上市公司资本结构宏观环境影响因素分析

伍赛君 肖小月 刘晓英

摘要：文章以2008～2017年深沪1464家上市公司为样本，从经济增长情况、通胀情况、货币政策、汇率情况和企业家信息指数5个角度选取指标探究影响上市公司资本结构的主要因素。结果表明，经济增长情况、汇率与上市公司债务融资比重呈显著负相关关系，货币政策与上市公司债务融资比重呈显著正相关关系，通货膨胀率以及企业家信息指数与上市公司债务比重负相关但相关性不显著。

关键词：资本结构;宏观因素;汇率

一、引言

资本结构决策作为上市公司财务管理的核心，关系着上市公司的持续发展状态，对资本结构影响因素进行分析为优化上市公司资本结构提供了重要的参考价值。企业资本结构，或称融资结构，是指企业权益资本与债务资本的价值构成及其比重大小，最优资本结构即加权平均资本成本最低，企业价值最大化时的资本结构，资本结构的优化受上市公司所处宏观环境背景、行业特征、区域特征以及公司内部等个别因素的影响。

宏观经济环境对企业资本结构变动的影响国内外学者都做了一定的研究，GDP增长率、信贷规模、利率水平与企业资本结构调整的关系都进行过理论或实证方面的研究，其研究方案大多都是分行业针对少数样本公司开展，不同行业上市公司资本结构在很大程度上受行业政策的影响较大，但以往行业宏观研究在指标选取上又很少考虑行业政策指标。因此在現有研究的基础上，本文以深沪所有上市公司作为研究整体，弱化行业政策对资本结构的影响，且基于当前国际环境中跨国资本的流动加速，考虑了国际汇率因素影响，为上市公司资本结构变动影响因素理论研究和实践指导作出一些新的贡献。

二、研究设计

（一）样本、指标选择

本文样本数据来自于深沪3555家上市公司、110个具体行业，其中剔除了金融行业（金融行业资产负债表实质与上市公司是相反的）、房地产行业（受国家行业政策影响大）、以及2007年12月31日以后上市的公司（财报数据不全），剔除后公司数量为1464家上市公司。将1464家上市公司作为一个市场整体，计算2008～2017年整体资产负债率（cap-structure）季度数据，作为因变量反映上市公司资本结构，财报数据来自于tushare库。

自变量从经济增长情况、通胀情况、货币政策、汇率情况和经济环境中企业家信息指数五个角度分别选取国民生产总值（GDP）、居民价格指数（CPI）、广义货币供给量（M2）、人民币对美元汇率（exchange）及企业家信心指数（ece）五个指标;其中CPI、GDP、M2季度数据来自于国家统计局，人民币对美元汇率（exchange）及企业家信心指数（ece）来自与国泰安数据库，汇率根据季度平均汇率计算得出。

（二）研究假设

根据财务管理理论和现有的研究成果，结合我国上市公司和证券市场的基本情况，提出以下假设：

假设1：GDP增长率影响上市公司资本结构。具体表现为随着经济的增长，上市公司债务融资比下降。

假设2：通货膨胀影响上市公司资本结构。具体表现为通胀情况下，上市公司债务融资比下降，通缩情况下则相反。

假设3：货币政策会影响上市公司资本结构。具体表现为宽松的货币政策下，上市公司资产负债率增加，紧缩的货币政策下则相反。

假设4：汇率政策影响上市公司资本结构。具体表现为汇率（人民币：美元）上升，人民币对外贬值，上市公司债务融资比重增加;汇率下降，人民币对外升值的情况下则相反。

假设5：企业家信心指数（ece）影响上市公司资本结构。当企业家信心增强时，上市公司资本结构表现形式为权益融资比重增加，债务融资比重减少。

（三）相关性分析

运用SPSS软件对上述因子进行相关性分析，计算的相关系数如表1所示。

如表2所示，居民消费指数CPI、GDP增长率，汇率以及企业家信心指数与上市公司债务融资比重呈负相关关系，其中GDP增长率与汇率呈显著负相关，货币供应量M2与上市公司债务融资比重呈显著正相关关系，原假设1、假设2、假设3得以验证。但同时GDP增长率、CPI与其他自变量因子呈现很强的自相关关系，因此在回归分析中选择对因子进行向前迭代分析法，剔除自变量中可以相互解释的指标。

（四）线性回归分析

通过对相关数据进行回归分析，剔除不显著变量之后得到的结果如表3所示。

从回归结果来看，在向前迭代回归分析中，剔除了GDP、CPI两个自相关显著的自变量。表4模型汇总表中调整后的R方（拟合优度）为0.923，接近于1，说明回归模型的拟核程度高，剩余自变量能够解释因变量92.3%的变化，表5方差分析表中，F值显著性高，且F检验中sin<0.05，自变量对因变量有显著影响，模型具有有效的预测作用。分析后的资本结构预测模型为：

Y=6.594+4.705X3-2.601X4+0.043X5

结合因子相关性分析和回归分析结果，宏观指标中货币供给量、国际汇率能够显著影响国内上市公司资本结构，其中货币供应量与上市公司债务融资比呈正相关关系，假设3成立，汇率与上市公司债务融资比呈负相关关系，假设4成立，企业家信心指数与上市公司债务融资比重负相关，假设5成立，但相关系数为0.043，影响不显著。经济增长情况与上市公司债务融资比重呈显著负相关关系，假设1成立，但是在进行回归分析时，由于GDP增长率对因变量的影响可以通过其他变量解释，最终模型中被剔除;CPI与上市公司债务融资比重呈负相关关系，但是其显著性不强，假设2成立。

三、结论与建议

本文研究结论有利于提升我国企业资本结构的合理性，在不同的宏观融资环境下选择合适的资本结构调整策略，具有较强的现实意义。为此，本文提出以下相关建议。

1. 经济上行时期，上市公司参考选择权益融资。即GDP增长率加快时，外部需求强盛，上市公司拥有较高的利润水平和投资报酬率，根据信号传递理论，投资者信心增强，他们更倾向于进行风险投资以获取较高的回报率，因此上市公司选择权益融资会更加快速的满足企业资金的需求。

2. 宽松的货币政策下，上市公司可以提高债务融资比重。在紧缩的货币政策下，为了降低自身财务风险，应选权益性融资。市场货币供应量M2增加的情况下，金融机构降低贷款门槛，上市公司可以充分享受财务杠杆带来的收益进行债务融资。相反，在市场货币供应量紧缩的情况下，企业资金周转困难，上市公司债务融资难度加大，資产负债率下降。

3. 人民币对外贬值情况下，应选择权益融资以满足企业资金需求。在人民币对外贬值或人民币存在对外贬值预期时，资本性流出大于经常性流入，市场的整体货币供应量减少，债务融资难度加大，上市公司为获取资金需求，应选择权益性融资。

4. 企业家信心指数增强时，居民消费指数增长时，上市公司应考虑选择股权融资，但这种相关性并不显著。

本文弱化了行业政策对上市公司资本结构的影响，并且考虑国际资本流动背景下汇率对上市公司融资选择的影响，但是由于各个宏观因素对上市公司资本结构在某种程度上具备双重影响，宏观指标的选取也带有片面性，指标不同、研究数据范围和来源不同，得到的研究结论也不尽相同。因此在这方面，需要后来学者在指标的选取和研究方法角度等方面进行创新性研究，结合上市公司资本结构的实际情况构建一个系统完善的分析体系。

参考文献：

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[5]黄佳旻.宏观经济环境对民营上市公司资本结构影响因素实证分析[J].经贸实践，2018（03）.

（作者单位：湖南工学院经济与管理学院。刘晓英为通讯作者）