交易型操纵行为影响证券价格的 微观机制研究

李珍 夏中宝

摘   要：中国证监会行政处罚的典型案例显示，交易型操纵行为包括建仓持仓、通过不正当交易行为影响证券价格、反向交易获利或谋取其他利益等三个步骤。在连续交易操纵中，行为人大量以高于市场卖一价的价格申报并高比例成交，影响证券交易价格。虚假申报操纵是通过不以成交为目的频繁或大额申报、撤单，制造买盘汹涌的假象，误导市场投资者跟风交易，从而影响证券交易价格。对倒操纵是利用资金优势或持股优势，通过自买自卖放大证券交易量并拉抬证券价格。因此，交易型操纵实质上是通过不正当交易行为，在特定期间内制造虚假证券供求关系，从而扭曲证券市场价格。

关键词：证券市场;操纵行为;交易价格;供求关系

中图分类号：F832.5  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2020）05-0056-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.05.009

证券市场中，交易价格应基于买卖双方真实供需关系而决定，因此任何一个投资者都应是“价格的接受者”而非“价格的制定者”，如此才能使市场中每个投资者都处在公平的地位进行交易。操纵市场行为，制造了供求及价格变动的假象，扭曲了市场价格机制（刘连煜，2019）[1]。证券市场的操纵行为，分为交易型操纵、信息型操纵、复合型操纵等。一般认为，交易型操纵是指行为人通过不正当的交易手段，营造虚假的供求关系假象，使投资者在不明真相情况下，在虚假的供求关系基础上做出证券投资决定，从而影响证券交易价格的行为。交易型操纵主要包括连续交易操纵、虚假申报操纵、对倒操纵等子类型。本文拟从前述三种交易型操纵行为的典型案例出发，剖析拉抬证券交易价格的常见模式，探究行为人如何通过操纵行为影响证券交易价格从而获利的微观机制。

一、供求关系原理与股价变动机制的研究综述

根据经济学中经典的供求关系理论，市场价格机制通过需求和供给两种相反的力量共同作用，使得商品的交易价格不断调整、逐步达到均衡。如果市场出现较大偏离的不均衡状态，例如需求量大于供给量或者出现相反的情况，那么市场机制会自发调节，增加供给或者减少供给，直至达到均衡状态。简单来说，供求关系影响市场价格，而价格影响市场资源配置（郑鸬捷，2019）[2]。

供求关系理论在证券市场，尤其是股票交易市场，同样具有强大的理论阐释力。学术界关于影响股价的理论有不同学说，但早期许多金融理论没有将供求关系作为主要的解释变量，比如资本资产定价模型、套利定价模型、三因子模型等（石文倩，2019）[3]。直至Homa和Jaffee（1971）[4]明确指出供求关系对股价的影响，先是股票供给直接导致股价波动，然后货币供应量影响利率，改变投资者预期进而影响股价。Myron Scholes（1972）[5]提出价格压力假说，认为股票需求曲线向下倾斜，股票供给增加会导致均衡价格下跌，并且该下跌是不可逆转的。

在此之后，大量学者开始关注供求关系对证券交易价格的影响。Brunnermeier和Pedersenz（2005）[6]认为，持股市值大的投资者交易行为会影响股价的变化，在这些投资者的打压下，机构被迫变现，而变现行为加剧了股价波动，大额持股的投资者通过股价波动赚取收益。Frazzini和Lamount（2008）[7]将投资者情绪作为股票需求的变量，用共同基金流量指标代表，提出投资者当前情绪与未来收益呈反向关系。

实际上，供求关系对股价的影响在国内也已有一定研究。董直庆（2002）[8]通过对股票二级市场研究得出供求关系与股价的需求和供给模型，通过分析得出长期收益率与需求之间具有正向关系，与供给具有负向关系。刘彩云（2017）[9]用资金流作为供求关系代理变量，使用资金流信息含量、资金流强度、资金流杠杆倍数作为样本序列，最终得出资金流是股价涨跌的重要力量。翁富（2018）[10]认为单只股票价格部分是由大机构资金直接推动的，部分是由上市公司良好预期引发投资者资金投入间接推动，而股价的波动是由老资金的撤退和新资金的进入导致的。近几年，越来越多学者认识到资金流、投资者关注、投资者情绪等对股价的影响，关注需求对股市影响的重要性。

以上研究更多的是侧重从宏观上研究供求关系对股价的影响。本文拟从现实中的连续交易操纵、虚假申报操纵、对倒操纵等典型案例出发，从微观视角探究行为人如何通过操纵行为影响证券交易价格从而获利的机制。

二、连续交易操纵行为影响证券价格的微观机制

（一）连续交易操纵的行为模式

连续交易既是“庄股”的典型操纵手法，也是当前短线操纵的常见操纵手法。连续交易操纵的行为模式是：在一定的期间内，操纵主体通过其控制的证券账户频繁地买入卖出，通过集中大量以高于前一刻市场卖一价的价格申报买入并高比例成交的行为拉抬股价，待股价上涨后迅速反向卖出，制造市场中标的证券交易较活跃的假象，诱使投资者做出错误的投资判断，进而从中获利（夏中宝，2017）[11]。实际上，连续交易操纵是行为人利用资金优势，人为真实放大证券需求量，诱导市场投资者跟风交易从而拉高证券价格（仲伟光，2015）[12]。

（二）连续交易操纵的典型案例

唐汉博操纵银基发展，就是一起典型的连续交易操纵案例。根据中国证监会公布的行政处罚决定书，唐汉博共控制了12个证券账户，在2012年8月至9月期间，利用其资金量大的优势，通过连续买卖等方式，以操控“银基发展”的交易价格为目的，非法获得了252.89万元盈利①。对唐汉博的第一轮连续交易操纵行为剖析如下：

一是建仓阶段。市场上卖方以某一价格卖出，唐汉博控制的账户组就以该价格买入，賬户组的申报买入价与市场卖出价基本一致，达到控制建仓时买入成本的目的。同时，唐汉博控制的账户组买入量占市场总成交比例较低，不显著放大市场需求量。2012年8月1日，唐汉博实际控制的12个账户共买入275.45万股，平均买入价是3.50元，其买入量占该期间市场总购买量的16.85%。8月2日，唐汉博通过系统申报693.67万股，其中以3.52元的均价实际成交228.44万股，是当日市场总购入成交量的14.26%。

二是拉高股价阶段。唐汉博控制的账户组，在低价买入建仓完毕之后，利用自身的资金优势，集中大量实施高于市场卖一价的价格申买并高比例成交的行为。例如市场上卖方愿意3.52元卖出，行为人报价3.59元买入;市场上卖方愿意3.63元卖出，行为人报价3.68元买入;市场上卖方愿意3.70元卖出，行为人报价3.72元买入……前述背离一般经济理性的交易方式，能够显著放大交易期间内标的股票的需求量，向市场释放一种“交易放量、价格飙涨”的信号，吸引市场中的其他投资者跟风高价买入。

唐汉博控制的账户组在2012年8月3日全天共申报买入2121万股，最终以3.6元的均价成交1876万股，占市场当日买入成交量的54.43%。当天3.52元开盘，以3.7元收盘，股价上涨幅度达到5.11%。“银基发展”当天共成交3447万股，成交量环比上涨115.20%。同时，唐汉博控制的账户组在当天成交的35笔申报中，有21笔申报价格大于前一时刻的市场卖一价，成交1096万股;申报价格大于等于成交價格的有29笔，成交1580万股，其中最高申报价格比申报前卖一价和申报前成交价均高出23个档位。唐汉博通过不断提高申报购买价格，逐步拉抬股价，使银基发展股价上涨了6.59%，由3.49元上涨到3.72元①。

在证券市场中，根据“价格优先、时间优先”交易机制，证券交易所将买方与卖方申报价格和申报数量撮合，形成市场成交价。因此，市场卖一价是市场中卖方报的最低愿意卖出价格，行为人如果想买，可以等于卖方的卖一价进行申买，能够实际成交，而且能够控制买入成本，符合经济理性。但是，唐汉博控制的账户组的“申报价格大于申报前市场卖一价”，能以更低价格买入却报更高的买价，说明行为人具有故意拉抬证券交易价格的主观意图，其行为背离了一般的经济理性原则（夏中宝，2017）[11]。

尤其值得注意的是，在拉高股价的阶段（2012年8月3日），唐汉博控制的账户组买入量占市场买入总量的54.43%，显著高于建仓阶段的交易占比，说明拉高股价交易期间的需求量，一半以上是操纵行为人制造和产生的，行为人利用资金优势和高价大量买入，人为真实放大证券需求量，诱导市场投资者跟风交易从而拉高证券价格。

三是卖出获利阶段。2012年8月4日和8月5日是周末，没有证券交易。在拉高股价之后的第一个交易日（8月6日），唐汉博控制的账户组在价格已被自己拉抬的情况下，趁高价迅速出货，共申报卖出4840万股，成交1535万股，卖出均价为3.67元（高出建仓阶段的每股买入成本0.15—0.17元），实现其连续交易操纵的获利。

（三）连续交易操纵的异常经济指标

连续交易操纵往往披着正常证券交易的外衣，操纵行为人往往提出质疑，“有钱（资金优势）、买得多（连续交易）”就是违法的操纵市场行为吗？实际上，连续交易操纵是行为人利用资金优势，集中大量以高于市场卖价的价格申买成交，人为真实放大证券需求量，误导投资者跟风交易，从而拉高证券价格后卖出获利。微观分析连续交易操纵行为“异常性”和“不正当性”的角度包括：

第一，申报价格异常：行为人在操纵期间内的多笔申买价明显高于前一刻市场卖一价等可比价格，显示其申买并非正常的理性投资者行为，本可以低价（市场卖一价）买入而故意报高价申买，说明行为人有拉抬股价的主观故意。此外，在临近形成开盘价或者收盘价的特定时段，连续以多笔高价大量申报买入，也能够说明行为人有拉抬股价的主观故意。

第二，多轮反向交易行为：在一定期间内，先集中高价买入拉抬，待价格上升后卖出数笔，若价格下跌再继续买入推高股价，然后再卖出，反复多次前述交易操作。此种行为模式说明，行为人的高价大量买入并非体现其真实的需求量，行为人不是真实想买，大量买入只是拉高股价的手段，真实目的是反向卖出获利。因此，在连续交易操纵过程中，拉抬阶段的买入需求量，并非真实的需求量。由于行为人往往控制多个证券账户隐蔽实施连续交易操纵行为以规避监管监测，在反向交易过程中容易形成自买自卖（自成交），因而连续交易操纵中还经常伴随对倒交易。

第三，申报量异常：行为人的高价申报量远大于市场卖一档数量，甚至大于前一刻市场前5档总申卖量，在一段时间内对市场成交价量造成冲击。市场投资者看到操纵行为人申报的“高价大额买单、高比例成交、需求量巨大”信息，这种“交易放量、价格飙涨”的信号刺激其他投资者跟风高价买入，导致操纵期间内标的证券“供不应求”，自然股价大幅上涨。从经济指标来看，行为人的申买量远大于市场总卖量，明显不可能全部买入成交，也能说明其申买具有异常性。前述异常性交易行为能够成功实施，源于行为人滥用了其资金优势。

在连续交易操纵中，行为人往往选择小盘股进行炒作，利用申报价格异常、反向交易、申报量异常来达到影响证券交易价格的目的，最终导致股价走势背离相关上市公司的基本面，背离同行业同板块股票的股价走势。以唐汉博通过连续交易手法操纵银基发展案为例，唐汉博控制的账户组利用资金优势高价申报，故意拉抬价格，唐汉博申报35笔，其中有33笔大于或者等于前一刻市场卖一价，唐汉博通过不断拉抬股价，影响其他投资者的心里预期。同时，唐汉博人为做高申报量，造成需求高企假象，2012年8月3日唐汉博控制的账户组成交额超过当日交易总量的50%，说明当日该股票的一半以上需求量都是唐汉博制造的。唐汉博控制的账户组正是通过不断拉抬报价、大量申报购买等方式，制造股票“需求旺盛，价格走高”和“供不应求”的信号，让其他投资者误以为该股票的交易异常火爆，利用“羊群效应”吸引普通投资者跟风高价买卖。操纵行为人再通过反向交易，在价格上升后卖出赚取差价获利。

三、虚假申报操纵行为影响证券价格的微观机制

（一）虚假申报操纵的行为模式

一般认为，虚假申报操纵的行为模式是：行为人在期初建仓持股，然后通过频繁、大量不以实际成交为目的申报、撤单，影响其他投资者对股票价格和供求走势的判断，诱导其跟进买入卖出，影响证券交易价格或交易量，并在短时间内反向交易获利或者谋取其他利益（夏中宝，2017）[13]。

（二）虚假申报操纵的典型案例

莫建军操纵“南方汇通”案是一起典型的虚假申报操纵案例，其行为包括：

一是不以成交为目的申报。表现在几个方面：（1）撤单比例高，成交占比低。在特定的操纵期间内，莫建军控制的账户累计16笔申报买入“南方汇通”股票共计1173.26万股，其中累计撤单15笔，撤单数量1168.8万股，撤单比例高达99.62%，实际成交只有4.46万股，成交占比量只有0.38%。（2）申报买入订单驻留时间短。在特定的操纵期间内，莫建军控制的账户买入“南方汇通”的订单驻留时间平均只有1分10秒，最短仅31秒，未给其申买订单足够的等待成交时间②。

二是造成买盘汹涌的假象。莫建军虚假申报，造成买盘汹涌的假象，实际就是向市场释放该期间内标的证券需求量较大的信息，诱导其他投资者跟风交易拉高股价。根据证监会行政处罚决定书，莫建军控制的账户从2007年2月16日13：08：30至13：25：30连续6笔申报买入514万股，但该514万申报全部撤单，账户组撤单量占此时段市场买入总申报量的74.15%。上述情况说明在13：08：30至13：25：30时段内共有74.15%的买入量为虚假需求，都是莫建军控制的账户虚假申报出来的。又如，从13：38：41至13：52：29时段内，莫建军控制的账户有5笔申报购买，累计 348万股。该5笔申报全部撤单，账户组撤单量占此时段市场买入总申报量的55.01%，相当于该时段内的买入需求量放大了一倍以上。

三是影响了证券交易价格。莫建军通过控制的账户申报大量虚假的买单，其他投资者被该虚假的需求量诱导跟风交易，证券价格被拉高，最终股价从虚假申报前的6.18元上升到虚假申报后的6.23元②。

（三）虚假申报操纵行为影响证券交易价格机制

从虚假申报操纵行为的逻辑结构来看，操纵者通过多次大额申报、频繁申报，再利用股票交易机制的特点，再多次撤销申报（冒智桥，2019）[14]，普通投资者在申报栏上看到有多笔大单申报记录，造成有大额资金购买该股票、该股票在相应期间内买入需求较大的假象，误导市场投资者对于特定期间内特定证券的供求关系和价格走势的判断。操纵行为人频繁、大量申报，多次撤单，实际成交比例较小，利用自身的虚假报单信息，制造假象吸引普通投资者跟风交易（郑晓毅，2016）[15]，从而导致实际需求增加，在股票供给一定的情形下，股票价格上涨。操纵者在证券交易价格上涨后卖出，赚取收益。

四、对倒操纵行为影响证券价格的微观机制

（一）对倒操纵的行为模式

对倒操纵的行为模式是：行为人在自己实际控制的账户之间进行证券交易（自买自卖），虚增交易量，从而影响证券交易价格。对倒操纵行为，是将持有的证券从自己的“左手”卖给自己的“右手”，进行不转移所有權的证券交易，对倒操纵制造的需求量和供给量实际上均是虚假的，行为人只是通过大量自买自卖交易直接影响甚至决定证券交易价格。

（二）对倒操纵的典型案例

以林忠案为例，林忠控制了其亲属林某和杜某账户，在操纵期间操作林某账户买入“山煤国际”股票229.72万股，卖出85.86万股，余股143.86万股。2010年6月1日收盘前2分钟，林忠采用在其控制的林某和杜某账户之间对倒方式，以涨停价自买自卖交易“山煤国际”股票，从而成功操纵了“山煤国际”股价。

一是以涨停价自买自卖，影响证券交易价格。截至收盘前1分21秒，“山煤国际”股价为21元。2010年6月1日14：58：40，林忠通过林某账户以23.89元（当日涨停价）申报卖出该账户内“山煤国际”剩余股票，17秒后林忠用杜某账户以23.89元申报买入并成功成交“山煤国际”30万股，此时山煤国际股价从21.01元被拉抬至23.89元，14：59：05林忠再次使用杜某账户买入并成交“山煤国际”股票98.87万股，全部以涨停价成交③。

二是大量自买自卖，放大市场交易量。林忠控制的林某账户和杜某账户之间成交量为102.56万股，但是两账户之间对倒量占市场成交量比重占当天市场成交量的32.46%，占尾盘15分钟（14点45分至15时）的69.49%，占尾盘2分钟（14点58分至15时）的78.13%。由于交易发生在林忠自己控制的账户之间，股票所有权实质并未发生转移，高价自买自卖制造了虚假的市场需求量和成交量，并将“山煤国际”股价在收盘时牢牢锁定在涨停价23.89元。

综上，林忠利用对倒交易，在尾盘迅速拉抬了股价，将山煤国际的交易价格从21.01拉高到23.89元。在尾盘锁定了当日涨停后，在次日开盘不久迅速出货获利。

（三）对倒操纵行为影响证券交易价格机制

通过分析对倒操纵行为的逻辑结构可见，操纵行为人利用实际控制账户间的自买自卖，放大市场成交量，拉高证券交易价格。对于操纵者而言，股票从左手倒到右手，只损失交易税费（操纵成本），但是其成交量和成交价格却对市场产生了重要影响。操纵主体可以在一定期间内，大量自买自卖，逐笔买卖价格升高，且其交易量占市场成交量比例较高，证券的交易价格和交易量在很大程度上就由其对倒交易直接决定。由于普通投资者不清楚相关交易是不同主体之间的交易，还是同一主体的自我虚假交易，单纯根据股票交易量放大和交易价格上涨来判断股价走势和市场供求情况，容易产生跟风买卖的“羊群效应”。从经济学角度来看，人为制造的自买自卖虚假成交导致普通投资者跟风买入，实际影响了投资者交易需求，导致证券交易价格上涨。

五、操纵行为影响证券价格机制的研究结论

通过对以上几个典型案例的剖析可以看出，连续交易操纵，是行为人利用资金优势，集中大量以高于市场卖价的价格申买成交，人为真实放大证券需求量，利用“羊群效应”诱导市场投资者跟风聚集交易，从而拉高证券价格后卖出获利。虚假申报操纵，是行为人申报大量虚假的买单，造成标的证券买盘汹涌的假象，向市场释放该证券需求量较大的虚假信息，诱导其他投资者跟风交易拉高证券价格，行为人再反向卖出获利的操纵模式。对倒操纵，是行为人利用资金优势或者持股优势，自己大量买卖，通过自买自卖放大证券交易量，拉高交易价格后卖出获利。

从交易型操纵行为的时间阶段来看，操纵行为影响证券交易价格进而获利的微观机制包括以下几步：

第一步，建仓或者拥有前持仓。在实施交易型操纵行为之前，操纵者一般会有以市价建仓的过程，以便于操纵拉抬证券价格之后，卖出手中的筹码进而实现获利。在建仓的过程中，操纵者的交易行为往往是正常的交易，基本上不影响证券交易价格走势，以控制买入成本。在长期操纵的情况下，建仓还有一定的“锁仓”作用，减少市场中流通的证券数量，从而为下一阶段的拉抬证券价格奠定基础。在一些特殊情形下，例如上市公司大股东因为市场环境不好，通过交易型操纵拉抬股价，则建仓过程可以“省略”，因为大股东手里已经“拥有持仓”，不需要通过建仓获取筹码。

第二步，通过不正当交易行为，影响市场投资者对证券供求关系的判断，进而影响证券交易价格。操纵者通过人为制造虚假的交易量或申报量，营造股票需求量上升的假象，改变市场投资者的心理预期，使得普通投资者跟风高价买卖股票，从而导致证券交易价格上涨，为自己反向卖出谋利创造了可能的条件。不同的交易型操纵行为，其不正当的交易方式具有不同。连续交易操纵行为，虽然是真实的买入行为，但是行为人明明可以市场中对方的卖价进行买入成交，但是为了拉抬证券交易价格，往往存在大量的高于市场卖价的价格进行申买并成交等背离一般经济理性的行为，并且该类“高价、大量”买入成交的行为在操纵期间内占市场成交量的比例相对较大，造成一定期间内“价格飙涨、交易放量”的K线走势，才能发挥和实现对证券交易价格的影响力。虚假申报操纵的不正当交易行为，是操纵者通过二到五档的大量申报撤单、同价报撤单、部分成交后撤单等不以成交为目的的交易行为，制造证券买盘汹涌、需求量较大的假象，误导市场投资者跟风高价买卖，从而影响证券交易价格。一般来说，在操纵期间内，虚假申报对应的申报量占该期间内市场总申报量的比例也应较高，才能营造标的证券买盘汹涌需求较大的假象。对倒操纵的不正当交易手法，就是“左手买入、右手卖出”的不转移证券所有权的交易，逐笔提高自买自卖的证券交易价格，并且期间内自买自卖的交易占比相对较高，从而以自身的对倒交易逐渐拉高了操纵期间的证券交易价格和证券交易量。

第三步，反向交易或者谋取相关利益。反向交易是交易型操纵实现非法获利的常见形式。连续交易操纵行为中，高价大量买入拉抬证券交易价格之后，反向卖出实现其非法获利，同时反向卖出过程中往往伴随少量买入护盘，避免证券交易价格因卖出而暴跌。虚假申报操纵行为中，大量申报买入、撤单、再申报买入撤单影响证券交易价格上涨之后，往往随即反向卖出获利，真实的反向賣出行为也能说明操纵者此前的申买是虚假的。对倒操纵行为中，在建仓、对倒拉抬证券交易价格后，往往也有卖出实现获利的行为。除了反向卖出实现非法获利的常见形式，在部分交易型操纵行为中，避免爆仓或避免补仓也是操纵者谋取相关利益的一种形式。例如，上市公司大股东、基金公司等大额持仓者及其合谋操纵主体，其操纵目的可能只是通过不正当交易行为拉抬证券价格，从而避免此前的持仓或已抵押的股票市值下跌，或者维持此前持仓的证券价值在特定水平。

注：

①唐汉博操纵银基发展案，中国证监会行政处罚决定书[2015]34号。

②莫建军虚假申报操纵案，中国证监会行政处罚决定书[2009]43号。

③林忠对倒操纵山煤国际案，中国证监会行政处罚决定书[2010]26号。

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