].管理工程学报，2013，27（3）.

[11]龙振海.机构投资者与公司价值关系研究——来自上市公司要约收购的证据 [J].南开管理评论，2010，13（4）.

[12]潘越，戴亦一，魏诗琪. 机构投资者与上市公司“合谋”了吗：基于高管非自愿变更与继任选择事件的分析 [J].南开管理评论，2011，14（2）.

[13]王红建，曹瑜强，杨庆，杨筝. 实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究 [J].南开管理评论，2017，20（1）.

[14]戚聿东，张任之.金融资产配置对企业价值影响的实证研究 [J].财贸经济，2018，39（5）.

[15]杜勇，张欢，陈建英. 金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制 [J].中国工业经济，2017，（12）.

[16]张成思，张步昙.中国实业投资率下降之谜：经济金融化视角 [J].经济研究，2016，51（12）.

[17]许罡，朱卫东.金融化方式、市场竞争与研发投资挤占——来自非金融上市公司的经验证据 [J].科学学研究，2017，35（5）.

[18]刘伟，曹瑜强.机构投资者驱动实体经济“脱实向虚”了吗 [J].财贸经济，2018，39（12）.

[19]Badrinath S G，Gay G D，Kale J R. 1989. Patterns of Institutional Investment，Prudence，and the Managerial "Safety-Net" Hypothesis [J].Journal of  Risk and Insurance，56（4） .

[20]温军，冯根福. 异质机构、企业性质与自主创新[J]. 经济研究，2012，47（3）.

[21]唐跃军，宋渊洋.价值选择VS价值创造——来自中国市场机构投资者的证据 [J].经济学，2010，9（1）.

[22]Froot K，Perold A，Stein J. 1992. Shareholder Trading Practices and Corporate Investment Horizons [J].Journal of Applied Corporate Finance，5（2）.

[23]Webb R，Beck M，Mckinnon R. 2003. Problems and Limitations of Institutional Investor Participation in Corporate Governance [J].Corporate Governance，11（1）.

[24]宋軍，陆旸.非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据 [J].金融研究，2015，（6）.

[25]Baud C，Durand C. 2012. Financialization，Globalization and the Making of Profits by Leading Retailers [J]. Socio-Economic Review，10（2）.

[26]许罡，伍文中.公司金融化投资之谜：盈余管理抑或金融套利？ [J].证券市场导报，2018，（8）.

[27]Boyd J H，Smith B D. 1996. The Co-evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process [J]. World Bank Economic Review，10（2）.

[28]高敬忠，周晓苏，王英允. 机构投资者持股对信息披露的治理作用研究——以管理层盈余预告为例 [J].南开管理评论，2011，14（5）.

[29]谭劲松，林雨晨.机构投资者对信息披露的治理效应——基于机构调研行为的证据 [J].南开管理评论，2016，19（5）.

[30]Fama E，Jensen M C. 1983. Agency Problems and Residual Claims [J].Journal of Law and Economics，26（2）.

[31]Parrino R，Sias R，Starks L. 2003. Voting with Their Feet：Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover [J].Journal of Financial Economics，68（1）.

[32]Wahal S，McConnell J J. 2000. Do Institutional Investors Exacerbate Managerial Myopia [J].Journal of Corporate Finance，6（3）.

[33]McConnell J J，Servaes H. 1990. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value [J].Journal of Financial Economics，27（2）.

[34]李青原，时梦雪. 监督型基金与盈余质量——来自我国A股上市公司的经验证据 [J].南开管理评论，2018，21（1）.

[35]Shleifer A，Vishny R W. 1986. Large Shareholders and Corporate Control [J].Journal of Political Economy，94（3）.

[36]Brickley J，Lease R，Smith C. 1988. Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments [J].Journal of Financial Economics，（20）.

[37]伊志宏，李艳丽.机构投资者的公司治理角色：一个文献综述 [J].管理评论，2013，25（5）.

[38]Almazan A，Hartzell J，Starks L. 2005. Active Institutional Shareholders and Cost of Monitoring：Evidence from Executive Compensation [J].Financial Management， （34）.

[39]梁上坤.机构投资者持股会影响公司费用粘性吗？ [J].管理世界，2018，34（12）.

[40]David P，Kochhar R，Levitas E. 1988. The Effect of Institutional Investors on the Level and Mix of CEO Compensation [J].Academy of Management Journal，41（2）.

[41]陆瑶，朱玉杰，胡晓元.机构投资者持股与上市公司违规行为的实证研究 [J].南开管理评论，2012，15（1）.

[42]Demir F. 2009. Financial Liberalization，Private Investment and Portfolio Choice：Financialization of Real Sectors in Emerging Markets [J].Journal of Development Economics，88（2）.

[43]Orhangazi ?. 2008. Financialisation and Capital Accumulation in the Non-Financial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy [J]. Cambridge Journal of Economics，32（6）.

[44]金宇超，靳慶鲁，宣扬.“不作为”或“急于表现”：企业投资中的政治动机 [J].经济研究，2016，51（10）.

[45]卢文华.保险机构深度参与国有企业改革研究——基于积极机构投资者视角 [J].改革与战略，2016，32（5）.

[46]李明敏，李秉祥，惠祥.混合所有制企业资源异质股东共生关系形成机理——以中国联通混改方案为例 [J].经济学家，2019，（6）.

[47]封丽萍.机构投资者的积极股东行为分析——从希尔斯百货董事会之争看机构投资者的作用 [J].商业经济与管理，2006，（4）.

Does Institutional Ownership Affect Financial Asset Allocation in Real Enterprises？

Chen Xudong/Wei Conghui/Liu Chang

（School of Economics and Management/Research Center of Corporate Governance and Management Innovation，Shihezi University，Shihezi   832000，Xinjiang，China）

Abstract：Based on the data of non-financial and non-real estate A-share listed companies in China from 2007 to 2018，this paper empirically tests the influence of institutional investors' shareholding on financial asset allocation of real enterprises. The results show that institutional investors play an active governance role in restraining the investment of financial assets of the corporates. The heterogeneity analysis on institutional investors shows that pressure-resistant institutional investors play a more significant role in inhibiting financial asset investment when compared with pressure-sensitive institutional investors and other institutional investors. Further heterogeneity analysis of property rights shows that the governance role of institutional investors is more significant in state-owned enterprises with more serious agency problems. The governance of institutional investors（research on the industrial investment）further proves the governance effect of pressure-resistant institutional investors.

Key Words：institutional investors，financial asset allocation，heterogeneity，industrial investment