管理层股权激励与上市公司 股票错误定价

徐寿福 邓鸣茂

一、引 言

在非有效的资本市场中，股票价格时常会偏离公司内在价值，产生错误定价。股票错误定价作为资产定价的异象之一，受到国内外学者的广泛关注。行为金融学家们认为，一切无法被风险解释的超额收益都来自于错误定价，并为此提出了许多证据。例如，Stambaugh 和Yuan(2017)提出了包含错误定价因子的四因素模型，认为该模型比FF 三因素模型和五因素模型具有对市场异象更强的解释能力。Walkshäusl(2016)发现FF 五因素模型无法解释Hirshleifer 和Jiang(2010)提出的系统错误定价因子(UMO，undervalued minus overvalued)。对于股票错误定价的产生原因，行为金融理论也提出了多种解释。一方面，投资者的非理性及其行为偏差是产生错误定价的重要原因之一(Nadler 等，2018；胡昌生和池阳春，2013)，另一方面，金融市场的不完备会加剧投资者的决策偏差和非理性行为，从而导致股票错误定价，如信息不对称(Zhang，2006；Nanda 和Narayanan，1999)和以卖空限制为代表的交易机制不完善(Miller，1977；Scheinkman 和Xiong，2003；李科等，2014；吴卫星等，2006)等。

尽管文献提供了大量证据表明公司外部的市场因素会导致股票错误定价，但对公司内部因素的影响未给予足够的重视。Pantzalis 和Park(2014)的研究开创性地从公司内部角度探讨了错误定价的产生，发现错误定价与公司内部的代理成本显著正相关，并且偏离最优水平的股权激励会加剧代理成本对股票错误定价的影响。因此，股票错误定价并非只导源于市场因素，也可能是公司内部利益冲突和激励问题导致的结果。Pantzalis 和Park(2014)的研究为我们提供了独特的视角，然而基于美国市场的研究结论是否适用于中国仍未可知。中国市场作为新兴资本市场的典型代表，市场完善程度和定价效率远低于成熟市场，因而股票错误定价异象尤为常见，中国资本市场中公司内部代理问题是否会导致股票错误定价仍需要进一步检验。同时，Pantzalis 和Park(2014)的研究也未进一步深入考察契约要素对股权激励效应的影响。因此，区别于已有研究主要从外部因素考察股票错误定价的产生原因，本文从上市公司内部视角，探讨在内部利益协调中处于核心位置的管理层股权激励对股票错误定价的实际影响及经济机制，并进一步考察契约要素对股权激励与错误定价关系的影响，这能够丰富从内部视角探讨股票错误定价成因的研究。

另外，从实践层面看，本文的研究不仅能够为客观评价我国上市公司股权激励制度的效果提供基于市场效率的新证据，而且能为我国上市公司市值管理实践提供重要启示。股改后市值管理逐渐成为上市公司、股东、证券市场乃至经济管理当局关注的焦点，管理层股权激励是上市公司实施市值管理的重要工具之一，被上市公司广泛使用。然而，在我国上市公司市值管理实践中，上市公司借市值管理之名行“股价管理”之实的案例屡见不鲜。尽管股权激励的初衷是促进管理层利益与上市公司及股东利益的协调一致，但也可能引发管理层的机会主义行为，成为代理问题的一部分(Bebchuk 和Fried，2003；Fama 和Jensen，1983)。由于高管股权激励效率依赖于公司治理机制和地区治理环境水平，而且具体的机制对股权激励效果的影响并不完全一致(刘宝华和罗宏，2017)，因此国内近年来许多文献虽然从多个方面考察了我国上市公司的股权激励效应，如企业创新(李丹蒙和万华林，2017；刘宝华和王雷，2018)、股票崩盘(何孝星和叶展，2017)以及企业绩效等(陈文强，2017)，但关于我国上市公司股权激励的实施效果并未形成统一结论。那么我国上市公司市值管理过程中，股权激励是否会成为管理层实施“股价管理”攫取私有收益的工具而加剧上市公司股票错误定价呢？本文的研究可以为上市公司市值管理实践中股权激励的真正作用提供经验证据。

2005 年底《上市公司股权激励管理办法(试行)》的颁布，标志着我国真正意义上的股权激励制度的推出①早在20 世纪90 年代，我国企业在股权激励方面就进行了多种方式的实践和探索，但由于上市公司股权分置的存在以及与原《公司法》等法律法规存在冲突等，股权激励作用的发挥受到了极大的限制。同时，相关的管理制度建设相对滞后，致使企业股权激励实践无章可循。自2005 年《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布以后，一系列制度规范的出台，为上市公司股权激励提供了实施依据。另外，股权分置改革的实施和完成也为上市公司实施股权激励提供了条件。因此，学术界一般认为，《上市公司股权激励管理办法(试行)》的颁布标志着我国真正意义上的股权激励制度的推出。。本文以我国2007—2015 年沪深A 股上市公司股权激励事件作为研究对象，采用基于倾向得分匹配的双重差分方法(DID-PSM)，首先考察管理层股权激励对上市公司股票错误定价的影响，其次检验上市公司代理成本在股权激励影响股票错误定价过程中的中介作用，以检验股权激励影响股票错误定价的作用机制，最后从激励强度、激励标的物和行权(解锁)业绩条件等维度，分析契约要素对股权激励效应的调节作用。研究发现:总体而言，股权激励计划的实施加剧了上市公司股票错误定价；进一步地，管理层代理成本在股权激励影响股票错误定价的过程中发挥了显著的部分中介作用，表明股权激励影响股票错误定价的经济机制之一是进一步恶化了上市公司管理层代理问题；最后，激励强度、激励标的物和激励条件等契约要素对股权激励效应存在调节作用。本文的研究结果表明，股权激励对管理层代理问题的影响，是导致上市公司股票错误定价的重要内部原因之一。

本文对已有研究的发展主要有以下几个方面:(1)已有研究主要从市场层面的公司外部因素探讨股票错误定价的产生及其影响，较少从公司内部角度考察股票错误 定价的成因。国外虽有学者开始关注公司内部因素如代理成本等对错误定价的影响，但仍然缺乏系统完善的理论分析框架和充足的实证证据。同时，作为新兴市场的典 型代表，我国股票市场错误定价现象更为普遍，国内相关研究尚未从公司内部角度 考察错误定价的形成及其影响。本文以股权激励为突破口，很自然地将错误定价成因的研究延伸到公司内部治理机制，考察公司内部因素对股票错误定价的影响，补充 了已有关于股票错误定价成因的研究文献。(2)已有管理层股权激励效应的研究并未 形成一致结论，并且着重从公司业绩(绩效或价值)、公司决策行为等方面探讨股权 激励的影响，鲜有来自市场效率维度的相关实证证据。本文从股票错误定价角度考察股权激励效应，拓展了关于股权激励经济后果的研究视角，提供了基于上市公司股价表现的新证据。(3)已有文献多将股权激励作为一个整体来考察，尽管股权激励契约要素设计对股权激励效应的影响已逐步受到关注，但相应的证据仍不够充分。本文从激励强度、激励标的物和行权(解锁)业绩条件等维度，进一步检验了激励契约要素对股权激励效应的调节作用，为我国上市公司优化和科学实施股权激励计划提供了相应 依据。

二、理论分析与研究假说

（一）股权激励对股票错误定价的影响

股权激励通过授予股权促使被激励者与公司利益共享、风险共担，绑定管理层与股东的利益，从而形成对管理层的有效激励。许多有关股权激励的研究和实践均表明，股权激励是有效缓解管理层与股东利益冲突的“金手铐”，能够促进管理层与股东利益一致，继而提高公司价值，形成利益协同效应(Jensen 和Meckling，1976)。然而，另一些学者提出，股权激励也可能是管理层实施机会主义行为的“金手套”。在不完善的公司治理结构下，管理层实质上成为了其薪酬制定的控制者，使得旨在降低代理成本的股权激励机制成为了管理层寻租的工具，从而产生堑壕效应(Bebchuk 和Fried，2003)。股权激励不仅改变了管理层的薪酬结构，强化了管理层利益与股票价格之间的关联性，同时也会改变管理层的风险偏好，影响管理层的动机和行为，继而会对上市公司估值产生重要影响。

一方面，合理的股权激励措施通过将管理层利益与股东利益有效绑定，真正发挥公司治理作用，促使管理层注重股东和企业长期利益以及公司内在价值增长，并促进管理层采用各种政策实现上市公司股票价格或市场价值与公司内在价值的内在统一。比如，合理的股权激励通过提高信息披露质量来降低信息不对称程度，从而抑制股票错误定价(Nagar 等，2003；高敬忠和周晓苏，2013)。

但另一方面，股权激励客观上增强了管理层财富对股票价格的敏感性，可能促使管理层实施以公司长期利益为代价的短期主义行为来推高短期股价，最终实现管理层自身利益的最大化(Bebchuk 和Fried，2010)。股票价格通过加总外部分散的投资者的信息，为公司和其他利益相关者提供了从会计数据等其他渠道无法替代的对管理层绩效的度量(Strobl，2014)，进而使得股票价格被看作是评价管理层能力的重要参考。特别是在股权分置改革之后，市值管理在我国资本市场上逐渐盛行，市值成为上市公司、股东、证券市场甚至监管部门关注的重要焦点。在此背景下，管理层有动机实施有利于维护甚至抬高股价的决策和行为以迎合考核需求或避免卸职。当股权激励导致管理层与股东利益产生冲突并成为代理问题的一部分时，短视的管理者会利用各种投融资政策以迎合投资者非理性导致的股票错误定价，上市公司股权激励计划的实施则会强化管理层的迎合动机(徐寿福，2017)。

综上所述，股权激励对股票错误定价的影响，取决于其是公司治理的有效手段还是管理层实施机会主义的工具。因此基于以上分析，本文提出以下待检验的竞争性研究假说。

H1a:上市公司股票错误定价与管理层股权激励呈负相关关系；

H1b:上市公司股票错误定价与管理层股权激励呈正相关关系。

（二）代理问题在股权激励影响股票错误定价中的作用

现代企业中所有权与控制权的分离是产生管理层代理问题的根源，即使在我国上市公司股权集中度较高的背景下，管理层与股东之间的第一类代理冲突仍然是企业主要的代理问题之一。缓解股东与管理层之间的代理冲突是理论上上市公司实施股权激励的初衷，而对管理层代理冲突的缓解和加剧则是实践中实施股权激励的可能结果。尽管股权激励对股票错误定价的影响存在复杂的传导过程和多种可能路径，但管理层代理问题和代理成本的存在会影响管理层的行为动机，从而在股权激励影响股票错误定价的过程中扮演重要角色。

资本市场本质上是个信息市场，股票价格汇集和传递了来源不同的各种信息。投资者赖以估值的信息质量较差，或者缺乏获得高质量信息的渠道，可能加剧投资者之间的意见分歧，也可能导致投资者产生盲目跟风行为，抑或致使投资者的投资决策受制于市场流言、媒体消息等信息渠道。首先，信息传递渠道不畅致使投资者获得的信息有差异，加大了对股票未来收益预期的差异，导致股票价格对真实价值的偏离(陈国进等，2009)。较好的信息披露则有助于降低资本市场的估值偏误(徐寿福和徐龙炳，2015)。其次，信息质量也会通过作用于投资者的认知，影响股票价格对其基本价值的反映。Cornell 等(2017)发现高质量的会计信息能够减轻与情绪相关的股票错误定价。由于会计收益信息是投资者赖以估值的最重要信息，因而管理层的盈余管理行为会导致股票错误定价(Xie，2011)。

上市公司内部代理问题的存在，往往会诱发管理层操纵信息披露或进行盈余管理等，从而降低公司信息透明度和股价信息含量，加剧股票错误定价。Pantzalis 和Park(2014)提供了代理冲突影响股票错误定价的直接证据，发现股票错误定价与代理成本显著正相关。股权激励通过对管理层代理问题的缓解或加剧会改变管理层的决策动机，影响管理层盈余管理行为和上市公司信息披露政策，最终会影响上市公司股票错误定价。由此可见，从根本上说，股权激励对股票错误定价的影响是通过其对管理层代理冲突的影响发生作用，其影响性质最终取决于股权激励是改善公司治理、降低代理成本的手段，还是沦落为管理层机会主义的工具。因此，基于以上分析，本文提出以下研究假说。

H2:管理层代理冲突在股权激励影响股票错误定价的过程中发挥中介作用。

（三）契约要素对股权激励与股票错误定价关系的调节作用

股权激励究竟产生何种效应在很大程度上会受到股权激励计划契约要素的影响。吕长江等(2009)认为，我国有些上市公司管理层权力过大，会影响董事会对股权激励方案的制定，导致行权规模、激励对象、激励条件、激励有效期等变量设置的激励效果不足，使股权激励成为公司实施机会主义行为的载体，产生非激励目的的股权激励方案。因此，股权激励契约要素存在差异，会导致股权激励对股票错误定价产生不同 影响。

首先，激励强度将会影响股权激励效应，继而影响股权激励与股票错误定价的关系。依据最优契约理论，激励强度的增加能够促使激励对象与股东利益更加趋同，从而有助于降低管理层机会主义倾向，因此较低的激励强度无法发挥股权激励的公司治理效应。然而，依据管理层权力论，由于不完善的公司治理结构，随着激励强度的进一步增加，管理层反而成为其薪酬制定的实际控制人，导致股权激励沦为其机会主义行为的工具。

其次，股权激励标的物的选择会对股权激励效应产生重要影响。已有许多研究认为，相对限制性股票而言，包含股票期权的股权激励更容易引发管理层的机会主义行为。一是股票期权带来的收益将远远超过股票价格的升水，股票期权损失有限的特征可能会促使管理层在公司决策过程中愿意冒更大的风险，如进行盈余管理(Bergstresser 和Philippon，2006)等。二是限制性股票的线性回报方式将会有效地抑制管理层的逆向选择行为(Pantzalis 和Park，2014)，从而是相对更为有效的治理机制。

最后，股票期权的行权业绩条件或限制性股票的解锁业绩条件也会对股权激励效应产生重要影响。激励性是股票激励方案合理性的重要表现，而绩效条件是其激励性得以体现的关键要素(徐宁和徐向艺，2010)。行权(解锁)业绩条件是衡量激励对象是否可以行权或解锁的标准，有研究认为，业绩条件越严格，激励对象通过行权(解锁)实现最终收益的难度越高，股权激励的激励作用就越强。反之，业绩条件越容易达到，则激励对象行权(解锁)的难度越低，股权激励的激励作用就越弱，并且还可能致使股权激励成为激励对象的“福利”。特别是，如果行权(解锁)业绩条件设置过低，导致激励对象的收益完全由股价波动来决定，那么激励对象就有动力通过操纵激励有效期内的股价来获得超额收益，比如高管可能会选择加速披露利好消息，延迟披露利空消息等来操纵股价(吕长江等，2009)。但也有研究认为，过于关注短期业绩的薪酬激励反而可能导致管理层机会主义(Bebchuk 和Fried，2010)，例如业绩型股权激励的行权业绩考核促使管理层面临交付短期会计业绩的压力，继而会放弃增加研发投入，最终抑制企业创新(刘宝华和王雷，2018)。

综上所述，激励强度、激励标的物和行权(解锁)业绩条件等契约要素将对股权激励效应产生重要影响，进而表现为契约要素设计不同的股权激励会对股票错误定价产生差异化影响。由此，本文进一步提出以下研究假说。

H3:股权激励对股票错误定价的影响会受到股权激励计划契约要素的调节。

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国2007—2015 年沪深股市所有上市公司作为研究样本，并做如下筛选:(1)剔除金融类行业样本；(2)剔除样本期间的ST 样本；(3)剔除同时发行A 股和B 股、H 股及其他外资股的样本；(4)剔除所有样本公司股改前的观测值，以避免股权分置改革的系统性影响；(5)剔除存在数据缺失的样本。

Chourou 等(2008)、吕长江等(2011)研究发现，上市公司选择股权激励会受到制度背景、公司治理和公司特征等因素的影响，因此上市公司实施股权激励计划并非随机事件，股权激励样本也不是随机样本。对非随机样本进行直接比较和回归分析就会产生样本选择偏差，导致估计结果有偏。为较好地处理样本选择偏差，本文借鉴Fang 等(2015)和Lian 等(2011)的做法，采用倾向得分匹配方法为实施过股权激励的公司寻找控制组样本。

首先，本文以样本期间上述经筛选过的样本中公告过股权激励方案的公司作为处理组公司①与许多研究以实际实施股权激励的上市公司为处理组样本不同，本文认为选择以公告过股权激励方案的上市公司作为处理组样本更为合理。原因在于，尽管方案公告之后部分上市公司由于宏观经济形势和公司经营状况发生改变而终止股权激励计划，但在公布股权激励方案时，这些上市公司实施股权激励的意愿是肯定的。同时，将这部分样本作为处理组样本，确保控制组样本是完全没有推出过股权激励计划的上市公司，从而保证倾向得分匹配的合理性。，对于实施过多次股权激励计划的公司，为避免多次股权激励计划的交互影响，本文仅以该公司第一次股权激励计划为研究对象。最终本文得到519 家符合要求的股权激励计划样本。

其次，本文采用logit 模型估计每家上市公司实施股权激励计划的条件概率值，作为样本匹配的倾向得分值，模型如下:

模型中Y 为公司是否宣告实施股权激励计划的虚拟变量，当公司宣告实施股权激励计划时取值1，否则取值0；X 为上年末一系列影响公司是否实施股权激励计划的变量。参考吕长江等(2011)等已有文献，本文选择的X 包括公司规模、财务杠杆、盈利能力、上市年限、成长性、产权性质、股权集中度、董事会规模、两职合一、独立董事占比、管理层持股比例和管理层薪酬等反映公司特征、股权结构和治理特征的一系列变量，另外我们还控制了年度和行业的影响②本文依据2001 年中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》，首先按照行业一级代码进行行业分类，然后对制造业按照二级代码进行进一步分类，最后共得到21 个行业类别。。通过回归模型(1)获得的上市公司实施股权激励计划的条件概率预测值，即为样本公司倾向得分值。为获得进行得分倾向匹配的倾向得分值，本文采用全样本年度数据构建logit 回归样本，并借鉴Heyman 等(2007)的逐年匹配方法，以确保处理组公司与控制组公司事件发生时间的一致性。最终，本文获得14141 个公司-年度观测值。

再次，本文根据各样本公司的倾向得分值，采用最近邻匹配法为每家处理组公司匹配一家控制组样本。在完成匹配后，本文根据倾向得分匹配的“共同支持假设”和“独立性假设”进行匹配有效性检验。

最后，为检验股权激励计划对市场估值的影响，本文采用季度数据构建双重差分模型回归样本，在匹配前共获得50304 个公司-季度观测值，完成倾向得分匹配后获得24462 个公司-季度观测值。需要说明的是，考虑到中国股市作为典型的新兴市场，具有散户交易比率过重和换手率过高等特征，整个市场经常出现暴涨或猛跌的现象，如果以年为周期来考察，过长的检验区间有可能抹杀中国股票收益的真实特性，因此本文借鉴游家兴和吴静(2012)的做法，以季度作为检验周期①需要说明的是，本文虽以季度为检验周期，但限于部分数据的可得性，部分变量只能以年度数据进行替代。。

本文的股权激励计划数据来源于WIND 资讯数据库，通过手工搜集核对和完善了股权激励行权(解锁)业绩条件、激励计划实施进度等数据，其余财务数据、股票价格数据及公司治理数据均来源于CSMAR 数据库。

（二）股票错误定价的度量

本文借鉴Pantzalis 和Park(2014)、游家兴和吴静(2012)、Alzahrani 和Rao(2014)的做法，采用Rhodes-Kropf 等(2005)提出的市账比分解方法，构建度量上市公司股票错误定价的变量Mis。首先，将公司市值账面比(M/B)做以下分解:

式中m、v 和b 分别是公司市场价值M、基础价值V 和账面价值B 的自然对数。显然，假定在公司内在价值能够被观测且被完美地度量的情形下，如果市场能够完美地预期公司未来的成长机会、折现率和现金流，那么M/B 就不存在任何的定价偏误，mv 总是等于0，v-b 总是与ln(M/B)一致。然而市场总是会在折现现金流的估计过程中犯错(Rhodes-Kropf 等，2005)，或是并不能拥有经理人所拥有的公司内部的全部信息，m-v 将可以体现ln(M/B)的错误定价成分。

为估计公司t 时期的基础价值v，Rhodes-Kropf 等(2005)构建了以下回归模型:

式中 itM 为公司i 在t 期末的市场价值；B 为公司净资产账面价值；( )itNI+是公司i在t 期的净利润绝对值；(0)I＜是公司净利润为负时的示性函数，当公司t 期净利润为负时取值1，否则取值0；LEV 为公司总负债率。通过对式(3)进行分行业分季度回归获得系数 0{αjt，1αjt，2αjt，3αjt，4}αjt，然后对同行业各期的回归系数进行平均获得各行业的估计式，将公司各期的数据代入所属行业的估计式，估计出各公司各期的长期基础价值V。最后，计算公司股票错误定价:

需要说明的是，股票错误定价存在方向性，既可能是股价高估(overpricing)也可能是股价低估(underpricing)，如果采用 mit- vit的原始值度量股票错误定价，将会造成对股票错误定价经济含义的误读。为此，本文借鉴Pantzalis 和Park(2014)、游家兴和吴静(2012)的做法，采用 mit- vit的绝对值来反映股票错误定价的绝对程度，Mis 值越大表明股票定价偏离其基础价值的幅度越大。

（三）检验模型构建

为检验研究假设H1，本文构建如下双重差分方法检验股权激励计划对股票错误定价的影响，模型如下:

式(5)中Treat 表征样本公司是否属于处理组，After 表征观测值是否处于股权激励计划开始实施之后。根据双重差分方法的构建原理和设计方法，控制组After 的设置与其相对应的处理组观测值一致。本文选取两个关键时间度量上市公司股权激励计划是否实施:一是上市公司股权激励计划草案或预案的公布日，当观测值处于股权激励计划草案公布之后定义After1 取值为1，否则取值为0；二是上市公司向激励对象授予激励工具的首次授予日，当观测值处于股权激励首次授予日之后定义After2 取值为1，否则取值为0①股权激励计划的实施是一个比较复杂且漫长的过程，包括从薪酬委员会拟定股权激励计划草案、董事会形成决议、上报证监会等部门审核、召开股东大会审议、授予激励工具至后续行权等一系列步骤。简单地以任何一个时间点作为上市公司股权激励计划开始实施的依据均有失偏颇，因此本文选择以股权激励计划草案公告日和首次授予日这两个关键时间点作为判断股权激励计划实施的依据，并且相互验证，以确保研究结论的稳健性。关于股权激励计划草案公告日的选取依据是，首先，草案公告意味着上市公司股权激励计划得到了董事会的批准，并依照《上市公司股权激励管理办法(试行)》的规定实施正常的披露，明确表明上市公司具有确定的实施股权激励的意愿。其次，股权激励计划草案公告日是我们通过公开披露渠道能够获悉上市公司开始实施股权激励计划最早的时间。最后，股权激励计划草案的公布向所有利益相关者(包括上市公司管理层)传递了信息，必然会影响其动机和行为。因此，股权激励计划草案的公布作为上市公司开始实施股权激励计划的标志具备一定的合理性。然而，股权激励计划草案公布以后，上市公司管理层并未获得任何激励工具，首次授予日标志着管理层真正获授了激励工具这一看得着的“馅饼”，其行为动机和方式与获授前可能存在差别。因此，本文也选择首次授予日作为判断股权激励计划实施的标志，与草案公告日相互印证。。系数β 度量了双重差分效应，反映了股权激励计划的实施对股票错误定价的影响。参照Pantzalis 和Park(2014)、游家兴和吴静(2012)的做法，Control 为一系列公司特征、股权性质和结构以及治理特征等方面的控制变量。

为检验研究假设H2，本文借鉴温忠麟等(2004)提出的中介效应检验程序，检验代理成本在股权激励影响股票错误定价过程中的中介作用。在式(5)的基础上，设置以下计量模型以构建中介效应检验程序:

根据中介检验程序，我们分别根据上述式(5)至式(7)中相关变量的系数推断代理成本的中介作用。第一步，以式(5)中系数β 显著性为前提，考虑中介效应的显著性。第二步，估计式(6)和式(7)，如果系数γ 和θ 均显著，表明中介效应显著。在此基础上，如果系数δ 不显著，表明代理成本发挥了完全中介效应，否则发挥了部分中介效应。第三步，如果系数γ 和θ 至少有一个不显著，则采用Sobel 检验判断代理成本中介效应的显著性。

为检验研究假设H3，本文构建以下计量模型，从激励强度、激励标的物类型和激励条件三个维度，检验契约要素对股权激励与股票错误定价关系的调节作用:

式(8)中Element 分别为股权激励强度(Intensity)、激励标的物类型(Option)和激励条件(Condition)。首先，参照谢德仁和陈运森(2010)的做法，本文采用股权激励计划中期权、限制性股票、股票增值权等各种激励方式的激励总数占当时总股本的比例，来度量股权激励计划的激励强度。本文按照样本公司股权激励比例的中位数进行分组，将股权激励比例超过中位数的定义为高激励强度样本，将股权激励比例低于中位数的定义为低激励强度样本①本文也采用另外标准定义股权激励强度，将股权激励比例高于65%分位数的定义为高激励强度样本，将股权激励比例低于35%分位数的定义为低激励样本。采用新标准重新检验，结果没有发生实质性变化。。当上市公司为高激励强度样本时Intensity 取值为1，否则取值为0。其次，当上市公司股权激励过程中采用股票期权时，Option 取值为1，反之当上市公司股权激励过程中采用限制性股票作为激励标的物时，Option 取值为0②本文519 家样本公司的股权激励计划中，激励标的物的分布如下:采用限制性股票的236 家，占比45.47%；采用股票期权的218 家，占比42.00%；同时采用限制性股票和期权的54 家，占比10.40%；其余包含股票增值权的方案11 家，占比2.12%。单独采用限制性股票或股票期权的股权激励方案占绝大多数。因此，为更加清晰地比较不同激励标的物的影响，表7 仅包括单独采用限制性股票和股票期权的样本。为稳健起见，本文也根据激励标的物是否包含限制性股票将样本划分为两组进行检验，结果未发生实质性变化。。再次，参照谢德仁和陈运森(2010)、刘宝华和王雷(2018)的做法，使用股权激励计划规定的第一个行权(解锁)期的业绩目标作为行权(解锁)业绩考核的替代指标，并使用股权激励公司所处行业的业绩中位数进行调整构建激励条件Condition1 和Condition2，业绩考核指标具体包括ROE 目标和净利润增长目标。系数2β 度量了契约要素对股权激励效应的调节作用。

变量名称、定义、计算方法及数据频率如表1 所示。

表1 变量名称、定义及计算方法

四、实证结果分析

（一）倾向得分匹配

为了保证匹配结果的有效性，本文首先采用多种模型设定对logit 模型进行回归，结果如表2 所示。第(1)列仅考虑公司特征对股权激励决策的影响，第(2)列仅考虑公司 产权性质和内部治理特征对股权激励决策的影响，第(3)列仅考虑管理层个体特质对股权激励决策的影响，第(4)列综合考虑公司特征、产权性质、内部治理特征以及管理层个体特质对股权激励决策的影响，第(5)列在第(4)列的基础上控制了年度和行业的影响。由表2 中的回归结果可以看出，公司基本特征、内部治理和管理层个体特质均会对上市公司是否实施股权激励计划产生显著影响，充分说明了股权激励计划实施的非随机性和采用倾向得分匹配方法的必要性。参考Fang 等(2015)和Lian(2011)，第(5)列的AUC 值和Pseudo R2均高于其他模型，因此本文最终采用第(5)列来计算倾向得分值。 倾向得分匹配完成后，本文进一步检验了匹配结果是否满足“共同支持假设”和“独立性假设”(检验结果备索)。未列示的倾向得分概率分布图显示，匹配前处理组和控制组的倾向得分的概率分布存在显著差异，而匹配后两组样本的倾向得分概率差异大幅降低并明显趋同，从而表明匹配过程有效修正了两组样本的倾向得分概率分布，满足了“共同支持假设”。未列出的平衡性检验结果中，t 检验显示匹配后各变量在两组样本间不存在显著差异，标准化的偏差绝对值除个别变量外均小于5%，表明匹配结果满足“独立性假设”。“共同支持假设”和“独立性假设”检验的结果表明，本文的倾向得分匹配效果良好。

表2 logit模型回归结果汇总

（二）描述性统计

表3 给出了匹配前后样本的描述性统计，并进行了统计检验。Mis 的均值和中位数在匹配前分别为0.415 和0.357，在匹配后则分别为0.423 和0.367，说明我国上市公司股价整体上存在错误定价。均值检验的结果显示，匹配后的样本股票错误定价程度高于匹配前样本。其余反映公司特征和治理状况的变量，在匹配前后均存在显著差异，这也在一定程度上说明了实施倾向得分匹配的必要性。同时，在匹配后的样本中，通过观察所有变量的分布可以看出，各变量在样本公司间差异较大，有些变量还会存在极端值。因此，为避免异常值对回归结果的影响，本文对连续变量按1%的标准进行了双侧缩尾处理。

表3 变量描述性统计

（三）单变量检验

本文首先通过单变量检验比较处理组公司和控制组公司的股票错误定价差异状况，检验结果如表4 所示。首先，处理组公司Mis 的均值为0.421，与控制组公司Mis的均值0.419 并无显著差异。其次，按照股权激励方案宣告时间定义事件前后，事件前处理组公司的股票错误定价水平显著低于控制组公司，而事件后处理组公司的股票错误定价Mis 的均值由0.397 上升至0.446，并显著高于控制组公司。再次，按照股权激励第一次实施时间定义事件前后，事件前处理组和控制组公司间股票错误定价Mis 的差异仅在10%的水平上显著，但事件后处理组公司Mis 的均值显著高于控制组。表4的结果显示，事件前处理组公司和控制组公司的股票错误定价存在显著差异，处理组公司错误定价程度在事件前显著低于控制组公司，而事件后又显著高于控制组公司。这表明，处理组公司和控制组公司股票错误定价的差异可能源于股权激励计划的实施。当然，二者是否存在因果关系，有待进一步的回归分析。

表4 单变量比较结果

（四）多元回归分析

我们采用式(5)所示的双重差分模型检验本文的研究假设H1。为控制异方差和序列相关问题，本文对所有估计中的标准误在公司层面上进行了聚类处理。我们首先在控制行业和时间影响的基础上，采用OLS 模型进行检验，结果如表5 中第(1)、(2)列所示。第(1)、(2)列中Treat×After 的系数均显著为正，表明股权激励计划的实施加剧了上市公司股票错误定价。为避免模型中可能遗漏不受时间变化的公司特征或管理层特质等因素所导致的内生性问题，在F 检验和Hausman 检验的基础上，本文进一步选择面板数据固定效应模型再次进行检验。表5 第(3)、(4)列中交互项系数均显著为正，表明在控制了公司固定效应后，仍然有较强的证据表明，上市公司股票错误定价与股权激励计划的实施呈现显著的正相关关系，股权激励加剧了上市公司股票错误定价。以第(4)列为例，Treat×After 的系数为0.043，表明平均而言相比于对应的控制组样本，处理组样本在股权激励计划实施后的股票错误定价水平提升了0.043，超过样本均值的10%，具有较大的经济意义。总体而言，表5的结果为研究假设H1b提供了较强的支持。 这一结果表明，我国上市公司股权激励计划的实施可能并没有缓解管理层代理问题、降低管理层代理成本，反而由于进一步增加了管理层切身利益与股票价格的关联度，可能会诱发管理层采用选择性披露、盈余管理等手段实现自身利益最大化，从而加剧管理层与股东之间的利益冲突，增加管理层代理成本。基于自利动机被强化的基础上的管理层机会主义行为，会加剧上市公司内外部信息不对称程度，甚至向外部投资者传递有关公司价值的错误信息，强化了外部投资者的决策偏差和非理性倾向，最终加剧股票错误定价。因此，表5 的结果表明，股权激励计划的实施是加剧上市公司股票错误定价的重要因素之一。并且，从提升市场定价效率的角度来看，至少没有证据表明我国上市公司股权激励计划的实施发挥了有效的治理功能。

表5 股权激励计划对股票错误定价的影响检验

续表5

表5 的结果是检验代理成本中介效应的前提条件，本文在表5 结果的基础上利用式(6)和式(7)检验代理成本的中介效应，结果如表6 所示。表中第(1)、(3)列以AcIndex 为被解释变量，Treat×After 的系数均显著为正，表明相对于控制组公司，处理组公司在股权激励计划实施后代理成本变得更高，即代理成本与股权激励的实施呈正相关关系，意味着上市公司股权激励计划的实施加剧了管理层代理问题，产生了堑壕效应。第(2)、(4)列以Mis 为被解释变量，AcIndex 的系数显著为正，表明上市公司股票错误定价与管理层代理成本显著正相关，说明以代理成本表征的管理层代理冲突越严重，上市公司股票错误定价程度越高。进一步地分别结合第(1)、(3)列中Treat×After的系数，我们可以推断代理成本在股权激励影响股票错误定价的过程中发挥了显著的中介效应。同时，第(2)、(4)列中Treat×After 的系数也显著为正，表明在控制了代理成本后，股票错误定价仍然与股权激励计划的实施呈正相关关系。换言之，股权激励对股票错误定价的加剧并非完全通过提升管理层代理成本而实现，从而表明代理成本在股权激励影响股票错误定价的过程中发挥了部分中介效应。第(5)至(8)列以lnAcIndex为中介变量，重新检验代理成本的中介效应，在10%的水平上支持了代理成本在股权激励影响股票错误定价的过程中发挥了显著的部分中介效应①由于本文的基准模型是面板数据固定效应模型，不同于中介效应检验程序所采用的混合效应模型，无法进行Sobel 检验，因此本文也采用混合效应模型重新检验了代理成本的中介效应，并进行了Sobel 检验。事实上，按照正文所述的中介效应程序，表6 中模型(1)、模型(3)、模型(5)和模型(7)中AcIndex 和lnAcIndex 的系数均显著为正，同时模型(2)、模型(4)、模型(6)和模型(8)中Treat×After 的系数也显著为正，已经证明了代理成本中介效应的存在，因此并不影响本文的推断。。综上，表6 的结果支持了研究假设H2，表明股权激励计划的实施增加了代理成本、加剧了管理层代理冲突，

是其加剧上市公司股票错误定价的重要机制之一。

表6 代理成本的中介效应检验结果

我们采用式(8)考察契约要素对股权激励与股票错误定价关系的调节作用，以检验研究假设H3，结果如表7 所示。契约要素的设计不仅体现了股权激励计划的异质性，也能反映股权激励计划的性质。契约要素决定了股权激励计划更具有“激励型”还是更具有“福利型”， “激励型”的股权激励理应不会加剧股票错误定价，甚至能够遏制股票错误定价；反之，“福利型”的股权激励不仅不能遏制股票错误定价，反而可能会加剧股票错误定价。因此，分析契约要素设计不同的股权激励计划对股票错误定价的差异化影响，从逻辑上也能够进一步支持和深化研究假设H1b。

表7 第(1)、(4)列检验了激励强度的调节作用。第(1)列中Intensity×Treat×After 的系数虽然为负但不显著，第(4)列中Intensity×Treat×After 的系数显著为负，表明激励强度削弱了股权激励对加剧股票错误定价的影响，即股权激励对股票错误定价的负面影响在低激励强度样本中更为显著。《上市公司股权激励管理办法(试行)》规定:“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。”由此可见，我国上市公司股权激励的总体激励强度并不高，因股权激励产生的增量权益难以从根本上改变管理层在上市公司内部的地位，这反而可能导致激励强度不大成为我国上市公司股权激励方案激励不足的重要原因之一。在这种情形下，越低激励强度的股权激励越难以发挥治理作用，甚至越可能成为“福利型”激励也就不难理解了。

第(2)、(5)列给出了股权激励标的物调节股权激励与股票错误定价关系的检验结果，两列中Option×Treat×After 的系数在10%的水平上均显著为正，表明采用股票期权作为激励标的物的股权激励计划更可能加剧股票错误定价。该结果与股票期权会加剧管理层短视的观点一致，表明当上市公司采用股票期权作为激励标的物时，股权激励难以发挥治理作用，反而会诱发管理层机会主义动机，通过影响上市公司信息披露政策和盈余管理行为促使投资者认知偏差和非理性倾向增强，最终加剧股票错误定价。

第(3)、(4)、(7)和(8)列是对激励条件调节作用的检验结果。Condition1 是以经年度-行业中位数调整的ROE 指标作为激励业绩条件，Condition1×Treat×After 的系数为正但不显著；Condition2 是以经年度-行业中位数调整的净利润增长率指标作为激励业绩条件，Condition2×Treat×After 的系数显著为正，表明更强的行权(解锁)业绩加剧了股权激励对股票错误定价的恶化作用。股权激励中绩效考核指标的设计取决于公司高管、董事会和控股股东之间的博弈，短期业绩考核目标反而可能会诱发管理层的短期行为，如业绩目标完成难度越大，企业创新投入和创新产出反而越低(刘宝华和王雷，2018)。中国上市公司股权激励计划中的业绩条件绝大多数为短期业绩目标，与ROE不同，利润增长率作为相对指标其实现难度相对更高，因此导致Condition2 的调节效应比Condition1 更强。

表7 契约要素对股权激励与股票错误定价关系的调节检验

（五）稳健性检验

本文从多个角度进行了稳健性检验，结果发现本文的研究结论非常稳健。

1. 由于Rhodes-Kropf 等(2005)采用式(3)估算公司基础价值V 时未考虑公司未来投资机会或成长性的影响，可能导致公司基础价值V 未反映对未来的预期，本文进一步修正式(3)如下:

式(9)中 itGR 为公司i 在t 时期的主营业务收入增长率，度量公司未来成长性。在采用式(9)获得修正的公司基础价值V2的基础上，利用上述相同步骤获得修正的股票错误定价Mis2。

2. 本文在基本分析中将终止股权激励计划的样本视为处理组样本，为消除股权激励计划中断对结果的影响，本文剔除中止股权激励计划的样本，仅采用完整实施股权计划的样本及其对照组样本进行检验，实证结果仅在系数值上出现细小变化。

3. 本文在设定双重差分模型时，将After 设定为股权激励计划实施之后取值为1，其余情形为0。理论上来说，股权激励计划实施有效期内管理层通过执行股票期权或获得限制性股票，可以长期持有这些股票，因此股权激励效应应该长期存在。但陈文强和贾生华(2015)研究发现我国股权激励计划持续的激励效应仅可以维持3 至4 年，而我国大部分公司的股权激励计划有效期为5 年，因此将有效期之后的经济后果归因于股权激励可能会影响本文的实证结论。为此，本文剔除处理组公司股权激励计划有效期结束之后的样本重新检验，本文的研究结论依然成立。

4. 上市公司极端业绩可能会对公司估值和股权激励匹配结果产生影响，为消除极端业绩的影响，本文参照张东旭等(2016)的做法，剔除了资产负债率大于1 且主营业务收入增长率大于1.5 的样本，重新检验本文的研究假说，结果与前文基本一致。

5. 根据Shipman 等(2017)对于倾向得分匹配方法应用的讨论，PSM 的选择模型所用的变量应当和研究问题所用的多元回归所用模型所用变量保持一致。因此，本文在上文检验模型中进一步加入了高管性别、平均年龄和平均教育水平等控制变量，检验结果除R2有所提高外并无其他实质性变化。

6. 匹配过程中控制组数量的选择可能会对实证结果产生较大影响，因此本文采用最近邻匹配方法为每个处理组样本分别匹配了2 家和3 家控制组公司，重新构建回归样本检验本文结论。结果显示，无论是1 对2 匹配，还是1 对3 匹配，采用新构建的样本进行回归分析的实证结果均支持本文的研究结论。

五、研究结论与启示

2005 年《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布以来，股权激励计划作为激励机制的重要手段之一，越来越受到我国上市公司的青睐。股权激励计划的实施会影响上市公司内部管理层代理成本，继而影响上市公司股票定价效率，然而鲜有研究给出明确的实证证据。以2007—2015 年我国沪深A 股上市公司为研究对象，本文采用基于倾向得分匹配的双重差分方法，实证检验了股权激励计划的实施对我国上市公司股票错误定价的影响，进一步从股权激励强度、激励标的物的选择和行权(解锁)业绩条件等维度，检验了激励契约要素不同的股权激励计划所产生的差异化影响。本文研究发现:首先，从总体上而言，上市公司股票错误定价与股权激励计划的实施呈正相关关系，股权激励加剧了股票错误定价。其次，代理成本在股权激励影响股票错误定价的过程中发挥了部分中介效应，表明股权激励加剧管理层代理问题是其恶化上市公司股票错误定价的重要机制之一。最后，从股权激励契约要素的调节作用来看，契约要素设计不同的股权激励计划对股票错误定价会产生显著不同的影响。股权激励对股票错误定价的强化作用受到激励强度、激励标的物和业绩条件的调节。这表明，我国上市公司当前实施的股权激励计划总体上而言并未表现出正面的治理效应，契约要素“福利”性质越强的股权激励，越可能增加管理层代理成本继而加剧股票错误定价。

本文的研究结论至少带来两点启示:(1)股票定价效率不仅会影响到资本市场的资源配置效率，还会对实体经济发展产生不可忽视的影响。错误定价水平作为衡量股票定价效率的重要指标之一，不仅跟公司外部的市场机制、投资者情绪等因素有关，也会受到上市公司内部代理冲突和治理机制的影响。正是基于这个原因，当上市公司利用股权激励等措施实施市值管理时，无论是投资者还是监管者，都有必要对上市公司是否借市值管理之名行“股价管理”之实进行甄别，以防范上市公司市值管理过程中内部人的不合理做法，如采用股权激励、回购等方式进行所谓的市值管理后再实施股票减持等掏空行为。同时，本文的研究也表明，监管部门在着力提升资本市场定价效率时，不仅需要通过制度设计和改革减少市场摩擦，降低信息不对称，同时也应进一步督促上市公司提升公司治理水平，降低管理层机会主义倾向及其产生的管理层代理成本。(2)监管部门在审核上市公司股权激励计划方案时，应充分注重对激励契约要素的论证和优化，确保股权激励计划发挥公司治理作用，最大限度地避免股权激励计划沦为管理层的福利工具。首先，股权激励强度的设计，应充分结合管理层货币薪酬、公司内部治理约束条件和外部治理环境等方面的综合影响，适度强化股权激励强度以有效绑定管理层与股东利益，促使股权激励发挥治理功能。其次，要科学设计股权激励计划中股票期权的授予流程和行权机制，如延长管理层行权所获股票的持有期限等，遏制股票期权诱发管理层机会主义动机，削弱股权激励计划的“福利”性质。最后，应根据上市公司所处行业和自身特征设置科学合理的行权(解锁)业绩目标，抑制管理层的短视倾向和短期行为，通过科学的业绩条件真正发挥股权激励的治理功能。