地方政府债券发行溢价研究

刘锐 攸频

(1.中国社会科学院世界经济与政治研究所，北京 100732；2.南开大学经济学院，天津 300071)

一、引言

自2015年财政部全面推动地方政府债券发行工作以来，截至2018年末，先后有37个省、自治区、直辖市、计划单列市等发行主体共计发行3316批次地方政府债券，累计发行18.07万亿元；按发行总额计，地方政府债券占债券市场总额的19.69%，超过国债和政策性金融债，成为债券市场占比最大的单一品种，地方政府债券的发行亦形成了我国最大的一级发行市场和二级流通市场。发行定价是我国地方政府债券发行工作中的重点和难点，对地方政府债务融资产生了持续而深远的影响，已成为地方政府债券发行工作中的核心问题(中国财政科学研究院金融研究中心课题组，2017)[24]，也是债券市场乃至资本市场最为关注的问题之一。如何促进地方政府债券发行合理定价，形成市场化定价机制，是当前重要而迫切的任务。

通常，我国地方政府债券发行的招标标的为利率，由中标利率确定当期债券票面利率，各中标承销团成员按面值承销。在票面利率低于市场收益率的情况下，面值将高于二级市场价格，因此按面值发行实际上是溢价发行。目前，我国地方政府债券发行定价中存在较为明显的溢价发行现象。2015年以来的发行数据统计表明，地方政府债券发行利率较首日估值利率平均低估22.12个BP(剔除指数影响)，发行价格较二级市场价格平均高1.56%。为形成合理的定价机制，推动地方政府债券市场的发展，财政部多次明文规定，地方政府债券发行应市场化定价。与此同时，财政部通过改革发行政策(如增加承销团成员、积极推广地方政府债券在交易所发行、扩大投资者范围等)促进地方政府债券发行定价市场化。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发文，要求“坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少行政干预和窗口指导，不得通过财政存款和国库现金管理操作等手段变相干预债券发行定价”。渐进化的改革推进了地方政府债券发行定价的市场化，使一、二级市场定价水平逐渐收敛，地方政府债券发行溢价率逐渐下降，市场化程度更加显著。

本文通过构建地方政府债券发行溢价模型，研究一级市场与二级市场定价的偏离及其影响因素，并用债券上市后的超额收益率衡量债券二级市场定价的合理性，从而为投资者投资决策和财政政策实施提供参考依据。本文的创新点主要有以下三个方面：(1)首次构建溢价模型研究我国地方政府债券一、二级市场定价偏离程度；(2)在地方债发行定价中考虑政府干预因素，并进行定量分析，而现有文献对地方政府干预债券发行利率仅停留在定性层面；(3)首次采用市后(Aftermarket)表现检验的方法验证地方政府债券二级市场定价的合理性和有效性，从而为一级市场定价提供参考基准。

二、文献综述

通常认为，在成熟市场中，债券发行定价合理的一个重要标准是一、二级市场定价差异较小，且一级市场定价更多地取决于二级市场(匡桦，2013；王志栋，2014)[17][23]。在实际操作中，投资者和承销商在一级市场的报价往往依赖于二级市场价格(朱世武和邢丽，2005)[25]。依据斯蒂格利茨的噪音理性预期理论，王志栋(2014)[23]认为以二级市场定价作为一级市场定价基准可以减少市场信息不对称，同时二级市场定价对一级市场发行价格的影响力要远高于其他发行定价方式。一般来说，如果一级市场定价与二级市场定价越接近，说明发行定价偏离越小。因此，可以用地方政府债券一、二级市场定价的偏离程度来衡量地方政府债券发行定价的合理性。

发行抑价率的研究最早来源于股票市场IPO抑价(IPO Underpricing)现象，即新股首次发行时发行价格较低，上市首日收盘价格远高于发行价格，投资者获得超额收益的现象(Stoll and Curley, 1970；Ibbotson, 1975)[13][11]。IPO抑价主要原因在于信息不对称(Rock, 1986; Allen and Faulhaber, 1989)[12][1]、承销商声誉(Baron, 1982; Beatty and Ritter, 1986; Carter, 1990)[3][4][6]、投资者非理性(Welch, 1992; Amihud et al., 2003; Cornelli et al., 2006)[14][2][7]等。采用类似于股票抑价率的研究方法，以债券上市后成交首日的超额收益率为研究对象，研究债券发行抑价现象的文献开始出现(Ederington, 1974; Datta et al., 1997; Helwege and Kleiman, 1997; Xu et al., 2017)[9][8][10][15]。现有文献主要研究公司债券一、二级市场定价差异。Datta et al.(1997)[8]认为对于投资级债券，承销商声誉越高，债券一级市场发行定价较二级市场定价差值越小，债券发行抑价率越小。Cai et al.(2007)[5]认为提高债券信用等级以及债券续发有利于降低债券发行抑价率。Xu et al. (2017)[15]认为会计信息质量越高，公司债券上市首日抑价率越低，即发行利率高于二级市场利率程度越小。Datta et al.(1997)[8]同时指出，如果二级市场定价是有效率的，那么一级市场与二级市场定价的偏离可用来反映一级市场定价是否高估或者低估，其中二级市场定价是否有效可以采用市后表现(即债券上市后与指数之间的差异)检验的办法来评估。

总体来说，对债券一、二级市场定价偏离的研究还相当零散，尤其是对我国地方政府债券发行定价偏离的研究尚处于空白。由于抑价模型可以较好地研究一级市场的定价偏离与效率(唐齐鸣，2018)[22]，因此可利用该模型分析我国地方政府债券一级市场定价偏离，以此来研究我国地方政府债券发行溢价问题。基于抑价模型的思想，本文首次通过引入溢价(Overprice)指标、构建溢价模型，研究地方政府债券发行溢价问题，探讨研究地方政府债券发行定价的合理性，力图为地方政府债券一级市场定价偏离和市场化定价研究提供新视角。

三、模型、变量与数据

(一)模型设计

本文构建发行溢价模型考察一级市场与二级市场定价的偏离程度。我国地方政府债券一级市场发行利率远低于二级市场估值收益率(即发行价格远高于二级市场价格)，地方政府债券发行抑价率小于零，表现出明显的发行溢价特征。为便于地方政府债券发行溢价的研究，本文采用发行溢价率变量Overpricei表示其发行溢价程度，Overpricei=－Underpricei，Underpricei为地方政府债券发行抑价率。当Overpricei〉0时，说明发行利率偏低，即债券发行价格过高，表现出溢价发行特征；当Overpricei〈0时，说明发行利率偏高，即债券发行价格被低估，债券抑价发行。

综合国内外研究(陈工孟和高宁，2000; Cai et al., 2007；吕怀立等，2016；Xu et al., 2017)[16][5][21][15]，本文认为影响发行溢价率的因素可以归结为以下五方面：(1)发行要素(Bond)，主要为发行规模、发行期限等变量；(2)宏观经济要素(Econ)，主要为规模以上工业增加值增速、居民消费价格指数同比涨幅等变量。(3)地方政府债务风险要素(Risk)，主要为政府债务率、财政自给率、财政预算增长率等变量。(4)地方政府债券市场机制要素(Market)，主要为国库现金招标和承销商数量等。(5)地方政府债券发行干预要素(Inter)，主要为财政存款等 变量。

参考Cai et al.(2007)[5]、Xu et al.(2017)[15]的研究成果，本文构建地方政府债券发行溢价模型，如式(1)所示：

其中，Overpricei为地方政府债券发行溢价率，Bondh为发行要素的相关变量，Econi为宏观经济要素的相关变量，Riskj为地方政府债务风险要素的相关变量，Marketk为地方政府债券市场机制要素的相关变量，Interl为地方政府债券发行干预要素的相关变量。

(二)变量设计与选取

1.被解释变量的设计

参考Cai et al.(2007)[5]、吕怀立等(2016)[21]的研究方法，地方政府债券i上市首日超额收益率BRi的计算公式如下：

其中Poffer是发行日的价格(全价)，Poffer+1是上市首日的交易价格(全价)。由于地方政府债券交易频率较低，上市首日不一定有交易，本文采用债券上市日的中债估值作为交易日价格(王志栋，2014)[23]。被解释变量地方政府债券发行溢价率(Overpricei)的计算公式如下：

其中，BRi为地方政府债券发行日至上市首日的收益率，IndexRi为同期限地方政府债券指数从该地方政府债券发行日至上市后首日的收益率。在指数选取上，本文采用同期限中债地方政府债券财富总指数(全价指数)作为同期限地方政府债券指数。

2.解释变量的选取

基于文献梳理的结果，本文解释变量包括发行要素、宏观经济要素、地方政府债务风险要素、地方政府债券市场机制要素、地方政府债券发行干预要素等五方面的相关变量，具体定义如表1所示。

(1)发行要素的相关变量

发行期限(Term)。一般认为，债券发行期限越长，投资者需要的期限利差补偿越高(Cai et al.，2007；Xu et al., 2017)[5][15]。Xu et al.(2017)[15]实证研究发现，债券发行期限越长，发行溢价率越高，因而债券发行期限与债券溢价率正相关。预期该变量和发行溢价率正相关。

发行规模(Lnscale)。发行规模越大，债券二级市场流动性越高，因而能降低债券上市后的流动性风险。吕怀立等(2016)[21]、Xu et al.(2017)[15]认为债券发行规模与发行溢价负相关。预期该变量和发行溢价率负相关。

表1 变量定义

发行方式(Issuetype)。发行方式主要分为公开招标和定向发行两种。定向发行方式确定的票面利率一般较参考基准上浮15～20%，公开招标方式确定的票面利率则不得低于参考基准。一般来说，由于发行人在公开招标中的干预，公开招标方式下的发行利差(债券票面利率与参考基准之差)明显小于定向发行(刘天保等，2017；刘穷志和刘夏波，2017)[20][19]，因此公开招标方式下的发行溢价率较高。该变量设置为虚拟变量，当发行方式为公开招标时，Issuetype=1；发行方式为定向发行时，Issuetype=0。预期该变量和发行溢价率正 相关。

发行次数(Num)。发行次数是指地方政府发行地方政府债券的次数。随着发行次数的增多，发行人对投资者的干预意愿和力量不断减弱，投资者的议价能力逐渐提升，从而导致发行利差逐渐上升，降低了发行溢价率。预期该变量和发行溢价率负相关。

(2)宏观经济要素的相关变量

规模以上工业增加值增速(Iva)。规模以上工业增加值增速是反映经济增长的重要指标。经济越景气，投资者预期政府债务违约概率越低，发行利差就越小，债券上市后发行溢价率就越大。本文采用地方政府债券发行月份时已公布的规模以上工业增加值增速，预期该变量和发行溢价率正相关。

居民消费价格指数同比涨幅(Cpi)。物价上涨较快容易引发通货膨胀预期，从而引发财政或者货币政策转向，影响投资者风险偏好，因此会提高债券发行风险溢价，扩大债券发行利差，从而降低发行溢价率。预期该变量和发行溢价率负相关。

广义M2增长率(M2)。广义货币供给量M2是经济活动的重要指标，也是市场流动性的重要基础，M2增速加快容易诱发市场对通胀的预期，从而扩大地方政府债券发行利差，降低发行溢价率。预期该变量和发行溢价率负相关。

(3)地方政府债务风险要素的相关变量

债务率(Debtratio)。地方政府债券与低评级的公司债券相类似(Datta，1997；Xu et al.，2017)[8][15]，债务率越高，投资者需要更高的信用利差以补偿投资者风险，票面利率相应更高，发行溢价率也就越低。债务率的计算方式为债务余额/财政收入，预期该变量和发行溢价率负相关。

财政自给率(Self)。财政自给率越高，说明地方财政偿付能力越强，发行利差越小，发行溢价率越大。财政自给率的计算方式为一般预算收入/一般预算内支出，预期该变量和发行溢价率正相关。

财政收入增长率(Finanr)。刘洪芳(2017)[18]认为财政收入增长率越高，说明地方财政收入较快，债务偿还能力越高，发行利差越小，同样可能导致地方政府债券发行溢价率越大。预期该变量和发行溢价率正相关。

(4)地方政府债券市场机制要素的相关变量

国库公开招标试点(Tcash)。国库公开招标试点本意是为盘活存量资金，抑制财政存款补贴地方政府债券发行。2015年财政部批准上海、北京、深圳、广东、黑龙江和湖北省作为公开招标试点单位，2016年新增天津、河北、吉林、江苏、浙江、安徽、福建、厦门、江西、海南、四川、陕西、甘肃、青海、新疆15个省(区、市)为地方国库现金管理试点地区。2017年国库公开招标试点推广到全国。该变量为虚拟变量，当地方政府债券发行时该地方为国库公开招标试点省份，Tcash=1；否则，Tcash=0。预期该变量和发行溢价率负相关。

承销商数量(Issnum)。通常情况下承销商数量越多，表明参与地方政府债券承销的证券公司数量越多。相对于商业银行，证券公司受发行人干预的力度弱，要求的发行利差高，从而有助于降低发行溢价率。预期该变量和发行溢价率负相关。

(5)地方政府债券发行干预要素的相关变量

财政存款数量(Lndeposit)。财政存款的分配和间接补贴降低了地方政府债券发行利差，从而导致发行定价过高，推升了发行溢价率。预期该变量和发行溢价率正相关。为克服异方差，本文选取上年度财政存款的自然 对数。

3.数据来源与描述性统计

本文选取2015年5月至2018年12月我国地方政府债券发行数据。其中债券发行数据来源于CSMAR和Wind数据库，地方财政与经济数据来源于各省市统计年鉴、统计公报、发行募集说明书、评级报告等。对于统计异常的数据，经统计年鉴和募集说明书反复核实，以最新统计数据为准。本文所用的计量软件是SPSS Statistics和Stata。样本数据的描述性统计结果如表2所示。

表2 变量描述性统计结果

四、实证结果与分析

(一)地方政府债券发行溢价率模型的回归结果

表3第2列模型(1)报告了发行要素、宏观经济要素等五方面变量影响地方政府债券发行溢价率的回归结果。可以看出，各变量对发行溢价率的影响符合预期。

1.发行要素与发行溢价率

发行期限(Term)系数为正，且在1%水平下显著，表明发行期限越长，地方政府债券发行溢价率越高，这主要是期限溢价所致。发行规模(Lnscale)系数为负，且在1%水平下显著，即发行规模越大，发行溢价率越小，主要原因可能在于债券的流动性溢价。发行方式(Issuetype)系数为正，且在1%水平下显著，说明采用公开显著招标的债券发行溢价率更高。在定向发行中，地方政府债券票面利率较基准上浮15%甚至30%，相对公开招标的票面利率要高得多，因此，采取定向发行的债券发行溢价率显著低于公开发招标的债券发行溢价率。发行次数(Num)系数为负，且在1%水平下显著，表明随着发行次数的增多，受制于市场约束和财政部等上级机关的监督，发行人干预能力不断减弱，投资者的议价能力逐渐提升，从而导致发行利差逐渐扩大，发行溢价率下降。

表3 发行溢价模型回归及稳健性检验结果

2.宏观经济要素与发行溢价率

规模以上工业增加值增速(Iva)系数为正，且在1%水平下显著，表明经济增长率越高，发行溢价越高。主要原因可能在于经济增速越高，发行利差越小，从而提高了发行溢价率。居民消费价格指数同比涨幅(Cpi)系数为负，且在1%水平下显著，表明CPI涨幅与发行溢价率负相关。居民消费价格指数涨幅越大，越容易引发财政或者货币政策转向，影响投资者风险偏好，因此会提高债券发行风险溢价，扩大债券发行利差，降低发行溢 价率。

M2增长率(M2)系数为负，且在1%水平下显著，表明M2增长率与发行溢价率负相关，主要原因可能在于M2增长率越高，越容易诱发投资者对通胀的预期，从而扩大发行利差，降低发行溢价率。

3.地方政府债务风险要素与发行溢价率

地方政府债务率(Debtratio)系数为负，且在10%水平下显著，主要原因可能在于债务率越高，投资者需要更大的发行利差以补偿投资风险，导致债券上市后价格下跌空间减小，从而降低发行溢价率。

财政自给率指标(Self)系数为正，且在1%水平下显著，表明财政自给率越高，地方财政风险越小，发行利差越小，发行溢价率越高。财政收入增长率指标(Finar)系数为正，且在5%水平下显著。与财政自给率指标相类似，财政收入增速越高，发行利差越小，从而提高了发行溢价率。

4.地方政府债券市场机制要素与发行溢价率

国库公开招标试点因素(Tcash)系数为负，且在10%水平下显著，说明国库现金公开招标试点的推行，降低了发行溢价率。承销商数量(Issnum)系数为负，且在10%水平下显著。承销商数量的增多主要源于证券公司的增多，由于证券公司受发行人干预较少，对发行利差要求较高，从而降低了发行溢价率。

5.地方政府债券发行干预要素与发行溢价率

财政存款(Lndeposit)系数为正，且在1%水平下显著。由于财政存款的分配降低了发行利差，从而压低了发行利率，推升了发行溢价率。

(二)稳健性检验

在上述实证结果基础上，本文进行了相应的稳健性检验，主要包括：一是溢价率的替代指标分析，采用其他可替代溢价率的测度指标作为因变量，进一步研究结论是否发生变化；二是对可能存在的异方差导致的估计偏差，引入比较流行的Bootstrap与稳健标准误作为对模型估计差异的检验；三是基于面板模型的检验。此外，本文还考虑了内生性问题。

1.发行溢价率的替代指标

为研究地方政府债券发行溢价率指标的稳健性，即选择的指标是否对本文结论有影响，本文采用可替代的发行溢价率指标作为稳健性分析指标。本文参考依据Cai et al.(2007)[5]、Xu et al.(2017)[15]提出的发行抑价率指标，作为债券发行溢价率指标的替代变量。

Xu et al.(2017)[15]认为发行抑价率可采用如下方式计算：

其中，Ri为地方政府债券发行日至上市首日的收益率，Rm为同时期同期限地方政府债券指数的回报率。因此，债券发行溢价率替代指标计算方式如下：

采用替代指标后的回归结果如表3第3列所示。可以看出，基于发行溢价率替代指标的实证结果与上文结论差别不大，在相应的显著性水平下依然成立。这表明本问的研究结论对地方政府债券发行溢价率指标的选取并不敏感。

2.Bootstrap与稳健标准误检验

由于样本量不完全相同，本文采用Bootstrap方法，对模型进行抽样统计分析。同时为避免异方差的估计偏差，回归分析采用Bootstrap与稳健标准误检验，得到结果如表表3第4列所示。结果表明，经过Bootstrap以及稳健标准误检验的结果和原来结果差异不大，相关系数通过相应的检验。

3.基于面板模型的检验

本文基于非平衡面板模型，对上述结果进行稳健性分析，模型如下：

Overpriceit为某特定期限第i个发行主体t季度的发行溢价率，Xit为影响地方政府债券发行溢价率的发行要素、宏观经济要素等。通过Hausman检验，结合实际情况，本文采用个体固定效应模型检验上述结果的稳健性，回归结果如表4所示。结果显示，回归系数大小与上文差异较小且符号方向一致，从而验证了结果的稳 健性。

分期限来看，宏观经济要素和发行要素对7、10年期地方政府债券发行溢价率影响最为明显；而3、5年期地方政府债券发行溢价率小，且相关经济数据和定价预期已经反映在发行利差中，因此宏观经济要素和发行要素对发行溢价率影响较小。

4.内生性问题

对于模型可能存在的内生性问题，本文采用以下两种方法进行处理：

表4 发行溢价率面板模型回归结果

第一，为避免可能存在遗漏变量问题，采用了更多的解释变量进行补充，如省市GDP增长率、人均GDP、人均固定资产投资、产业结构等，得到的结果与上文结论基本一致。第二，本文采用群体性分析方法，构建了伪面板数据模型，避免因测量误差带来的内生性问题。

考虑到各省、自治区、直辖市等在文化传统及资源禀赋上的差异，本文采用如下固定效应模型：

Overpriceit为某特定期限同生群内月度加权发行溢价率，Xit为影响地方政府债券发行定价的所有解释变量，见式(1)。表5为各期限的面板数据回归结果。

基于个体固定效应的面板模型结果显示，回归系数大小与上文差异较小且符号方向一致，从而也验证了结果的可靠性。

(三)二级市场定价合理性的分析

市后表现(aftermarket performance)可用来检验债券二级市场定价的有效性(Datta et al., 1997)[8]。市后表现的基本思路是统计债券上市后交易日定价相对于相同类型、期限和评级的债券指数的区间超额收益平均值，从而验证二级市场定价是否有效。如果区间超额收益平均值接近于0，说明债券上市后，债券累计收益与债券指数累计收益基本相同，不存在债券累计超额收益显著大于或者小于0的情形，即债券定价已经被二级市场充分反映，可认为二级市场定价是有效的。

本文用超额收益平均值AER来测度地方政府债券市后表现：

在式(8)中，AER用上市后第2个交易日至第N个交易日地方政府债券收益Rbondi与相应地方政府债券指数Rindexi之差的平均值来表示。本文采用同期限的中债地方政府债券财富总指数(全价指数)作为同期限地方政府债券指数。当AER接近于0或等于0时，即可认为地方政府债券二级市场定价是有效的。债券市场一般考察债券上市后第2个交易日至第5～15个交易日的超额 收益。

表5 各期限的面板数据回归结果

图1 地方政府债券市后表现(超额收益率，%)

本文采用Cai et al.(2007)[5]、吕怀立(2016)[21]提出的市后表现检验方法，即统计上市后第2到第10个交易日和第2到第15个交易日与指数相比较的超额收益。如图1所示，第2到第10个交易日和第2到第15个交易日分别为0.005%和0.009%，考虑到债券估值的影响因素(王志栋，2014)[23]，该超额收益几乎为零。因此，地方政府债券二级市场对地方政府债券的定价是相对有效的；一级市场有偏离且严重高于二级市场定价，定价是不合理的。

为检验上述结果，本文对地方政府债券上市后的相对利差变动结果做统计分析，结果同样显示利差变化幅度非常小，接近零。对地方政府债券市后表现的检验表明，地方政府债券二级市场的定价是相对合理的。因此本文认为，我国地方政府债券二级市场定价可以作为发行定价的重要参考基准。

五、结论与建议

地方政府债券发行利率过低是我国地方政府债券发行中普遍而非常严重的问题，然而当前对我国地方政府债券发行溢价的实证研究依然存在空白。对于同一发行主体发行的地方政府债券来说，二级市场定价是其发行定价的重要参考基准。本文基于2015年5月至2018年12月末我国地方政府债券发行数据，通过引入发行溢价率指标，研究发行溢价问题，发现：相对于二级市场定价，发行定价普遍存在着发行利率过低的现象；地方政府债券二级市场定价较为公允，一级市场定价较二级市场定价偏差较大，存在较为明显的溢价问题(发行利率偏低)，溢价率主要受发行要素、宏观经济要素、行政干预要素等多方面因素影响。其中，行政干预是值得地方政府债券发行定价中非常关注的重要问题。

基于实证研究结果，本文提出如下建议以继续推进地方政府债券发行定价市场化，改善地方政府债券发行利率偏低的情况：第一，地方政府债券发行利率应严格参考二级市场定价，避免一级市场与二级市场定价差异过大；第二，财政部应积极推出更多的市场化措施，如引入保险资金、扩大承销团等，同时严格约束地方政府在发行定价中的行为；第三，进一步修订财政存款管理细则，严格约束地方政府财政存款的分配和存取，如成立发行地方政府债券的专业机构(债券银行)，财政存款交由债券银行统一管理，以降低地方政府对财政存款的调节与管理能力；第四，继续推进地方政府债券发行定价机制的改革，特别是加快弹性招标制的普及，降低地方政府债券发行压力，为地方政府债券发行人和投资者提供更多的选择；第五，考虑到地方政府债券发行规模大、平均期限长，而投资者主要是商业银行，应该积极降低商业银行的投资压力，如可以学习日本、德国的地方政府债券经验，降低商业银行的投资风险权重，将风险权重下调至零，鼓励商业银行投资地方政府债券。

[基金项目：南开大学人文社会科学青年教师研究项目“教育的代际性流动”(项目编号:63172013)、南开大学中国特色社会主义经济建设协同创新中心项目(2017)]