中国国有企业境外投资方式分析与选择

康书生 穆君

摘要：国有企业境外投资方式选择绿地还是跨国并購，这是境外投资首要面临的突出问题。通过建立基于云模型的定量评价模型，对影响境外投资方式的因素进行分析，研究结果显示：从国有企业因素看，拥有技术优势宜选择新建投资，处于技术劣势则倾向跨国并购;企业国际化经验不足时宜选择跨国并购，国际化经营经验积累到一定程度则可选择新建投资。从东道国因素看，对于资本市场发展较差的国家宜优先考虑新建投资，对资本市场发达、市场经济体系成熟、风险相对较低的国家，可考虑采取跨国并购。从目标企业看，对价值确定，能够产生速度经济的目标企业，宜采用跨国并购，反之则倾向于新建投资。

关键词：国有企业;境外投资方式;云模型;定量评估

中图分类号：F830.59   文献标识码：A   文章编号：1007-2101（2020）03-0055-09

一、引言

当今是经济全球化的时代，各种资源在全球范围内进行流动与配置，任何国家和地区都不得不面对它所带来的机遇和挑战。只有充分利用好“两种资源”“两个市场”，才能在经济全球化时代站稳脚跟，实现稳步发展。2013年，习近平总书记提出“一带一路”倡议，这既造福沿线国家与人民，也为中国企业提供了更为广阔的国际平台，对国内市场产业升级、优势产能转移起到了积极作用。在此背景下，中国境外投资水平不断提升，据《2018年度中国对外投资统计公报》显示，2018年中国对外投资流量达1 430.4亿美元，成为全球第二大资本输出国。如何进一步做好境外投资，首要面临的突出问题是投资方式的选择。近年来，越来越多的企业倾向采用跨国并购，据普华永道公布的数据显示：2018年中国企业发生并购交易627起，金额941亿美元，其中，国有企业并购交易64起，金额211亿美元[1]。国有企业作为壮大国家综合实力、保障人民共同利益的重要力量，其境外投资整体体量大、任务重，占据着主导地位，特别是在资源、能源、金融等重要产业领域和大规模对外投资项目中更是具备绝对优势，其投资质量的高低直接决定了境外战略的实施成效，因此笔者将国有企业境外投资方式的分析与选择作为重点关注和研究的对象。

二、中国国有企业境外投资方式的内涵

按照制度经济学的定义，组织和执行国际商务活动的制度安排被称为投资模式，投资模式分为股权模式和非股权模式。股权模式是进入国际市场的高级阶段，也是较为复杂的进入模式，对股权进入模式的研究一般包括两个方面，即基于投资方式的股权进入模式和基于股权结构的股权进入模式。按照投资方式划分，境外投资进入模式主要是新建投资和跨国并购;按股权结构划分，境外投资进入模式可以分为独资和合资（见图1）。笔者研究的是基于投资方式的股权投资进入模式，即跨国并购和绿地投资的分析与选择。

跨国并购是涉及两个以上国家的企业合并和收购。跨国并购可以采用收购目标企业10%以上的股权，也可以是收购方与目标企业合并。绿地投资也称新建投资，即跨国公司投资在东道国境内设立新的企业。绿地投资可以促进东道国生产能力、产出和就业的增长，因而受到东道国的广泛欢迎。

三、中国国有企业境外投资方式的现状及存在的问题

（一）中国境外投资方式的现状

近年来，中国境外投资方式在绿地投资和跨国并购的基础上不断创新，但总体看来仍是以跨国并购为主。根据2009—2018年度《中国对外直接投资统计公报》数据显示，剔除2017年全球对外直接投资额大幅下降的大背景，近十年来，中国企业境外投资采用跨国并购方式的规模总体呈现持续增长态势，2018年并购金额为十年前的3.86倍。特别是2016年出现跨国并购的大幅增长，远远超过了当年投资净流量的增幅。截至2018年底，中国已对全球63个国家或地区的18个行业实施了海外并购。2018年跨国并购项目共433起，其中对“一带一路”沿线国家的并购项目79起，占当年并购项目总数的18.2%。2019年中国跨境并购依然是中国境外投资的主要手段，“一带一路”沿线国家仍是跨国并购的主要地区（见表1）。

由表1可知2009—2018年中国企业跨国并购金额占境外投资流量的比重从34.0%下降到21.7%，这说明绿地投资占对外投资的比重在提高。由此可以间接说明，中国企业已经逐渐具备所有权优势，并通过绿地投资的方式将优势发挥出来。根据英国《金融时报》旗下FDI Markets数据显示，2016年前4个月，中国采用绿地投资的方式宣布或实施的境外投资项目126个，总额约294.3亿美元，首次成为全球最大的绿地资本投资来源[2]。

此外，境外各类经贸合作园区经过十多年的探索积累，正在稳健发展，必将成为推动“一带一路”建设、加快产能合作的产业集聚区，也将成为推动南南合作、促进发展中国家工业化的重要载体，成为构建人类命运共同体的物质基础。

（二）中国国有企业境外投资方式的现状

根据普华永道《2018年中国企业并购市场回顾与2019年展望》数据①显示，2018年国有企业跨国并购的交易数量有所下降，但并购金额一直占交易总额的绝对多数。

由表2、图2可以看出，国有企业虽然在并购交易数量上下降较多，但是在当年流量和存量仍然比重较大。这主要是因为国有企业在海外并购中主要以制造业、采矿业、能源生产和供应业等大型项目为主，如中国化工集团投资430亿美元收购瑞士先正达公司，创下了我国企业海外并购金额的最高纪录。就目前来看，国有企业境外投资采用跨国并购方式占据了主要地位，尤其是在资本市场发达、市场经济体系成熟、政治风险相对较低的国家，并购已经逐渐成为主要的境外投资方式。但是投资方式并不是一成不变的，随着条件的成熟，绿地投资也很可能回暖上升，这在中国国有企业投资中已经开始显现，如：中石油在莫桑比克投资40亿美元新建天然气输气管道。国有企业境外投资方式选择绿地还是并购，并不是一成不变的，不同企业或者同一企业的不同阶段，所选择的投资方式都有可能出现不同，要依据企业投资目标和可能遇到的障碍进行综合分析评估。

（三）国有企业境外投资方式存在的问题

1. 境外投资方式保守，创新性不足。国有企业境外投资主要以收购为主[3]，虽然近两年出现了投资方式多元化[4]的趋势，但相比国际企业和民营企业仍比较保守。在境外投资中，国有企业多年来一直信奉“一股独大”和控股，因此经常为多余股权支付额外成本。而实际上，尤其是预收购的境外公司股权由于上市、基金参与等非常分散的情况下，只要对公司具有相对管理控制权就可以达到预期的效果。此外，国有企业相比国际公司和民营企业在投资战略上更加保守和谨慎，所以投资交易倾向于选择成熟的方式，但这样做往往会造成资金占用量大，大型收购项目甚至需要使用企业的储备资金，造成现金流紧张。

2. 企业“走出去”资金不足，对投资方式产生局限。目前，国家金融体系正在不断健全完善中，资本市场的支撑力度不能满足企业对资金的需求，国家外汇管制依然对境外投资存在诸多限制，企业缺乏“走出去”的资金，很大程度上限制了国有企业境外投资方式。不同的投资方式对资金需求度不同，如新建投资一般需要支付现金、资产或者两者混合，对企业资金要求高;并购则相对支付手段很多，既可以使用现金收购，也可以通过股权收购、杠杆收购②、承担债务收购和混合收购等，在这些手段使用下，通过国内外资本市场运作即可完成并购，不再需要从投资国直接输出大量资金。企业资金不足会限制企业以新建投资方式进行投资。

3. 对东道国尽职调查不足。客观上，国际金融危机深层次影响长期存在，国际政治、经济、外交形势风云变幻，逆全球化思潮愈演愈烈，各国大选造成政权更迭和政策规制变动等，致使国有企业境外投资面对的东道国环境日益复杂，对东道国的尽职调查难以预料或难以全面深入开展，如2018年开年以来，中美贸易摩擦逐渐加大，美国外资委员会要求对中企投资开展严格审查等，这些情况往往在尽职调查时并未显现。国内市场为企业“走出去”提供的公共服务和信息系统尚不完善，企业尽职调查很大程度上要依托自身开展，这对缺少跨国经验的企业而言，充分掌握和准确了解投资东道国的市场、经济、文化等情况就更难了。主观上，国有企业长期以来对政府的依赖程度高，境外投资一般是在政府主导下进行，企业缺少审慎态度，尽职调查大多流于形式，缺少对拟投资国家或地区在风俗习惯、市场环境、优惠政策等各方面的深入细致了解。

4. 对境外投资方式的选择没有科学有效的方法。就目前情况看来，企业在选择投资方式时，容易从企业自身发展的总目标出发，受舆论宣传的影响程度大，而忽略从企业的优势和劣势及内外部环境进行分析，找出最为恰当合适的道路。如一些地方国有企业在境外投资决策时，只看到境外劣势企业的弱势地位，便考虑低价买进资产实现企业利益，并没有考虑到自身企业在资金、技术、管理等方面的不足，没有进行充分论证的情况下，就做出了并购决定，忽略了并购决策的风险，致使企业陷入低成本扩张的陷阱。

5. 对境外投资方式决策后续监管不足。目前国资监管部门对国有企业的监管重点主要限于国内，一些国有企业走出去之后，就出现了监管的真空境地。无论对国有企业的境外投资领域、境外投资方式，还是对国有企业的境外投资手段、境外投资效益等，均存在不同程度的问题与隐患。如通过对国有企业的跨国收购案例和公开信息进行观测，结果显示很多并购是止于起步的第一单项目，或者说仅以获得短期利润作为跨国并购完成后的境外投资目的，而忽略了对先进生产技术和设备以及人力资源的长期投资。

四、基于云模型的国有企业境外投资方式分析与选择

（一）建立分析框架

选择跨国并购和新建投资两种投资方式，主要会在东道国市场影响程度、股价差异、并购新建困难程度、进入成功概率、东道国的反垄断限制、手续难易及速度差异等方面存在不同。本文通过分析前人的研究成果，联系中国国有企业境外投资实际，归纳总结出影响因素主要分为：企业因素，包括母国企业和目标企业;行业因素，主要是东道国的行业特点;国家因素，包括东道国的制度、经济和文化等。其中，母国企业因素可分为投资国企业的技术优势、国际化经营经验、企業规模、企业多元化发展空间、资金、企业其他优势等;目标企业因素包括资产规模、价值评估和速度经济性等;东道国产业因素包括东道国的市场潜力、产业竞争强度、市场壁垒等;东道国宏观因素包括东道国所有权限制、经济水平、国家风险、资本市场发展水平、文化距离和市场腐败等。

分析框架的设计指标分别从上述四个模块选取，按照重要性原则，选取具体指标7个，组成分析框架（如图3所示）。该分析框架的特点为：一是提出东道国经济制度环境是国有企业境外投资方式选择的宏观影响因素，并以东道国资本市场发展水平和文化距离作为主要影响指标;二是将国有企业的优势地位细化为技术优势和国际化经营能力等微观指标;三是在东道国产业层面上，提出市场进入壁垒是影响国有企业境外投资方式选择的重要因素。

（二）分析框架基本假设

1. 技术优势。技术是企业最活跃的因素，企业通过自主研发方式不断开拓新产品、新材料、新工艺和新方法，或者是通过资本收购兼并外部关键技术，来保证产品的新生力，同时加强组织与管理技术的创新，实现企业可持续发展。

当国有企业具有明显技术优势时，若选择并购方式进行境外投资，需要对目标企业各方面资源进行重新整合，转移资源会提高成本，影响经营协同效应的发挥，并购目标企业时需对原有员工进行技术培训，目标企业原有的落后设备和技术如同鸡肋，因而造成并购成本增加，而且在与目标企业融合的过程中还要花费大量时间成本，反而降低了效率。对比并购，新建投资能够自由选择和规划企业厂房、设备、技术、工艺、人员，完整地转移投资各方资源，产生的交易费用反而比并购小，且能最大限度地保持国有企业技术的独占性。因此，技术占优的国有企业更倾向于采用新建投资的方式进入国外市场[5]。作为接受投资的东道国，与国有企业具有不同的目标函数，东道国政府侧重考虑不同投资方式对本国的整体影响，新建投资因为技术转让充分，有利于提高东道国整体水平，可以增加市场供给改善就业，增加东道国福利，因而受到东道国政府的欢迎。这种情况主要表现在对“一带一路”沿线国家制造业、采矿业以及电力/热力/燃气及水的生产和供应业、交通运输业等国家基础建设产业的投资上。

当国有企业技术水平低，处于技术劣势，以技术寻求为主要目的进行境外投资时，跨国并购可以迅速获得企业需要的先进技术，其并购优势明显大于新建投资。目前，大部分国有企业是缺乏核心技术优势的，因此以获取东道国技术优势为目的的境外投资还将在一段时间内存在，这种情况下境外投资倾向采用跨国并购[6]。这种情况主要出现在向欧美等发达国家进行以技术寻求为目的的投资。

2. 国际化经营能力。国际化经营能力对投资方式选择具有决定性的影响。通常，企业国际化经验多则国际化经营能力强，因此国际化經验在一定程度上体现出企业的国际化经营能力。

国有企业境外投资初期，缺乏对东道国的认知度和国际化经营经验，通常会因为高估风险而不采取新建投资方式。跨国公司对东道国的认知和国际化经营经验积累是一个过程，只有当企业积累足够多的知识和经验[7]，才能有效地控制国外经营，才会适合新建投资的进入方式。中央企业目前在国际贸易类和资源类境外投资的时间相对较长，熟悉东道国的市场和政策环境，越来越希望通过新建方式进入东道国。而其他大部分地方国有企业国际化经营经验目前还处于积累阶段，国际化经营经验不足，则更希望通过并购来达到迅速占领东道国市场的目的，避免了适应东道国环境的不确定性风险。

3. 目标企业评估价值。新建投资对价基本平等，不存在估价高低的问题，但是跨国并购的估价较为复杂，在财务会计制度存在差异和信息不对称的情况下，很容易发生高估或者低估并购目标企业价值的情况，即存在价值评估风险。

跨国并购通常必须接受目标企业的遗留问题和隐性风险，并妥善安置人员。目标企业的资产有好有坏，其在提供优质战略资产的同时，难免有不良资产混迹，若恶意隐瞒，在并购双方信息不对称的情况下，并购企业就要承担这种风险，目标企业价值被高估，很可能导致实现不了预期并购目标，甚至严重拖累母国企业，这种情况下，企业倾向于选择并购方式。如：河北钢铁集团收购塞尔维亚斯梅代雷沃钢厂，尽管经过三年多的努力，河钢塞尔维亚钢已经成为“一带一路”成功的样板，但在并购之初，该钢厂企业是因经营不善、连年亏损而陷入困境的。在并购交易中，由于中外财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收黑洞、不正当的交易规划等一系列问题，并不能正确评估目标企业价值，因而承担了很大风险。

目标企业价值被低估，是企业境外投资采取跨国并购方式的主要原因之一。股票价格、汇率、现金流困难等问题都可能导致目标企业价值被低估，当目前企业价值被低估时，投资方更愿意通过收购股份获得控制权，从而摊低成本。因此，当目标企业价值被低估，价格低于其价值，投资国企业议价能力强，并购的投资价值凸显，并购的投入产出效应大于新建投资，企业获得了目标企业的价值低估利益。但是，这种并购目标企业价值被低估的情况存在一定的偶然性，具有投机性质。

4. 速度经济。速度经济是企业迅速满足市场需求而带来超额利润的经济，母国企业通过并购能够迅速进入东道国市场，从而获得速度经济。

新建投资从立项审批、土建施工、设备购置到投产运营，建设期长，一般要在两年左右，积累品牌、拓展市场等战略资产则需要更长的时间。若投资者通过新建投资从零开始，积累太慢且难以形成竞争优势。跨国并购一般只需要几个月，可以缩短项目建设和积累战略资产的周期，能迅速进入市场，是企业迅速壮大的捷径。企业可以通过跨国并购迅速对竞争者或潜在竞争者的行为做出反应，快速进入新的市场和行业。所以，母国企业需要迅速取得目标企业的战略资产时，倾向于以并购模式进入。

5. 东道国市场壁垒。市场壁垒是进入东道国市场时出资企业所承担的一种额外成本。市场壁垒的高低，直接反映了东道国产业市场垄断和竞争关系，同时也是对市场结构的直接反映。进入壁垒具有保护东道国产业内已有企业的作用，也是境外投资者进入时必须首先克服的困难。按照壁垒成因不同可划分为：经济壁垒和政治壁垒（也有划分为结构性壁垒和策略性壁垒）。在此，选用东道国政策准入、反垄断和特许经营三个最能反映东道国产业的壁垒作具体分析。

东道国政策准入是跨国并购的先决条件，东道国对吸引外资政策严苛，如外资准入政策、并购限制政策以及严格的审查制度等，都会对跨国并购造成障碍。相反，东道国宽松的吸收外资政策，将会对跨国并购起到促进作用。经调查统计发现，发达国家的外资政策比发展中国家宽松，可选择作为并购目标的企业多。因此，往往在发达东道国采用并购方式，而在工业化程度较低的东道国则更多采用新建方式。

反垄断是当企业呈现垄断或有垄断趋势的时候，政府采取禁止垄断和贸易限制的行为。若并购目标是关系东道国国民经济的重要企业时，政府可以出面以反垄断阻碍并购，新建投资则可以避免遇到这种阻碍。发达国家对反垄断已经有了较成熟的认识和发展，也已经建立了健全的相关法律体系，反垄断立法逐渐成为全球发展趋势。反垄断程度高的产业，市场竞争充分，便于进入，适合跨国并购;反之，反垄断程度低，则市场集中度高，并购不易成功。

特许经营主要针对电力、通讯、铁路、航空与金融等行业，一般政府会对这些行业设置特殊资质经营。通过新建方式进入东道国这类市场的难度大，通过并购却可获得特许经营资质，顺利进入。跨国并购不改变厂商数量，不增加东道国的市场供给，在短期内不会形成新的生产能力和竞争力，但可能提高市场集中度，进而导致垄断、东道国市场被外资控制，造成东道国社会福利的损失。新建投资会增加东道国的市场供给，加剧竞争。

6. 东道国资本市场。开放和先进的东道国资本市场可以使境外投资的筹资渠道和支付方式更为便捷，这对投资方式选择产生较大的影响。新建投资的支付方式有“现金”“资产”以及“现金+资产”三种。新建投资方式在资本市场不发达的发展中国家能够被采用。并购投资的支付方式比新建投资复杂，目前国际上使用的有母国企业的自有资金或者贷款收购、以母国企业或其所属企业的股权收购、杠杆收购、承担债务收购和混合收购五种，可见跨国并购并不需要从本国直接输出大量资金。

发达国家的证券市场、金融市场比较成熟，多元化的并购融资手段可以创新使用，这为跨国并购的实现打下良好基础，因此并购发达国家的目标企业发展迅猛。如美国作为东道国的跨国并购全球最多，因为它拥有一个结构完整、功能互补的资本市场做后盾。同时，跨国并购又是一项比新建投资更加复杂的工程，高效率的中介组织（律师事务所、会计师事务所、评估事务所及投资银行）对于企业并购活动的顺利推进相当重要，东道国具有这样的队伍将促进母国企业采用跨国并购的进入方式。所以，东道国资本市场越发达、金融等中介机构和服务设施越完善，投资方式的选择越倾向于并购。

跨国并购的前提是东道国有并购目标企业，这在境外投资进入模式的选择上往往被忽略，或是说默认具备充足的目标企业可供选择，而事实并非如此，东道国可并购目标企业的数量与东道国的资本市场、产权交易等市场发育程度以及国家政策相关。跨国并购通常选择东道国行业内具有一定品牌优势、完善营销网络或者拥有特殊资源的优势企业。总体上，发达国家的目标企业多，发展中国家的目标企业少且以资源类企业为主。

并购融资成功的关键不仅在于东道国资本市场环境，还在于筹资国和筹资企业的信誉。中国政局稳定，综合国力提升，这为国有企业提供了良好背景条件，为国有企业跨国并购打好了基础。但国内国有企业的融资能力参差不齐，在跨国并购活动中，由于自身规模及资本项目外汇管理的约束，多数企业很难进行有规模的对外投资，阻碍了国际化经营的步伐。相对的，在向发展中国家投资时，如向“一带一路”沿线国家投资时，国有企业一般具有技术优势，可以用技术和设备作为资本入资，从而解决融资问题。

7. 文化差异。社会文化是一种非正式的制度。东道国和母国之间的文化差异，直接影响境外投资决策。

当东道国与母国之间的文化差异大，产生的额外交易成本增加，直接导致降低并购的成功率，而东道国与母国有相似文化与商业环境时，并购更容易成功。民族、宗教、信仰以及语言、企业文化不同都会形成文化差异，文化差异引发的比如东方文明与欧美、伊斯兰等文化冲突在海外经营中屡见不鲜。跨国并购完成后的企业文化整合，本质上是对人的行为、价值观的改变，不同文化背景下的经营管理模式，很可能就会出现不同的效果，并购整合最困难的就是企业文化的整合，这也就成为跨国并购成功与否的关键因素。易于融合、包容性强的企业文化，倾向选择跨国并购;不易融合、包容性差的企业文化适合采用新建投资方式。

（三）基于云模型的境外投资方式选择决策

前文分析框架的建立，明确了7个重要指标对境外投资方式选择的作用，但最终决策还要根据各因素相互作用的合力确定，通过对7个影响因素指标的分析，发现这7个指标导致的投资方式选择结果很可能是存在冲突的，这就增加了选择的复杂性，而经过指标逆向化和指标定量化计算，恰恰能够抽丝剥茧，将复杂的问题简单化。经过比较，笔者引入李德毅院士的云模型[8]，作为指标的评价模型，通过计算形成最终决策。

1. 应用云模型做决策的科学适用性。云概念是在概率论和模糊数学的基础上提出来的，是对不确定性的确定。云模型就是用语言值表示的某个定性概念与其定量表示之间的不确定性转换模型，为定性与定量相结合的信息处理提供有力手段。自云模型提出至今，已成功应用到自然语言处理、数据挖掘、决策分析、智能控制、图像处理等众多领域。虽然到目前为止，将此模型应用到世界经济领域境外投资分析还比较鲜见，但是本文基于云模型对投资方式决策进行定量分析还是具有很强的科学适用性。

建立境外投资方式分析框架，目标是要建立起切实可行的决策机制。评价分析框架中多个影响因素的合力正是多属性决策问题，传统综合评价方案中最常用的是專家打分法和加权求和法，一般要求评价指标对应的观测值能够很好地进行定量描述，而且可以为每一个指标分配的权重一个确切的数值，这导致最终得到的评价结果也仅仅是一个确切的数值。而事实上，影响投资方式选择的指标集中很多概念是模糊的，并不能很好地定量描述，而只能通过主观感受给予一些定性评价，这就导致传统的综合评价方案不能全面客观地反映评价结果。由于指标的模糊性，为该指标分配一个确定数值的权重显然也是不合理的。而云模型恰恰可以客观地描述指标的模糊性，正适用于对境外投资方式决策影响因素的模糊性，因此，笔者认为引入云模型可以解释综合评价过程中存在的模糊性以及指标集之间存在的相关性问题。

2. 定义云模型。设U是一个用数值表示的定量论域，C是U上的定性概念，若定量值x∈U是定性概念C的一次随机表现，则x对C的确定度（隶属度）μ（x）∈[0，1]是有稳定倾向的随机数，μ：U→[0，1]，x∈U，x→μ（x），则x在论域U上的分布称为云，记为云C（x），每一个x称为一个云滴。

云的数字特征用期望值Ex（expected value）、熵En（Entropy）、超熵He（hyper entropy） 三个数值来表示[8]。期望值Ex是概念在论域中的中心值，是最能代表这个定性概念的值，它反映了相应的模糊概念的信息中心值。熵En是定性概念模糊度的度量，反映了在论域中可被这个概念所接受的数值范围，体现了定性概念中亦此亦彼的特性，熵越大，概念越模糊。超熵He反映了云滴的厚度，超熵越大，隶属度的随机性越大。云模型的3个数字特征值把模糊性和随机性集成到一起，构成定性和定量相互间的映射[10]，反映了定性知识的定量特性。隶属度的表达式：

3. 境外投资方式决策评价方案和模拟实验。实验数据采用了Epinions社交网络数据集，采用了部分评价数据，针对负相关属性作出逆向处理，生成表3中从S1到S77个二级指标的模拟评价云，图4-10就是相应的模拟评价云图。

设定模拟评价云的期望值越高，决策越倾向选择并购;期望值越低，决策越倾向选择新建。以二级指标技术优势为例，其评价云的期望值为0.703 6，由图4可以看出，当期望值为0.703 6时隶属度为1，即大家普遍认为决策应选择并购;熵En值为0.327 8，由图4可以看出，云覆盖的横轴区间比较大，说明对技术优势指标评价的离散度比较高，选择并购方式模糊度比较高，评估者对这两种属性认知不一致性相对较大，即有些人认为应该选择新建，有些人认为应该选择并购;超熵He为0.175 8，由图4可以看出，云滴厚度较大，说明技术指标隶属度的随机性大，选择指标本身对选择并购的不确定性比较高。依次对其余6个二级指标的模拟评价云和模拟评价云图进行分析，不难发现：资本市场发展水平模拟评价云期望值相对较低，文化距离和速度经济性期望值相对较高，国际化经营、价值评估和市场壁垒则相对处于中等水平，但这6个二级指标的期望值均超过0.5，即在这组模拟实验数据下均对并购决策有着较大程度的倾向，其中，文化距离指标较其他二级指标模糊性最小，确定性最高。

4. 模擬实验结论。给7个二级指标的模拟评价云设置权重，计算综合评价结果的公式类似加权和的计算公式为：

这里需要说明的是公式已经拓展了传统的加权和公式的内涵，它利用云来表达一个模糊的评价结果，这个结果更加符合实际情况，对权重的设置可以指标对企业的重要程度作出设定。考虑到本文采用的是模拟实验，只简单地将7个指标设置成相等权重，按照云的运算规则，得到加权评价云为：C（0.796 5，0.236 1，0.117 9），图11为综合评价云图。对综合评价云进行分析比较后得出结论：选择并购投资方式是较为符合当前情况的。

五、结语

笔者通过对国有企业境外投资方式的理论分析和实证研究，重点分析研究了包括母国企业、目标企业、东道国产业、东道国制度四方面影响因素差异时如何决定企业对外直接投资方式选择，本文的主要结论可以归纳为：（1）从国有企业因素看，拥有技术优势宜优先选择新建投资，处于技术劣势则倾向跨国并购;企业国际化经验不高时宜选择并购进入，国际化经营经验积累到一定程度，可选择新建投资。（2）从东道国因素看，对于资本市场发展较差的国家宜优先考虑新建投资，对资本市场发达、市场经济体系成熟、风险相对较低的国家，可考虑直接采取并购方式。（3）从目标企业看，对价值确定，能够产生速度经济的目标企业，宜采用跨国并购方式，反之则倾向于新建投资。

基于上述研究结论，本文提出如下几点政策建议。

第一，境外投资方式选择要根据国有企业自身的技术优势、国际化程度等特征，仔细分析企业在资本、技术、管理等方面的优势，这是境外投资方式选择的重要考虑因素。利用技术优势境外投资，可优先选择新建投资;处于技术劣势，宜通过并购获得新技术。企业所投资的产业在产业链中不占优势的，可采取与当地企业合作或并购的策略。

第二，要充分研究东道国的产业特征和经济制度环境。境外投资前要充分分析东道国的产业特征和相关经济制度环境，东道国资本市场发展水平，产权市场、证券市场、抵押担保市场和中介市场都是应重点考察的因素。对于资本市场发展较差的国家，宜优先考虑新建投资;对资本市场发达、市场经济体系成熟、国家风险相对较低的国家，可考虑直接采取并购方式。东道国政治风险是国有企业海外并购能源、矿产企业的最大障碍，将国企等同于政府的判断也使得国外对国企的能源、矿产海外收购抵制尤为强烈，必须要重点关注东道国国家政策动向。

第三，要特别关注文化差异的影响。尊重东道国的文化和习惯，注意文化的融合，可以减少并购过程中可能遇到的各种阻力。对以并购方式“走出去”的企业，眼光要放长远，通过实现跨文化探索、跨文化理解、跨文化适应、跨文化协作，才能最终达到并购目标。

第四，关注跨国人才对境外投资方式的影响。通过国际化人才的培养和引进，可以迅速提高企业国际化经验，缩短企业国际化进程准备时间。国际化能力强的企业，可以选择新建投资方式减少协调成本;对于国际化人才不足的企业，可以通过并购借助东道国人力资源共同发展。

第五，要注重挖掘企业自身潜力。国有企业无论在跨国并购还是新建投资方面都有很大的发展空间，要将境外投资融入“一带一路”建设，抓住我国对外投资迅速增长以及国际经济格局和环境变化的历史性机遇，实现国际化发展之路。

注释：

①报告中提及的交易数量是指对外公布的数量，报告中提及的交易金额仅指披露的交易金额。

②杠杆收购是指收购方以目标企业的资产和将来的先进收入作为抵押品，向金融机构贷款或通过其发行垃圾债券，用所融款项购买目标企业的并购方式。这种方式在1970—1990年代盛行，使小鱼吃大鱼、以小博大获得迅速扩张成为可能。

参考文献：

[1]普华永道.2018年中国企业并购市场回顾与2019年展望[EB/OL].https：//www.pwccn.com/zh/deals/publications/ma-2018-review-and-2019-outlook.html，2019-02-19.

[2]张程.外媒：中国首次成为全球最大绿地资本投资来源[EB/OL].http：//www.cankaoxiaoxi.com/finance/20160615/1191678.shtml，2016-06-15.

[3]穆尔.完善国有企业走出去的投资方式及手段[D].北京：中国社会科学院，2017.

[4]王碧珺.被误读的官方数据——揭示真实的中国对外直接投资模式[J].国际经济评论，2013（1）：61-74.

[5]刘晓宁.绿地投资还是跨国并购：中国企业OFDI模式选择研究[J].南方经济，2019（2）：69-85.

[6]许立伟，王跃生.绿地投资抑或跨国并购——中国对外直接投资选择方式的东道国因素分析[J].郑州大学学报（哲学社会科学版），2018（4）：67-71.

[7]李平，徐登峰.中国企业对外直接投资进入方式的实证分析[J].国际经济合作，2010（5）：86-94.

[8]李德毅，杜鹢.不确定性人工智能[M].北京：国防工业出版社，2005：143-186.

[9]张秋余，郑鲁宁，孙磊.云理论和多传感器加权平均的性能指标描述[J].计算机工程与设计，2009（11）：2753-2755.

[10]秦昳，卢强，黄士坦.基于云理论和信息融合理论的系统性能评估方法研究[J].计算机工程与科学，2012（2）：181-185.

责任编辑：艾 岚

Abstract：Whether state-owned enterprises should choose Greenfield or cross-border merger and acquisition for foreign direct investment， which is the most prominent problem facing foreign direct investment. Through establishing the quantitative evaluation model based on cloud model， the factors influencing the foreign direct investment mode are analyzed. The research results show that from the perspective of state-owned enterprises factors， it is preferable to choose Greenfield investment with technical advantages， but tend to cross-border mergers and acquisitions with technical disadvantages. The enterprise internationalization experience is not high time to choose the merger and acquisition to enter， the internationalization operation experience accumulates to a certain extent， may choose Greenfield investment. From the perspective of host country， for countries with poor capital market development， priority should be given to Greenfield investment. For countries with developed capital market， mature market economy system and relatively low risk， direct merger and acquisition can be considered. From the point of view of target enterprises， it is advisable to adopt cross-border merger and acquisition to determine the value of target enterprises that can generate speed economy， whereas it tends to invest in new enterprises.

Key words： state-owned enterprise; overseas investment mode; cloud model; quantitative evaluation