爱尔兰影子银行监管模式对我国的启示

苏 欣

〔河南牧业经济学院 金融与会计学院，河南 郑州 450045〕

一、引言

2019年金融稳定委员会(FSB)发布的数据显示，爱尔兰影子银行规模庞大，发展迅速。截至2018年年底，爱尔兰影子银行的规模高达28930亿美元，其中投资基金比例高达72%。爱尔兰1997年颁布的《税收合并法》第110条规定，影子银行利润不视作应纳税收入，而视为用于税收目的的可抵消免税额。爱尔兰这一良好的税收制度吸引了海外尤其是美国众多企业在爱尔兰本土增设投资基金，扩大了爱尔兰影子银行的业务。

影子银行虽然能够缓解社会的资金压力，但如果监管不当，会引发持续的通货膨胀，增加系统性风险。自全球金融危机爆发以来，影子银行监管已成为政策制定者关注的重点。[1]由于金融危机导致欧洲银行业信贷不断收缩，影子银行已经成为实体经济的重要缓冲区。

在过去的10年中，投资基金已成为爱尔兰影子银行体系的核心。银行业监管在信贷非中介化、低利率环境和金融危机之后日益加强，直接导致爱尔兰影子银行的投资基金规模快速扩张。我们从爱尔兰影子银行的结构特点出发，重点研究了UCITS和AIF基金，分析、比较爱尔兰与我国影子银行的增长动因、风险特征和监管模式，结合爱尔兰影子银行监管经验，提出了在开放金融环境下完善我国影子银行风险监管体系的建议。

二、影子银行由来及对经济的影响

1.“影子银行”一词的由来与发展

“影子银行”一词是由McCulley 首次提出的，[2]指在受监管的传统银行体系外提供信用中介功能，进行流动性和期限转换等活动的机构和行为。[3]随后，影子银行一词被政策制定者和学者广泛使用。[4]金融稳定委员会(FSB)将影子银行定义为：“涉及正规银行体系以外实体和活动的信贷中介。”[5]2018年，金融稳定委员会(FSB)宣布，“影子银行”一词由“非银行金融中介”(NBFI)这一专业术语取代。

2015年，金融稳定委员会首次采用一种新的方法来衡量影子银行的规模(见表1)，该方法基于实体映射到与影子银行活动相关的五个经济职能，这种新的方法形成了更加狭小的影子银行规模测算体系。

表1 影子银行活动的五个经济职能

2.影子银行对经济的影响

(1)影子银行可能引发持续性通货膨胀。稳定的经济市场产品和服务的供需一般保持在平衡状态，如果社会上流通的货币大于商品数量，就会导致物价普遍上涨，引起持续性通货膨胀。影子银行通过各种融资渠道和机构汇集大量的社会资金，这些资金投向资本市场，造成市场货币量剧增，而产品和服务供给不可能在短期内提高，导致供需不平衡，引发通货膨胀。

(2)影子银行可以缓和社会资金压力。影子银行增加了信贷供给，弥补了商业银行信贷不足的缺陷，提升了融资效率，对实体经济发展有一定的促进作用。在经济上行阶段，政府通过采用紧缩货币政策防范信用风险，银行信贷规模下降。但影子银行游离于传统银行之外，基本上不受政策影响，仍然可以向社会提供大量信贷资金，缓和社会资金压力。

(3)影子银行可能导致经济系统性风险。监管套利是影子银行产生的重要原因，与处于完备监管下的商业银行相比，影子银行在政府监管外开展信贷业务，无须负担监管成本。[6]影子银行业的大规模扩张可能会带来监控和管理的系统性风险。影子银行出现之前，央行只需对信贷总量进行控制，对其他金融机构的杠杆率进行间接调控就能基本达到预期目的，而影子银行的出现，使防范高杠杆风险更加困难。央行难以有效阻止影子银行变相放贷，信贷规模也变得难以测算，这将导致高杠杆率现象泛滥，进一步加大市场系统性风险。

三、爱尔兰影子银行现状分析

1.爱尔兰影子银行规模与增长

爱尔兰于2015年首次使用“五个经济职能”的测量方法来衡量影子银行规模，测算结果如表2所示。从2010到2018年，爱尔兰影子银行增幅高达71.3%。其中，投资基金部分(经济职能1)上涨速度最快，规模增长了117.4%， 2018年的投资基金规模是2010年的2.17倍。信贷非中介化、低利率环境和金融危机后日益加强的银行业监管，直接导致爱尔兰影子银行的投资基金规模显著扩张。2018年，投资基金规模占爱尔兰影子银行总体规模的69%，显然已成为爱尔兰影子银行体系的核心部分。

2.爱尔兰投资基金类型

经爱尔兰中心银行授权的投资基金主要有两种，UCITS(欧盟可转让证券集合投资计划)基金和Non-UCITS(非欧盟可转让证券集合投资计划)基金，又称为AIF(另类投资基金)。根据欧盟通行证制度，一个欧盟成员国授权的UCITS资金可以在未经其他欧盟国家授权的情况下在整个欧盟范围内出售。

UCITS基金是一种开放式基金，其主要销售对象是零售投资者。其组织结构可分为一般契约基金、单位信托、固定或可变资本公司和爱尔兰集合资产管理公司。2015年3月爱尔兰通过的《集合资产管理工具法案》降低了基金的管理成本，使其在税务上更具优势。2016年，约61%的新成立的UCITS对冲基金在爱尔兰注册。

爱尔兰AIF基金包括两种类型：QIAIF(合格投资者AIF基金)和RIAIF(零售投资者AIF基金)。为了保护散户投资者，爱尔兰中央银行规定，RIAIF基金最多只能有一名完全授权的AIF基金经理，没有获得完全授权的欧盟AIF基金管理者和小规模AIF基金管理者则没有权利管理该基金。RIAIF基金有很多优点，可以向散户投资者出售，且没有最低认购限额。

四、爱尔兰影子银行规模增长动因

1.中小企业融资需求

中小企业数量占爱尔兰全国企业总数的99%。爱尔兰经济的快速增长，促使中小企业投入大量资金用于扩大产能或更换机器设备。影子银行为传统银行融资提供了一些有价值的替代方案，有助于支持实体经济活动，满足了爱尔兰中小企业的融资需求。影子银行融资相比传统银行具有一定优势，包括资本要求低、抵押条件宽松、手续灵活等。影子银行融资方式有效降低了交易成本，间接提高了中小企业收益，也给中小企业提供了新的融资渠道。

2.爱尔兰优厚的税收政策

爱尔兰优厚的税收政策是影子银行规模迅速增长的主要原因之一。根据爱尔兰1997年颁布的《税收合并法》第110条规定，金融工具公司(FVC)和金融工具行业内的特殊目的公司(SPV)被设置为税务中性。影子银行利润不被视为应纳税收入，而被视为用于税收目的的可抵消免税额，享受爱尔兰税收优惠政策的公司必须符合第110条规定的条件。首先，公司必须在爱尔兰注册。其次，必须收购“合格资产”，包括股票、债券、货币市场基金投资、商品、租赁、租购协议、温室气体排放、保险和再保险合同，以及厂房和机械。第三，新成立的公司首次收购资产之日，合格资产的市值最少不低于1000万欧元。第四，如果公司希望享受第110条规定的税收优惠政策，必须在爱尔兰税务机关申请，并接受审批。

影子银行的FVC和SPV在爱尔兰境内享受《税收合并法》第110条规定的优厚税收政策，实际纳税额几乎为零。但是FVC和SPV资产负债情况都在表外，其所有权由信托机构持有，在某些情况下属于“慈善信托”，杠杆比率较高。如果FVC和SPV没有受到严格的监管，当其出现财务赤字时，可能会引起爱尔兰资本市场的系统性金融风险。

五、爱尔兰影子银行的风险特性及监管体系

1.爱尔兰影子银行风险特征

流动性转换和杠杆作用是影响爱尔兰金融体系的两大主要因素。流动性转换不完善和金融市场顺周期流动会造成金融体系不稳定。与严格杠杆限制的货币市场基金相比，具有高杠杆的对冲基金的风险概率更大。[7]

(1)期限错配与流动性风险。期限错配和流动性风险可能导致爱尔兰投资部门资金短缺，进而引发一系列风险。在金融压力大、市场波动性较高时，融资环境恶化，流动性难以获得，投资部门将遭遇严重的流动性短缺。此时，资产经理可能被迫回购、交换或出售资产以满足追加保证金的要求，进而导致强制销售、资产价格下跌及追加保证金等状况的发生。融资流动性不足和市场流动性短缺之间相互交错、相互作用则会导致整体流动性加速恶化，形成流动性螺旋。流动性螺旋会把较小的流动性冲击放大到整个金融系统，造成系统性的流动性危机。[8]

流动性恶化会触发先行优势，进而导致系统性风险。如果一些投资者判断市场资金链出现问题，便会先于其他投资者退出基金，将个人成本降到最低。这种先行优势会在投资者之间产生战略互动，增大银行类运营的风险，导致整个系统成本更高。流动性错配创造了先行优势，无论大规模赎回的触发因素是什么，先行优势都可能成为基础资产再分配和市场重新定价的重要放大器。

(2)杠杆交易与信用风险。基金部门的杠杆作用是通过衍生品风险敞口或回购和证券借贷交易综合产生的。衍生产品和证券融资交易产生或有负债，如果头寸造成损失或提高保证金，则该负债将成为重大负债。虽然这些负债增加了整体负债，却不一定反应在资产负债表中。爱尔兰投资基金的杠杆率与传统银行业相比较低，但由于综合风险敞口不一定反映在资产负债表统计数据中，所以总体财务杠杆率有低估其真实风险的可能。此外，衍生品头寸及证券借贷和融资交易中产生的杠杆作用难以监控，随着大型资产管理公司的规模不断扩大，各部门之间的联系不断增加，金融溢出风险也会加大，杠杆作用仍可能冲击整个市场。

2.爱尔兰影子银行监管体系

影子银行的大规模扩张会增加资本市场的监控和管理难度。MMF、非MMF投资基金和FVC资产负债表数据表明，可赎回股权日益普及、流动性缓冲下降及大型资产管理公司规模日益扩大，导致市场脆弱性增加。

表2 爱尔兰影子银行规模测算(基于5个经济职能) 单位：十亿美元

数据来源： 国家部门资产负债表、金融稳定委员会发布的相关数据

爱尔兰影子银行监管主要体现在投资基金领域的监管制度上。爱尔兰中心银行负责投资基金监管，实行集中监管制度。尽管私人股本和对冲基金没有引发金融危机，但中央银行对它们的限制十分严格。因为通过信贷渠道、银行业或市场渠道，私人股本和对冲基金对系统性金融稳定构成潜在威胁，并在高度相关的交易策略中造成潜在损失。[9]

爱尔兰对投资基金的监管方式主要有UCITS法规和AIFMD 指令。2015年爱尔兰颁布的《中心银行UCITS监管规章》在2011年《UCITS 规章》基础上进行了有效补充，对UCITS基金及其管理公司、基金受托人均进行了更为具体和严格的规定。

AIFMD 指令主要的监管对象是投资基金管理者，但该指令也对Non-UCITS和AIF基金产生间接影响。具体要求是基金管理人必须在其本国获得授权，满足资本和自有资金数额、报酬限制和管理要求，并且要求每年至少独立估算一次资产价值，以确保信息高度透明。

(1)流动性风险监管。爱尔兰中心银行要求在UCITS和AIFMD指令范围内运作的基金必须有适当的流动性管理系统，使其能够多方位监控基金的流动性风险，确保投资流动性状态良好。流动性管理系统工具主要包括内部风险缓冲工具和防止基金挤兑工具，具体包括实施止赎门(1)止赎指业主失去赎回其抵押房产的权力，即银行收回那些无力继续偿还贷款的业主的抵押房屋，此后业主将无权再赎回这些房产。、提供实物赎回、提高赎回费用或暂时中止交易等。如果基金持有足够数量的流动资产，持有多样化的投资组合来对冲流动性风险，且能够持有满足赎回要求的信贷额度，则内部基金流动性可以发挥“断路器”作用，避免基金抛售，以减轻对市场产生的负面影响。

虽然投资基金的流动性管理系统在正常时期运作良好，但在大规模赎回期间，流动性管理工具的作用十分有限。在2013年缩减恐慌(taper tantrum)时期，(2)2013年夏季，对美联储资产购买放缓的猜测(缩减期)导致全球债券利差高度波动。基金流动几乎不影响市场价格。[10]此外，AIFMD和UCITS指令下，大多数规则的目标只是将单个基金的风险降至最低，而难以防范整个行业的风险积聚。

爱尔兰中心银行可采取美国证券交易委员会的提议，消除基金赎回先动优势，限制流动性转换。采取审慎措施，提高该部门抵御冲击的能力，防止将资金危机传染给包括银行在内的其他金融机构，同时还可制定反周期的措施来应对风险。同时，爱尔兰可以采用一些监管工具来消除先行优势，如将交易成本转嫁给与其交易活动相关的投资者。

(2)杠杆监管。在爱尔兰，投资基金杠杆率也受到UCITS和AIFMD指令的监管。尽管UCITS指令对资产负债表和综合杠杆的使用施加了直接限制，但AIFMD并未设定任何规定进行强硬的限制，而是要求资产管理人对其管理的基金应用“合理”的杠杆限制。

根据UCITS指令，基金必须遵守资产负债表杠杆率限制，临时借款不应超过资产的10%。UCITS可根据投资策略使用不同的方法计算综合杠杆，并遵守适用于该方法的限制条件。对基本投资策略，UCITS应使用“承诺方法”(Commitment approach)，将衍生工具风险敞口转换为等价头寸，由此产生的“全球风险”包括净额结算和再投资现金抵押品后的等价头寸。全球风险敞口不得超过基金的总资产净值(NAV)，即(全球风险敞口/NAV)<200%。这些数据必须每年按时报告和披露。对更复杂的投资策略，UCITS可使用风险价值(VaR)指标衡量，即基金必须将绝对VaR保持在资产净值的20%以下，或低于基准VaR的两倍。

六、中爱两国影子银行体系及监管模式比较

1.影子银行结构与业务不同

我国与爱尔兰影子银行的来源和结构存在明显差异，大量文献从不同角度对我国影子银行进行了界定。较为一致的观点是，中国影子银行主要由银行体系主导，是银行以其他机构为通道，将信贷资产转移至表外或伪装为表内其他资产，为无法获得银行贷款的企业和机构提供的“类贷款”业务。[11]

现有针对我国影子银行的研究认为，信贷型影子银行业务主要包括三大类，即商业银行主导的影子银行业务(如非保本理财产品、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等)、非银行金融机构(如典当行、小额贷款公司、融资担保公司等)、民间金融(如私人钱庄、商会、P2P 等)。[12]

2.影子银行规模增长动因不同

推动爱尔兰影子银行规模迅速增长的主要原因，是中小企业融资需求和爱尔兰政府优厚的税收政策。我国影子银行规模爆炸性增长的原因却不太相同，银行监管的套利活动导致我国表外影子银行业务的出现，金融创新及互联网金融的迅速崛起给我国影子银行提供了发展渠道和平台，中小企业融资难、金融抑制促使我国影子银行填补融资缺口，[13]是我国影子银行规模增长的主要动因。

按照FSB“五个经济职能”的测量方法来衡量我国影子银行规模，测算结果如表3所示。从2010到2018年，我国影子银行增幅高达1575.5%，2018年的影子银行规模是2010年的16.75倍。其中，投资基金部分(经济职能1)上涨速度最快，规模增大了255倍。截至2018年，投资基金规模占我国影子银行总体规模的75.5%，资产证券化机构占比16.3%，金融公司、租赁公司等占比3.24%，交易经纪商和证券金融公司占比4.97%。

表3 中国影子银行规模测算(基于5个经济职能) 单位：十亿美元

数据来源：国家部门资产负债表、金融稳定委员会发布的相关数据

由表3可知，我国影子银行无论是规模还是增长速度都要远远高于爱尔兰。我国影子银行体系是全球非银行中介体系的重要部分，其信托业务已占全球整体信托业务的70%以上。但现阶段我国影子银行仍存在明显的监管套利，潜在风险更为突出。

3.影子银行监管模式不同

我国影子银行风险主要体现为金融机构层面的期限错配，这与传统的银行风险颇为相似。与爱尔兰影子银行不同，我国影子银行长期以来依赖银行体系，影子银行风险的根源来自长期的金融抑制策略、路径偏好及思维定式。我国现有关于影子银行业务的法律责任不明确，对这类金融风险防范缺乏明确的法律依据和有效的化解机制。

2019年1月1日，欧盟开始实施全新的资产证券化监管框架。新的资产证券化监管框架能够更高效地激活直接融资市场，并且有效抑制资产证券化的潜在系统风险。基于欧盟的监管框架，爱尔兰建立了一个规范、高效、庞大的影子银行监管体系。

七、爱尔兰影子银行监管体系对我国的启示

随着新兴产业革命的到来及我国金融经济升级、金融普惠、科技赋能的发展，我国影子银行一定会迈入规范的快速发展阶段。由于影子银行存在潜在金融风险隐患，因此正确分析我国影子银行运行机制，完善影子银行监管模式，对我国货币政策的实施和维持金融稳定十分必要。我们学习并借鉴爱尔兰影子银行的监管模式和思路，可以有效提高我国影子银行透明度，完善监管制度，防止流动性风险，降低和控制杠杆率，促进我国影子银行有序发展，为实体经济提供资金支持。

1.统一我国影子银行监管口径

迄今为止，我国还没有形成较为统一的影子银行规模的测算方式，这主要是由于我国经济体制、运营模式、发展阶段的特殊性，造成影子银行的边界难以界定，核算规模较大，数据难以获得。随着金融创新和网络金融手段的出现，金融活动的信息难以掌握，更加大了对影子银行机构和业务类型界定和测算难度。

明确界定影子银行的范围是对其进行风险监管的前提。我国可以借鉴爱尔兰的做法，以广义范畴统计影子银行规模，但从狭义角度突出统计重点。以FSB影子银行界定方式为指引，结合我国影子银行活动的特殊性，重点关注委托贷款、信托公司和理财产品等规模较大的影子银行机构和业务。

2.加强影子银行监管立法

要适应新兴金融业态规范化发展的需要，必须尽快完善我国影子银行的法律规定和规则，统一影子银行同一属性业务或产品的监管要求，加强流动性、杠杆率、期限错配、交易风险等方面的监管，鼓励创新，防范风险。银行金融产品监管的重点主要是流动性风险是否受到金融产品期限错配的控制，投资者的银行金融资金与其他账户资金是否分开管理，金融业务是否清晰明确。

为了加强影子银行的监管力度，应完善银行信贷中介业务特许经营管理及相关规则，抑制监管套利行为，防范系统性风险；重组现有监管体系，使影子银行业务更有效地与银行信贷业务互补，实现服务实体经济、防范和控制金融风险，深化金融改革；制定差异化影子银行业务规范，实施差异化监管。

3.利用大数据完善“影子银行”信息披露机制

我国影子银行信息披露不足、数据缺口较大，这严重妨碍和限制了对影子银行的监管。虽然我国《证券投资基金法》制定了信息披露制度，但法规并不完善，不能有效遏制欺诈行为。

可以借鉴爱尔兰对投资基金等影子银行业务内容的披露机制，统一各机构(监管机构、交易所、行业协会)的监管标准，建立金融业综合统计体系，提高数据标准化水平，逐步扩大统计数据覆盖面。建立信息预警平台，发布各类市场统计数据，使影子银行的金融消费者、投资者和参与者充分了解相关信息。建立非标准化的场外交易信息披露和监控体系，有效降低商业银行、投资者和“影子银行”关联方之间的信息不对称程度和交易成本，限制高杠杆融资，防范交易风险。

4.积极参与影子银行监管国际合作

2018年2月国际清算银行发布的研究报告显示，与基于货币市场基金和证券融资交易的欧盟影子银行不同，我国影子银行是参照商业银行来运行的，银行理财产品和信托产品等通道业务是我国影子银行的主要业务。尽管欧盟和我国影子银行存在明显差异，但不可否认的是，影子银行在一定程度上促进了我国的金融创新，支持了实体经济的发展。

我国影子银行应当学习和借鉴爱尔兰影子银行的监管体制，重视金融监管国际化与本土化的有机结合。一方面，积极参与影子银行监管国际合作，促进全球金融监管体系形成。另一方面，主动接受FSB的建议，结合我国实际情况，加强影子银行监管立法，以自身实践经验，推进影子银行国际监管的健康发展。