人民币国际化的汇率缓冲效应研究 ——基于境外人民币存量与 人民币结算比重

马光明 杨 武 赵 峰

一、研究背景

货币国际化指的是一国货币在本国范围之外被使用和执行交换媒介、支付手段、价值尺度、储藏手段职能，包括该国居民与外国非居民进行交易时使用本国货币或是第三国之间经济交易时使用本国货币的过程。2009 年4 月8 日，国务院会议决定在上海、广州、深圳、珠海、东莞5 省市开展跨境贸易人民币结算试点，打开了人民币国际化快速发展的闸门。2009 年至2012 年，中国人民银行、外汇管理局等相关管理机构先后颁布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》《关于扩大跨境贸易人民币结算地区的通知》等一系列政策，不断主动放开跨境贸易人民币结算的适用范围。作为阶段性成果，中国对外贸易使用人民币结算金额与比重明显增加，货物贸易人民币结算额及其占比经历了一个先增后减的趋势，比重已由2012 年的5%左右上升至2017 年末的约11%以上，2015 年3 月和8 月甚至一度达到34%，而2016 年之后比重则有所下降(参见图1)。

图1 2012—2017跨境货物贸易人民币结算比重(%)

人民币结算比重的扩大，尤其是初期人民币对外支付增加的一个直接后果就是境外人民币存量规模的显著上升。中国人民银行从2013 年末开始公布境外个人与机构持有的各类人民币资产余额，数据显示从2013 年12 月至2015 年5 月，境外人民币资产存量不断上升，最高点超过4.6 万亿元(图2)，约占同期M2 的2.6%，之后随人民币结算比重下降同时出现降低趋势，但至2017 年12 月仍有4.2 万亿元左右，二者呈现较强的正相关性，例如2013 年12 月至2017 年底货物贸易人民币结算比重与境外人民币资产的简单相关系数接近0.5。

图2 2014—2017境外人民币金融资产存量(亿元)及其结构

另一方面，本币汇率是影响发展中国家贸易收支的重要因素。通常情况下，若进出口全部使用美元等国际货币结算，本币升值导致本国出口美元报价被迫上升而提高外国进口商进口成本，则在需求价格弹性充分的前提下会严重冲击本国出口额；同时本币升值导致进口所需本币成本显著下降，则会刺激本国进口额上升，从而导致贸易收支恶化。然而随境外本币资产存量的上升，外国进口商可越来越多使用其累积的本币资产支付进口，本币对美元等国际货币升值对外国进口成本的影响就会被部分切断，这就削弱了本币升值对本国出口的冲击，同时若进口直接使用本币支付，也就失去了本币升值导致的购汇成本下降带来的进口促进作用。因此，近年来随我国跨境人民币结算规模的扩大，加之人民币汇率市场化程度不断提高，我国境外人民币存量的累积是否能缓冲人民币汇率升值对贸易收支的负面冲击，便是本文想研究实证的有趣话题。

二、文献述评

本部分将分别整理本币汇率与贸易收支的关系以及本币国际化对进出口贸易的影响(尤其是近年人民币国际化对中国对外贸易的影响)方面的已有文献。

（一）关于本币汇率对贸易收支的影响

汇率与贸易收支方面的文献可谓汗牛充栋，但究其本质，绝大多数均从经济学家罗宾逊夫人、马歇尔等在20 世纪初提出的弹性法(Elasticity Approach)框架入手，并在其基础上进行细分、演进。弹性法将本币汇率变动对贸易收支的影响分解为“名义汇率变动——进出口价格变动——进出口量变动——进出口额与收支变动”四个环节，其中汇率变动能以多大幅度传递至进出口价格被称为“汇率-价格传递问题(Passthrough Problem)”，而进出口价格变动会引起进出口量多大幅度变动则可归结为“需求价格弹性问题”。多年来各国学者正是从这两个环节着手来分析或解释具体现实中某国汇率变动与贸易收支的关系。

在汇率-进出口价格传递率方面，很多学者例如Junz 和Rhomberg(1973)、Campa和Goldberg(2008)等均发现欧美大多数发达国家本币汇率的变动并不会完全传递至进出口价格上。Knetter(1989)、Baldwin(1988)等认为其原因是国际商品市场竞争压力不断增加，出口商宁可承受短期亏损或是努力精简成本也不愿将汇率升值传递到出口产品价格上。国内学者也从中国的汇率与贸易数据研究中发现了类似现象，例如王菁和张朋(2009)、施建淮和傅雄广(2010)等。更为细致的研究则分行业、分产品考察了汇率的价格传递率。例如陈学彬和李世刚等(2007)就发现加工贸易方式的制成品出口外币价格比一般贸易的劳动密集型产品更容易受到人民币升值的影响，导致出口额容易随人民币升值而下降，其原因可能是加工贸易企业承受亏损及降低成本的能力较弱。具有类似结论的研究还有王晋斌和李南(2009)与陈六傅和刘厚俊(2007)等。

在进出口价格与需求量的关系方面，最为经典的是Artus 和Knight(1984)的工作成果。他们发现14 个主要工业国进出口价格弹性在一年内仅仅勉强满足“马歇尔-勒那条件”，而长期内的价格弹性都较为充分，从而证实了J 曲线效应的存在。类似的经典研究还包括Harberger(1957)、Houthakker 和Magee(1969)、Marquez(1990)、Kee 和Olarreaga (2008)等，大多发现主要贸易市场需求价格短期弹性不足而长期弹性充分。中国学者也对中国进出口价格与需求量的关系进行了研究，例如厉以宁(1991)、姚枝仲等(2010)等等，在此不加赘述。

（二）关于本币国际化、本币汇率与国际贸易的关系

自从2010 年人民币国际化正式启程以来，关于人民币国际化、跨境贸易人民币结算对国际贸易影响的研究便已开始进行，其中最为常见的结论是人民币结算能节约汇兑成本与时间，同时降低人民币汇率波动给贸易带来的汇率风险，以及由此导致的汇率保险等支出。国际上类似的一般性研究(即研究国际货币的使用对发行国贸易的促进关系)还有 Chowdhury(1993)、Rose 和 Yellen(1989)、Bun 和 Klaassen(2007)、Baldwin 和Nino(2006)、Sausa 和Lochardy(2004)等。在此基础上，许多研究人民币国际化的学者都指出，由于人民币结算避免了本外币兑换，以上汇率波动带来的出口风险就被削弱。例如高海红、余永定(2010)指出人民币国际化意味着更多的外贸和金融交易将由人民币计价和结算，因此中国企业面对的汇率风险将降低，且人民币贸易结算同时可以反过来推动中国的跨境贸易的发展；焦继军(2005)则认为本币结算降低了套期保值等规避汇率风险的不必要支出，同时本币结算也便利银行向中国出口商提供出口信贷，从而增大潜在出口贸易可能性及出口竞争力。持类似观点的还有张承惠(2011)、郑木清(1995)等。

更进一步，一些学者注意到人民币结算降低汇兑成本和汇率风险，从而改善贸易收支须满足一定前提。例如殷剑峰(2011)、彭飞和芦湖(2013)等发现人民币持续升值使得出口贸易中进口商不愿意使用人民币支付而仍选择美元支付，导致人民币结算无法降低汇率风险；而这一现象导致了国际化初期人民币持续升值背景下的人民币结算出现收付比极低的局面(汪洋，2011)。国际上的一般性研究也发现发展中国家与发达国家之间的贸易多被迫使用发达国家货币(Grassman，1976)，这同样使得货币正处于国际化阶段的发展中国家无法享受到本币国际化降低汇率风险的好处。

还有少数国内学者对于人民币国际化对贸易的其他影响渠道进行了研究。例如蒲岳等(2016)利用1997—2013 年67 个国家的面板数据，发现人民币国际化能通过集约边际体现出对出口贸易规模的促进作用。周颖(2016)则认为人民币结算能帮助外贸企业增强商品定价权与主动权、优化进出口商品结构。阙澄宇和马斌(2017)基于汇率-价格传递率的角度发现，跨境贸易人民币结算显著降低了人民币汇率变化对出口价格的传递程度，从而减小了升值对中国出口商的利润冲击。

（三）关于境外本币存量、本币汇率与国际贸易的关系

从文献综述第二部分可以看到，关于人民币国际化、汇率与贸易关系的研究，大多数是将人民币国际化影响汇率与贸易收支关系的机制归结为人民币结算消除人民币汇率波动对出口与贸易收支的影响，其实质是一种“贸易合同签署后”的短期视角分析，即人民币结算出口合同签署后，若人民币对外升值，原先使用外币结算时本国出口商收取外汇后兑换本币金额减少，从而导致利润降低的风险就不存在了，这会降低升值对于贸易顺差的影响——但这种思考方式并不严密:一方面，其只考虑了中国出口商的供给端，而未从外国进口商的需求端分析。人民币结算虽可导致出口合同签署后人民币升值不改变中国出口商收益，但外国进口商须持有足够人民币计值资产，其进口需求才能不受影响；若外国进口商需要用其本币兑换人民币支付进口，则人民币升值仍然会对我国出口和贸易收支产生不同程度负面冲击。关于这点，刘尧成等(2010)、卢向前等(2005)的实证研究都给出了证据。另一方面，若人民币升值并非是贸易合同签署后短期发生的，而是中长期内持续发生，则升值同样会造成外国进口商兑换人民币支付成本增加，从需求端冲击我国的出口以及贸易收支——除非外国进口商持有大量可供直接支付进口的人民币计值资产。

关于境外人民币存量、本币汇率与国际贸易的关系，目前囿于人民币国际化时间较短、境外人民币存量较低，相关研究多为理论探讨。例如王大贤(2012)认为完善境外人民币资产的回流渠道能够增强人民币跨境结算的吸引力，同时一定程度上消除汇率波动风险，从而促进贸易发展。何东和马骏(2011)、董有德和张弘意(2013)、王书朦(2016)、叶亚飞和石建勋(2018)等都认为人民币升值预期是人民币离岸市场发展推动因素之一，当人民币持续升值时，外国实体经济单位更愿意成为人民币资产的持有者，其可相当程度上在人民币贸易结算、直接投资等使用渠道上规避汇率风险，起到货币替代作用。马光明(2012、2015)则更为直接地用理论模型明确指出境外人民币存量越高，越可能为汇率变化对贸易收支产生的冲击进行缓冲。但以上研究大多为理论探讨，实证研究——尤其是以境外人民币存量与汇率作为解释变量的实证研究十分缺乏。

国际上也有不少研究考察美元等国际货币海外存量、汇率与国际贸易/投资之间的一般性关系，例如Goldberg 和Tille(2005)对24 国结算货币数据研究后发现，发展中国家用本国货币钉住的货币进行结算等同于用本币进行结算，可极大幅度降低国际货币对本币汇率变化对于贸易的不利冲击。类似地，Khalid(1999)、Fabio(1995)等也认为，一国货币贬值与国外利率上升可引起居民持有国外货币资产，通过货币替代和资本流动效应形成境外货币需求，可降低国际交易的汇率波动成本。这些研究本质均是从一般意义上反映了国际储备货币的“价值储藏”功能，即“货币替代”的一方面。篇幅所限不再赘述。

基于以上论述，本文将从境外人民币资产存量(及人民币结算比重)着手，尝试从理论及实证两个层面系统分析境外人民币存量、人民币汇率长期变动(而非短期波动)与贸易收支之间可能存在的数量关系。

三、理论机制与实证研究

我们先整理境外本币存量、本币汇率对贸易收支的理论影响机制，再考虑引入本币结算后对该机制的冲击并进行多角度的实证研究。

（一）境外本币存量、本币汇率对贸易收支的理论影响机制

在本币充分国际化并用于贸易结算前，假定一国进出口均使用美元等国际货币支付，本国商人进口时需用本币兑换外币进行支付，出口时则须将收到的国际货币兑换为本币在国内使用，这导致本币对这些国际货币名义汇率变动直接影响本国进出口商人以本币核算的经济利益，从而影响出口外币报价及进口本币成本。以人民币对美元升值为例，升值后，中国出口美元报价将上升才能收回原先的人民币成本，同时中国进口产品时用以兑换美元的人民币成本下降，进一步引起本国出口需求量的下降和进口需求量的上升，在较大弹性条件下引起贸易收支额的恶化。

当人民币国际化发展到一定阶段，外国进口商将基于财富储存或进口需求等动机，通过对中国出口或借贷等途径获得的人民币以各种资产形式储存于离岸人民币账户，而中国出口商对外出口采用人民币报价与结算，进口商进口产品可直接使用人民币支付。此时人民币对美元的名义升值对贸易收支的冲击将得到一定程度的削弱。用一个数字例子说明如下。

出口方面，假定中国某出口商产品成本为8 元人民币，因此在人民币对美元名义汇率为1∶8 时，对外报价1 美元可收回全部成本及正常利润；而在人民币执行结算货币职责时，中国出口商对外国出口报价是8 元人民币而非1 美元。当人民币对美元持续升值至1∶5 后，则外国进口商可直接用其储存的人民币资产进行支付，其面对的报价并未发生变化(无须用美元兑换升值了的人民币)，并不会引起其进口需求量下降，当然也不会导致该中国出口商出口额的下降——当然，前提是该外国进口商已储存一定数量人民币资产。进口方面，假定某中国进口商原先进口某外国报价为1 美元的产品。人民币结算全面实行后，在人民币对美元名义汇率为1∶8 时，该产品的报价便为8 元人民币而非1 美元。当人民币对美元名义汇率同样由1∶8 升值至1:5 后，中国进口商仍须支付8 元人民币进口产品，即面对的进口成本并未发生降低，也就不会有进口需求量和进口额的上升。综合进口和出口，当相当比重的国内外贸易商使用人民币结算后，人民币对美元的升值对中国国际收支的负向冲击就会被削弱。

显然，中国进出口贸易中使用人民币结算的比重越高、外国拥有的境外人民币资产存量越大，人民币升值对中国贸易收支的负面冲击就会越被削弱。极端的情况就是外国完全使用人民币作为法币，即人民币成为事实上的本币，履行储藏手段和结算货币功能，此时人民币对美元等国际货币升值对该国与中国的贸易而言将毫无影响(类比:人民币对美元升值时，中国国内贸易并不会受到任何影响)。当前人民币正处于国际化的开始阶段，关键变量即境外人民币存量以及人民币结算比重处于不断变化当中，这为实证研究提供了一个很好的研究背景。

（二）境外人民币资产存量、人民币汇率对中国货物贸易收支影响的实证研究

由上文理论分析可知，境外本币资产存量，或说外国个人与机构持有的本币计值资产存量越大、同时跨境贸易本币结算比重越高，本币名义汇率变化对该国贸易收支的影响就越应被削弱。因此在实证模型设计上，附加交叉项的时间序列模型显然是最适合的研究方法:即因变量为货物贸易收支，而将境外人民币资产存量与跨境贸易人民币结算比重进入计量模型作为人民币汇率的交叉项。我们首先只考虑境外人民币资产存量进行实证研究，再考虑在模型中引入跨境贸易人民币结算比重的影响。

1. 境外人民币资产存量的数据处理

关于境外人民币资产存量数据的处理，如前所述由于央行仅公布了从2013 年12月开始的月度数据，因此必须通过其他方法来获取足够观测样本以使时间序列模型达到足够自由度。

(1) 间接估计法及其固有缺陷

已有研究估计境外人民币存量较多采用间接估计方法(或称扣除本地需求法、缺口估算法):其核心是估计境内货币需求函数。基本思想是，将考察时间分为两个阶段，其中第一个阶段为人民币基本没有流出至境外的时期，第二个阶段则为人民币开始流出境外并快速累积的时期。首先利用第一个阶段的货币供给、经济增长、利率等宏观数据计算出境内货币需求函数，并假设这一境内货币需求函数在两个阶段都一直是稳定的(即使人民币开始流出中国后其也是稳定的)；再将第二阶段的对应宏观数据代入已回归出的境内货币需求函数，便可得出第二阶段境内货币需求的理论估计值。由于此时本国货币供给除了须满足本国境内货币之外还须满足境外个人及机构对人民币的需求，因此用当期实际货币供给减去该估计值即可得到当期境外人民币资产的估计额。目前采用此方法的部分主要文献相关信息如表1 所示。

表1 已有间接估计法文献中境内货币需求函数的处理

续表1

间接估计法的结论准确性一直存在争议。首先，各文献选择研究时段及自变量的不同导致其估计得出的境内货币需求函数存在明显差异，以此种间接方法估计出的境外人民币资产存量规模必然也存在显著差别。例如以2008 年境外人民币存量估计为例，李继民(2011)的估计值为3400 亿元，而巴曙松和严敏(2010)的估计值为1290 亿元；再如沙文兵(2014)估计2012 年人民币境外存量约为225.7 亿元，而陶士贵和叶亚飞(2013)的同期估计值却是2.7 万亿元，各研究的结论差距不可谓不大，且估计时期越靠后各研究差距越大，影响结论的一致性和权威性。其次，该方法有效的重要前提是中国境内货币需求函数从形式到变量系数必须是稳定的，而已有文献绝大多数都假定其稳定，而未考虑随我国经济发展阶段推移，境内货币需求函数包括的自变量及其系数很可能发生了改变。仅举一例:间接估计法为了保证第一阶段没有人民币流出，只能用2003 年左右之前的较早时期宏观数据估计境内货币需求函数，而近十几年来尤其是近5 年来随着我国房地产价格的迅猛增长，中国货币供给增长迅速，其中对于房地产方面的货币需求与信贷大幅度增加，这是十几年前货币需求函数中并没有包含的变量，且间接估计法并不能解决这一问题。这也很可能是已有各研究估计境外人民币存量时估计时间越靠后结论差距越大的原因之一。

鉴于间接估计法的结论准确性存在固有缺陷，笔者在本文中采取代理变量的办法，不再估计境外人民币资产存量规模，而是利用一个与其变化趋势正相关性较高的代理变量来代替之，计量模型中只考察相关自变量的显著性及符号即可。目前看来最为合适的替代变量是香港(中国特别行政区)人民币存款余额。

(2) 代理变量法:香港人民币存款余额

由于历史和政策因素，目前境外人民币有相当比重集中在香港，而香港金融管理局长期公布人民币存款余额的月度数据，因此可考虑将香港人民币存款余额作为衡量境外人民币资产存量的替代变量——二者的决定因素和变动趋势应是类似的，即都由人民币汇率变动趋势、人民币资产预计相对收益率等因素决定。从图3 也可直观地看到2013 年12 月至2017 年12 月香港人民币存款余额变化趋势与境外个人与机构持有人民币资产存量余额变化趋势相关程度较高。使用简单相关分析可发现二者相关系数达到0.475。2016 年6 月前二者相关程度更高，相关系数达到0.754。进入2017 年后由于境外人民币资产逐渐多样化，股票和债券资产大幅度上升，导致香港人民币存款余额与境外人民币资产之间相关度降低了。因此，使用香港人民币存款余额代替境外人民币存量对实证结果影响不大(尤其是2016 年下半年之前)。香港人民币存量从2005 年至今的变化趋势备索①限于篇幅，该图在文中省略，如有需要可扫描本文二维码后点击“附录”获取。。

图3 2013年12月—2017年12月香港人民币存款余额与境外个人与机构持有人民币 资产余额变化趋势图

2. 基本模型——仅考虑人民币境外资产存量

首先只考虑境外人民币资产存量与汇率、贸易收支的关系，不将人民币结算比重加入模型，原因有二。

其一，如引言所述，在人民币流出渠道较少、境外人民币资产累积较少的国际化初期，境外人民币存量很少，而跨境货物贸易人民币结算呈现明显人民币“支付多而收入少”的特点，这一特征一直持续至2014 年底(见图4)，2015 年收付比暂时降至1 以下，而2016 年开始则又开始显著大于1。换句话说，跨境贸易人民币结算开展初期，由于人民币支付/收入比总体大于1，因此随人民币结算比重上升，人民币是净流出的，境外人民币资产存量也相应增加；而境外人民币资产存量的增加同时也便利了外国贸易商储存并使用人民币结算，两者之间存在较强正相关性易导致较强共线性，实际数据发现2013 年12 月至2017 年底二者简单相关系数接近0.5，因此统计上二者取一即可，当然后文会加入稳健性检验。

其二则是人民币结算比重数据可获得性的限制:央行从2010 年开始在《货币政策执行报告》中公布人民币结算季度数据，月度数据仅能从图表中粗略估计。精确月度数据仅从2012 年才开始在《金融统计数据报告》中公布，至2017 年12 月仅有72个样本且无法模拟，无法保证时间序列模型结论的稳健性，即使加上从《货币政策执行报告》图表中得到的粗略估计数据也仅96 个样本点。相比之下与其正相关的境外人民币资产存量虽也仅从2013 年12 月份开始公布，但如前文所述可用香港人民币存款余额作为其代理变量，从而使观测样本时间段前端延长至2005 年1 月，达到156 个观测点，可大幅增加模型自由度和结论可信度。当然，本文也将在后文以两种方式将跨境贸易人民币结算比重加入模型作为稳健性检验。

图4 2011年第一季度至2017年第四季度我国跨境贸易人民币收付比(支付/收入)变化趋势

为检验贸易收支、境外人民币存量、人民币汇率三者之间关系，本文基础模型可表示为式(1)，各变量含义及来源见表2，其中ε 为独立同分布随机误差项。我们将所有涉及汇率的变量取滞后一期，一方面考虑到汇率对贸易收支影响具有一定滞后性，另一方面也能缓解收支与汇率互为因果引起的内生性问题:

由式(1)易知，由于 ∂n ext/∂et-1= β1+ β2st-1，若 β1为负而 β2为正，则说明境外人民币资产存量越大，名义汇率升值对贸易收支抑制作用越被削弱。研究考察期为2005 年1 月至2017 年12 月共156 个月。

表2 基本模型主要变量含义及来源

续表2

先对所有时间序列变量进行单位根检验考察其平稳性，结果如表3 所示。各序列均为非平稳序列，但差分一阶后都为平稳序列。由于非平稳序列直接回归可能出现虚假回归的问题，我们可对各原始序列进行差分后使其均变为平稳序列，再建立ARIMA模型进行OLS 回归，但变换后的序列限制了所讨论经济问题的范围，使得经济意义不便于解释，而经济意义往往比统计意义更为重要(高铁梅，2009；Sims 和Stock 等，1990)，因此仍然希望尽量以原序列进行回归。由于各序列均为同阶单整，其线性组合可能为平稳序列，于是根据Engle 和Granger(1987)、MacKinnon(1996)等提出并发展的E-G 两步法，使用EViews 7.0 用原数据对方程(1)原序列进行OLS 回归，并对残差进行平稳性检验，若残差是平稳序列，则OLS 回归结果说明了各序列之间的长期协整关系。经调试的实证结果如表4 所示。表4 中也显示了各模型残差序列的平稳性检验结果:即利用ADF 法对残差序列进行单位根检验得到ADF 值，结合Engle 和Granger(1987)、MacKinnon(1996)计算的多变量协整的残差单位根检验临界值表判断其平稳性(即AEG 检验)。

从结果来看，各模型的结论都是类似而稳健的。人民币名义有效汇率升值对贸易收支的影响都为负，意味着2005 年以来人民币的升值对中国货物收支产生了显著的负面冲击；而汇率与境外人民币资产存量交叉项符号为正，由 ∂n ext/∂et-1= β1+ β2st-1，可知境外人民币资产存量越大，人民币升值对中国贸易收支的负向影响就会被削弱，这初步证实了前文的理论分析。控制变量方面，外部需求量每上升1 个百分点，我国贸易收支顺差(商的形式，出口/进口，对数，下同)上升约0.35 个百分点；春节效应显著降低了我国贸易顺差。国内生产能力和圣诞节对我国货物差额的影响则不太明显。境外人民币存量本身显著降低了考察期内中国贸易顺差，可能是因为人民币国际化初期人民币总体支付多而收入少，即人民币结算方便并刺激了中国的货物进口，其原因可能是在2005—2017 年人民币显著升值背景下外国出口商十分愿意接受人民币，在中国缺乏国际结算货币选择权的背景下促进了进口贸易。

表3 ADF单位根检验

表4 基础回归结果(仅考虑境外人民币资产存量，2005年1月—2017年12月，括号中为标准差，下同)

3. 稳健性检验1——分贸易方式实证

鉴于许多研究如马光明和邓露(2012)、荣岩(2011)、杜运苏(2010)等都发现加工贸易与一般贸易受汇率冲击的影响机制与幅度并不一致:就一般贸易而言，进出口没有关联，弹性条件时本币升值一方面抑制出口，一方面刺激进口，从而负向影响贸易收支；而对于进出口相联系的加工贸易而言，本币升值虽然导致出口受抑制，但升值同时降低了该加工贸易企业进口原材料本币成本，增加出口利润，这直接刺激加工贸易企业增加产量和出口量，从而导致升值抑制其出口的作用并不明显，甚至有可能促进出口。这也就可能导致汇率升值对加工贸易贸易收支的负面作用不如一般贸易显著甚至可能出现正向影响(马光明和邓露，2012)。因此，本文再分贸易方式对贸易差额、汇率及境外人民币存量的关系进行稳健性检验，由于海关自2006 年8 月公布分贸易方式的贸易月度数据，同时为了稳健起见，将考察期末端定在之前境外人民币资产与香港人民币存款余额相关性较强的2016 年6 月。因此考察期限为2006 年8 月—2016 年6月共119 个月。模型分别如式(2)、式(3)所示，其中onex 与pnex 分别代表一般贸易收支及加工贸易收支(出口/进口)的对数，其平稳性检验略，均为一阶单整序列。实证结果见表5。

表5 境外人民币存量、贸易收支、人民币名义有效汇率分贸易方式回归结果

分贸易方式回归结果中可得出以下有趣结论。

第一，就关键变量，即人民币汇率及其与境外人民币存量交叉项而言，一般贸易模型呈现出与货物贸易整体非常类似的表现，即人民币升值显著降低贸易收支，境外人民币存量越高，升值对收支的负向影响就越被削弱；而在加工贸易方式下，人民币升值反而显著提高其贸易收支，境外人民币存量越大，升值对加工贸易收支的正向影响就越被削弱。如许多文献及前文指出的，加工贸易收支与汇率的这种反常情况很可能是因为其进出口相联系的特点，人民币升值极大降低了加工贸易企业进口零部件的成本，反而刺激了其出口额。须注意的是，由于加工贸易模型中e 与se 系数也是显著相反，说明即使在加工贸易这种特殊的贸易方式下，境外人民币存量也仍然起到了缓冲汇率对贸易差额影响的作用——即本文的基础结论对于一般贸易与加工贸易都是成立的，只是缓冲方向相反。

第二，需求因素方面，反映一般外部需求的Y 对于一般贸易收支均呈现正向影响，而对加工贸易收支则呈现显著负向影响。这可能是因为对于加工贸易而言，外部订单的增加首先造成加工企业增加原材料和中间品的进口，从而降低贸易收支。另外圣诞因素对于加工贸易收支顺差正相关显著，而对一般贸易顺差影响不显著，很可能是因为圣诞期间对于中国生产的加工制成品(例如礼品、服装)等需求大增。

综上，无论对总体货物贸易收支或是分加工贸易/一般贸易方式分别回归，实证结论都说明以香港人民币月度余额衡量的境外本币存量都能对人民币升值对收支的冲击起到反向缓冲作用，结论具有一定稳健性。

4. 稳健性检验2——考虑跨境贸易人民币结算比重

尽管前文已经说明，由于跨境贸易人民币结算比重数据样本较少，且其与境外 人民币资产存量正相关，基本模型只选择了后者，但为增强稳健性，此处仍设法在模 型中考虑其影响:理论上，在既定境外人民币资产存量前提下，跨境贸易人民币结算 比重大小也可能影响汇率与贸易收支的关系。我们采取以下两种方法将该变量引入 模型。

方法一:将跨境贸易人民币结算重要事件作为虚拟变量。

首先在模型中加入一个(0，1)虚拟变量k，再选择跨境贸易人民币结算开展过程中的重要事件，令k 在该事件发生时间断点之前取0，之后取值为1。这样可充分利用2005 年1 月至今的以香港人民币存量代表的境外人民币存量数据，但缺点是只能反映该时间断点前后，即跨境贸易人民币结算制度开展的某一特定事件的发生对境外人民币存量、汇率与贸易收支之间关系是否有影响，而无法反映人民币结算比重变化对这一关系的具体影响程度。建立月度时间序列出口决定模型如下:

式(4)的关键自变量为人民币名义有效汇率e、汇率与境外人民币存量s 的交叉项se 及其与人民币结算虚拟变量k 的双重交叉项( se -) k。其中为模型设定的时间断点t 时的se 值。在模型设定的时间断点前后，贸易收支表达式及汇率与收支的关系分别为:

由式(5)可知，若1β 显著为负而3β 显著为正，则如前文所示说明人民币境外存量越大，名义汇率升值对收支的负面冲击就越被削弱。比较式(5)及式(6)可知，若1β 显著为负而2β 、3β 都显著为正，则说明跨境贸易人民币结算开展过程中的这一重要事件的发生使境外人民币存量的升值缓冲作用有显著加强，而若2β 不显著则说明该事件对境外人民币存量的升值缓冲作用影响不大。

关于模型中的时间断点t 选择，可选择的时间及理由大致如表6 所示。

表6 跨境贸易人民币结算的关键时间点

由此，笔者将表6中4 个人民币结算的重要时间点分别作为时间断点t，加入式(4)进行分别回归，考察期限为2005 年1 月至2016 年6 月共139 个月，结果如表7 所示。

表7 加入跨境贸易人民币结算虚拟变量的回归结果

续表7

由表7 可见，无论选择哪个时间断点，人民币名义有效汇率系数 β1均显著为负，而境外人民币存量与汇率交叉项se 的系数 β3均显著为正，双重交叉项( se -)k的系数 β2却并不显著。这一方面说明即使考虑了跨境贸易人民币结算比重的变化，境外人民币资产存量的增长仍然对缓解人民币汇率升值对贸易收支的负面冲击起到了显著削弱作用——也即，本文的基础结论是稳健的。但另一方面，我国政府主推的跨境贸易人民币结算各重要事件发生前后，境外人民币存量对贸易收支的汇率缓冲效果并没有发生显著变化。笔者认为其原因可能是因为早在2003 年左右就有大量人民币通过香港等地流出境外，并早已开始在与中国相邻国家地区的贸易中自发发挥支付手段作用，导致2009 年、2010 年开展的跨境贸易人民币结算安排只是在制度的合法性上瓜熟蒂落，其几个时间点前后并不能在短期内实质上显著增加境外人民币存量缓解升值对出口冲击的幅度。

方法二:加入人民币结算比重与汇率的交叉项。

第二种方法则是直接将跨境货物贸易人民币结算比重与人民币名义有效汇率组成交叉项，与境外人民币存量本身一起进入模型。这样做的好处是可以在控制住境外人民币存量规模不变的基础上，精确而连续地得到人民币结算比重变化对汇率与货物贸易差额关系的影响。但如前所述其缺陷是受到人民币结算比重数据样本数的限制。此外如前文所述，人民币国际化初期，境外人民币资产存量与人民币结算比重还存在较高共线性。建立模型如式(7):

其中r、re 分别表示跨境货物贸易人民币结算比重(百分比)及其与人民币名义有效汇率组成的交叉项，其余变量同前。对式(7)左右两边对 1te - 求偏导，可得∂n ext/∂ et-1= β1+ β3rt-1。因此，若 β1显著为负，β3显著为正，则说明在境外人民币资产存量s 一定的前提下，跨境贸易人民币结算比重r 越高，人民币汇率升值对于贸易收支的负向冲击也就越被削弱。同样利用E-G 两步法的回归结果及各模型残差的平稳性检验结果如表8 的Model 1、Model 2 所示(人民币结算比重r 的数据来自中国人民银行金融统计数据月报及货币政策执行报告)。同时，为稳健起见再次考虑到s 与r 的共线性问题，我们再去掉对境外人民币存量规模s，结果见表8 的Model 3～Model 6，考察时间为央行开始公布月度人民币结算数据的2010 年1 月至较为适宜使用境外人民币存款余额替代境外人民币资产存量的2016 年6 月共78 个月。

表8 人民币结算比重、汇率与贸易收支关系的回归结果

从Model 1、Model 2 的回归结果可以看到，在控制了境外人民币资产存量s 之后，人民币名义有效汇率e 对贸易收支的影响显著为负，而人民币结算比重r 与汇率e 交叉项系数re 则显著为正，这意味着在一定规模的人民币境外资产存量下，跨境贸易中人民币结算比重越高，人民币升值对于贸易收支的负向影响就越被削弱。

而从Model 3～Model 6 的结果可以看到，如果不考虑境外人民币存量规模，只看人民币结算比重，可发现其同样起到明显的升值缓冲效应，且其显著性要比控制住境外人民币存量时更高一些，这很可能是二者较高共线性的原因造成。

5. 国际层面的稳健性检验3——日元境外存量、日元汇率与日本贸易收支

理论上说本文的理论机制具有一般性意义，任何国际货币A 在境外存量的增加，尤其是在其货币国际化迅猛发展的时期，一定会导致国外各国进口商持有A 货币资产显著增加，从而降低A 货币升值对外国进口商的负面影响，并通过本币支付进口来减少本币升值对本国进口商的刺激，反之(本币贬值)亦然。但在实证方面，由于美元国际货币的时间较早，二战后便开始了境外美元存量大幅增加的过程，而这段时期的金融数据难以获取；近三十年来美元虽然地位有所降低，但其在世界外汇储备中的比重变化幅度并不大，因此对于美元的“境外存量缓冲效应”实证研究较难实施；而日元国际化则主要从20 世纪70 年代开始，且近几十年来经历了国际地位从上升至下降的显著变化(见图5)，20 世纪90 年代初达到鼎盛时期，而随后陷入平成萧条，日元地位降低，海外日元资产也大幅度减少。因此，考察境外日元存量是否对日本贸易收支与日元升值的关系造成影响便很有借鉴与对比意义，且数据也更容易获得。

图5 1975—2016年日元在世界各国储备中所占比重变化趋势

选取1975—2016 年共42 年的年度相关数据建立类似的时间模型如下:

其中变量 jnext、st-1、et-1、( se)t-1、Ywt、Yjt、f dinojt分别代表日本货物贸易差额(商的形式，取对数)、境外日元存量(以当年日元在已确认各国外汇储备中所占比重取代，二者理论上存在正相关性)、日元名义有效汇率(对数，滞后一期)、日元名义有效汇率与境外日元存量交叉项(滞后一期，对数)、世界GDP 增长率(百分点)、日本GDP 增长率(百分点)、日本FDI 净流出(亿美元，对数形式)。数据分别来源于IMF 年报、世界贸易组织、国际清算银行与世界银行数据库。回归结果如表9 所示。从表9 的回归结果可以看到，20 世纪70 年代日元开始国际化后，尤其是1985 年大幅度升值对于日本贸易收支差额起到了显著负面作用，而以日元在各国外汇储备中占比来表征的日元境外资产比重越大，日元升值对贸易收支的负面作用也越被显著削弱，体现在汇率及汇率/境外日元比重交叉项符号的异号上。这也从另一个国际层面验证了境外本币存量“汇率缓冲效应”的存在。当然，可获得数据年份有限，希望未来有基于更长时间样本范围的深入研究。

表9 境外日元存量、收支、日元名义有效汇率模型回归结果

四、总结与展望

（一）基本结论

本文从本币汇率与贸易差额的理论关系入手，分析了本币国际化——包括境外本币存量与本币结算比重——对汇率与货物贸易收支关系的影响。并以香港人民币存款余额作为境外人民币资产存量的代理变量进行了实证研究，得到了以下几个结论。

其一，在不引入跨境人民币结算比重的前提下，发现考察期内境外人民币存量的增长显著降低了人民币名义有效汇率升值对货物贸易收支的负向冲击幅度。

其二，区分一般贸易与加工贸易的稳健性检验发现，一般贸易收支、人民币汇率、境外人民币存量的关系与货物贸易总体的情况十分类似，而由于进出口相联系，加工贸易收支受到人民币升值的正向影响，且人民币境外存量同样对其影响起到了反向削弱作用。

其三，在控制了境外人民币存量的前提下，跨境贸易人民币结算比重的增加同样会显著削弱人民币升值对贸易收支的负向冲击。若只让人民币结算比重进入模型，则跨境贸易人民币结算的汇率缓冲效应更为显著。

其四，进一步利用1975—2016 年日本货物贸易收支、日元名义有效汇率、境外日元资产存量的时间序列数据发现，日元在国际化过程中，其境外日元存量同样发挥了缓解日元升值对日本国际收支的负向冲击的缓冲器作用，从而为这一机制找到了国际层面的经验证据。

总之，本文理论与实证研究表明，随着人民币结算规模的不断扩大，境外人民币资产存量对缓解人民币升值对国际收支的负面冲击存在缓冲作用。由于人民币近年升值的结构性，这种人民币境外存量缓冲效应不光对中国出口商有利，对从中国进口占本国进口比重较大国家的进口商而言也有好处，尤其是对那些既想缓解人民币对本币升值风险，又不愿意放弃盯住美元的国家的进口商而言，可节省进口成本。

（二）注意点与展望

首先，若人民币处于持续升值的背景下，境外人民币存量及跨境贸易人民币结算的增长要实现缓解升值对国际收支负面冲击的作用还须有前提条件。在人民币持续升值背景下，中国从外国进口时外商将非常愿意接受人民币支付，因此人民币结算可以正常发挥降低人民币升值对进口刺激幅度的作用；问题是要削弱升值对出口负面冲击的影响，需要满足两个前提条件。其一为外商能够使用人民币支付其从中国的进口。这要求境外人民币计值资产存量稳步增长，而这又进一步延伸出两个要求:1.人民币有充分流出渠道；2.流出的境外人民币有充分投资增值渠道或说回流渠道。其二为外商愿意使用人民币支付进口。这一方面要求人民币汇率处于由市场决定的有升有降的正常波动状态，不要出现长期单向大幅度升值导致外商不愿意使用人民币支付，这对相关政府机构和央行今后继续加强汇率市场化程度提出了要求，而在近年政府的努力下人民币双向波动幅度明显增加，这对刺激外商使用人民币支付较为有利。另一方面则要求中国出口商具有较强的结算/支付货币话语权，这是一个长期艰巨的任务，需要我国提升整体出口产品结构与具有知识产权的技术含量，增强产品的不可替代性。综上，尽管需要相当时间，但随境外人民币资产存量缓冲效应发挥作用的两个前提逐渐具备，人民币在国际交易中的地位将逐渐提高，作用将逐渐扩大，人民币升值对中国货物贸易收支的冲击幅度也将得到更有效的降低。

其次，必须注意到，境外本币存量以及跨境贸易本币结算对汇率冲击的“缓冲器”作用是双向的。即一方面本币升值时，(对于一般贸易方式而言)境外本币资产存量及本币结算比重的增加会削弱升值对贸易收支的负面影响；而另一方面，当本币汇率处于持续贬值阶段时，境外本币资产存量及本币结算比重的增加则会减小贬值对贸易收支的正向刺激作用，其正如一个稳定器或缓冲阀门，对于防止贸易收支差额过快过大震荡、稳定国际收支具有积极作用。

最后，境外人民币发挥以上汇率缓冲器的作用，其本质原因是人民币在国际上履行了价值储藏手段的功能，例如在人民币升值的背景下，外商持有的人民币资产价值的增值抵消了其原本需要用本币兑换人民币时本币成本的增加。这种资产增值的好处必须让渡给人民币境外持有者，这也是人民币能成为国际货币的基本条件和牺牲。当然，反过来若人民币贬值，则其资产贬值的风险也将转嫁给境外持有者。