我国跨境资本流动管理的新发展问题研究

傅 樵

（重庆理工大学 会计学院，重庆 400054）

一、问题的提出

自2008年全球性金融危机爆发以来，全球经济始终在低位徘徊。特别是伴随着全球大型经济体纷纷推出“分化型”的货币政策之后，不规则的国际资本在国际间流动失序的态势愈发严重，全球新兴经济体普遍面临着跨境资本流动管理的瓶颈问题。我国作为全球最大的新兴市场经济国家，自20世纪90 年代以来，长期保持着双顺差的局面，并积极主动对接全球经济体系，通过出台一系列有效的跨境资本流动管理策略极大地提高了跨境资产配置的有效性，为建立全新的对外开放体制奠定了坚实基础[1]。但如何有效地维护金融稳定则是我国当前及今后一个时期所面临的突出问题。特别是自从我国持续推进汇率改革政策以来，我国境内频发资本外流事件，导致我国外汇储备有所减少。直到近年，央行推出一系列旨在稳定汇率的干预政策，我国跨境资本流动风险才得以抑制[2]。因此，为保障我国开放型经济的行稳致远，需要建立宏观审慎的跨境资本流动管理框架。而采用何种管理工具进行监管，便成为当前学术界与实务界所重点考虑的内容。

二、基于宏观金融监管的跨境资本流动监管的“一带一路”国别实践

（一）宏观金融监管的政策与工具类型

当前学术界与实务界并未对宏观金融监管的政策与工具类型进行系统全面的分析，从狭义的角度来看，宏观金融监管的政策与工具就是单纯地针对外汇交易行为进行宏观监管。从广义上来看，宏观金融监管的政策与工具绝非单纯是一类没有生命力的调控手段，凡是能够起到打击金融投机行为效果的手段均可以称为宏观金融监管的政策与工具[3]。根据国际货币基金组织的最新研究，当前宏观金融监管的政策与工具大体可以分为两大类型：第一类是重点针对资本流入端进行跨境资本监管的宏观金融监管政策。比如较为常用的外汇交易监管政策、外汇交易过程监管政策、金融工具手段等[4]。另一类是重点面向资本流出端的宏观金融监管手段，以管控跨境资本的流动性为代表[5]。由此可见，当前跨境资本的监管工具重点以监管资本流入端的跨境资本为主要目标。

（二）宏观金融监管政策与工具应用的国别实践

当前“一带一路”沿线国家中只有为数不多的几个国家应用宏观金融监管的政策与工具进行跨境资本流动管理，它们分别是新加坡、泰国、俄罗斯、马来西亚。前述研究指出，宏观金融监管政策与工具发挥作用的路径主要是针对流入端和流出端进行资本监管。新加坡和马来西亚在历史上曾经爆发过较为严重的金融危机，并经历了多轮的金融体制改革，因此它们应用宏观金融监管政策与工具的实践周期较长。俄罗斯与泰国作为当今世界仅有的应用宏观金融监管政策与工具进行资本流出监管的典型代表，其在利用宏观金融监管政策与工具管控资本流出方向方面形成了极具代表性的做法。

1.新加坡的开放的宏观金融监管政策

新加坡在历史上曾经两次应用宏观金融监管政策来有效管控跨境资本。第一次应用的宏观背景是20 世纪90 年代，彼时新加坡爆发了小规模经济危机。在1990年代初期，新加坡过早地推行境内资本账户自由化改革，并全面放开了证券市场，导致大量国外投机热钱一度进入新加坡金融市场[6]，而操之过急等金融开放举措和彼时的全球宏观金融环境，导致新加坡一度面临着高通胀、高失业的“滞胀”窘境。因此政府一度采用了以凯恩斯主义为代表的政府干预性资本调控政策，但其科学性和实效性程度不尽如人意。为了有效地抑制跨境资本无序流动行为，新加坡在1990年代中期开始深度应用开放的宏观金融监管政策工具来进行资本监管。此轮监管的核心目标是管控外资的无序进入，其实践的具体方案如表1所示。

新加坡首轮境外资本流动性管理实践总共历时五年，总体而言，此项监管的作用效果表现出较大的局限性，导致这一情况的原因在于：（1）宏观金融监管政策与手段并未有效地降低境外资本的净流入。当新加坡政府征收托宾税之后，私人资本净流入一度保持在高位增长的区间。（2）虽然新加坡政府在进行宏观金融监管期间，有效地抑制了国内的通货膨胀，但从汇率波动的角度来看，新加坡在此期间的实际汇率波动性水平仍较高。（3）新加坡政府在采用这一政策之后，境内外利差并未表现出有效缩减的态势。这从侧面反映了新加坡央行金融政策宏观调控的能力亟待加强。

新加坡于2014 年开始了第二轮境外资本管控实践。此次境外资本管控实践的核心目标在于管控热钱流入和本币升值[7]。在吸取了上一轮境外资本管控实践的经验教训后，新加坡政府在此轮采用宏观金融监管政策时，出台了大量与之配套的金融监管技术工具，并基于宏观审慎的监管思路予以推进。其实践的具体方案如表2所示。

表1 新加坡第一轮宏观金融监管实践方案

表2 新加坡第二轮托宾税监管实践方案

表3 马来西亚无息准备金实施方案

此轮的跨境资本流动性监管效果较为显著：（1）有效改善了跨境资本的流入结构。新加坡境外不良资本净流入规模得到了有效管控。（2）确保了新加坡汇率相对稳定。新加坡政府自实施第二轮境外资本监管政策以来，本国货币名义利率升值态势得到了有效遏制。（3）有效缩小了境内外利差。此轮新加坡政府出台了与金融监管相配套的货币调控工具，从而极大提升了新加坡宏观金融管控的独立能力。

2.马来西亚的无息准备金实践

马来西亚在20 世纪80 年代遭遇了前所未有的经济与债务危机，政府出台的旨在缓解经济失衡的宏观调控政策对经济复苏的作用极为有限，不仅并未有效控制通货膨胀增长率，反而进一步拉大了国内外利差，进而导致境外资本蜂拥而至[8]。因此马来西亚政府无息准备金这一宏观金融手段来设立监管境外资本投资的防火墙。其实践的具体方案如表3所示。

另外，为增强无息准备金工具应用的针对性与实效性，马来西亚政府还出台了一系列与之配套的宏观经济政策。比如，马来西亚政府在应用无息准备金工具过程中，始终将改善财政收支状况作为着力点，并使1989—1998年的政府的财政盈余保持在较高的水平，进而有效缓解了通货膨胀所带来的外汇储备压力。马来西亚央行采用了“有保有压”的汇率调控手段，通过实施有弹性的汇率监管政策，实现本币的汇率稳定。更为重要的是，马来西亚政府制定了宏观审慎的境外资本监管框架。例如，其不仅实施了严格的贷款分类规则，同时针对境外资本的债券类贷款业务进行高规格的风险管控，并在商业银行系统内构建了健全完备的内部控制网络体系。马来西亚央行针对外汇遣返、结汇要求、外币直接投资等跨境资本流动性业务监管制定了科学详细的技术标准，并要求境外资本的流入和流出均需要在相关的资本监管机构实施备案。

由此可见，马来西亚政府通过征收无息准备金实践取得了较好的境外资本监管绩效：（1）优化了跨境资本的流动结构。虽然马来西亚所采用的无息准备金手段在短期内对于削减跨境资本的流动规模作用较为有限，但从长期来看，其通过严格的贷款分类规则和坏账准备金监管制度，有效管控了资本的无序流动。（2）保障了汇率相对稳定。在20世纪90年代期间，马来西亚本币的升值波动幅度始终处在可控的范围之内，有效提高了货币政策的针对性。虽然在马来西亚征收无息准备金的过程中，国际资本市场的净利率水平持续下降，但马来西亚货币的实际利率始终呈现出可持续增长的发展态势。

3.泰国的以微观管理为导向的跨境资本流动性管理与俄罗斯的以工具为导向的跨境资本流动性管理

与新加坡、马来西亚通过实施较为宏观的金融监管政策来管控境外资本流入不同，泰国和俄罗斯均致力于分别采用以微观管理为导向的跨境资本流动性管理和以工具为导向的跨境资本流动性管理的办法来管控境外资本的流出。但是两国的政策监管实践的连续性程度较低。

泰国所采取的以微观管理为导向的跨境资本流动性管理的实践目标是应对20世纪90年代所爆发的金融危机。为了有效缓解金融危机所导致的境外资本流出风险，泰国政府采用以微观管理为导向的跨境资本流动性管理的管控手段，在货币兑换环节人为设置较高的交易门槛与交易费率，重点针对提前撤资的境外资本进行十分严格的定向监管[9]。此举对稳定泰国的资本市场、提振泰国国民经济起到了举足轻重的促进作用，并有力增强了泰国央行管控境外资本无序流出的调节能力。

自21世纪以来，俄罗斯亦面临着资本外逃的管控压力。自2012年开始，俄罗斯重点针对购买本国债券的境外资本征收高达20%的跨境资本交易费。另外，俄罗斯央行设定了较高的头寸限制，以抑制短期的外汇衍生品交易行为。例如从2013 年开始，俄罗斯央行规定凡持有外汇衍生品头寸的境外资本，均需要缴纳权益资本金20%的跨境资本交易费用[10]。另外，俄罗斯央行在2015年进一步收缩国内商业银行体系的境外资本投资周期，并规定凡持有非核心外币负债的本国商业银行均需要缴纳约为4%的稳定特别费。

需要肯定的是，虽然泰国和俄罗斯的跨境资本监管实施周期较短，但从政策效果来看，均有效地管控了跨境资本的流动。例如泰国自采用以微观管理为导向的跨境资本流动性管理政策工具以后，其资本外逃的速度一度降低。而俄罗斯所采取的以工具为导向的跨境资本流动性管理更是有效地抑制了短期资本外流的风险。另外，从两国的金融监管政策独立性来看，通过大面积实施十分严格的金融交易费率有效改观了本币的实际利差，并对增强两国的货币政策独立性起到了积极的影响。通过实施宏观审慎的跨境资本流动性管理策略，泰国和俄罗斯的本币升值压力有所缓解，并起到了稳定金融和资本市场的积极作用。

（三）跨境资本流动性监管的国别实践经验总结

通过横向对比新加坡、马来西亚、泰国、俄罗斯的跨境资本流动性监管的国别实践经验不难发现，上述四国的监管手段既有共同之处，也表现出较为显著的差异性，但其对我国应用严格审慎的监管思路进行跨境资本管理带来了极具实践价值的启示。

第一，上述四国的跨境资本政策监管目标具有高度一致性的特点。例如新加坡和马来西亚的跨境资本监管政策的实践目标是为了有效抑制跨境资本无序流入的风险，并促使本国国际收支平衡。而泰国和俄罗斯实施严格审慎的跨境资本监管的目标是为了有效管控境外资本大规模流出的风险。对新加坡和马来西亚而言，其在实施严格审慎的跨境资本流动性监管政策之前，国内经济均表现出“滞胀”的特点。因此新加坡将提振经济和抑制失业率上升风险作为实施托宾税的另一项目标。而泰国和俄罗斯所使用的跨境资本流动性监管手段则相对简单，具有较为突出的临时性特点[11]。

第二，跨境资本的监管工具所产生的经济效应较为趋同。上述四国所采用的跨境资本监管工具其终极目标均是为了增加短期境外投资资本的交易费用。例如新加坡的跨境资本政策工具是为了有效管控境外资本的业务规模，调整境外资本的投资方向至长期的投资渠道[12]。马来西亚的跨境资本实践是将一定比例的跨境资本无息存入中央银行，试图通过削减境外资本短期的资本回报率来有效打击境外热钱的流入。而泰国和俄罗斯的跨境资本监管实践则着眼于管控境外资本的流出，提高境外资本外逃的机会成本。

第三，宏观审慎的跨境资本流动性管理应成为在短期内管控跨境资本流动的手段。新加坡、马来西亚的跨境资本流动性监管实践均表明，宏观审慎的跨境资本流动性管理思路在短期内能够有效地起到管控资本流入的作用。随着时间的推移，这一跨境资本监管效应会呈现出递减的趋势[13]。因此从长期来看，应用宏观审慎的跨境资本流动性管理来监管跨境资本并不是一项最优的选择。另外，泰国和俄罗斯的跨境资本流动性管理实践亦表明，跨境资本流动性管理对管控短期跨境资本流动具有积极正向的促进作用。

第四，实施跨境资本流动性管理需要一套与之相适配的宏观经济政策体系。新加坡和马来西亚的跨境资本流动性监管实践之所以存在一定的局限性，与其缺乏相应的宏观经济政策具有紧密的关联。例如，新加坡政府在实施第二轮跨境资本流动性监管期间，出台了一系列旨在提高外汇头寸准备金的财政政策[14]。马来西亚政府在实施无息准备金政策期间，央行特别出台了宏观审慎的资本监管框架。由此可见，成功的跨境资本流动性监管离不开宏观经济金融政策的支撑。

三、我国跨境资本流动监管的现实情境

我国自20 世纪90 年代末开始推行人民币经常项目可兑换的政策以来，跨境资本流动对我国宏观经济和金融产生了一定的冲击，因此有效地设置跨境资本流动监管的防火墙，是稳定我国宏观经济和金融的重要手段。从国际上跨境资本监管实践经验来看，实现经常项目可兑换到资本项目可兑换的周期往往较长。另外，资本项目的全面开放需要符合如下几方面的前置条件：浮动汇率制度、充沛的外部需求、健全完备的金融市场、可观的外汇储备规模。从我国跨境资本流动监管的历程来看，历史上曾经出现两次较为严重的资本外逃事件。导致这两次事件的诱因分别是发生于20世纪90年代和2008 年的金融危机。特别是我国自2015 年出台汇率改革政策所导致的境外投资资本外逃事件，再次让国内学术界和实务界认识到加强跨境资本流动监管的重要性。当前我国跨境资本监管往往以政策性监管为主，比如通过出台外汇限额、境外机构投资准备金监管制度来应对不规则资本的流动。

通过梳理我国近年管控跨境资本流动的政策实践能够看出，我国虽然始终坚持宏观审慎的跨境资本监管原则，但是较少采用宏观审慎的跨境资本监管政策工具。另外，我国央行虽然能够就跨境资本流向、规模、发展态势进行较为精准的研判，但是由于缺乏与之配套的宏观经济金融政策的支撑，我国跨境资本监管的时效性大打折扣。

党的十八大以来，党中央明确提出要进一步推进金融业的深度开放，不断加大人民币资本项目可兑换力度，提升人民币的国际结算能力。我国2017—2019 年跨境资本流动性监管的宏观政策实践如表4所示。

在肯定我国跨境资本流动性监管所取得成绩的同时，亦应该看到，当前我国监管跨境资本面临着较为突出的两难境地。

（一）我国人民币经常性账户的全面开放难以在短时间内得到推进

虽然当前学术界与实务界的研究均表明，实现人民币经常账户的自由化兑换有助于提高资本市场的资源配置效率，并进一步打破资本市场的准入限制，使我国能够在全球范围内配置优质的资产；但是由于缺乏健全完备的金融监管体系，我国当前面临着较高的境外资本流动管理风险。本文认为，缺乏行之有效的监管工具支撑下的人民币经常账户开放存在如下的风险：（1）由于近年经济增速有所下降，我国资本市场的金融风险有所抬头。而此时西方发达经济体的货币政策正朝着量化宽松的方向发展，此时放松对资本的管制有可能会助推资本外逃。（2）实现人民币经常账户可兑换的重要前提是实现汇率市场化改革。但当前我国并未全面实现汇率市场化，因此在缺乏健全的“汇改”体制机制支撑的前提下，开放经常性账户有可能会消耗大量的外汇储备。（3）开放人民币经常性账户有可能使大量的短期投机资本进入到已经呈现出泡沫化的房地产等产业中，导致我国金融资本市场出现大起大落的情况。

表4 我国2017—2019 年跨境资本流动性监管的宏观政策实践

（二）传统的跨境资本监管手段有效性有所削弱

彭红枫的研究表明，当前我国跨境资本监管有效性之所以下降，其诱因主要在于我国资本与金融项目出现了持续的逆差[15]。而此时我国央行出台了旨在强化外汇管制的金融监管举措，导致引入汇率调节的逆周期因子并未发挥预期效用，进而加剧了境外资本外流的风险。由此可见，我国应探寻能够在短期内抑制境外资本无序流动的科学化工具。

早在20 世纪90 年代，国内的部分学者已经认识到了基于宏观金融监管理念对我国跨境资本流动管理的必要性和可行性。例如严佳佳提出，在我国逐步开放人民币经常性项目的过程中，由于可能会遭遇境外投机资本的负向打击，因此，我国在短期内应该依托审慎的金融监管手段对跨境资本流动进行监管[16]。田晓琳提出了符合中国国情的两级宏观金融监管框架，并将资本的流向作为跨境资本流动性监管的选择标准。王玉指出，当前我国应进一步加强对境外资本流入的监管，通过应用托宾税来提高跨境资本的交易成本，进而提升我国跨境资本监管的有效性。但当前我国还有部分学者对应用宏观金融监管手段进行跨境资本流动监管存在一定的顾虑，导致这一情况的原因在于：（1）担心我国大面积实施这种严厉的跨境资本监管政策后可能会降低境外资本对中国经济的投资信心。（2）由于当前跨境资本监管的国别实践案例不多，实施这种政策有可能会产生与预期相悖的效果。（3）担心实施跨境资本监管政策之后会影响人民币国际化的进程。

但本文认为，基于我国当前的跨境资本流动现状应用跨境资本监管工具具有较强的可行性。首先，跨境资本监管手段作为一类能够管控短期跨境资本无序流动的有效工具，其对长期的跨境资本流动监管效率较低。而我国当前已经出台了旨在监管长期境外直接投资的宏观政策，主要缺乏针对完全不可兑换项目和部分不可兑换项目等短期投资项目的政策性监管。因此，应用灵活的政策监管工具并不会对境外资本的常态化投资产生负向冲击。其次，虽然当前跨境资本流动性监管的国别实践经验并不丰富，但我国当前所面临的境外资本监管环境与新加坡、马来西亚、泰国、俄罗斯所面临的环境有所不同，因此不能简单地一概而论。（1）上述四国政策监管的实施背景均是在国家面临危机时的被动选择，而我国当前所面临的经济环境和制度背景较为稳定，这为我国应用政策监管工具提供了可靠的制度支撑。（2）当前跨境资本流动性监管的国别实践均表明，实施金融监管的作用目标重点聚焦在应对高通胀、低外汇储备、高失业率等宏观经济问题，而我国拥有较为稳定的宏观经济环境。因此，通过实施金融监管政策能够进一步发挥其在跨境资本监管方面的靶向调控作用。

四、“一带一路”背景下我国基于宏观金融监管的跨境资本流动管理策略

自2008年爆发全球金融危机以来，国际资本呈现出较大规模的区域流动特点，“一带一路”沿线国家中的新兴市场经济国家境外资本监管针对性与实效性程度有所降低。前述研究指出，当前全球主要的新兴市场经济体仍采用政策性的资本管制的监管手段，缺乏以金融监管为代表的价格型管制手段。本文在对“一带一路”沿线国家的跨境资本流动性监管的国别实践进行分析后发现，虽然金融监管能够有效增强跨境资本流动性监管效率，但其自身具有较为苛刻的应用条件，因此应用金融监管政策手段需要具体问题具体分析：首先，当前全球主流的市场经济国家均面临着资本净流出的困境。其次，我国的利率市场化改革进程显著落后于新加坡、马来西亚、泰国和俄罗斯，而这直接影响到金融监管的管控效果。另外，当前我国经济已经步入新常态，因此我国政策监管当局应该重点考虑应用金融监管的时机问题。基于此，本文提出了如下具有可操作性和针对性的管理策略：

第一，重点面向资本流入端进行跨境资本流动性监管。与西方发达经济体不同，我国当前资本流入端的跨境资本监管需求显著高于资本流出端。虽然当前我国跨境资本监管的主要方向是严控资本外流，但是通过有效抑制资本流入端的境外资本流动规模，能够间接地削弱跨境资本大规模流出的潜在风险。因此，我国金融监管当局在设计相关的政策管理框架时，应重点针对资金流入端进行针对性管控。比如可以采用无息准备金或金融交易费用等方式进行监管。同时我国外汇管理部门应该重点针对跨境资本的流向与规模进行动态监管，以提高跨境资本流动性监管政策的时效性。

第二，进一步提高跨境资本流动性管理与其他宏观经济政策的协同效应。前述研究指出，有效发挥跨境资本流动性监管效应的重要前置条件是持续稳定的宏观经济制度。因此我国境外资本监管当局在应用相关金融监管手段进行跨境资本监管时，应将其与其他的宏观经济政策相协调，以进一步释放财政政策与货币政策对于跨境资本流动性监管的政策支撑作用，进而达到调节经济内外均衡的实践目标。

第三，将跨境资本流动性管理视为在短期内监管跨境资本流动的有效手段。从新加坡、马来西亚、泰国和俄罗斯的相关监管实践不难发现，这种基于工具与政策的跨境资本流动性管理手段仅能够在短期内有效管控跨境资本流动，其长期针对性和实效性程度不高。因此，我国在设计相关政策管理的监管框架时，应重点面向短期跨境资本流速、流向规模来及时地调整跨境资本监管的方向与方式方法，并构建层次化、结构化的跨境资本流动监管体系，以提高相关监管手段在短期内的跨境资本监管有效性。

第四，构建层次化、结构化的跨境资本监管框架。我国资本监管当局在设计跨境资本监管框架时，应重点强调选择合理的跨境资本监管的流程节点，因此在实际操作过程中，应汲取西方学者所提出的层次化、结构化跨境资本流动性监管理念，将汇率波动与跨境资本监管的范围相关联，进而确定最优的跨境资本监管战略体系。另外，由于我国当前并未实现完全的浮动汇率，因此在实施跨境资本流动性监管政策之初，便需要建立可信的汇率目标区，并深入推动汇率市场化改革。

第五，引入非线性的跨境资本流动性监管策略。所谓非线性的跨境资本流动性监管策略，是指依据资本的流动范围和流动规模来进行兼具针对性与实效性的监管，其突出特点表现在监管的有效性将伴随着资本流量增加而增加。如新加坡和马来西亚均采用了非线性跨境资本流动性监管方法，通过区分资本流量来差异化、针对性地进行监管，从而极大地发挥了跨境资本流动性监管效用。因此，本文建议我国应引入非线性跨境资本流动性监管手段，在重点区分境外资本的同时，实施差异化的跨境资本流动性监管方案，来有效化解短期投资资本的负面影响。