股权集中度、股权制衡度与融资约束

于文领 张力派 王静静

摘要：利用“投资—现金流敏感度”模型实证分析房地产企业股权集中度和制衡度对融资约束的影响及股权集中度与股权制衡度的交互作用对企业融资约束的影响。结果表明，中国房地产企业普遍存在融资约束问题，而提高股权集中度有利于缓解融资约束，这种作用对于股权高度集中的企业更为明显;增强股权制衡度也有利于缓解融资约束，表现为无论股权高度集中或是相对分散，这种作用表现明显。促进企业优化股权结构，可缓解当前房地产出现的融资约束问题。

关键词：房地产企业;股权集中度;股权制衡度;融资约束

中图分类号：F276.6   文献标识码：A   文章编号：1007-2101（2020）03-0046-09

一、引言

进入21世纪以来，房地产业作为国民经济的重要组成部分得到快速发展，具有十分重要的作用和经济地位。房地产业作为国民经济重要的增长点，在拉动国民经济快速增长和扩大劳动力就业等诸多方面都有其积极的作用。随着“房住不炒”政策的有效实施，房地产企业的热度有所下降。与此同时，房地产行业作为典型的资金高度密集行业，其发展离不开强大资金的支持。因此，融资能力对房地产企业非常重要，关系到其生存及可持续发展。有学者发现房地产业对其他相关产业同样具有很大的影响[1]。近五年在国家政策、金融机构和市场的挤压下，我国房地产企业普遍存在融资约束问题，制约着企业投资、年度绩效和持续发展。2013年，为抑制房地市场“过热”发展，国家采取紧缩的信贷政策。同时，新“国五条”颁布，致使房产企业回笼资金骤减，内源融资受限，房地产信托融资平均年息达到15%以上，民间融资的成本则达到30%甚至更高。此外，大多数银行缩紧对房地产企业的放贷，加重了房地产企业的融资难度。在国家政策与市场的双重夹击下，房地产企业深陷融资泥沼。因此，基于对房地产企业融资影响因素的研究，很多学者提出建议，比如创新融资方式[2]，加强对房产中介机构管理[3]等。这些措施虽然在一定程度上改善了房地产企业融资现状，但总体而言，我国房地产企业融资问题依然严峻。

房地产企业能否顺利融资，不仅影响着企业的投资效率[4]，也影响着社会经济运行和正常发展，具有强烈的民生现实。因此，探究影响中小企业融资的核心因素显得异常重要。一直以来，股权结构是公司治理的重要基础，其股权集中与股权制衡对企业绩效产生着显著影响，而我国房地产企业股权集中的现象也较为普遍。股权集中度和股权制衡度通过影响企业的经营绩效，进而影响企业在市场上的融资能力。因此，笔者尝试着眼于股权结构的数量层面特征，即股权集中度与股权制衡度，实证探究其对房地产企业融资约束的影响，有巨大的现实意义。

二、文献综述

融资约束对企业增长和生存具有重要的影响[5-6]。Fazzari等（1988）首次对融资约束提出定义：融资约束是指由于市场不完备、信息不对称导致企业的外源融资成本高于内源融资，使得企业投资无法达到最优水平的情况[7]。企业存在融资约束，既限制企业投资效率，降低偿债能力，可能导致其陷于财务困境[8]。袁玲等（2008）研究股权集中和股权制衡对企业过度投资的影响，研究表明，股权集中不能有效抑制企业的过度投资，而股权制衡通过监督减免企业的过度投资[9]。目前国内外对融资约束有诸多研究，主要集中在融资约束对企业经营产生了哪些影响以及如何缓解，缓解融资约束的方式，从国家政策、企业经营、内部控制制度完善与优化角度居多[10-11]。李志斌（2013）认为在股权集中度较低的公司，内部控制对投资者关系管理水平的正向作用更强[12]。当前较少有文献尝试结合股权结构的数量层面特征来进行分析。对于数量层面特征，主要体现在股权集中度和股权制衡度。接下来重点探讨两种特征。

首先，股权集中度是指股份公司前几大股东所持股份占总股份的比例，是大股东持股状况的量化描述，属于股权结构的数量层面。就股权集中度而言，相关研究集中于股权集中度对第一类代理问题（股东与经营者的代理矛盾）、第二类代理问题（大小股东利益冲突）的影响，延伸出股权集中度与企业业绩的关系。Leland和Pyle（1977）通过模型推导得出股权集中度与公司价值正相关[13]。Wruck K H.（1989）指出，与美国证券公开发行公告所带来的负平均异常回报率相反，私募股权发行公告所带来的平均异常回报率为4.5%。横截面分析表明，在宣布私人出售时公司价值的变化与所有权集中程度的变化密切相关，这种关系取决于出售后的所有权集中程度以及买方目前或预期的未来与公司的关系[14]。陈德萍等（2011）发现股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系，而股权制衡度有助于改善公司绩效[15]。陈兴（2017）发现民营企业的股权集中度对企业信贷的可得性具有显著的负影响[16]。李婧等（2012）比较了股权集中度在不同所有制企业中对创新绩效的作用程度，发现国有企业中股权集中度的提高能促进企业的创新投入，而在家族企业中起到抑制作用[17]。李健等（2016）研究發现企业股权集中度会弱化政府补助对创新可持续性的正向影响[6]。徐莉萍等（2006）研究发现股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的[18]。陈小悦等（2001）认为在非保护性行业中，由于第一大股东持股比例的提高对经营者带来了很好的监督效应，使得企业业绩与第一大股东持股比例正相关[19]。蒲茜等（2013）运用结构性方程模型对我国A股上市企业的股权集中度与信贷约束关系进行分析，发现股权集中度的提高能够很好地解决委托代理问题，从而降低企业信贷约束，进而缓解融资约束[20]。Claessens等（1999）调查发现，所有权结构与公司绩效之间的关系一直是转型期经济和市场经济研究的热点，捷克共和国的大规模私有化计划为调查这种关系提供了独特的机会。它在短时间内改变了公司的所有权，而公司特征对公司所有权结构的影响有限。从1992—1997年的706家捷克公司的横截面来看，我们发现所有权越集中，公司的盈利能力和劳动生产率就越高。这些发现对于包含所有权类型的控制变量，或者对于所有权集中内生性的修正是弱稳健性的[21]。

其次，股权制衡是指公司的控制权由几个大股东分享，大股东之间互相监督、相互制约的股权安排模式。目前学者通常把股权制衡与公司绩效联系在一起进行研究[22]。Adolf等（1932）提出两权分离理论，认为公司所有权与经营权分离可以使公司经营绩效提升[23]。Michael等（1976）代理人的专业化管理与公司绩效呈正向关系[24]。余澳等（2012）以我国沪深股上市的民营企业为样本，发现股权制衡度与公司的经营绩效之间存在显著的正相关关系[25]。陈德萍等（2011）通过对深交所中小企业板块上市公司的研究，发现股权制衡度和公司绩效呈现正相关关系[15]。朱红军等（2004）对我国民营上市企业股权制衡的效果进行研究，认为不能证明股权制衡的模式优于“一股独大”的股权模式[26]。Edwards（2004）指出，大型上市公司的集中所有权遍布世界各地，德国在这方面具有代表性。文中提出一种区分所有权集中利弊效应的经验方法，并将其应用于德国的数据。结果表明，对于大多数类型的最大股东而言，增加所有权对少数股东的有利影响（由于更大的现金流，对管理层的更大监督，以及由于更大的控制权而减少对少数股东的剥削激励）超过了有害影响（由于更大的控制权而增加控制的私人利益）[27]。因此，第二大股东的监督作用与其持有的股份比例显著正相关[28]。

在国内外文献中，众多学者研究股权集中度或股权制衡度分别对企业融资约束存在不同的影响机制。在理论上可知，股权集中度高会降低第一类代理问题，可有效解决股东和经营者的代理问题;在股权集中度一定的情况下，股权制衡度的高低亦会影响公司的经营状况，进而影响到公司的融资情况。此三者已均有专门研究，但是目前将三者结合起来，直接研究股权集中度、股权制衡度与企业融资约束之间关系的文献比较少，且还没有达成一致结论，而关于股权制衡度与融资约束的文献更是少之又少。因此结合二者对企业融资约束的实证研究是本文的出发点。笔者将以房地产企业为例，进一步利用RESSET数据库提供的数据来分析验证三者关系。

三、理论分析与研究假说

随着商品经济的快速发展，公司规模不断提升，公司股权制度也日益完善。现代企业制度的典型表现为企业所有权与经营权分离。股权集中对企业的投融资与经营绩效都产生重要影响。两权分离理论认为公司的所有权和经营权相分离，即公司的生产资料所有者享有公司的所有权，生产资料经营者掌握经营权，随着时间推移，董事会变得由管理层主导，以至于他们的监督角色变得无效，股东会以自己的利益为出发点来管理公司的资源，即追求利润的控制集团不会为所有者提供最有力的服务[23]。然而股权的相对集中，可以对管理层实施有效监管，进而降低这类“委托—代理”成本。Modigliani和Miller（1959）提出了MM理论，认为资本结构与公司价值无关[29]。MM理论没有考虑到公司的代理成本，Michael等（1976）提出代理成本理论，认为代理成本本质就是契约，公司代理人的契约可以使公司生产资料所有者从公司日常运营中抽身，代理人受生产资料所有者委托对公司进行专业化管理，从而提高公司价值[24]。信号传递假说意在说明公司内部股东的股权份额与市场上投资者对公司未来价值提升的信心成正比例关系，即股权集中的公司价值要高于股权分散的公司价值[24]。以上理论都是立足企业内部来探讨公司价值与股权结构的关系，而Fama（1980）认为两权分离模式使公司价值变高的原因在于决策管理权与决策控制权的分离，内部人员在企业的持股比例不会影响公司价值[30]。由此可知，公司价值的提升不仅来自决策管理权和决策控制权的分离而形成的专业化分工带来的收益，还得益于股权的相对集中，对决策管理权的有效约束，降低“委托—代理”成本。依据两权分离理论和信号传递假说，股权集中度与企业融资约束程度负相关，提高股权集中度有利于緩解融资约束。

基于委托—代理理论可知股权集中有利于优化公司治理，这也是解决股东与经营者之间代理冲突的有效途径。股权的分散程度与公司绩效呈反向相关关系，股权集中可以为公司经营提供有力且有效的监督。对于民营企业来说，保持适当的股权集中水平反而更有利于提升公司业绩。同时，众多学者认为股权集中度的提高可以降低“第一类代理成本”，使得经理人更倾向于选择对公司有利的投资决策，从而提升公司业绩，吸引更多的投资者，进而缓解融资约束。这是否意味着股权集中度的提高与企业融资约束程度具有反向关系，据此提出假设1。

H1：股权集中度与企业融资约束程度负相关，提高股权集中度有利于缓解融资约束。

股权制衡是指公司的控制权由几个大股东共同掌握，因此在股东之间可以形成一种有效地牵制。股权制衡可能有利于缓解融资约束，也可能导致不利结果。可以缓解融资约束的原因是：第一，共享控制权意味着有更少的股权出售，降低因为增加私人利益而损失的效率代价;第二，防止大股东侵害中小投资者的利益;第三，产生良好的监督作用。股权制衡度之所以产生不利结果的原因是：第一，由于大股东的收益和承受的成本不一致，可能会导致公司内部的相互扯皮;第二，制衡监管会出现“搭便车”现象，最终导致监督不利。这两种情况均会致使融资约束增加。一般认为，股权制衡度越高，对大股东的制约效果越好。股东之间存在相互牵制的情况下，公司的治理效率表现较好[31]。股权制衡度有利于公司价值的提升，进而影响公司在市场的融资便利性。股权制衡能够在一定程度上抑制第一大股东的侵占行为，进而改善公司的经营状况。据此提出假设2。

H2：股权制衡度与企业融资约束程度负相关，提高股权制衡度有利于缓解融资约束。

本文尝试对以上假设进行检验，揭示我国房地产企业的股权集中度与股权制衡度对融资约束的影响机制。

四、研究设计与样本

（一）样本选择

本文研究选取2011年之前沪、深A股上市的房地产企业。为了保证数据的有效性，样本筛选遵循以下原则：剔除ST企业;剔除相关财务指标缺失或记录不连续的公司;剔除相关指标异常的企业。最终选取了102家房地产公司2013—2017年的306组样本数据作为研究对象。研究所用的数据来自于RESSET数据库，使用的分析软件为Eviews8.0。

（二）变量选取

1. 融资约束的衡量。目前对于融资约束的研究有很多，但是并没有形成统一的判断企业融资约束程度的标准。运用比较多的有投资—现金流敏感系数、AltmanZ值、KZ指数、股利支付率等。Fazzari等（FHP）在1988年依据信息不对称理论提出了融资约束假说，证明企业融资约束程度与投资—现金流敏感性之间存在着正相关的关系，并得到很多学者的实证研究支持，从此该指标得以广泛应用[7]。笔者在已有研究的基础上，选取“投资—现金流敏感系数”来衡量企业融资约束程度。

2. 股权集中度的衡量。在以往的研究中，衡量股权集中度的常见指标有：第一大股东持股比例、CR指数（公司前n大股东持股比例之和）、赫芬德尔指数（公司前n大股东持股比例的平方和）、Z指数（第一大股东与后几大股东的持股比例之和的比值）。笔者选取前五大股东的持股比例（CR5）衡量股權集中度。

3. 股权制衡度的衡量。选取第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，即Z指数来衡量股权制衡度。

4. 控制变量的选取。除了股权集中度外，现有研究发现公司规模、公司经营效益、财务杠杆水平等因素也对企业的融资约束水平产生很大的影响，因此笔者选取公司规模（控制可能出现的规模效应）、杠杆水平（控制资本结构因素）、净资产收益率、现金持有量以及托宾Q值作为控制变量。中国的股票市场正趋于完善有效，使用托宾Q值的前提条件是上市公司的市场价值可以被看做是其未来现金流量现值的无偏估计。同时，使用多个指标的好处在于可以从多个维度对公司的融资约束进行考察（见表1）。

（三）模型构建

笔者基于“投资—现金流”敏感模型，以资本支出为被解释变量，融入股权集中度变量和股权制衡度变量，构建以下两个模型进行研究，观察和分析解释变量系数的正负性与显著性。

在模型（1）中，？茁0是常数;？茁1是投资—现金流敏感系数，反映该企业投资对内部现金流的敏感程度，若？茁1>0，说明企业受到融资约束;？茁2代表股权集中度对投资—现金流敏感系数的影响，当？茁2>0时，说明股权集中度的提高加强融资约束水平，当？茁2<0时，说明股权集中度的提高缓解融资约束水平;u为残差。

在模型（2）中，？茁0是常数;？茁1是投资—现金流敏感系数，反映该企业投资对内部现金流的敏感程度，若？茁1>0，说明企业受到融资约束;？茁2代表股权制衡度对投资—现金流敏感系数的影响，当？茁2>0时，说明股权制衡度的提高加强融资约束水平，当？茁2<0时，说明股权制衡度的提高缓解融资约束水平;u为残差。

五、实证分析

（一）描述性统计

依据上文对变量的定义及描述，首先对总体样本中的各个变量进行描述性统计分析（见表2）。分析表2，我国房地产上市公司股权结构差异比较大，前五大股东持股比例最高为86%，而最小的仅为14.3%，均值为54.6%，股权集中的现象较为普遍。由股权制衡指标看出，我国房地产企业股权制衡水平比较低，全样本的股权制衡度均值只有0.518，此外，股权相对分散组的股权制衡度水平总体上大于股权相对集中组的股权制衡度水平。由现金流指标看出，近三年房地产企业现金流水平普遍偏低，且各企业现金流水平差异较大。由投资水平指标看出，房地产企业投资水平整体不高，最大值与最小值差异巨大，投资水平悬殊。由杠杆水平指标看出，有的公司负债比率极低，只有4.6%，而有的公司负债率高达93.1%，标准差较小为0.171，说明在我国的房地产企业中资产负债率大都较高，财务风险大。公司规模指标均值为23.23，中位数为23.24，反映总体规模较大，资本较为充足。从分组描述性统计的结果来看，股权高度集中组的投资水平略高于股权分散组，股权制衡水平低于股权分散组，而现金流水平并无明显差距，且股权高度集中组的杠杆水平要比分散组的高。

（二）回归分析

1. 股权集中度对企业融资约束交互影响。基于模型（1）对样本数据进行回归分析，结果如表3所示。

从表3的回归结果可以看出，内部现金流CF的系数在5%的水平下显著为正，表明我国房地产企业存在融资约束，而CR×CF的系数在1%的水平下显著为负，表明股权集中度的提高对融资约束具有缓解作用。股权集中度的提高可以降低“第一类代理成本”，使得经理人更倾向于选择对公司有利的投资决策，从而提升公司的业绩，吸引更多的投资者，进而缓解融资约束，这一结果同施东晖（2000）[31]的结论一致，本文假设1得到验证，说明了股权集中度增加，降低融资约束，可提升公司的经营绩效。股权集中度高的大股东对公司经营绩效的影响更多的是正向激励，而非负面影响，有着很大外部融资需求的公司更有可能表现出良好的经营绩效，达到缓解自身的融资约束。

同时，公司规模大小与投资水平正相关但并不显著，然而公司规模这一禀赋特征对融资约束有重要影响;杠杆水平与投资水平显著正相关，说明负债越高企业的投资支出反而越多;净资产收益率、现金持有量与企业投资水平正相关但是并不显著;托宾Q值与企业资本支出水平显著正相关，说明成长性越好，投资机会越多的企业相应的投资支出也比较多。

接着再将分组后的样本，即股权高度集中组与股权分散组基于模型（1）分别回归，来进行进一步的分析（见表4）。观察表4的分组回归结果发现，股权高度集中组的投资—现金流敏感系数为正，企业受到融资约束。同时，交互项的系数为负，表明对于股权高度集中的企业来说，股权集中度的进一步提高可以缓解融资约束;股权相对分散组的投资-现金流敏感系数为正，表明企业存在融资约束，交互项的系数为负，但是并不显著，也即股权相对分散组的股权集中度与融资约束之间的关系并不显著。这可能是由于对于股权分散的企业，一方面大股东的“掏空”行为比较少，使得企业有更好的发展机会;而另一方面，由于缺少大股东的有力监督管理，公司治理效率可能会有所下降。由于股权分散给不同的企业带来的影响是不同的，不同企业之间可能会出现分化的情况，所以对于股权相对分散的企业，股权集中度与融资约束之间的关系并不显著。

我国房地产企业大多为民营企业，在股权高度集中下，股东的自身利益与企业发展具有高度的一致性，这就使得股东将更多的目光聚焦在企业的价值提升上，以期能够创造更大的收益，也为自己带来更多的好处。在这种情况下，第一类代理问题得以缓解，“隧道效应”开始变得不明显。另外，大股东的存在也能够更好地对经理人进行监督，使其密切关注企业的发展，进行有效地经营决策，为企业带来更大的收益，从而第二类代理问题得以缓解。大股东基于企业利益常常对经营管理做出正确的决策，并且能够适时抓住好的投资机会。这些都使得企业业绩得以提升，从而吸引更多的外部投资者，因而在整体上缓解了企业的融资约束。

2. 股权制衡度对企业融资约束的交互影响。基于模型（2）对样本数据进行回归分析，结果如表5所示。

从表5的回归结果可以看出，Z×CF的系数在5%的水平下显著为负，表明对于房地产企业来说，股权制衡有利于缓解融资约束，H2得到验证。股权制衡度高对企业融资约束有正面影响，从而发挥着对控股股东的监督和制衡作用，克服了外部监管和内部治理的传统缺陷。股权制衡度高意味着具有较为透明的公司治理制度，也会对融资约束起到促进作用。但是过高的股权制衡度依然可能使企业面临更大的融资约束。

接着再将分组后的样本，即股权高度集中组与股权分散组基于模型（2）分别回归，并进行分析（见表6）。观察表6的分组回归结果发现，与模型（1）的回归结果类似，投资—现金流敏感系数为正，表明企业受到了融资约束。股权高度集中组与股权相对分散组的交互项系数均为负数，说明无论房地产企业股权集中特征如何，股权制衡均能在一定程度上缓解企业的融资约束。

股权制衡是由多个大股东之间形成内部牵制的一种制度。当公司的股权制衡度水平比较好时，首先，可以在一定程度上对企业中小股东的利益进行保护，从而有效缓解第一类代理问题，有助于公司治理的改善，缓解公司融资约束水平;其次，股权制衡使得企业中的任何一个大股东都无法单独做出对企业经营管理的决策，这也能有效避免决策独断失误给公司带来的损失，使得企业决策水平有所提高，有利于公司的长远发展以及业绩提升，从而吸引更多投资者。

（三）稳健性检验

对于模型（1），用前十大股东持股比例（CR10）代替前五大股东持股比例（CR5）来衡量股权集中度，以其为解释变量对模型进行回归，验证已得结论是否仍然成立，相關检验结果如表7所示。

由表7看出，现金流的系数在10%的水平下显著为正，而交叉项CR10×CF系数在5%的水平下显著为负，表示股权集中度与融资约束负相关。实证结果进一步证明了前文结论的稳健性：房地产企业股权集中度与融资约束之间存在负相关关系。

对于模型（2），以第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为股权制衡度的衡量指标进行稳健性检验，结果如表8所示。由表8看出，现金流的系数在1%的水平下显著为正，而交叉项Z10×CF系数在1%的水平下显著为负，表示股权制衡度与融资约束负相关，这与前文的结论一致，进一步证明了房地产企业股权制衡度与融资约束之间存在负相关关系。

六、结论与建议

（一）结论

笔者选取我国房地产企业2013—2017年的数据对股权集中度以及股权制衡度与融资约束之间的关系进行分析，回归结果表明：

1. 在我国房地产企业中，股权集中度越高，则伴随着企业的融资约束越小。在控制了企业规模、杠杆水平、净资产收益率、现金持有量等因素情况下，这种显著情况依然存在。把股权高度集中和股权相对分散分别回归，笔者发现，股权高度集中利于缓解企业融资约束，而股权相对分散是否面临融资约束则具有不确定性。

2. 从对照组看，股权高度集中的企业，其股权集中度与融资约束显著负相关，而股权分散的企业股权集中度与融资约束之间无显著相关关系。不管是股权分散企业还是股权集中企业，适当提高股权制衡度对企业融资约束同样具有缓解作用，提高股权制衡度有利于缓解融资约束程度。

（二）政策建议

本文的实证结果具有鲜明的政策含义：在当前我国缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制的情况下，无论是“一股独大”或者“股权分散”，均可能会出现控制性股东对其他股东的利益损害。而股权相对集中对房地产企业融资约束有很好的缓解作用，有利于其筹措资本，扩大经营，创造更多收益。基于实证分析结果，笔者提出以下两点建议。

1. 我国房地产企业应将股权集中度维持在相对较高水平，发挥大股东的监督激励作用，以完善“委托—代理”关系，降低代理成本和潜在风险，使得经营管理者行为尽可能与大股东目标相适应。同时，适度提高股权集中度降低融资约束，在一定程度上可以缓解财务困境。政府帮助设定良好的股权结构，提高房地产企业上市公司的信息批露，防止企业进行控制权的斗争，因内耗而不利于融资，增进协调，更好地应对市场变动，创造更多的收益。

2. 政府治理的重点在于建立有效的股权制衡机制，规范企业大股东行为，保护中小投资者利益，限制其现金股利的非理性行为。房地产企业应不断改善经营，提高公司治理水平，加强企业内部控制，以减小经营风险;并且拓宽融资渠道，丰富资金充裕部门的投资方式，吸引更多的投资者与资金进入企业，从而缓解企业融资困境;优化股权结构，建立集中又相对制衡的股权结构，避免大股东的“掏空”危害。股东控制类公司往往具有较高的现金股利支付意愿和水平，从而缓解我国房地产企业的融资约束，得到更大的资金支持。

本文限于数据可获得性，尚未考虑企业的融资约束是否会受到地域、行业等先天条件的影响;房地产公司的持续性盈利也是缓解融资约束的因素。因此把更多体现企业经营效果的因素（营收、利润、创新投入等）纳入融资约束影响因素分析是下一步的研究方向。

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