货币政策、信贷资源配置与企业融资约束问题的实证研究

肖 健

(武汉大学 董辅礽经济社会发展研究院,北京 100010)

1 引言

中国目前正处于经济社会转型以及深度调整的“新常态”时期，如何制定科学、合理以及有效的货币政策，推动实体经济发展是一个直面而又现实的问题。货币政策是国家宏观调控经济的重要举措之一，其政策变动对微观经济主体会产生何种影响，历来是学者们所关注的热点问题。随着经济“新常态”的进一步加深以及国际经济发展趋缓环境的影响，近年来，中国经济增长速度逐步放缓，为此政府采取货币政策对经济进行干预，以激发微观经济的活力，提升其对货币政策的敏感性[1]。企业作为微观经济体的重要组成部分，伴随着市场化程度的进一步加深，其已经成为促进经济增长的源动力。然而，在当前中国资本市场不完善的情况下，企业由于自身的特点面临着融资约束问题。由此，我们提出一个问题，货币政策变动时，会对企业融资约束产生何种影响？信贷传导机制理论认为，货币政策会通过对信贷资源配置的影响达到调控微观企业行为的目的[2]。当货币政策由宽松转向紧缩时，信贷配给变得紧张，企业资金变得稀缺，融资约束问题显现。此外，这种宏观性政策对微观性企业行为的影响在微观主体特征上可能存在一定的差异，尤其是在中国目前政治经济体制下产权性质差异明显，不同产权性质的企业对货币政策的反应程度可能存在差异。

现有研究中关于货币政策影响效应的分析多集中在货币与信贷两个方面[3～6]，本文则进一步引入信贷传导理论，采用上市公司的银行信贷以及融资相关数据，考察了货币政策对企业融资约束问题的影响，以及信贷资源配置的传导作用，同时分析了不同产权性质的企业受货币政策影响的差异。本文的主要贡献表现为：第一，证实了不同货币政策对企业融资约束问题的影响效应，丰富了货币政策影响微观经济主体的相关研究。第二，借鉴“中介效应”检验方法，从信贷传导理论视角揭开了“政府货币政策-银行信贷资源配置-企业融资约束”这一链条关系中的“黑箱”，加深了对货币政策制定和实施效果的理解。第三，从货币政策的调整变化中，证实了产权性质的调节效应，即国有企业拥有“金融特权”，尤其是在货币政策趋紧的情况下，相比民营企业，国有企业会获得更多货币政策支持；而在货币政策宽松条件下，民营企业影响更为显著。本文研究结果为我国经济“新常态”下制定更为合理有效的货币政策，推动实体经济转型升级提供了实证阐释与理论解释。

2 理论基础和研究假设

2.1 货币政策与信贷资源配置

货币政策是政府干预宏观经济的重要工具之一，主要通过利率、信贷等对宏观经济和微观的企业行为产生作用[7]。信贷传导机制认为货币政策可以通过影响银行部门的贷款供应量来实现对微观企业贷款的把控，最终达到对实体经济调控的目的。Bernanke和Blinder[8]的研究结果表明，货币政策紧缩时期，商业银行在短时间内会通过削减其持有的证券等方式来刺激贷款增长，但在长时间内，由于银行信贷资源的减少，银行必然会降低贷款的供应量。Kashyap等[9]的研究也认为在货币紧缩时期，商业银行最终会降低贷款供给，同时得出银行规模越大，贷款下降幅度越高。因此，从银行的角度看，紧缩的货币政策将导致贷款供应量的降低。从企业的角度看，紧缩的货币政策将导致企业信贷需求的降低。Oliner和Rudebusch[10]的研究结果表明，紧缩的货币政策会使得企业产出持续降低，最终会影响企业的信贷需求。我国学者黄志忠和谢军[11]的研究认为，宽松的货币政策会通过增加货币的发行量促进银行信贷，此时借款利率也较低，企业更容易获取更多的信贷资本。而紧缩的货币政策将会导致信贷资源总量的减少，此时银行选择信贷企业的空间将会变小，信贷额度的限制以及较高的利率都会影响企业信贷。基于以上分析，本研究提出如下假设：

H1紧缩的货币政策下，企业获取银行信贷资源显著降低；宽松的货币政策下，企业获取银行信贷资源显著上升。

2.2 货币政策与企业融资约束问题

现实经济中存在着很多信息不对称现象，这使得企业外部融资成本高于内部融资，企业无法按照合理的资本成本筹集所需资金，而这种对资金需求的满足程度被定义为“融资约束”[12]。货币政策对企业融资约束的影响始于信贷配给理论和融资优序理论，后期又进一步引入了货币政策传导理论，从新的视角分析两者之间的关系，本文也主要从这个视角分析。由货币政策传导理论可知，货币政策从制定、实施进而对经济产生作用主要通过货币和信贷两个渠道实现。当货币政策宽松时，企业更容易获得银行信贷资源，进而达到缓解自身融资约束的问题；当货币政策紧缩时，则会加重对企业的融资约束。Bernanke和Gertler[13]的研究发现，货币政策会通过货币渠道和信贷渠道影响企业的融资成本以及规模等相关经济活动。Kashyap等[14]的研究结果表明，紧缩的货币政策使得企业获取银行贷款的成本上升，融资约束问题严重。我国学者祝继高和陆正飞[15]的研究表明，货币政策紧缩时期企业融资成本较高,融资约束严重；而在宽松时期企业融资成本较低,融资约束问题趋缓。张梦云等[16]从不同角度检验了货币政策与企业融资约束的内在关系，总体上认为紧缩的货币政策会影响企业融资约束问题。基于以上分析，本研究提出如下假设：

H2紧缩的货币政策下，企业融资约束问题显著上升；宽松的货币政策下，企业融资约束问题显著降低。

2.3 信贷资源配置的传导作用

企业融资约束问题是制约中国实体经济发展的一大壁垒，不仅削弱了经济市场的活力，抑制了投资，更增加了财务风险，阻碍了企业资本结构的优化。而企业融资约束问题与其所获取信贷资源紧密相关。当企业从银行获取的信贷资源较多，信贷成本较低时，企业融资成本较低，面临的融资约束也较少。而当企业从银行获取的信贷资源较少，信贷成本较高时，企业融资成本增高，融资会变得越发困难，面临的融资约束也较强。由此，企业获取银行信贷资源越少，企业融资问题越严重。根据货币政策传导理论，宽松的货币政策下，企业能够获取更多的银行信贷资金支持，而且通常在利率以及期限等方面也更优惠，从而解决企业资金困难，缓解融资约束问题。紧缩的货币政策下，企业从银行获取信贷资源较少，融资渠道困难，且容易遭受“融资歧视”，企业融资约束问题加重[17]。通过前文所述，信贷资源配置可以作为货币政策与企业融资约束关系间的“桥梁”，将会起到传导的作用。基于以上分析，本研究提出如下假设：

H3信贷资源配置传导了货币政策对企业融资约束的影响作用。

2.4 产权性质的调节效应

当前中国特殊制度背景下，产权性质对企业获取银行信贷资源以及受货币政策的影响具有较大差异，不同产权性质的企业表现明显不同。Brandt和Li[18]，Ge和Qiu[19]的研究均认为，与国有企业相比，民营企业会在信贷资源上遭受银行的歧视，究其原因来讲，国有企业由政府部门兜底，银行更为信赖，而民营企业则是自负盈亏，在贷款偿还上往往难以保证。我国学者程海波等[20]的研究发现，民营企业的信贷资源约束较为严重，往往会呈现出关系性信贷的特征，那些关系资源较差的企业很难获取所需信贷资源。而且相对于国有企业，民营企业受货币政策的影响也更为显著。靳庆鲁等[21]的研究发现，紧缩的货币政策下，由于银行信贷资源配给的缩减，此时银行将无力提供给民营企业足够的信贷资源，民营企业获取信贷难度也随之增加。而在宽松的货币政策下，银行信贷资源配给较为充足，满足国有企业信贷需求后仍然有大量的剩余，此时民营企业获取信贷资源的难度降低。曾海舰和苏冬蔚[22]的研究也证实了这一点，并进一步指出，在紧缩的货币政策下，民营企业担保能力弱，应付款项显著上升，而国有企业受货币政策影响则不显著。基于以上分析，本研究提出如下假设：

H4货币政策对企业获取银行信贷资源的影响在民营企业中更为显著，而在国有企业中并不明显。

3 数据来源、变量选取与模型

3.1 数据来源与选择

本研究以沪深A股上市公司为研究对象，研究区间为2013～2017年。货币供应量数据来源于各年度《中国金融统计年鉴》以及中国人民银行网站经手工整理。其他数据来源于Wind数据库、CSMAR数据库和巨潮资讯网。为了保证数据有效性，本研究对样本选择上做了如下的处理：剔除各类ST以及PT状态的公司；剔除数据缺失或者异常的公司；剔除退市或重大变更(重组、兼并)的公司。最终得到522家上市公司4071个样本观测数据。

3.2 变量选取

(1)货币政策松紧度的衡量(Mp)

在目前中国特殊金融管制体系下，利率并未完全市场化，企业对利率变化并不是很敏感，同时，货币政策感受指数以及政策执行报告分析较为主观，无法真实客观反映货币市场的流动性，因此，采用贷款利率变动[23]、货币政策感受指数[24]衡量中国货币政策并不科学。本研究采用靳庆鲁等[21]的方法，以M2增长率(即广义货币供应量)作为货币政策松紧度的衡量指标，这是因为作为中国货币政策的重要中介目标，货币供应量能够更加客观地衡量货币政策的松紧程度。

(2)信贷资源配置的衡量(Cloan)

信贷资源配置最为核心的就是企业从银行所获取贷款的丰富程度，这种贷款既包括长期借贷，也包括短期借贷。为了更客观地展现信贷资源配置情况，本研究借鉴李四海等[2]，采用企业本年度短期借款与长期借款总和与上期额的差距，即银行信贷资金的变化额来衡量信贷资源配置。

(3)企业融资约束的衡量(Fc)

学术界对融资约束主要从三个类别衡量：其一，利用公司代理特征变量构造指数；其二，现金—现金流敏感性度量法；其三，投资—现金流敏感性衡量法。Fazzari等[25]认为，信息不对称产生的交易成本将导致外部融资成本提高，促使融资约束较强的企业使用更多的内部资金投资。本研究观点与Fazzari等一致，利用投资—现金流模型(FHP模型)，计算出现金流的系数来表示企业融资约束的程度。

(4)产权性质(Nstate)以及控制变量的衡量

本研究对调节变量产权性质采用0-1取值法，如果是民营企业Nstate=1，国有企业则Nstate=0。同时，借鉴已有文献，对企业期末总资产(Size)、资产负债率(Lev)、总资产净利润率(Roa)、股权集中度(Gj)、两职分离(Lz)、企业上市年限(Age)等企业层面因素进行了控制。具体变量说明如表1。

表1 变量说明

3.3 模型构建

本研究采用如下模型检验所提出的假设

Cloan=β0+β1Mp+β2～β7Controls+ε

(1)

Fc=β0+β1Mp+β2～β7Controls+ε

(2)

Fc=β0+β1Mp+β2Cloan+β3～β8Controls+ε

(3)

其中Control表示控制变量的集合，ε为残差项。(1)、(2)、(3)式分别验证假设H1、假设H2和假设H3，对于假设H4，根据(1)式，根据产权性质分为国有企业和民营企业两组，分别进行回归。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计及相关性分析

描述性统计和相关分析结果显示，货币政策松紧度(Mp)的均值为0.1356，最大值为0.2011，最小值为0.1204，说明在样本区间内我国货币政策基本处于偏松且较为稳定的状态，反应出了我国在2013～2017年这一时期货币政策的现实状况。信贷资源配置(Cloan)的均值为0.009，且总体呈上升趋势，说明这一时期以来上市公司取得的银行贷款总体上呈现上升的趋势。融资约束(Fc)的均值为0.760，标准差为0.421，说明我国上市公司融资约束差异较大。产权性质(Nstate)均值为0.248，说明本文的研究样本中民营企业占比24.8%。其他变量的描述性统计结果也基本上满足统计学意义，也符合这一时期我国上市公司的整体市场表现。变量间的相关系数均在检验阈值的范围之内，说明不存在严重的多重共线性问题。且各主要变量间均存在显著的相关关系，这为进一步进行多元回归分析奠定了基础。

4.2 回归检验结果与分析

4.2.1 中介效应回归结果

表2报告了模型(1)至模型(4)回归后的检验结果。模型(1)中，货币政策的回归系数为-0.2611，且在1%水平上显著，说明货币政策对企业融资约束问题具有显著的负向影响，与假设H2的预期相一致。即在紧缩的货币政策下，企业融资约束问题显著上升；而在宽松的货币政策下，企业融资约束问题显著降低。模型(2)中，货币政策的回归系数为0.1952，且在1%水平上显著，说明货币政策对信贷资源配置具有显著的正向影响，与假设H1预期相一致。即在紧缩的货币政策下，企业获取银行信贷资源显著降低；而在宽松的货币政策下，企业获取银行信贷资源显著上升。同时，模型(3)的回归结果显示，信贷资源配置对企业融资约束的影响系数为-0.0498，且在1%的水平上显著。为进一步验证信贷资源配置的影响，在模型(1)的基础上加入了信贷资源配置构建模型(4)，运算结果显示，货币政策和信贷资源配置分别在1%和5%水平上显著，且呈显著负相关关系，这说明了二者都是解决企业融资约束问题的重要因素。为了验证本文假设H3，即检验信贷资源配置是否在货币政策影响企业融资约束中起到中介作用，假若存在中介效应，是完全中介作用还是部分中介作用。根据温忠麟和叶宝娟[26]研究中的中介作用检验程序，从整体上分析了模型(1)、模型(2)和模型(4)的回归结果，由于货币政策的回归系数和信贷资源配置的回归系数均显著，说明货币政策负向影响企业融资约束的过程中至少有一部分是通过“信贷资源配置”这一传导渠道实现的。整体观察，调整R2由模型(1)的0.3905上升到模型(4)的0.3945，模型整体解释力得到一定的提升，这呼应了假设H3。因此，本研究认为在货币政策影响企业融资约束的过程中，信贷资源配置起着部分“中介传导”的作用，研究结果证明，在货币政策影响企业融资约束的过程中，不只有传统货币政策的“利率渠道”和“信贷渠道”等，还存在另外的新渠道，即“信贷资源配置渠道”这一渠道。

表2 中介效应的多元回归结果

注：括号内为回归系数的t值;***，**，*分别表示在1%，5%和10%的水平显著。下同。

4.2.2 产权性质分组回归结果

表3报告了产权性质分组的多元回归检验结果。可以看出，在全样本模型中，货币政策与产权性质的交互效应对信贷资源配置的系数为0.8932，在1%水平上显著为正，说明产权性质在货币政策影响信贷资源配置的路径中起到了一定的调节作用。进一步，分组回归检验结果显示，在国有企业样本中，货币政策对信贷资源配置的影响系数为0.0152，但不显著，说明在国有企业中，货币政策的传导作用发挥并不明显。而在民营企业样本中，货币政策对信贷资源配置的影响系数为0.2139，在1%水平上显著为正。实证检验结果与假设H4相一致。即货币政策对企业获取银行信贷资源的影响在民营企业中更为显著，而在国有企业中并不明显。

4.3 稳健性检验

为保证前文实证分析结果的稳健性，我们进行了如下检验：第一，重新选取样本。以2013～2017年制造业上市公司为研究样本，重新对模型(1)至模型(4)进行回归，回归结果发现，各假设中变量的回归系数和显著性与前文实证结果基本一致。第二，重新选取替代指标。对货币政策的衡量指标进行替换，借鉴刘星等[27]的研究，以M2增长率-GDP增长率指标衡量，再次进行回归分析，检验结果显示，回归系数方向和显著性与前文基本一致，未发生显著变化，说明前文实证分析结果具有较高的稳健性。

表3 产权性质分组的多元回归结果

5 结论与政策建议

5.1 研究结论

货币政策是政府调控宏观经济的主要手段，是微观企业面临的重要宏观经济事件之一。本文从货币政策有效性的角度出发检验了货币政策变化通过信贷资源配置对企业融资约束问题的影响，同时分析了产权性质的调节效应。以2013～2017年上市公司为样本的检验结果表明：(1)紧缩的货币政策下，企业获取银行信贷资源显著降低，融资约束问题显著上升；宽松的货币政策下，企业获取银行信贷资源显著上升，融资约束问题显著降低。(2)信贷资源配置传导了货币政策对企业融资约束的影响作用。(3)货币政策对企业获取银行信贷资源的影响在民营企业中更为显著，而在国有企业中并不明显。本文以货币政策为切入点研究宏观经济政策与微观企业行为的互动关系，拓展了这一研究领域，本文的研究证据也有助于更好地理解我国经济体制改革中货币政策的执行效率。

5.2 政策建议

(1)要注重对货币政策调控目标的分析。货币政策对信贷资源配置以及企业融资约束具有非常显著的作用，所以要坚持宏观审慎的原则，及时出台指向性的政策，如财政补贴、税收优惠以及相关产业发展等政策，以此保证货币政策调控的稳健、适度，提升货币政策的调控功能。同时，要进一步深化金融体制改革，健全利率市场化机制，探索宏观货币政策传导微观实体企业的内部机理，使货币政策的调控能力得到提升。

(2)要注重对信贷资源配置传导机制的分析。信贷资源配置在宏观货币政策与微观企业融资约束关系间具有重要的传导作用，可以说信贷资源配置是两者间联系的“纽带”，所以在制定和实施货币政策的过程中应考虑信贷资源配置因素，密切关注银行贷款量、利率等对货币政策实施的反应，以尽力规避信贷资源可能产生的错配对企业融资的负面冲击，同时，增强货币政策利用信贷资源配置这一中介机制对微观企业的实施效果。

(3)要注重对不同产权性质企业的特征分析。在当前我国经济步入“新常态”背景下，货币政策的调控，不应继续采用“大水漫灌”的方式进行，要在原有调控框架下实施差异化策略，根据不同产权性质的微观经济主体特征，多采用“定向调控”的货币政策。因为不同性质的微观经济体对货币政策的反应不同，特别是对民营企业，货币政策对企业获取银行信贷资源的影响更为显著。因此，在制定和实施针对这一类型企业的货币政策中应具有更强针对性，进而激活不同类型微观经济体的活力，促进我国经济的快速健康发展。

此外，本研究还存在一定的局限性：首先，当前我国金融体系正处于转轨时期，尚未完全实现自由化，资本市场仍处于初步发展的阶段，同时因为我国经济本身发展速度也较快，货币供应量不可预测难度大，这决定了我国货币政策制定与实施可能难度更大，也更为复杂，本文对货币政策的测量可能不能够完全代表我国货币政策的变化。其次，我国资本市场形成发展时间较短，因此研究时间序列也较短，数据的限制也可能造成本文研究结论的可靠性仍需进一步探讨。