高管薪酬、在职消费与国企并购绩效——基于267家国有上市公司的实证研究

董少明，陈少晖

(福建师范大学 经济学院，福建 福州 350117)

一、引言和文献综述

近年来，随着供给侧结构性改革的持续推进，国有企业并购重组活跃度和交易规模也不断创出新高。而研究国有企业的并购重组绩效影响因素对于指导国企并购，提高绩效水平具有重大的理论和现实意义。

实际上，企业并购绩效的影响因素很多，国内外学者基于不同视角研究得出的结论也有所差异。例如，国外学者Shleifer and Vishny(1986)在研究股权结构对并购绩效的影响时，发现适当的股权集中度有利于改善企业并购绩效[1](P1441-1453)。Jensen，Eckbo and Thorburn(2000)研究加拿大企业并购绩效与支付方式的关系，认为股票支付、现金与股票混合支付方式可以为企业带来正向效益[2](P1)。国内学者张旭、焦明宇(2013)认为，国有企业并购绩效受到诸多因素影响，其中，并购行业相关性、并购相对规模、并购支付方式、并购态度以及并购后的持股比例均对并购绩效产生不同程度的影响[3](P126-128)。赵金艳、刘丹(2016)以上交所107家上市公司为样本分析企业并购绩效影响因素，结果表明机构投资者持股比例和股权集中度对并购绩效无显著影响，而企业规模和资产收益率与并购绩效呈负相关关系[4](P62，64)。杨士英、刘海燕(2018)以2011—2016年发生并购活动的上市公司为样本，对政府干预、高管联结与企业并购绩效之间的关系进行实证研究表明，政府干预与企业并购绩效呈显著负相关，高管联结与企业并购绩效呈显著正相关，并且政府干预能够削弱高管联结与企业并购绩效的相关性[5](P60-64)。

通过文献梳理不难发现，现有关于企业并购绩效影响因素的研究成果已相当丰富，并且主要集中在并购规模、并购方式及并购类型等自身特征对并购绩效的影响。本文主要探究高管薪酬及在职消费对国有企业并购重组绩效的影响。

二、研究设计

(一)国企高管薪酬、在职消费与并购绩效关系的研究假设

高管薪酬包括高管的年薪和高管的奖金。年薪是高管在企业经营管理过程中付出劳动的一种补偿，而奖金是高管为提升企业经营绩效，帮助企业所有者实现利润最大化所付出努力的一种奖励。高管薪酬的高低主要与企业的规模及经营绩效密切相关。企业规模的扩大，经营绩效的提升能够明显推动高管薪酬的增加，但是高管薪酬的高低对企业绩效的提升是否具有明显的提升作用？

依据委托—代理理论，高管薪酬是企业激励机制的重要环节，是改善代理问题的重要手段之一。企业高管会根据薪酬水平决定其自身努力程度，从而决定着企业经营绩效水平。如果提高薪酬水平，高管将更加努力工作，从而对提升企业绩效水平更加有力，但是过高的薪酬也可能造成高管过度自信，进而在企业经营活动时更加激进，给企业带来损失。国企并购作为外延式的国企扩张方式，会使国企的经营范围和经营结构发生巨大改变，并购是否有效，既需要国企高管付出艰辛的努力，也需要国企高管在做决策时考虑周全。综上所述，本文提出如下假设：

H1：高管薪酬与国企并购绩效显著呈倒“U”形关系。

在职消费主要是高管人员在企业日常经营活动中产生的费用，属于工资薪酬以外的收益，也可以认为是隐性薪酬。在职消费在工资薪酬较低时，能够作为一种工资薪酬补偿，隐性增加收入水平，进而可能在一定程度上提高企业绩效，但是过度的在职消费必然造成企业内部资源浪费，影响企业的经营绩效。由于国企并购中也承担国家经济和政治任务，为了完成既定目标，政府会给予较多的资源支持，这也使得国企高管拥有较大的权力，更容易选择不易察觉和监督的在职消费，从而降低企业的经营绩效；并且较大的权力也容易造成国企高管的过度自信，加剧企业经营绩效的降低。综上所述，本文提出如下假设：

H2：高管在职消费与国企并购绩效呈显著负相关关系。

(二)变量设定与模型构建

不可否认，除了高管薪酬和在职消费以外，国有企业并购重组绩效还受到诸多因素的影响。因此，为客观反映国有企业并购绩效与高管薪酬及在职消费的关系，笔者还引入企业规模、独立董事人数比例及并购时间等控制变量。具体变量设定内容包括：

1.并购绩效指标(Performance)

目前对并购绩效的描述主要有两大类：一是基于事件研究法的并购绩效描述，主要是通过计算特定时间段内的累计超额平均收益来描述企业并购绩效；二是基于财务指标法的并购绩效衡量，主要是通过并购前后财务指标的变化来描述并购绩效。由于企业性质决定着国企并购绩效变量的描述不能仅仅关注较短时期内因股价变动而产生的超额收益，而更应关注国企长期发展状况。如果考察时间过长，其影响企业经营情况的因素过多，也就不能较好地分辨是否是并购导致的企业经营情况变化。基于这些考虑，本文选择资产收益率来衡量国企绩效，并且只考察并购前一年至并购后一年绩效水平，即三年间资产收益率变化情况。

2.高管薪酬指标(Salary)

在研究高管货币性薪酬时，普遍的做法是将年报中公布的高管薪酬作为其货币薪酬，结合本文研究并借鉴其他研究选择的变量选择，本文选取上市公司国有企业年报中披露的“前三名高管薪酬”作为国企高管薪酬的代理变量。由于不同公司的薪酬存在较大不同，为了消除数据差异性，本文对国企高管薪酬进行对数化处理，处理后的数据作为国企高管薪酬数据。

3.在职消费指标(Perk)

在企业运营过程中，大部分高管会通过办公费用、出差补贴费用、业务招待费用、交通通信费用、各类会议招待费用以及公司公关费用等将其私人消费隐性化。按照上市公司财务报表披露制度的相关要求，这些大额的管理费用要在现金流量表中的“支付其他与经营活动有关的现金”项目中列示，所以卢锐、魏明海和黎文靖(2008)将此项目中的数值作为高管在职消费[6](P85-92，112)。本文也将沿用这种做法，选取上市公司国有企业年报中现金流量表中的“支付其他与经营活动有关的现金”作为国企高管在职消费的代理变量。为了消除数据差异性，本文对国企高管在职消费进行对数化处理，处理后的数据作为国企高管在职消费数据。

4.高管薪酬与在职消费交叉相互指标(Salary·Perk)

通过前文的分析，不同薪酬水平下的企业高管将会选择不同程度的在职消费，而不同的在职消费水平也会影响高管薪酬，从而对并购绩效产生影响。因此，考虑到在职消费与高管薪酬的相互影响可能导致的国有并购绩效水平变动，本文通过高管薪酬与在职消费交互指标来考察二者的异质性。

5.企业规模指标(Size)

企业规模是企业综合实力的一种表现。企业规模越大，竞争力就越强，其开展并购活动的可能性也就越大；并且规模越大的企业调动支配的资源越多，越有可能使企业形成规模效应，降低生产经营成本，从而产生更多的利润。因此很有必要考虑企业规模对并购绩效可能产生的影响。一般而言，国内学者主要采用主营业务收入和总资产规模来衡量一家企业的规模。由于主营业务收入主要是衡量其营收能力，但是并不能很好地描述企业控制资源能力，所以本文选择用资产规模来衡量企业规模。

6.独立董事人数比例指标(INDR)

独立董事会人数比例对企业并购决策有着重要影响，并且对抑制高管过度自信，监督高管在职消费上也能起到一定的作用。本文选取上市公司国有企业年报中披露的独立董事人数和董事会人数，通过计算二者的比值作为国企独立董事人数比例的代理变量。

7.并购时间变量指标(YorN)

一般而言，企业开展并购活动都需要耗费定量的人力、物力、财力来做好前期调查和战略规划，很可能影响企业当年绩效水平。因此，当年是否发生并购对企业绩效也会产生影响。本文通过考察并购特定时间段内各个变量对并购绩效的影响水平，从而给出提高并购绩效的相关建议。本文假定如果当年发生并购，则取值为1；反之，则为0。

基于上述研究假设及变量选择，本文设定的基本模型如下：

(三)样本选择与数据来源

2014年国务院颁布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》以来，国有企业并购活动逐步兴起，并且至2016年进入“快车道”。本文选择2014年至2016年间发生资产收购、吸收合并和资产置换等并购重组活动的国有上市公司为样本，并对收集的数据进行了以下筛选：一是剔除并购公告信息不全的样本；二是剔除并购不成功的样本；三是剔除金融行业样本；四是剔除并购金额较小的样本。据此，最终得到89个地区267个样本观测值。为了避免异常值对研究样本的影响，笔者还对样本进行了上下1%到99%的winsorize处理。本文的企业性质数据来源于RESSET金融研究数据库，样本企业的证券代码、财务指标、高管薪酬和独立董事人数比例等数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。

三、实证检验及结果分析

(一)主要变量描述性统计

根据样本数据，笔者进行了基本描述性统计如表1所示。从表1中可以看出，被解释变量Performance的JB统计量概率值为0，说明并购绩效服从正态分布。而解释变量Salary的最大值为2.9924，最小值为1.3010，标准差为0.3083，JB统计量概率值为2.6322，表明高管薪酬并不符合正态分布，这主要原因为国家对高管工资采用一刀切等级制，缺乏激励机制，从而使得高管薪酬较为刚性；在职消费的最大值为5.9143，最小值为2.8882，标准差为0.5162，JB统计量概率值为0.7392，同样不符合正态分布，其主要原因可能为高管薪酬的刚性机制及国企所承担的经济和政治任务所致。

表1 主要变量统计描述

(二)计量模型估计及结果分析

根据样本数据，笔者首先进行了Hausman检验，计算得出的Hausman检验统计量为10.28，自由度为6，通过10%的假设检验，故采用个体固定效应方法。在此基础上，进一步运用Eview8.0软件对模型进行了实证检验。由于本文重点研究高管薪酬、在职消费对并购绩效的影响，以及在职消费水平与高管薪酬的异质性，所以为了省去文章篇幅，各截面数据的常数项估计结果就不予以显示。变量估计结果如表2所示。

表2 面板数据模型估计结果

注：***、**和* 分别表示在1%、5%和10%的水平下显著

据此得出国有企业并购绩效与高管薪酬及在职消费的估计方程为：

单看高管薪酬的估计系数，我们不难发现提高薪酬一个百分点，将提升并购绩效0.1851个百分点，这种提升是巨大的。其主要原因是，当前对国有企业高管的薪酬采用“一刀切”形式，并且近几年我国出台了多项举措对国企高管薪酬进行限制，如2009年的“限薪令”、2012年的“八项规定”等，使得我国国企高管薪酬体系缺乏弹性，可能造成国有企业高管在工作时缺乏积极性，特别是在国企并购决策时较为消极，从而影响并购绩效。因此适当地提高国企高管薪酬，能够激发高管工作积极性，从而提升国企并购绩效。

如果一味地提升高管薪酬，是否可以无限制地增加国企并购绩效呢？答案是否定的。过高的薪酬可认为是对高管的过度肯定，难免造成他们过度自信。而过度自信会使得国有企业高管在做行为决策时更容易从“理性”转变为“非理性”，造成企业采用激进的并购策略，例如，支付更高的并购金额或是错误地选择支付方式，给企业带来严重的财务困境。也正如前文分析，在职消费是作为高管薪酬补偿的一种较为隐蔽方式。因此，分析高管薪酬与在职消费的异质性，可进一步明确高管薪酬对并购绩效的具体影响。通过计算并购绩效与高管薪酬的一阶差分，可以得到：

这里可以发现国有企业高管薪酬对国企并购绩效存在一个临界值，即大约为在职消费的衡量值为4.43时。通过估计也为我们提供了一种制定薪酬的方式，即通过观测在职消费值来决定当前国企高管薪酬是否过低或过高，从而最大限度地提升国企并购绩效。当观测到在职消费数值高于4.43时，提高国企高管薪酬将会降低国企并购绩效。此时国家可以通过降低国企高管薪酬来引导国企高管的并购行为，进而提升国企并购绩效。同理，当观测到在职消费数值低于4.43时，提高国企高管薪酬，能够提升国企并购绩效。国家可以通过提高国企高管薪酬，或者抑制其在职消费行为来实现并购绩效的提升。从当前样本数据来看，国企并购过程中的在职消费平均数值为4.2828，低于临界值4.43，因此对于大部分国企，应该适当提高高管薪酬水平或抑制在职消费行为，进而提高国企并购绩效。

再看高管在职消费系数，不难得出高管在职消费与并购绩效显著呈负相关性的结论，进而也验证了本文提出的假设。高管在职消费每提高一个百分点，并购绩效将下降0.0342个百分点。当前，我国国企缺乏弹性的薪酬制度导致高管薪酬结构体系的失调，进而使得国企高管的行为很难与国企股东目标一致。并且也更容易在国企并购时，高管表面上遵照薪酬，但实际却利用手中权力以在职消费方式来疯狂弥补被限制的薪酬。并且我国国企高管除了负责日常经营以外，还隐含着追求自身仕途晋升的目标。这一目标也使得国企高管天然地具有维持政治网络的动机，他们也更容易通过国企并购活动进行更隐蔽和巨大的在职消费，进而为自身建立庞大的政治网络关系，实现其自身仕途晋级的目标。因此国企高管的在职消费将引起严重的逆向选择和道德风险，从而在国企并购时，严重影响并购绩效。

此外，估计方程中其他控制变量对企业并购绩效也产生不同影响。首先，企业规模对并购绩效具有正向作用，企业规模每提高一个百分点，并购绩效将提高0.0289个百分点。企业规模越大，其竞争实力越强，整合资源的能力也就越突出。并购行为本身就是一种资源的整合过程，规模较大企业通过并购能够形成规模效应：一方面，降低并购成本；另一方面，由于较强的资源整合能力，可以更快更好地利用被并购方资源，从而实现进一步扩大规模，达到增强自身竞争力的目的。其次，独立董事人数比例同样对并购绩效具有正向作用。对于独立董事人数比例，我们可以看到独立董事人数每提高一个百分点，并购绩效将提升0.0006个百分点。可以发现虽然独立董事人数比例对并购绩效具有正向作用，但是其影响作用不强。虽然独立董事能够及时制止或监督国企高管的在职消费行为，但是大部分的独立董事并不实际参与国企日常的经营活动，因此也就造成其比例不能有效地影响国企并购绩效。最后，并购时间对当年并购绩效也具有正向影响，但这一影响并不显著。这是因为虽然并购活动本身能够提升企业效率，但要实现企业绩效最大化，还需要后期对企业各方面资源的有效整合。