从超主权稳定币看全球货币体系的再平衡

陈博闻 朱元倩

摘   要：2008年金融危机后，各国汇率剧烈波动，负利率现象普遍出现，全球货币体系的均衡被打破。受货币区域集团化、政府信用危机和金融危机周期性爆发的影响，全球货币体系再平衡的过程波折重重。2019年Facebook发布Libra稳定币白皮书，并于2020年提出Libra 2.0的设计方案，其满足全球货币体系之锚应具备的特征，有助于规避政府信用危机，其公有属性亦可以解决金融危机周期性爆发的问题，成为超主权货币实践的良好载体。但同时，Libra在支付体系、金融系统稳定性、货币政策实施以及国际货币体系等方面带来的监管难点同样不容忽视。

关键词：全球货币体系;Libra稳定币;超主权稳定币;主权稳定币

中图分类号： F821.1  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2020）06-0040-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.06.006

一、研究背景

（一）全球货币体系的平衡被打破

2008年金融危机后，世界各国之间汇率波动剧烈，通货紧缩现象抬头，利率水平較低甚至出现负利率，全球货币体系的均衡被打破。

首先，全球汇率剧烈波动，货币体系震荡加剧。次贷危机之后，美国采取了量化宽松的政策，美元大幅贬值。为了应对美元大幅贬值对出口带来的负面影响，世界各国也纷纷采取量化宽松的政策，全球汇率波动剧烈。2015年之后，美国货币政策走向正常化，步入加息周期，世界各地资金回流美国，新兴经济体国家投资减少，风险上升。以美元主导的全球货币体系已经无法维持世界各国之间的汇率稳定，全球货币体系的平衡被打破。

其次，全球通货紧缩现象抬头，经济增长放缓。2008年金融危机之后，欧盟、美国、中国等世界主要国家和地区均出现了不同程度的通货紧缩现象，全国居民消费价格指数（CPI）涨幅收窄，工业生产者出厂价格指数（PPI）下降。全球性通货紧缩现象的出现，打破了全球货币体系对世界经济发展的正向循环，对于世界经济的发展具有不利影响。通货紧缩会加重债务人的负担，债务人无力偿还由于通货紧缩带来的额外债务，从而导致全球性债务违约频现。债务违约风险加大会导致各国投资减少，失业率上升，企业和居民收入减少，从而进一步加大债务违约风险，阻碍世界各国经济发展。2020年，COVID-19病毒席卷全球，中国第一季度经济增速为-6.8%，全球经济增速进一步放缓。

再次，多国采取名义负利率货币政策，传统货币政策效力下降。随着通货紧缩现象的出现，多国中央银行采取降低利率的方式来阻止通货紧缩现象的加剧，日本和欧元区等发达国家和地区相继使用了名义负利率货币政策，在高等级国债的收益率上突破了传统的“零利率下限”的约束，标志着全球货币体系的平衡被打破。出于对银行信贷供给的担忧，世界各国仍将存款利率维持在正区间，孙国峰等[1]认为如果存款利率可以顺畅通过零下限，大幅度的负利率政策将成为中央银行应对通货紧缩的有效手段。但目前存款利率零下限的约束阻碍了负利率政策的实施，因此欧洲和日本的负利率政策效果不够显著。

世界各国对银行信贷供给的担忧主要在于，一旦实行负利率政策，居民和企业会将存款兑换成现金，从而导致贷款成本上升，投资不足，严重阻碍社会经济发展。数字货币在解决这一问题上具有先天优势，将数字货币的利率设置为负，即可以突破“存款利率零下限”的约束，通过负利率政策缓解通货紧缩，推动经济发展。

（二）关于全球货币体系平衡的相关研究

全球货币体系是指协调世界各国之间货币关系的规则和相应机构，以及国际间进行各种交易、支付所依据的制度与惯例，全球货币体系的基本任务之一是提供国际本位货币，用于填补世界贸易、跨国投资和外汇储备等所必需的全球信用循环流动性不足[2]。当前，原有储备货币难以继续维持全球汇率、通货膨胀率、利率稳定，全球货币体系均衡被打破，世界经济发展滞缓，此时世界各国需要重新找到能够稳定全球汇率、通货膨胀率和利率的锚，实现全球货币体系的再平衡。全球货币体系再平衡的过程是世界各国利益再分配的过程，世界各国都希望在该过程中实现自身的政治、经济诉求，从而自发地推动全球货币体系再平衡的历史进程，这也成为全球货币体系再平衡的不竭动力。对于全球货币体系平衡的研究，主要包括以下方面：

1. 锚是全球货币体系平衡的必要条件。当前，就全球货币体系的平衡是否需要有一个锚，即国际本位货币的问题，各国业界和学界已基本达成普遍共识：即全球货币体系的平衡需要有一个锚，锚对内能稳定通货膨胀预期，对外能保持各国之间汇率稳定，它是促进世界贸易发展的稳定器，同时也是协调各国之间政治经济矛盾的缓冲器。如果全球货币体系之锚瓦解，全球货币竞争性贬值、货币战争乃至金融危机将会接踵而至。Abbas等（2017）[3] 认为全球货币体系之锚可以使世界其他国家的货币与储备货币进行汇率挂钩，在世界经济发展的过程中起到重要的建设性角色。发展中国家的货币如果与储备货币挂钩，将会带来稳定通货膨胀、规范货币政策以及控制对外贸易逆差等好处。黄海洲（2016）[4]认为，全球货币体系之锚是世界货币币值稳定的基础，而货币具有调节经济周期的重要作用，因此全球货币体系之锚对于缓解金融危机至关重要。Klein和Shambaugh（2006）[5]认为全球货币体系之锚的选择对于国际贸易以及国家外汇储备积累的模式具有重要影响。Eichengreen、Barry和Mathieson（2000）[6]认为全球货币体系之锚对于中央银行外汇储备的货币种类具有决定性的影响。

2. 以主权货币为锚存在与生俱来的缺点。国内外学者普遍认为以主权货币为锚具有与生俱来的缺点。一方面，主权货币的私有属性和全球货币体系之锚的公有属性的冲突将日益积累，最终难以协调。张广斌等（2018）[2]认为以主权货币为全球货币之锚是全球性经济危机周期性爆发的主要原因。主权货币可以解决货币的信用支撑问题，但是货币发行国的经济周期与其他国家不一致，会增加全球经济波动。

另一方面，Robert Triffin（1960）[7]认为，不可调和的特里芬难题也是全球货币体系以主权货币为锚难以为继的重要原因。美元作为世界储备货币，世界其他各国存在大量的对美元的需求，为了满足这些需求，美国必须保持长期的贸易逆差;同时，美元作为世界储备货币的前提是应当保持美元的币值坚挺，这又要求美国保持长期的贸易顺差，如果这一矛盾长期积聚，将会导致全球货币体系的崩溃。

3. 需要寻找一种与主权货币脱钩的国际储备货币。周小川（2009）提出创造一种国际储备货币，其与主权货币脱钩，并且能够保持币值稳定，稳定世界各国之间的汇率、各国通货膨胀率与利率。在创造该国际储备货币的过程中，应当充分发挥特别提款权（SDR）的作用，实现大国货币共同驻锚的效果。以特别提款权作为世界储备货币可以解决以主权货币作为储备货币的缺陷。多国货币共同承担全球货币体系之锚的角色，可以弱化其私有属性，强化公有属性，降低全球经济的波动性。除此之外，大国货币联合驻锚保证了锚的体量足够承担全球货币体系之锚的角色。最重要的是，它极大地弱化了特里芬难题对于全球货币体系的影响，当某种主权货币出现通货膨胀或通货紧缩时，对于特别提款权整体的币值影响较低，减缓世界经济的波动。

C Rangarajan和Michael Debabrata Patra（2019）[8]认为限制SDR成为储备货币的主要问题在于SDR缺乏流动性，目前全球没有较大的可以用于SDR交易和对冲的市场。除此之外，SDR主要应用在官方领域，在国际金融机构、主权国家之间使用。SDR没有应用在私人领域，因此其缺乏全球货币体系之锚的全球流通性的特点，不具备成为全球货币体系之锚的条件。

本文认为超主权稳定币具备成为全球货币体系之锚的特征，有望成为超主权货币的良好载体;但同时，Libra在支付体系、金融系统稳定性、货币政策实施以及国际货币体系等方面带来的监管难点同样不容忽视。

本文的主要创新点在于论证了Libra等超主权稳定币担任全球货币体系之锚的可行性，其可以解决当下政府信用危机和金融危机周期性爆发两大问题。除此之外，本文建议我国进一步扩大对外开放，加快资本项目可兑换并在数字货币实践的基础上，进一步发行中国主权稳定币，以数字化方式推动人民币國际化战略。在中国主权稳定币的设计方面，储备资产以我国主要贸易合作伙伴的主权货币计价的资产构成，并以贸易额所占比例进行分配。

二、全球货币体系再平衡面临的阻碍

货币区域集团化、政府信用危机、金融危机周期性爆发等问题使全球货币体系再平衡困难重重。究其原因，主要包括以下三个方面：

（一）全球货币呈现区域集团化的趋势：单一货币已难以成锚

主权货币成为世界货币之锚需要其主权国家具有足够的经济体量来支撑。1945年建立布雷顿森林体系时，美国工业总产值相当于全球的50%，经济总量占全球资本主义国家总产值的60%，奠定了美元的储备货币地位[9]。然而，自2000年以来，美国经济总量占世界经济总量的比重从31%下降到24%。欧元区与日本的经济体量不可忽视，中国在世界GDP的比重从2000年的4%上升到2017年的15%，稳居世界第二大经济体，新的世界局势给美元的主导地位带来了一定的冲击，美元担任全球货币之锚的经济基础弱化。

各国经济体量占比的变化带来货币区域集团化的发展。随着欧元区合作的不断深入，欧元的价值得以稳定，已日益成为欧元区的储备货币;金融危机以来，我国中央银行将通货膨胀率保持在较低水平，人民币币值较为稳定，随着“一带一路”倡议的实施，人民币也逐渐走上国际舞台。

世界朝着多极化的方向发展，因此驻锚货币也向多元化发展。布雷顿森林体系崩溃后，贵金属不再担任世界货币体系之锚，单一主权货币也不再具备担任全球货币体系之锚的体量，需要一种不同于以往的全球货币体系之锚。

（二）政府普遍面临债务和信用危机：单一政府难以提供信用基础

截至2018年第三季度，全球债务规模已超过全球经济总量的3倍，全球债务占全球国内生产总值的比例接近历史最高水平[10]。截至2017年，日本是世界上债务负担最重的国家，债务占GDP的比重达到了238%。在世界排名前十的高负债国家中，比利时、葡萄牙、意大利和希腊均属于欧元区国家，欧元区面临的债务负担较重。美国排名第8，债务占GDP的比重达到105.2%，仍处于较高债务水平。

全球较高的债务水平会引发大众对政府信用的质疑，而政府信用是金本位制度瓦解之后的现代货币体系的基础。政府信用危机将冲击现代货币体系，单一主权货币不再具备成为全球货币体系之锚的信用基础。

（三）全球金融危机周期性爆发：货币体系长期失衡

全球货币体系周期性再平衡的根本原因之一在于世界各国始终没有找到符合全球货币体系之锚特征的储备货币，每一次货币体系再平衡的结果仅是符合时代所需。随着时代的变化，已经形成的货币体系难以为继，全球货币体系又不得不进入失衡的状态中，这期间伴随着金融危机，给世界各国的发展带来了阻力。

在布雷顿森林体系时期，以黄金作为驻锚货币，满足了当时稳定全球货币体系的目标，但黄金储量无法随着世界经济总量的扩大而增加，不具备可控扩张的体量，同时美元与黄金挂钩，世界各国货币与美元挂钩，实行固定汇率制，各国之间汇率无法随世界经济形势的变化而动态浮动，为全球货币体系的崩溃埋下隐患。

在2008年金融危机爆发之前，世界各国以美元作为驻锚货币，但以政府信用为锚不具备硬性约束，政府信用容易被滥用，不具备有序扩张的体量，因而也无法保证各国之间汇率水平的稳定。因此，解决金融危机周期性爆发的问题同样需要找到一种全新的满足货币体系之锚特征的储备货币。

三、超主权稳定币或将助力全球货币体系再平衡

全球货币体系之锚需要具备全球流通性、币值稳定性、系统灵活性、供需均衡性四大特征。全球流通性意味着全球货币体系之锚应当被世界各国普遍作为储备货币。币值稳定性指其币值波动平稳，否则会使全球汇率剧烈波动，不利于世界贸易的发展。在系统灵活性方面，全球货币体系之锚需要具备全球各国之间汇率动态稳定性、全球各国通货膨胀率动态稳定性以及全球各国利率动态稳定性三个特点。动态性指各国的汇率、通货膨胀率和利率需要具备一定的调整空间;稳定性指各国的汇率、通货膨胀率和利率波动平稳，否则会引发全球性或区域性经济危机，难以促进稳定发展。供需均衡性指全球货币体系之锚的供给可以随着需求的增长或下降而有序增长或下降。本文将以Libra 2.0为例，探讨超主权稳定币可能对全球货币体系带来的影响。

2019年，Facebook发布Libra白皮书，Libra的使命是建立一套简单的、全球流通的货币和为数十亿人服务的金融基础设施。区块链技术将是Libra的底层技术，其具有可追溯、不可更改的特点，有效保证了Libra货币使用的安全性和不可篡改性。比特币等数字货币投机属性较强，币值波动剧烈，不适宜作为支付媒介;而Libra背靠储备资产，实现了币值的稳定，可以作为全球支付媒介。Libra在全球的广泛流通，可以避开各国之间汇率波动的影响并降低跨国支付的成本，对于提升全球经济效率具有重要意义。

2020年，Libra 2.0白皮书发布，主要改进包含以下四点：除了多币种的稳定币之外，Libra 2.0提供了单币种的稳定币;通过较强的合规框架增强Libra支付系统的安全性;在保持核心经济特征的同时，放弃了向无许可系统的过渡;在Libra储备方面建立了强大的保护机制。

Libra的超主权货币的本质、一揽子特征以及较强的公有属性可以作为大国货币共同驻锚理念的实践载体，将弱势主权货币纳入全球网络，巩固强势主权货币全球地位，或将成为全球货币体系再平衡的新锚。但同时，Libra在支付体系、金融系统稳定性、货币政策实施以及国际货币体系等方面带来监管难点同样不容忽视。

（一）超主权稳定币：突破传统意义的锚

Libra的本质是以一揽子强势货币计价的资产作为信用支持的超主权货币，是自贵金属、主权货币以来，世界货币体系之锚的一种全新形态。Libra储备由一揽子不同货币构成的现金或现金等价物以及非常短期的政府债券组成，其可以实现大国货币共同驻锚的效果，打破货币区域集团壁垒，协调不同货币之间的利益冲突，促进世界经济协同发展。以Libra为代表的超主权稳定币，其具备全球流通性、币值稳定性、系统灵活性、供需均衡性四大特征，具备成为世界货币体系之锚的优越性。

一是全球流通性。Libra由总部设在瑞士日内瓦的独立非营利性组织Libra协会进行管理，协会成员由Libra区块链的验证者节点组成。Libra协会成员涵盖了美国支付业、电信业、区块链业、风险投资业的主流公司，以及各大交易平台、非营利性组织和学术机构。Libra协会为Libra的使用提供了广阔的应用空间，协会内各个成员的业务均可以使用Libra币进行交易，这将促使Libra以极快的速度在全球普及。Libra将先在节点成员体系范围内流通，随着协会的进一步扩大，将纳入更多成员，进一步扩大Libra的使用范围，满足全球流通性的要求。

二是币值稳定性。Libra背后由真实资产储备提供信用支持，其储备中都有相对应价值的一篮子银行存款和短期政府债券，Facebook通过这种方式来建立人们对于Libra货币的信任以及保证币值稳定性。Libra发行初期，一个Libra币背后以一个单位的资产作为支撑，但随着Libra的日益普及，用户的接受程度日益提升，一个单位的资产或将支撑更多的Libra币发行，从而可以将更多的资产有效利用。

三是系统灵活性。Libra实现大国货币共同驻锚，不再由单一国家主权货币驻锚，而是由主权货币计价的资产驻锚，有效降低了汇率和利率的波动性，具备稳定性的特点。同时，Libra没有将各国之间的汇率和利率限制在人为的波动范围之中，存在一定的自由浮动的空间，具备动态性的特征。因此Libra满足全球货币体系之锚系统灵活性的要求。

四是供需均衡性。在锚的体量方面，世界各国的指定经销商只会根据所需通过Libra协会以大国货币计价的资产购买Libra，由于资产既不会像政府信用一样无限扩张，也不会像黄金一样无法扩张，从而使得Libra的体量可以实现供需均衡。

因此，Libra满足了世界货币体系之锚的全部特征，相比于贵金属与主权货币，其具备成为世界货币体系之锚的优势。

（二）超主权稳定币一揽子特征：化解政府信用危机

金本位时期，全球货币体系以黄金作为信用支持，而主权货币作为全球货币体系之锚时，则以政府信用作为信用支持。Libra以背后的一揽子资产作为信用支撑，全球货币体系之锚与政府信用脱钩，从根本上避免了政府信用危机对全球货币体系的负面影响。

除此之外，Libra背后的一揽子资产同样可以化解当前政府信用危机。当某种主权国家货币走弱时，Libra背后的一揽子资产就走强，大规模买入以该货币计价的资产;当某种主权国家货币走强时，Libra背后的一揽子资产就走弱，大规模卖出以该货币计价的资产，从而实现世界各国之间的汇率稳定，发挥全球货币体系之锚的作用。

（三）超主权稳定币的公有属性：缓解金融危机

Libra背靠一揽子以几大主要经济体主权货币计价的资产，几大主要经济体的经济总量在全球占据主导地位，并且不由单一主权国家决定，弱化了全球货币体系之锚的私有属性，强化了公有属性。Libra的波动周期由几大主要经济体联合决定，不由单一主权国家决定，可以协调世界货币流动性，促进世界经济协同发展，弱化了货币发行国的经济周期与其他国家不一致的矛盾，缓解金融危机的周期性爆发，减缓全球经济的波动性。

（四）超主权稳定币对全球货币体系的影响

Libra背靠一揽子以大国货币计价的储备资产，且具备多币种和单币种两种形式，在Libra广泛流通之后，其将弱势主權货币纳入全球网络，并巩固强势主权货币的全球地位，实现大国货币共同驻锚。

1. 弱势主权货币进入全球网络。Libra 2.0中增加了单币种稳定币来增强Libra网络，并计划随着时间的推进增加单一货币稳定币的数量。每个单货币稳定币将得到以该货币计价并由该货币的母国发行的现金或现金等价物以及非常短期的政府债券的支持。

Libra的单币种形式将弱势货币电子化，纳入Libra全球网络，对非洲的影响最为显著。在非洲，南苏丹和津巴布韦等国家均经历过超级通货膨胀。非洲的许多国家急需建立稳定的可持续发展的金融系统来支持国家经济的发展，非洲经济一体化发展的需求亦日益迫切，从而孕育了数字货币发展的社会土壤。

在建設中国主权稳定币的过程中，我国应逐步积累经验，从人民币数字化起步，先行试点，再面向全国推广。在积累了丰富的数字货币建设经验之后，打造中国主权稳定币，实现全球参与，以数字化方式助力人民币国际化。面对世界经济多极化，中国主权稳定币去中心化是大势所趋，区块链有望成为底层实现方式。我国同时应当解决好由区块链匿名性所带来的在反洗钱、恐怖融资等方面的监管难题。

我国发行主权稳定币一定程度上会加大与Libra之间的摩擦，但其背后所实现的依旧是大国货币共同驻锚的理念，同样会为全球货币体系的再平衡带来积极意义，加速全球货币体系再平衡的进程。随着时代的前进，全球市场会对不同的稳定币做出选择，稳定币将与世界强势主权货币共存，成为协调强势货币之间利益关系的新的货币之锚，最终实现全球货币体系的再平衡。

参考文献：

[1]孙国峰，何晓贝.存款利率零下限与负利率传导机制[J].经济研究，2017，52（12）.

[2]张广斌，黄海洲，张绍宗.全球性经济危机与全球货币体系调整：经验证据与理论框架[J].国际经济评论，2018，（6）.

[3]Syed Kumail Abbas Rizvi， Bushra Naqvi， Nawazish Mirza. Choice of Anchor Currencies and Dynamic Preferences for Exchange Rate Pegging in Asia[J]. The Lahore Journal of Economics， 2013，37-49.

[4]黄海洲.全球货币体系第三次寻锚[J].国际经济评论，2016，（4）.

[5]Klein， Michael W.， and Jay C. Shambaugh， 2006， “Fixed Exchange Rates and Trade.”Journal of International Economics， Vol. 70.

[6]Eichengreen， Barry， and Donald J. Mathieson， 2000， “The Currency Composition of Foreign Exchange Reserves： Retrospect and Prospect.” IMF working paper No. 00/131 （Washington： International Monetary Fund）.

[7] Robert Triffin.1960. Gold and the Dollar Crisis. New Haven： Yale University Press. 195 pp.

[8]C Rangarajan， Michael Debabrata Patra. Can the SDR become a Global Reserve Currency？[J]. Economic & Political Weekly， 2019， 41-51.

[9]张广斌，张绍宗，王源昌.货币寻锚的历史回顾与当下困局[J].国际经济评论，2017，（6）.

[10]国际金融协会. 研究显示全球债务水平已接近历史峰值[N]. 新华网， 2019.

[11]陈雨露. 当前全球中央银行研究的若干重点问题[J].金融研究，2020，（2）.

Viewing the Rebalancing of the Global Monetary System from the Perspective of Super-sovereign Stable Coins

——Based on the Perspective of Libra 2.0

Chen Bowen1，2/Zhu Yuanqian2

（1.Peking University HSBC Business School，Shenzhen   518055，Guangdong，China;2.The HSBC Financial Research Institute at Peking University，Beijing   100871，China）

Abstract：After the 2008 financial crisis，the exchange rates of various countries fluctuated violently and it was common that there was negative interest rate. The equilibrium of the global currency system was broken. Affected by the currency regional grouping，the government credit crisis and the cyclical outbreak of the financial crisis，the process of rebalancing the global monetary system is full of ups and downs. In 2019，Facebook issued Libra White Paper and put forward the designing scheme of Libra 2.0 in 2020. It meets the characteristics of the anchor of the global monetary system and helps to avoid the government credit crisis. Its public attributes can also solve the problems of periodic outbreaks of financial crises and become a good carrier of the super-sovereign currency practice. However，it cannot be ignored that Libra's regulatory difficulties in the payment system，the stability of the financial system，monetary policy implementing and the international monetary system.

Key Words：global monetary system，Libra Stable Coins，super-sovereign Stable Coin，sovereign Stable Coin