从PPP项目的特性看PPP项目资产证券化存在的问题及对策

揭建强

摘 要：截至2019年，全市场真正意义上的PPP资产证券化产品总规模不到200亿元，相对于PPP市场10万亿的量级，其对社会资本方庞大的融资需求起到的支撑作用极其有限。本文拟从PPP项目特性入手，探讨PPP项目资产证券化与一般项目资产证券化相比存在的难题，并对难题如何破解提出自己的几点思考。

关键词：PPP项目;资产证券化;市场

随着我国在公共服务领域的投资扩大，我国PPP项目已达到10万亿的量级，目前仍保持了增长态势，但PPP项目存在明显的投资回收期长、资本流动性不足的问题，通常的债权或股权融资方式并不适合该项目。资产证券化的核心正是盘活存量，PPP项目融资与信用分层级、可上市交易、流动性更强且期限可分割的资产证券化产品有天然的结合需求，这也契合了建立PPP项目持续健康发展机制的需要。然而，由于PPP項目自身的一些特性，在现有框架下，标准化的产品难以设计、产品参与各方积极性不高，限制了其资产证券化的进程，如何从法律、产品创新及流动性提高等各层面进行综合考量，以真正发挥资产证券化对PPP项目的融资支持作用，是需要不断进行思考及探索的过程。

一、PPP项目的主要特点分析

第一，PPP项目的基础资产与特许经营权密切相关，对社会资本方资质有特定的要求，在运营期内，需要由有资质的社会资本方负责项目的运维事宜，并承担相应的运营风险。

第二，在PPP项目的增信措施上，虽然地方政府可以采取政府付费模式作为特定项目的还款来源之一，但2017年《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号文件）中对政府购买服务方式和范围进行了规范，PPP项目的融资行为不能再依靠政府增信。

第三，PPP项目一般有特定期限的建设期，在建设阶段的融资需求相比运营阶段更强，但此阶段尚无现金流产生。

第四，PPP项目基础资产往往对应公共服务类领域，期限较长，一般都在10年到30年。

第五，PPP项目基础资产以提供公共产品和公共服务为主，具有一定的公益性质，项目的经营性收费受到政府限制较多，因此，PPP项目多为长期微利项目，收益率多在5%左右，且随着经济下行压力加大，对PPP项目的收益水平还会产生一定的影响。

二、PPP项目资产证券化存在的问题

一是PPP项目的基础资产运营管理权转移困难，且难以提供“政府信用兜底”，导致证券化的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。PPP项目对社会资本方资质等有特定的要求，原始权益人仍需承担项目的经营运作，项目未来的现金流流入不能完全脱离原始权益人的主体信用状况，在转让中难以实现真正的风险隔离，因此，PPP项目下的基础资产难以满足资产证券化所需的“真实出售”的要求，现金流往往成为资产证券化时最重要的考量标准。另外，PPP项目采用地方政府提供直接增信的难度较大，相比一般类型的资产证券化，实施机构难以将“政府信用兜底”作为项目基础资产信用评级提高的“得分项”，从而将关注的重点放在PPP项目本身的现金流产生能力和社会资本方的支持力度上。因上述问题的存在，PPP项目资产证券化在实践中证券化的往往是现金流，而不是资产，这大大提高了产品的设计难度。

二是PPP项目基础资产的期限较长，加大了资产证券化产品存在期限“竞合”难度。目前，国内资产证券化的产品期限大都在7年以内，相对于PPP项目基础资产10—30年的运营期限，产生了项目产品期限错配，在实践操作中，单个资产支持专项计划往往无法覆盖PPP项目整个期限，专项支持计划配长期资产仍需要第三方出具流动性支持，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。

三是PPP项目建设期不能产生现金流，资产证券化产品难以为社会资本方资金需求最为迫切的建设期提供融资支持。国家监管机构在相关政策法规中明确了PPP项目资产证券化需满足的条件，其中一条为“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”。根据该项条款的规定，目前国内PPP项目资产证券化实施只能是在运营阶段，但在实践中，社会资本方在建设期对资金的需求更为急迫，此阶段无法进行资产证券化在一定程度上也影响了各方参与PPP项目资产证券化的积极性。

四是PPP项目整体收益率不高，对投资者吸引力不足。PPP项目资产证券化产品的融资成本和利息与其他金融产品相比并没有比较优势，实施机构对其有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付存在一定的疑虑。在降息和银行理财资金成本上升的背景下，资产证券化产品的收益率对投资者的吸引力也不足，加之目前信息披露机制尚不健全，投资者较为审慎，因此，部分PPP项目资产证券化产品面临销售困境。

三、对破解PPP项目资产证券化难题的几点思考

第一，在法律保障上，目前我国已出台一系列与资产证券化相关的法律法规，但在PPP项目资产证券化背景下，因作为基础资产的“收费收益权”法律性质不明、价值波动较大，故其在资产定价、真实出售与信用加强等方面均存在更为特殊的法律风险，为应对这一问题，需在理论与立法层面探明“收费收益权”的法律性质，厘定其作为基础资产的合法性，另应以近期已通过审批上市的产品为范例，借鉴其中对基础资产相关法律问题的处理经验，以最大程度实现风险隔离，增强市场投资信心。

第二，在产品及运行机制创新上，可考虑打破一些条框规定的硬性约束，更好地调动各方参与资产证券化的积极性。比如：对于预期现金流稳定且不能完工、风险较低的特定PPP项目，可以尝试施工方对施工责任进行承诺或者由第三方对不合格资产进行赎回;对于经营权难以转移的项目，探讨如何仅仅基于项目评估的方式发行，而非担保增信的实质主体融资行为，真正实现PPP项目出表;在产品设计上，可针对不同PPP项目的要求，定制化设计循环购买型资产证券化产品，以解决产品期限错配问题。

第三，完善二级市场交易机制，提升流动性，降低PPP项目资产证券化的融资成本。根据证监会2014年发布的《证券公司及基金管理公司资产证券化业务管理规定》，允许券商为资产支持证券转让提供双边报价服务，即券商可以作为资产支持证券的做市商，按照法律法规为产品提供流动性服务。券商应充分发挥其公募特性，实行标准券质押式回购及做市商交易机制，通过市场交易形成价格发现机制和产品流通机制，大大拓宽资产证券化资金的来源渠道及提高产品的流动性，从而降低PPP项目资产证券化的融资成本。

参考文献

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