基于创业板上市公司资本结构与公司绩效的实证研究

王婷婷

〔内容提要〕 本文针对2014—2018年创业板的全部上市公司的样本数据进行实证分析，探究我国创业板上市公司资本结构与公司绩效之间的相互关系。经研究发现，用资产负债率表示的资本结构与企业绩效显著负相关，创业板应当不断进行改革和完善，降低融资成本，有助于制造业企业改善企业绩效。

〔关键词〕 资本结构 公司绩效 创业板

一、理论基础及文献综述

资本结构是指企业各项资产的价值结构，反映一定时点下企业的债权比。在考虑投资报酬率、利率等众多因素后，可以得出一个使公司股东权益最大或者使资金成本最小的资本结构，即最优资本结构。

资本结构最具影响力的理论有MM理论、权衡理论以及新资本结构理论等。Modigliani和Miller（1958）提出著名的MM理论，实际上否定资本结构与公司价值之间的关系。权衡理论延伸了MM理论，考虑了破产成本和赋税节余。Kim（1978）经过实证分析发现，适度的负债可以通过利息避税来增加公司价值，但当负债超过一定限度，财务危机成本将逐渐抵消赋税节余，导致公司价值随负债率的上升而降低。然而权衡理论本身缺乏对内部因素影响的考虑，严重影响其对资本结构问题解释的力度。20世纪70年代后期，引入了信息不对称理论等概念产生了新资本结构理论。新资本结构理论放松了MM理论有关充分信息的假设，考虑信息不对称情况下公司内部资本结构的确定，使资本结构理论发生转变，指明了资本结构研究的新方向。和资本结构与企业绩效相关的研究结果大致分为三类：显著正相关、显著负相关和不确定。Masulis（1980）和 Ronald W.（1983）提出，负债水平对企业绩效有正向影响。王竞达、赵景文（2004）建立平板数据模型分析研究了A股1996年底前上市的208家公司1996—2001年间的面板数据，发现在各种变量中公司盈利对资本结构存在负向作用。此外，龙莹、张世银（2006）建立面板数据模型分析了28家电力上市公司，发现了资本结构与企业绩效在图形上反应为的倒“U”型。通过分析发现，对资本结构与企业绩效的研究存在不一致的结论。本文将从创业板制造业公司进行分析，希望能为我国创业板市场的持续发展提供参考意见。

二、实证研究

（一）样本选择

本文选用在创业板上市的2014—2018年所有创业板公司数据，数据均来源于国泰安数据库。为了减少极端值对回归结果的影响，本文对主要连续变量进行了1%水平上winsorize处理，同时剔除空白数据和异常样本，以避免异常数据和极端数据对结果的不良影响。进行以上条件剔除后，本文取得了2613个数据。

（二）指标选择

借鉴前人的做法，在指标选取时本文选用了总资产收益率作为公司绩效衡量指标，即税后净利润与当期总资产平均余额的比值。这是因为总资产收益率能够反映所有投资所获得的投资回报率，包括了股权和债权形式的投资。此外，资本结构的衡量指标采用总资产负债率，即每期负债合计除以资产合计。控制变量选择见表1。

（三）模型建立

探索资本结构与公司绩效之间的关系，帮助创业板上市公司保持合理的资本结构。建立资本结构和公司绩效之间的面板数据模型如下。

三、实证分析

（一）变量描述性统计

由表2可见，创业板上市公司的总资产净利率存在一定的变化。相比较于总资产净利率与公司成长性而言，资产负债率的最大值83.2%，最小值4.1%，标准差为0.173，相对处于一个变动幅度较小的状态，这表明创业板企业处于相似的融资与负债环境。

（二）实证结果及分析

由表3可知，企业的盈利能力和资产负债率之间存在显著正相关关系，这说明在企业经营状况较好的情况下，企业没有遵循优序融资理论，更多选择负债进行融资。虽然创业板存在募集率较高的现象，企业在内部融资不能满足需求的情况下，会更倾向于债务融资。此外，资本结构与企业规模呈现显著正相关已说明随着我国创业板市场的不断发展，企业规模得以扩张，对固定资产的需求增加，企业的资金来源从权益资本逐渐偏向外部举债。同时，创业板上市公司资本结构与公司绩效的实证结果的显著正相关关系验证了资本信号理论。从资本信号理论的角度出发，公司能通过外部举债向市场传递一个公司具有很好的发展投资机会的信号，即资本信号理论已经暗含了资产负债率对企业绩效显著正相关的假设。虽然我国创业板实行集中审核、集中发行的制度，存在“高超募率”现象，但对于大多数创业板上市公司而言并没有募集到预期的资金数额，进而引起公司的负债率上升。而且，公司绩效与成长性和前十名股东持股比的显著正相关效应说明公司成长性越高，企业绩效越好;在我国创业板上市公司发展初期，随着大股东对公司控制力的增强，公司越能获得更好的发展。

四、结论建议

一是创业板市场应当完善公司债券的发行与流通市场，降低公司债券发行成本，有助于创业板上市公司灵活调整资本结构，充分发挥负债的税盾效应，改善公司绩效。二是创业板作为主板市场的补充，上市门槛相对较低，有益于中小企业初期融资。政府应当制定相关政策制度，保障创业板企业的健康发展，帮助创业板上市公司融资，充分发挥中小企业的经济贡献力量。三是政府需要合理制定创业板上市制度。如果上市条件太过严格，就会使大多数中小企业望而却步，丧失更好的成长机会。然而，创业板的门槛并非越低越好，过低的门槛只会导致资金泛滥，加大市场风险。因此，制定合理的上市制度并加以严格监管就显得格外重要，同时完善退市機制有利于发挥市场“看不见的手”的筛选功能，促进金融市场健康发展。创业板制度的完善不仅需要政府相关政策制度和法律条文的出台，也需要上市公司依法遵循的积极配合，更需要广大市场参与者的严格监督。

（作者单位：江西财经大学会计学院）

责任编辑：梁 欣