控股股东股权质押会影响上市公司发债融资成本吗？

张雪莹 王聪聪

(山东财经大学金融学院，山东 济南 250014)

一、引言

近年来，上市公司控股股东通过股权质押从商业银行、券商等金融机构获得贷款、缓解其融资受限困境已经成为我国资本市场的一种普遍现象。根据中国证券登记结算有限公司的数据，截至2019年8月6日，A股共有3573家上市公司涉及股票质押，质押股票的总市值达到4.5万亿元。另一方面，随着我国债券市场的发展，上市公司在债券市场上通过发行公司债进行融资也较为常见。控股股东股权质押不仅可能引发公司控制权转移风险，而且控股股东为最大化自身利益还可能侵占中小股东利益，掏空上市公司，最终使公司面临违约风险。而债券投资者因信息不对称，一般不能完全掌握债券发行公司的所有信息，无法正确衡量公司的违约风险。为此，中国证监会在2007年8月发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》以及在2015年3月发布的此募集说明书的修订版中，都强调了上市公司发行公司债券时要对其控股股东或实际控制人股票质押信息予以充分披露。

随着股权质押融资的快速发展，国内外学者对此开展了广泛研究。目前的成果主要围绕以下三方面：一是股权质押对公司创新投资的影响。已有文献研究表明控股股东股权质押显著抑制公司创新(李常青等，2018；朱磊等，2019)[9][22]；杨鸣京等(2019)[21]则发现货币政策的不确定性会加剧控股股东股权质押对公司创新的抑制作用；柯艳蓉等(2019)[7]研究表明股权质押对金融投资和实业投资都会产生非线性影响，控股股东会视质押比例的不同调整上市公司投资决策。二是股权质押对公司财务管理行为的影响。Huang and Xue(2016)[4]认为年度盈利公告有可能会影响股价，为了避免股权质押后股价下跌，大股东可能需要战略性地报告上市公司的年度收益，尽其所能维持股价；Chan et al.(2018)[2]研究发现股价下跌时股东会面临追加保证金或者补充质押或者回购股份，当面临保证金追缴时，质押比例较高的股东为了保护他们对公司资源的控制并获取私人利益一般会采取(低价)回购股份；李常青等(2018)[10]研究发现控股股东因不同的动机在不同质押比例水平下对上市公司采取不同的财务政策，最终对现金持有水平产生非线性影响；王雄元等(2018)[16]研究表明存在控股股东股权质押的上市公司为了避免控制权转移风险更可能进行税收规避，并且控制权转移风险越大，公司税收规避的可能性越大。三是股权质押对公司价值或风险的影响。Anderson and Puleo(2015)[1]、谢德仁等(2016)[18]、王雄元等(2017)[15]的研究显示控股股东股权质押会损害公司价值、增加公司风险。

总的来看，目前将股权质押融资的经济后果扩展到债券市场的研究较少。欧阳才越等(2018)[14]对控股股东股权质押与新发行公司债券定价的关系进行了研究，与其相比本文的不同之处在于：第一，研究对象有所不同。本文参考杨国超和盘宇章(2019)[20]用公司债券发行的信用利差和信用评级来反映公司发债的融资成本。第二，研究角度有所不同。本文重点考察控股股东持股比例高低、个股股价崩盘风险高低、牛熊市以及公司产权性质等因素对股权质押与债券融资成本关系的影响。第三，研究所选取的样本范围有所不同。本文选取2010年第一季度至2019年第一季度的样本，不仅时间跨度大、样本量增加了近3倍，并且季度数据对客观事实的刻画更为贴切。研究发现，控股股东股权质押会降低上市公司债券发行时的信用评级，增加信用利差，进而提高发债融资成本；与较高的控股股东持股比例相比，控股股东持股比例较低会加剧股权质押对上市公司发债融资成本的增加效应；进一步研究表明，与牛市相比，熊市时控股股东股权质押对上市公司发债融资成本的增加效应更强；与国有企业相比，非国有企业控股股东股权质押对上市公司发债融资成本的增加效应更强。

本文的贡献主要体现在以下三方面：第一，拓展了对股权质押经济后果的研究。已有研究主要集中在股权质押对公司创新投资的影响、对企业财务行为的影响、对企业价值和绩效的影响以及对企业风险的影响，本文将其拓展至对债券市场的影响。第二，丰富了对债券定价因素的研究。已有文献主要研究公司财务信息质量、股权结构、信息环境对债券定价的影响，本文考虑公司控股股东股权质押对债券定价的影响。第三，丰富了对债券信用评级的影响。以往文献主要关注公司债务状况、评级机构、市场环境对信用评级的影响，本文考察股权质押对信用评级的影响。

二、研究假设

(一)控股股东股权质押与公司债券融资成本

控股股东通过股权质押融资会带来各种不确定性。已有研究发现股权质押是控股股东面临融资约束的信号(吕长江和肖成民，2006；李永伟和李若山，2007)[8][13]。控股股东频繁质押股票融资容易向资本市场传递其资金链断裂的负面信号，进一步恶化上市公司的融资环境，影响其正常经营活动。Anderson and Puleo(2015)[1]研究发现股权质押会加大控股股东与其他股东之间的利益冲突，降低企业价值，增加公司的风险；国内学者研究表明控股股东股权质押所引发的公司控制权转移风险会进一步导致公司管理层、管理制度以及管理政策发生变动，最终影响公司的经营业绩(谢德仁等，2016；王雄元等，2017)[18][15]。证监会要求上市公司在公开发行公司债券时披露控股股东股票质押信息，债券投资者购买债券前会关注到债券发行公司的各种行为。面对控股股东股权质押带来的以上各种不确定性，债券投资者会对上市公司发行的债券要求较高的风险补偿，从而增加公司债券的融资成本。本文参考杨国超和盘宇章(2019)[20]的做法，从债券的信用利差和信用评级两个方面考察股权质押对债券融资成本的影响。基于以上分析，本文提出以下研究假设，即控股股东股权质押会增加上市公司发债的融资成本：

H1a：存在控股股东股权质押的公司，债券的信用利差更高，并且控股股东质押率越高，公司债券的信用利差越高；

H1b：存在控股股东股权质押的公司，债券的信用评级更低，并且控股股东质押率越高，公司债券的信用评级越低。

(二)控股股东持股比例对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

一方面，当控股股东持股比例较低时，其对上市公司的控制权较低，控制权容易被争夺；而当控股股东持股比例较高时，对公司的控制力较强，即使因面临财务困境而采取股权质押融资，也因其对公司的控制权不容易被争夺而具有较强的议价能力。另一方面，从债券投资人的角度看，上市公司在发行债券时，债券投资人会关心公司控制权转移的风险。控股股东持股比例越高，股权质押引发的控制权转移风险越低，公司发行债券时的风险补偿越低。

由此，本文提出以下研究假设：

H2：与控股股东持股比例处于较低水平相比，控股股东持股比例较高时，股权质押对上市公司发债融资成本的增加效应更小。

(三)股价崩盘风险对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

当上市公司股价处于较高的股价崩盘风险时，股权质押的控股股东面临着触及平仓线的风险较大，当股价跌至平仓线时，如果控股股东没有及时追加保证金或者追加质押股份，则质权方会强制平仓。强制平仓引发股票被迫大量卖出、股价下跌，这一方面加大了上市公司控制权转移的风险，另一方面股票市场上的负面信号也有会溢出到债券市场、推升债券投资者的风险溢价。因此，当股价崩盘风险高时，上市公司债券融资成本也会增加。

基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：与上市公司股价崩盘风险较低相比，股价崩盘风险较高时，控股股东股权质押对上市公司发债融资成本的增加效应更大。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2010年第一季度至2019年第一季度全部A股上市公司发行公司债(包括已摘牌未到期以及已到期)的数据为初始样本，检验t-1期的股权质押对t期发行公司债融资成本的影响。之所以从2010年第一季度开始，一方面是因为证监会2007年8月15日颁布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》中明确提到对股权质押信息的披露，另一方面是由于2010年之前股权质押发生较少，对本文的贡献有限。按照已有的研究惯例和本文的研究特点，本文还对样本进行了如下筛选：(1)剔除金融行业公司；(2)剔除上市不足一年的观测值；(3)剔除ST公司；(4)剔除研究变量缺失的观测值。为避免极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。本文控股股东质押数据、股票交易数据来自CSMAR数据库，其余数据来自Wind数据库。

(二)模型设计和变量说明

为检验研究假设H1控股股东股权质押会提高公司发行债券的融资成本(具体表现为债券信用利差的提高和信用评级的下降)，构建以下回归模型:

其中，参考杨国超和盘宇章(2019)[20]，分别以公司债券发行的信用利差(Spread)和信用评级(Rating)为被解释变量，从两方面反映公司发债的融资成本。将债券信用利差Spread定义为债券发行时实际利率减当期同期限国债利率，该值越大，说明债券融资成本越高；将债券债项信用评级Rating转化为一个多值有序的离散变量(具体为AAA评级取4，AA+评级取3，AA评级取2，AA-评级取1)，该值越大，债券信用评级越高，反映出债券融资成本越低。

借鉴已有研究(廖珂等，2018；李常青等，2018)[11][10]，本文采用两种方式度量核心解释变量：一是发行公司债券的上市公司季度末是否存在控股股东质押的哑变量(Ple_dum)；二是发行公司债券的上市公司季度末控股股东股权质押率(Ple_rat)，即控股股东质押股份数除以其持有的上市公司股份数。Cv代表控制变量。参考已有研究(赵玉芳等，2011；魏志华等，2014；廖珂等，2018)[24][17][11]控制公司规模(Size)、负债水平(Lev)、盈利水平(Roa)，参考翟胜宝等(2017)[23]控制财务审计(Aud)，参考李常青等(2018)[10]控制现金流量(Cf)；债券层面参考杨国超和盘宇章(2019)[20]控制发债规模(Proceeds)、发债期限(Maturity)、债券赎回权(Call)、债券回售权(Put)。为降低内生性影响，本文对解释变量滞后一期。

模型(1)和模型(2)中因变量为债券信用利差，采用OLS估计；模型(3)和模型(4)中因变量为债券债项信用评级，因其是一个多值有序的离散变量，故采用有序Logit模型。本文模型均采用稳健标准误计算参数显著性。如果研究假设H1成立，模型(1)和模型(2)中的α1、β1显著为正，模型(3)和模型(4)的γ1、λ1显著为负。

为检验研究假设H2，本文根据控股股东持股比例的行业季度中位数，将低于行业季度中位数的取0，高于行业季度中位数的取1，生成哑变量Sharerat。在模型(1)、(3)中加入控股股东持股比例高低哑变量与控股股东是否质押哑变量的交互项Ple_dum×Sharerat，在模型(2)、(4)中加入控股股东持股比例高低哑变量与控股股东质押率的交互项Ple_rat×Sharerat，如果研究假设H2成立，在信用利差模型中所加入交互项的系数应为负，在信用评级模型中所加入交互项的系数应为正。

为检验研究假设H3，本文借鉴已有研究(Kim et al., 2011；许年行等，2013；柯艳蓉等2019)[5][19][7]，分别采用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益率波动比率(DUVOL)刻画个股股价崩盘风险；本文根据个股股价崩盘风险的行业季度中位数，将低于行业季度中位数的取0，高于行业季度中位数的取1，生成分别对应NCSKEW、DUVOL的两个哑变量Ncrash和Dcrash。在模型(1)、(3)的基础上加入控股股东是否质押哑变量与个股股价崩盘风险哑变量的交互项Ple_dum×Ncrash(Ple_dum×Dcrash)，在模型(2)、(4)的基础上加入控股股东质押率与个股股价崩盘风险哑变量的交互项Ple_rat×Ncrash(Ple_rat×Dcrash)，如果研究假设H3成立，在信用利差模型中所加入交互项的系数应为正，在信用评级模型中所加入交互项的系数应为负。

表1 变量定义及计算方法

表1汇总以上所有变量的具体含义及计算方法。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

本文涉及的变量的描述性统计结果如表2所示。债券信用利差的均值为2.497，最小值为0.368，最大值为5.611，与已有文献王雄元和高开娟(2017)[15]基本一致，说明样本数据的选择具有一定的代表性。债券信用评级的均值为3.071，最小值为1，最大值为4，与杨国超和盘宇章(2019)[20]中信用评级的分布基本一致。有34.2%的样本存在控股股东股权质押情况，控股股东的质押率平均约为22%，最大值可高达100%，这与已有文献李常青等(2018)[9]基本一致，说明不存在样本选择偏差。其余控制变量与已有文献也保持一致，由于篇幅原因此处不再 赘述。

(二)主要实证结果与分析

1.控股股东股权质押与公司债券信用评级、信用利差间的关系

表2 描述性统计

表3 股权质押与债券信用评级、债券信用利差间关系

为证明控股股东股权质押对上市公司发债融资成本的影响，本文采用模型(1)、(2)、(3)、(4)进行检验，回归结果见表3。第1列中Ple_dum和第2列中Ple_rat的系数都在1%的显著水平下显著为正，说明控股股东股权质押行为会推升上市公司债券的信用利差；而且股权质押率越高，债券信用利差越高；第3列中Ple_dum和第4列中Ple_rat的系数均在1%水平下显著为负，说明控股股东股权质押行为使得债券评级更低；而且股权质押率越高债券评级越低；从而证实了假设H1。

2.控股股东持股比例高低对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

为检验控股股东持股比例高低对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响，在模型(1)、(3)中加入是否股权质押与控股股东持股比例高低哑变量的交互项，在模型(2)、(4)中加入股权质押率与控股股东持股比例高低哑变量的交互项，回归结果见表4。第1列交互项的系数在1%水平下显著为负，表明与控股股东持股比例较低相比，控股股东持股比例较高时存在控股股东股权质押的上市公司发债信用利差增加得更少；第2列交互项的系数在1%水平下显著为负，表明与控股股东持股比例较低相比，控股股东持股比例较高时控股股东质押率对上市公司发债信用利差的正向影响更小；第3列交互项的系数在1%水平下显著为正，表明与控股股东持股比例较低相比，控股股东持股比例较高时存在控股股东股权质押的上市公司发债信用评级降低得更少；第4列交互项的系数在1%水平下显著为正，表明与控股股东持股比例较低相比，控股股东持股比例较高时控股股东质押率对上市公司发债信用评级的负向影响更小。

表4 控股股东持股比例高低对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

3.股价崩盘风险对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

为检验个股股价崩盘风险对控股股东股权质押与上市公司债券融资成本关系的影响，在模型(1)、(3)中加入是否股权质押与个股股价崩盘风险高低哑变量的交互项，在模型(2)、(4)中加入股权质押率与个股股价崩盘风险高低哑变量的交互项，回归结果见表5。Panel A是根据负收益偏态系数(NCSKEW)计算股价崩盘风险高低的回归结果，PanelB是根据收益率波动比率(DUVOL)计算股价崩盘风险高低的回归结果。第1、5列交互项的系数均在10%水平下显著为正，表明与上市公司股价崩盘风险较低相比，股价崩盘风险较高时存在控股股东股权质押的上市公司发债时的信用利差更高；第2、6列两个交互项的系数均在10%水平下显著为正，表明与上市公司股价崩盘风险较低相比，股价崩盘风险较高会加剧较高质押率对上市公司发债信用利差正向影响；第3、7列交互项的系数分别在5%和1%水平下显著为负，表明与上市公司股价崩盘风险较低相比，股价崩盘风险较高时存在控股股东股权质押的上市公司发债时的信用评级更低；第4、8列两个交互项的系数分别在5%、1%水平下显著为负，表明与上市公司股价崩盘风险较低相比，上市公司股价崩盘风险较高会加剧高质押率对债券信用评级的负向 影响。

表5 股价崩盘风险对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

(上接表5)

(三)进一步分析

1.牛熊市对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

股权质押融资往往受股价走势影响，股价表现越好控股股东通过股权质押融得的资金就会越多。在牛市时，一方面控股股东可以通过股权质押融得更多资金，另一方面股价表现良好，控制权转移风险比较低，控股股东通过股权质押融资的意愿就会越大。参考已有研究(何兴强和周开国，2006；王雄元等，2018)[6][16]，本文按照A股总涨跌幅、累计上涨或下跌的月份数以及不同的经济环境划分牛熊市，具体为：2013年第三季度至2015年第一季度、2016第二季度至2018年第一季度以及2018年第三季度至2019年第一季度为牛市；2010年第一季度至2013年第二季度、2015年第二季度至2016年第一季度以及2018年第三季度为熊市。当股市处于牛市时，控股股东通过股权质押的渠道比较容易获得融资，且上市公司所面临的控制权转移风险很小，进而对上市公司发债融资成本的影响就会减小。因此，我们推测与熊市相比，牛市时控股股东股权质押对上市公司发债成本的负向影响更小。

为检验此推测，本文在模型(1)、(3)中加入是否股权质押与牛熊市哑变量的交互项(Ple_dum×Bube)，在模型(2)、(4)中加入股权质押率与牛熊市哑变量的交互项(Ple_rat×Bube)，回归结果见表6。第1列交互项的系数在1%水平下显著为负，表明与熊市相比，牛市时存在控股股东股权质押的上市公司发债时的信用利差增加得更少；第2列交互项的系数在1%水平下显著为负，表明与熊市相比，牛市时控股股东股权质押率对上市公司发债时的信用利差正向影响更小；第3列交互项的系数在5%水平下显著为正，表明与熊市相比，牛市时存在控股股东股权质押的上市公司发债时的信用评级降低得更少；第4列交互项的系数在5%水平下显著为正，表明与熊市相比，牛市时控股股东股权质押率对上市公司发债时的信用评级负向影响的更小。

2.企业产权性质对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

林毅夫和李志赟(2004)[12]指出国有企业具有天然“政治优势”和“预算软约束”，融资时有着更多的信贷资源。谢德仁等(2016)[18]指出企业产权性质会影响股权质押合约的限制和履行，并且对股权质押的违约补偿影响更大。Chen et al.(2019)[3]认为国有企业因有政府的隐形担保而有着更优先的融资渠道。国有企业在股权质押时，通常也会有充足的资金渠道用于追加保证金、提前赎回或者按期解押，其面临的控制权转移风险相对较小。因此，我们推测与非国有企业相比，国有企业控股股东股权质押对公司发债融资成本的负向影响更小。

表6 牛熊市对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

为检验不同企业产权性质对控股股东股权质押与上市公司债券融资成本关系的影响，在模型(1)、(3)中加入控股股东是否质押哑变量与是否为国有企业哑变量的交互项(Ple_dum×Soe)，在模型(2)、(4)中加入控股股东质押率与是否为国有企业哑变量的交互项(Ple_rat×Soe)，回归结果见表7。第1列交互项的系数在10%水平下显著为负，表明与非国有企业相比，国有企业存在控股股东股权质押行为时，公司发债时的信用利差增加得较少；第2列交互项的系数在1%水平下显著负，表明与非国有企业相比，国有企业控股股东质押率对发债信用利差正向影响较小；第3列交互项的系数在1%水平下显著为正，表明与非国有企业相比，国有企业存在控股股东股权质押行为时，公司发债的信用评级降低得较少；第4列通过交互项的系数在1%水平下显著正，表明与非国有企业相比，国有企业控股股东质押率对发债信用评级负向影响较小。

表7 不同企业产权性质对控股股东股权质押与公司债券融资成本关系的影响

(四)稳健性检验

1.内生性检验

首先，控股股东股权质押对公司债券信用利差和信用评级的回归中可能存在遗漏变量引起的内生性问题，即可能存在某些遗漏变量既影响了股权质押，也影响了债券信用利差和信用评级，导致控股股东股权质押可能是内生的。为减少内生性问题，本文采用工具变量法进行检验。根据数据特征并参考已有文献(谢德仁等，2016；李常青，2018)[18][9]，本文采用公司总部所属省份的季度平均质押率(Mplerat)作为是否质押和质押率的工具变量。表8显示了使用工具变量后的回归结果，在1、3、5、7列的第一阶段回归中省份平均质押率与上市公司控股股东是否存在股权质押和质押率呈显著正相关；在2、4、6、8列的第二阶段回归中信用利差与控股股东是否质押和质押率呈显著正相关的关系仍然存在，信用评级与控股股东是否质押和控股股东质押率呈显著负相关的关系仍然存在。说明在控制内生性后，结论依然成立。

表8 工具变量法回归结果

其次，可能存在样本自选择带来的内生性问题，即公司债券融资成本高的上市公司控股股东更倾向于进行股权质押。为解决这一逆向因果关系带来的内生性问题，本文采用处理效应模型(TEM)进行稳健性检验。在采用处理效应模型进行估计时，参照谢德仁等(2016)[18]选取行业季度均值(Iplerat)为工具变量。处理效应模型的MLE估计结果见表9，Wald检验在给定显著性水平下拒绝了选择方程和效应方程相互独立的原假设，残差相关性athrho不等于0，且都在1%显著性水平下显著，说明样本存在选择性偏差，同时残差协方差lnsigma都在1%显著性水平下显著，这意味着采用处理效应模型进行估计是恰当的。效应方程Ple_dum的系数在1%水平下显著提升公司债券融资成本，表明即使在控制内生性问题后，上市公司控股股东股权质押行为仍然会显著正向影响公司债券的融资成本。

表9 处理效应模型回归结果

2.其他稳健性检验

本文还进行了其他稳健性检验：(1)使用上市公司控股股东质押比例(Pledge)，即季度末上市公司控股股东质押股份占上市公司总股本的比重作为解释变量，回归结果见表10；(2)因2010年上市公司控股股东股权质押相对来说较少，删除2010年的样本重新回归，回归结果见表11；(3)因2015年发生股灾，股价异常波动，删除2015年的样本重新回归，回归结果见表12，主要结论仍然没有改变。

表10 采用上市公司控股股东质押比例为解释变量的回归结果

表11 删除2010 年样本的回归结果

表12 删除2015 年样本的回归结果

五、结论与启示

随着近几年控股股东股权质押的快速发展以及质押率的不断升高，股权质押现象越来越受关注。目前关于股权质押影响公司债券融资成本的研究比较缺乏。本文从债券信用利差和信用评级两方面考察上市公司控股股东股权质押对上市公司发行公司债券融资成本的影响，主要结论如下：(1)控股股东股权质押与发行债券融资成本显著正相关，并且控股股东持股比例较低、股价崩盘风险较高时均会加剧控股股东股权质押对债券融资成本的增加效应。(2)进一步研究发现：与牛市相比，当股市处在熊市时控股股东股权质押对发债融资成本的推升作用更加明显；与国有企业相比，非国有企业控股股东股权质押对发债融资成本的推升作用更加明显。

本文研究结论具有较强的政策含义：首先，从上市公司的角度看，如果控股股东存在股权质押且质押率较高，在发行公司债券融资时可以采取一些措施以降低控股股东股权质押对公司发债融资成本带来的影响。例如，规定或者限制控股股东股权质押的上限，缓解代理冲突；详细披露质押融资的用途，减少信息不对称性等。其次，对于债券投资者而言，应该及时关注发行公司股价的动态变化，评估股权质押所引发的控制权转移风险对上市公司平稳运行、进而偿债能力和违约风险的影响，并做出理性的投资决策。最后，监管部门应该加强对存在股权质押的上市公司发行债券的监管，比如适当控制质押率的上限；在股票市场低迷、崩盘风险较高时从严控制债券发行等，以促进股票市场和债券市场的良性运行。

[基金项目：国家自然科学基金项目“政府债务对货币政策的影响——基于利率传导渠道的研究”(项目号：71573155)、国家社科基金重点项目“我国银行业政府或有债务风险及其财政成本研究”(项目号：17AJY024)]