人民币NDF 宏观经济效应研究

韦 星 刘 川

(1.西安交通大学 经济金融学院，西安 710061;2.天津财经大学 金融学院，天津 300222)

提 要: 为理解人民币远期差额交易的宏观经济效应，需要在其交易量仍不大的时候，通过对与其类似的人民币无本金交割远期外汇(简称:人民币NDF)的宏观经济效应进行推测。文章回顾了国内外关于人民币NDF 与在岸人民币汇率、货币政策、通胀率、资本流动相互关系的经验研究，发现人民币NDF 的宏观经济效应表现得非常复杂，即便是对单一宏观经济指标，选择不同计量方法、变量设计、时间区间、样本空间，都有可能得出不同甚至是矛盾的结论。因此，类似于在岸人民币NDF 的人民币在岸远期差额交割这种新的金融产品，其宏观经济效应可能是难以把控的，需要在理论和实践中加强研究和准备足够应对方案。

一、引 言

中国人民银行在2018 年5 月批准可以进行汇率远期的差额交易，这种差额交易可以视为一种弱化的在岸NDF 交易。新的衍生产品是否会对宏观经济造成重大冲击，成为必须研究的问题。虽然Prescott 认为新的衍生产品实际冲击对宏观经济波动的贡献率大于80%，但近年来Kollmann 等学者的研究表明，金融冲击这一因素对宏观经济波动的影响也在逐渐上升，其贡献率已大于50%。因此在理论和实践两方面都应重视金融因素对宏观经济的影响。研究差额交易的宏观经济效应，要基于既有理论模型进行理论分析，也要基于交易数据进行经验验证。但由于差额交易获准上市的时间太短，数量检验存在难以克服的困难，因此借鉴相对成熟的关于离岸NDF 的研究成果来推测在岸NDF宏观效应，就成为理论研究的热点。

由于我国外汇管理制度的特殊性，研究离岸NDF对我国宏观经济的影响需要选择特殊的视角和方法，而不能直接照搬前人的研究视角和方法。从人民币可兑换性角度来看，我国的外汇管理制度安排具有相当复杂的结构，在经常账户方面我国已经实现人民币的可自由兑换，但是在资本账户方面还不能完全自由兑换。国际货币基金组织在其发布的《2011 年汇兑安排与汇兑限制年报》中阐述目前中国资本项目可兑换程度分布情况如下:基本可兑换项目包含14 个子项，占比35%，其主要分布在信贷工具交易、直接投资清盘与直接投资等方面;占比最多的是部分可兑换项目，占比55%，细分为22 个子项，主要涵盖债券市场交易、股票市场交易、信贷业务和货币市场交易等;除此之外，不可兑换项目有4 个子项，比重10%，主要集中在非居民参与国内货币市场、集体投资类证券与发行衍生工具三个方面。中国可兑换资本项目有16个子项，基本可兑换项目有17 个子项，部分可兑换项目有7 个子项，没有不可兑换的项目，开放水平要远高于IMF 等相关机构的评估结果。虽然国内外关于人民币资本项目可兑换程度有不同估计，但是公认的是人民币并不能完全自由兑换。2015 年后，我国外汇管理体制实际上收紧了资本项目的可兑换性［1］。因此，我国外汇管理制度不是一个刚性的体制，而是一个随着时间在不断适应内外经济变化的演化中的体制。这种基本制度特征决定了从单一变量考察人民币NDF 的宏观效应容易出现偏差，因此本文从多个角度考察人民币NDF 对宏观经济的影响。

二、概念的界定

人民币市场主要分为在岸市场与离岸市场(银行间市场、央行管控汇率风险、商行避险压力不足)。McCauley 和Scatigna 认为，因为一国货币主要流通于本国市场，把货币交易分为三种类型:居民之间的交易称为在岸交易(Onshore Trading)，居民与非居民间的交易称为在岸—离岸交易(Onshore － Offshore Trading)，本国市场外非居民之间的交易称为离岸交易(Strictly Offshore Trading)。基于研究的重点和现实约束，根据人民币交易是否处于国内、是否受国内金融监管约束，把人民币交易市场区分为人民币在岸市场与人民币离岸市场。也就是说，将McCauley 和Scatigna 所定义的在岸—离岸交易拆分并入在岸市场和离岸市场:发生于本国、受本国金融监管约束的在岸—离岸交易视为在岸市场的交易;发生于本国之外、不受本国金融监管约束的在岸—离岸交易视为离岸市场的交易［2］。

(一)人民币在岸市场

人民币在岸市场根据交易对手和交易场所的差异分为柜台市场和银行间市场。柜台市场的交易对手是个人(企业)和拥有外汇经营权的机构，后者多是指外汇指定银行，但随着外汇市场的发展，也出现了非银行货币兑换机构①。银行间市场实行会员制，交易对手是以做市商为中心的交易商，包括银行类金融机构、非银行类金融机构、企业、特别会员(特指其中的金币市场类会员)。柜台市场的交易场所是外汇经营机构，交易系统由经营机构自主开发维护;银行间市场的交易场所是外汇交易中心，交易系统是外汇交易中心负责开发维护的CFETSFX2017 系统。显然人民币在岸市场并不是统一的，在交易对手、交易机制、交易价格、交易信息、资金清算等方面都存在显著差异，因此人民币在岸市场分隔为柜台市场和银行间市场两个市场。根据国家外汇管理局统计，2017 年中国外汇市场累计成交24.08 万亿美元(等值162.27万亿元人民币)，其中，柜台市场成交3.75 万亿美元(等值25.29 万亿人民币)，银行间市场成交20.34 万亿美元(等值136.99 万亿元人民币)，柜台市场的交易额不到银行间市场的1/5，显然银行间市场是占据主导地位的②。表1 显示了两个市场的主要特点和差异。

表1 柜台市场和银行间市场的特点

人民币柜台市场和银行间市场在交易对手方面还存在一个显著差异:银行间市场中中国人民银行是最为重要的做市商，同时，也是外汇最主要的需求者。目前，我国主要实行的是“有管理”的浮动汇率制，中国人民银行为保证人民币汇率浮动区间处于可控的范围内必须积极介入外汇市场，直观的表现就是中国人民银行长期以高于其他外汇需求方的价格购入外汇，从而实际上长期采取高估外币(以美元为主，但不限于美元)而压低人民币币值的操作。因此，人民银行这个特殊的“做市商”和其他商业性的做市商存在重大区别，它相比其他国家央行并不以营利为目的外，还以极为负责的态度呵护商业银行外汇资产。只要预期不会导致恶性通胀，中国人民银行投入人民币购入外汇是上不封顶的。这导致虽然我国早在1994年就规定商业银行外汇业务应自负盈亏，但是由于中国人民银行的“托底”干预而并未真正意义上自己承担持有外汇的风险。

(二)人民币离岸市场

人民币离岸市场是市场交易发生在大陆以外、不受国内金融监管约束的人民币交易市场。国际上主要的人民币离岸市场集中在东亚地区，特别是香港人民币市场。截至2018 年一季度，离岸人民币存款的规模在9400 亿左右，2018 年一季度末香港银行机构人民币存款5543 亿元，占比超过50%;台湾外汇指定银行(DBU)和离岸业务银行(OBU)人民币存款余额合计3197 亿元，占比接近30%。离岸人民币存款总规模在2015 年达到顶峰1.5 万亿元，之后随着人民币贬值预期增强快速下降，2017 年才稳定下来③。

三、人民币NDF 的交易机制

人民币NDF 交易常用于衡量海外市场对人民币升值或者贬值的预期，是一种远期外汇交易模式。帮助市场参与者实现规避汇率风险则是远期交易等汇率衍生产品的重要功能，但相较于传统的远期交易，NDF 交易具有一些明显的特征:(1)离岸交易。由于我国采取外汇管制，离岸NDF 交易成为主导。伦敦、新加坡、中国香港等金融发达并且外汇管制较少国际金融中心则是离岸NDF 交易的主要交易平台，后两者也是韩元、人民币等NDF 离岸交易的主要市场平台。(2)市场参与者。《亚洲风险》杂志的调查结果显示，国际大银行与投资机构成为主要参与人民币NDF 市场的机构，而在我国境内大量获取人民币收入的跨国公司成为前者的主要客户来源，除此之外，还有部分中国内地企业(总部设在香港)、金融公司(如资产管理公司和对冲基金)以及更多其他投资者。(3)使用美元对汇率的差额交割。本金全额交割是传统境内远期外汇交易到期时通常采用的方式，而NDF 交易则由银行充当中介机构，采用差额交割方式(合约规定的远期汇率与到期日实际汇率之间的差额)。在交割时，NDF 交易一般仅将人民币用作汇差计算并不交割，真正进行结算的是可自由兑换货币(如美元)。这种交割方式有助于避免人民币本身可能产生的汇兑风险。另一方面，人民币NDF 交易交割不会影响人民币货币存量问题，同时具有躲避人民币汇率波动风险的作用。(4)定价机制。总体上，传统远期交易主要采用基于利率平价理论的定价机制。而NDF 交易定价则不再由传统理论来确定，而是基于预期标的货币所在国政府具体施行的相关政策，并结合其他汇率影响因素决定，尤其是经济因素。NDF交易市场属于离岸金融市场，采取与国内远期市场隔离的方式，使筹集与运用资金受到的约束大幅降低，因此，相比国内的远期汇率而言，NDF 汇率不仅具有更大的波动幅度，同时具有更加灵活的定价机制。比如，一旦外界期望受外汇管制的货币面临的压力增大时，较大幅度的波动将会出现在NDF 汇率中，随之也会放大市场的交易量，除此之外，也会一定程度地影响国内的远期汇率市场，这是由于传导效应对这种强势的预期所致。(5)合约期限。NDF 交易的合约期限短到1 周，长到5 年，但截至目前，超过1 年的NDF品种的交易表现并不是很活跃，从数据上来看主要还是以1 年期和1 年以下的交易品种为主。目前在银行间交易的人民币NDF 合约期限中1 周、1 月、2 月、3 月、6 月和1 年期限合约的流动性相对较好;流动性偏差的NDF 合约期限通常有2 周、3 周、4 月、5 月、2年、3 年、4 年、5 年等;9 月合约的流动性居中［3］。

人民币NDF 市场产品的应用可分以下两种:(1)NDF 的套期保值。套期保值交易可以通过提前锁定结售汇成本，使企业规避汇率风险，这成为客户在我国远期外汇交易市场的主要产品。(2)NDF 的投机和套利交易。这是一种利用NDF 汇率和国内远期汇率之间的价格差异、汇率波动等现象来获取无风险收益的投机行为。即使我国对套利资本的流动以及我国市场参与者进行NDF 交易采取管制措施，但受到管制或定价机制竞争性弱的影响，使得投机和套利行为将负担较高的机会成本，投机和套利者依旧可以收获可观的超额收益，其主要原因在于离岸NDF 市场存在较大的汇率贴水幅度和更加频繁的波动，并存在杠杆交易的现象。所以投机和套利活动仍可依托多种交易形式进行，并逐渐占领市场交易总量的较大份额。其具体操作的主要形式有:一是跨市套利。由于境外市场对于人民币价格的一种预期主要是依据NDF 汇率来反映的，而目前我国央行对汇率变动幅度又进行严格控制，这样其波动幅度就受限于一定区间，因此，当人民币升值预期出现压力较大时，对于国内远期汇率而言，NDF 汇率基本表现是处于贴水的状态。通常在远期交易中采用保证金制度交易的杠杆模式，使得无风险套利的收益率非常可观。随着境内外市场分割程度越来越大，尽管很多资本项目被严格管制，但是套利机会依然在增多，当境内外市场的价差持续扩大，套利的收益覆盖逃避管制的成本时，一些金融机构和企业，尤其是那些具备外资背景的金融机构和企业，会为了逃避管制而选择跨境套利，从而引导两个市场之间的大规模套利行为。对于套利资金的流动，NDF 交易的交割金额基本依赖于境外账户进行，而国内远期结汇所需的外币资金有的通过国内的外币贷款以及FDI 的名义进行，但是大部分通过经常项目的具体业务操作。二是从外汇贷款和NDF 市场中进行套利操作。当前境内人民币贷款利率明显高于美元贷款利率，所以一些境内企业或机构可以进行美元贷款并将其兑换为人民币之后，再用于国内投资或流动性业务的操作，从而获得更低利率的人民币，以此套取本外币贷款利差。不过，这种套利方式需要承担一定风险，因为通过上述操作会使得境内企业或机构承担一项外币负债，使其面临外币升值的风险。到境外NDF 市场卖出一笔人民币对美元的远期外汇合约，此合约的期限与美元贷款期限要相同，这是境内企业或机构在对冲外币升值风险时，通常会采用的方式，因为这种远期外汇交易可以使境内企业和机构规避未来的兑换风险与汇率风险。所以，上述操作行为使境内企业或机构获取国内本外币贷款利差时，无须承担实质性汇率风险。三是投机活动。利用NDF 市场价格波动较强的特点，投机者就可以通过在NDF 市场价格贴水处于较低水平时，买进人民币，卖出美元，然后待贴水水平上升至理想水平时，卖出人民币，买进美元。这一交易行为的关键点是到期日相同的两份合约。

四、人民币NDF 的宏观影响分析

(一)人民币NDF 对在岸汇率的影响

对于离岸货币对在岸货币价格的影响，即对汇率的影响，目前多是对美元的研究，主要包括以下研究结论:一是离岸价格引导在岸价格的能力，因离岸货币市场的发展而明显提高;二是在离岸货币市场发展初期，由在岸价格引导离岸价格变化;三是离岸货币价格波动明显;四是采用固定汇率时，离岸价格和在岸价格仅存在单向引导的关系，相反，采用浮动汇率时，离岸价格与在岸价格之间双向影响。

人民币NDF 对在岸汇率的影响包括对在岸远期汇率(DF)的影响和对在岸即期汇率的影响，这方面的研究主要是国内的学者在做。令人意外的是，学者们在人民币汇率定价权是归属于在岸市场还是离岸市场方面存在严重的对立，在对定价权归属的解释方面也存在理论模型不统一的严重问题。导致这种现象的原因包括变量设置有差异、样本不一样、计量模型不同等。Hung－Gay－Fung 采用定量研究的方式，选取升贴水作为衡量折价大小的指标，研究人民币NDF 的折价问题，其研究结果表明在美国强大的压力下，人民币面临巨大的升值压力，同时更多国际游资也在看好人民币升值，所以2002 年11 月13 日之后人民币NDF 是折价的［4］。

学者关于人民币在岸汇率与NDF 的关系这一研究领域还没有形成共识，但是自从中国人民银行禁止境内机构参与离岸NDF 市场之后，研究人员研究NDF 对在岸市场的影响方面基本采用了同样的方法，即NDF 通过信息溢出影响在岸市场。在境内外两个市场割裂的情况下，NDF 的确缺乏资金通道影响在岸市场，信息溢出是一个很好的研究视角。问题在于这种信息溢出究竟如何作用于在岸市场，是经济学界一直没能解决的问题，研究人员大都认为这种影响是当然的，而缺乏“应然”的推导。

(二)人民币NDF 对货币政策的影响

人民币NDF 是一种离岸市场上重要的人民币杠杆交易工具，因此人民币NDF 的波动对中国货币政策至少存在两方面的影响:一是离岸、在岸汇差导致的人民币汇率调整压力，这种调整压力既来源于信息溢出导致的预期变化，也来源于企业、金融机构和投资人调整自身资产负债结构和交易货币产生的冲击;二是央行为应对汇率调整压力而采取的干预措施。

国内外学者从20 世纪90 年代以后开始研究人民币NDF 对货币政策的影响。Fung 等对人民币NDF市场的运行机制进行了研究。Yu 和Zhang 首先依据DVEC －GARCH 和BEKK －GARCH 模型，从人民币NDF 中计算出隐含利率，考察人民币NDF 的隐含期限利率与SHIBOR 利率之间是否存在波动溢出效应，其研究结果表明人民币NDF 对SHIBOR 利率存在显著的波动溢出效应，特别是3 月期的人民币NDF。学者研究分析了套汇交易在离岸市场和在岸市场之间是如何操作的，并进一步估算出香港离岸货币创造乘数为1.07［3］。因此Garber 认为在离岸人民币市场的影响下，央行外汇储备多元化战略会遭受更强烈的冲销压力。假设离岸市场货币创造乘数为2，会造成离岸市场境况对我国货币政策的影响被低估。Yung Chul Park，Chi －Young Song 认为随着人民币国际化程度提高，汇率调节的难度也在增大，中央银行一直制衡着人民币与美元汇率的变动，使其保持稳定状态，将面临来自国内和周边国家(地区)的挑战与压力。马骏等基于香港的人民币存款在3 年之内从3000 亿元增长到2 万亿元，经过研究推理，得出离岸人民币市场对境内外汇储备、货币供给、境内外资本流动以及对冲操作等方面的影响均处于可控范围。在离岸市场中资机构主要是通过人民币贷款或债券融资获得人民币并汇入境内会增加境内货币供应量与外汇储备的对冲压力;人民币在香港或其他地区和国家的使用以及其他类型的人民币回流不会影响人民币境内外汇储备，同样不会因人民币在外使用或回流存在额外的对冲压力。孟浩运用状态空间模型，整理利用2004 年2 月至2011 年6 月的数据，分析估算了内地货币供应量受香港人民币离岸市场影响的程度，结果显示在M2 的动态弹性处于(－0.01，0.01)区间内的前提下，内地货币供应量只受到香港人民币离岸市场有限的影响。严佳佳、黎淑珍采用GARCH－BEKK 模型实证检验了在不同汇率波动区间下在岸人民币市场(CNY)和人民币NDF 的汇率联动效应，以此分析人民币定价权的动态演变过程，发现汇率波动区间的扩大会强化NDF 的主导权，央行动用外汇储备干预汇市和收紧离岸人民币流动性都是短期权宜之计，建立高效、灵活、富有弹性的人民币汇率定价机制才是长远的根本之策［5］。

我国外汇管理体制是富有弹性的，在克鲁格曼“不可能三角”的约束下，我国货币政策独立性也同样呈现出具有弹性而非刚性，这是不同学者研究NDF对我国货币政策的影响有不同结论的重要原因。在一定经济状态或者利益相关者干预行动下，我国外汇管理体制中央行虽有更大可能投放人民币或者外汇干预外汇市场，也有一定可能不干预外汇市场，两种选择对NDF 造成的影响会产生相反的作用。当然，NDF 所代表的更具有市场性质的人民币汇率在我国尚未实现人民币汇率自由浮动的时候，是一个很难通过干预操作完全抵消其影响的，我国货币政策要保持独立性将是一个长期任务。

(三)人民币汇率对通胀率的影响

国内仍然未见NDF 对消费者物价指数或者对通胀率影响的专门研究。可能的原因包括:学者研究后发现NDF 对通胀率没有影响;NDF 对通胀率的传导机制受到我国外汇管理体制的约束;企业在经营中需要提供较为稳定的价格，因此企业采取了对冲操作限制了NDF 的影响。但是，很多研究表明NDF 对人民币在岸汇率有显著影响，同时汇率对通胀率有显著影响，因此，从逻辑上看NDF 显著性影响通胀率是大概率成立的。

汇率变动对价格的影响，即所谓的汇率传导(Exchange Rate Pass Through)问题，是国际经济学研究领域中非常重要的内容，实际运用中，汇率传导的内涵与外延会受到多方因素的影响，例如:研究者的研究偏好、物价指数的多样性等。狭义的汇率传导概念由Goldberg 和Knetter 在其研究汇率和物价关系的文献中提出汇率传导效果是进口国和出口国汇率变动1%，进口国当地货币标价的进口品价格随之变化的百分比，并提出汇率传导机制分为直接和间接传导机制两类［6］。随着更加深入地研究和经济理论的进一步发展，很多学者希望将汇率传导的研究向外延伸。Kahn 等就将汇率传导的延伸概念界定为“国内价格对汇率变动的反应过程”。

20 世纪六七十年代，国外学者对汇率传导问题研究数量激增。最初经济学家利用宏观开放经济货币模型来研究汇率变动，主要是基于传统的绝对或相对购买力平价成立的假设前提下进行的。然而，一个重要问题存在于此假设中，即可否找到相关数据来支持购买力平价或者一价定律。大量研究汇率变动和物价的文献发现汇率对物价的传导是不完全的(即汇率传导效果小于1)，于是，研究者开始尝试运用各种模型来解释购买力平价不成立的原因。Krugman 基于局部均衡方法，在因市定价理论(Pricing to Market，PTM)的前提下，认为出口厂商会出于对抗汇率变动对价格的不利影响，而对出口产品的价格加成比例进行相应调整。之后，学者从微观角度在Krugman 汇率传导的不完全性的越来越多，Dornbusch 构建了不完全竞争理论与市场分割理论，Baldwin 提出了沉淀理论以及其他学者的当地通货价格设定理论和结算币种选择理论等。Hooper 等认为，外国出口商往往出现定价高于竞争者，但忽视了汇率变动成本或其他生产成本的现象，当汇率发生变动时，出口厂商更偏向于选择通过调整利润率达到维持其市场份额的目标，从而导致了汇率的不完全传导。这一时期的研究表明国外出口商在进口国的市场份额、市场集中度、进口渗透力、进口品和国内产品的替代程度、进口国对进口产品的需求弹性以及企业的定价策略等因素，是理解汇率不完全传导的主要角度［7］。

20 世纪90 年代以来，以东南亚金融危机、墨西哥危机、俄罗斯危机、土耳其危机为代表的一次次货币危机表明国际货币体系的稳定性存在严重问题，这让学者们开始思考在货币稳定性问题较为突出之时，因汇率而引起的消费者价格的传导效果是否稳定。国外学者均采用不同的研究方法发现一些国家的汇率传导效果确实下降了。

国内学者对汇率传导问题的研究始于2000 年。卜永祥运用协整和菲力普思－汉森两阶段方法，对人民币汇率变动影响国内物价水平进行了分析，并采用了误差纠正模型，构建了人民币汇率波动与物价水平产生之间的动态影响机制。立足于长期汇率变动，名义有效汇率与国内外物价水平以及国内的货币供应量是协整的，同时汇率的长期变动对零售物价水平和生产者价格水平产生显著影响;而从短期来看，汇率对不同研究对象产生的影响不同，汇率对生产者价格的影响显著且迅速。国内零售物价水平受货币供应量变化的影响显著，但零售物价的动态受汇率的影响不太显著。封北麟等通过VAR 模型研究了人民币名义有效汇率在工业品出厂价格、国内消费者价格和分类指数方面的传导问题。吕剑使用消费物价指数、零售物价指数以及生产物价指数衡量国内物价水平，通过运用E－G 二步法、脉冲响应函数、误差修正模型对国内物价受到的传递效应进行了比较分析。

陈六傅和刘厚俊分析了汇率冲击对消费者价格和进口价格的影响，采用向量自回归模型和累积脉冲响应函数。唐东波运用格兰杰因果检验和协整检验，认为影响汇率与通货膨胀率之间动态路径的重要因素是国际资本流动。刘亚、李伟平采用消费者价格指数衡量国内通货膨胀，通过自回归分布滞后模型研究得出通货膨胀受人民币汇率变动的影响是不完全的，并且存在明显的滞后性。现有研究中，多数学者验证了物价受汇率的传导影响并不是完全的，但进口价格受汇率影响程度更大。近年来，国内学者基于人民币汇率传导效果的研究，将关注点更多地集中于汇率传递效应的影响因素分析。倪克勤和曹伟从汇率变动方向以及变动幅度两个层次，采用滚动回归的方法，研究了人民币汇率在1995 年的第一季度至2008 年的第四季度间，对进口价格传导效果的动态发展趋势，分析得出汇率对进口价格传导效果出现的是动态下降态势，并且存在非对称性。毕玉江和朱钟棣首先通过理论分析进口价格受汇率影响的情况，然后运用1995 年1 月至2005 年10 月的月度数据，再引入了汇率水平、国外出口商的生产成本和国内市场上的竞争程度三个因素，借助Johansen 方法与误差修正模型研究了人民币汇率对工业品出厂和进口价格以及消费者价格的传递程度，发现人民币汇率与进口价格长期来看是与消费者价格呈现负相关关系，并且进口价格对汇率变动较为敏感，其弹性绝对值达到1.92;相反，人民币汇率与国内工业品出厂价格以及进口价格呈正相关。与此同时，人民币汇率变动对价格水平存在滞后传递现象，汇率波动持续12 个月后仍可对进口价格产生显著负面影响。对国内消费者价格的传递效果要小于进口价格，传递系数为0.27，对国内消费者价格的滞后期为18 个月［8］。毕玉江从汇率变动价格链条出发，运用分布滞后模型、向量误差修正模型以及平稳性与协整检验，整理分析1995 年1 月至2005 年10 月期间的数据，研究了人民币汇率对中国进口商品价格的传递效应。结果表明，人民币汇率对国内消费者和进口价格的传递是不完全的，并且汇率对价格水平的影响存在明显的时滞现象，滞后13 个月才表现出显著的负相关关系，对CPI 的滞后影响表现为4 个月后呈现显著负相关。陈斌开、万晓莉和傅雄广选取1997 年1 季度至2007 年2 季度的季度数据，构建纳入出口退税影响因素的成本加成理论模型，利用分布滞后模型估计名义有效回避对我国各产业出口价格的影响程度，研究表明，各产业间差异较大。从长期来看，人民币汇率对制造业和主要商品的出口价格的系数分别为0.11 和0.06，对总体商品出口价格的传递弹性为－0.3;短期内人民币汇率对各产业的出口价格均呈现不完全传递。倪克勤和曹伟首先考察了人民币汇率变动与国内物价二者的实证关系，使用1995 年1 月至2007 年12 月期间数据，得出人民币名义有效汇率对国内物价的弹性为0.38。其次，利用滚动回归计量的计算模式，分析了在样本数据期间人民币汇率传递效应的变动轨迹，发现汇率传递呈现出下降趋势。最后，在影响因素的研究中，发现通货膨胀率对汇率传递效果影响最大。朱国艳指出人民币汇率长期变动对我国价格指数的传导弹性为0.48。王相宁和张浩认为汇率的暂时性变动和持久性变动对物价的传导效应室友差异的，传递系数分别为0.67 和0.84［9］。

(四)人民币NDF 对资本流动的影响

人民币NDF 市场中，短期资本受人民币对美元汇率的影响程度比较显著，而受到在岸市场人民币即期汇率的影响相对弱一些，而这一现象与我国对外汇市场的干预不无关系。国内许多学者利用离岸市场1 年期不可交割人民币远期(NDF)价格当作人民币汇率的预期，对短期资本流动回归分析，其回归结果有较大分歧。陈学彬等通过分析2000 年至2007 年短期国际资本流动情况发现人民币升值预期和证券市场收益率上升是短期资本流入的主要原因。王世华和何帆运用ARDL 模型对1999 年1 月至2006 年1月期间的中国短期资本流动情况做出分析，发现人民币NDF 对短期资本流动影响最显著。张谊浩和沈晓华通过Granger 因果分析也得到相同结论［10］。但是赵然和苏治在对2005 年1 月至2011 年10 月的短期资本流动数据利用ARDL 模型进行分析后，发现人民币升值的预期对跨境短期资本流动影响统计上不显著。样本时间的区间不同也许是产生分歧的原因，但是在央行公布的中间价和海外离岸市场的人民币NDF 价格之间差值中除了有预期变化的信息之外，还有一定程度的市场价和官方价之间差别的信息。

蒋绵绵等发现NDF3 的变动对我国短期国际资本流动的影响在11%左右，持续时间在一年上下。从长期来看，NDF3 冲击会带来负面的影响，说明短期国际资本流入我国的主要目的在于追逐短期利益，并在完成目标后迅速撤出［11］。张嘉昕、曲桐昕发现NDF3 对国际游资的影响是显著的也是诸因素中最大的，具体而言NDF3 在1 期会导致国际游资的流入;在2 期产生的效应会达到峰值，第3、4 期时效应较弱;此后，这种传递效应呈现递减态势，在第10 期，其影响几乎没有，这一发现说明人民币升值预期是长久的［12］。

五、研究总结

中国人民银行批准在汇率远期可以进行差额交易，它类似于一种在岸NDF 交易，有望通过这种高杠杆率的金融工具增强内地金融机构的外汇交易能力和抗风险能力。当然，差额交易也必然会对主要宏观经济变量造成冲击，通过研究类似交易品种——离岸人民币NDF 的宏观经济效应有利于正确认识差额交易的宏观经济效应。

本文对离岸人民币NDF 市场与在岸人民币市场的互动机制进行了总结，发现人民币NDF 与在岸诸多关键宏观变量之间存在显著的相互关系。但是，因为央行的人民币严格监管规定，离岸人民币NDF 市场与在岸人民币市场是互相隔离的。隔离政策意味着资本雄厚的内地商业金融机构不能参与离岸市场人民币NDF 的交易，人民币NDF 市场完全控制在外资金融机构特别是特大型外资银行的手中，这对人民币国际化进程不断深入背景下内地商业金融机构增强控制人民币汇率风险的能力是非常不利的。与此同时，这种隔离仅限于资金层面的隔离，而不能实现信息隔离。因此，离岸人民币NDF 市场与在岸人民币市场之间仍能通过信息溢出相互影响，这种影响还传导到在岸的诸多关键宏观经济变量，包括货币政策、通胀率和资本流动。离岸人民币NDF 对在岸的宏观经济并不一定构成正面影响，实际上由于人民币NDF 市场化更为彻底更能及时反映影响人民币汇率的多种因素的变动，因此自从中国人民银行实行隔离政策后人民币汇率就存在定价权向离岸市场转移的问题，人民币NDF 对在岸汇率的影响力显著增强。由于人民币定价权一定程度上发生了转移，导致中国人民银行独立执行货币政策的功能受到干扰，进而导致对通胀的控制也受到人民币NDF 的显著性影响。更进一步的，人民币NDF 引领人民币汇率预期还导致大陆的资本流入与流出也受到其波动的显著性影响，对大陆实体经济的稳定性造成冲击。

从长期来看，我国外汇管理制度应该走向人民币自由兑换，那时离岸和在岸NDF 可能会被其他金融产品替代，但是短期受管制的外汇管理制度如何经由类似NDF 的金融产品相对稳定地过渡到自由兑换的外汇管理制度，仍是一个重要的理论研究领域。

注 释:

①截至2017 年12 月31 日，个人本外币兑换特许业务经营机构已经达到71 家，其中10 家可以在全国范围内展开货币兑换业务，详见外管局《经批准设立的个人本外币兑换特许业务经营机构名单》，2017年版。

②根据国家外汇管理局《2017 年中国外汇市场交易概况》整理，柜台市场与银行间市场之和大于外汇交易总额是因为四舍五入导致。

③中国银行《跨境人民币指数》2018 年一季度。中金公司，《离岸人民币市场何去何从?》，2017 年9 月。