神州租车“易主”陆正耀遇“双线危机”

陈淑文 朱耘

Part 33震荡

瑞幸咖啡财务造假事件发生后，多米诺骨牌效应正在产生。种种迹象显示，陆正耀正试图通过一系列操作，逐渐撇清瑞幸咖啡、神州租车、神州优车三家上市公司的关系。瑞幸咖啡“爆雷”之后，陆正耀的“神州系帝国”或面临崩塌危机。

将近50亿港元，一夜蒸发！

2020年4月2日，神州租车（0699. HK）的股价还在4.3港元/股徘徊，总市值超90亿港元，当瑞幸咖啡自曝“22亿元财务造假”后，神州租车的股价跌至1.96港元/股。

神州租车与瑞幸咖啡有着“千丝万缕”的联系。截至2019年12月31日，陆正耀与郭丽春夫妇共同持有神州租车6.3亿股股份，占已发行普通股比例为29.76%，系神州租车第一大股东；而陆正耀也是瑞幸咖啡的第一大股东，持股23.94%。

随后，神州租车澄清公告，并无持有瑞幸咖啡的任何美国存托股份或其他证券，且并无参与瑞幸咖啡的任何商业交易。随后，神州优车持有的神州租车股票出售，Amber Gem收购神州租车股份……这一波操作，亦未能让神州租车的股价回到“跳水”前的水平，截至《商學院》记者发稿，依旧在2港元/股上下徘徊，可见，瑞幸财务造假事件，引发了投资者对“神州系”整体的信任危机，同时，国际评级机构标普全球评级处也将神州租车的发行人信用等级从“B+”连降两级至“B-”，并列入负面信用观察名单 。此前穆迪也将神州租车的企业家族评级和高级无抵押债务由“B1”下调至“B2”，并将其评级列入进一步降级观察名单。

瑞幸咖啡22亿元财务造假问题给整个“神州系”泼了一盆“凉水”，可能会存在生态链“一荣俱荣、一损俱损“问题。就神州租车股价下跌，被收购等相关问题，《商学院》记者向神州租车发去了采访函，对方表示请以上市公司发布的公告为准，暂时不接受采访。

“瑞幸咖啡财务造假”曝光以来，先后传出携程、吉利汽车收购神州租车的消息，随后被否认。直到2020年4月16日晚，神州租车发布公告称，其主要股东Amber Gem Holdings Limited（以下简称“Amber Gem”）及神州优车股份有限公司（神州优车）已于当日订立买卖协议，Amber Gem将分两批收购神州租车共计不超过17.11%股份。

交易完成后，Amber Gem的持股则将由原来的10.11%增至27.22%，一跃成为神州租车的大股东，神州优车的持股量则大降至8.81%，退居成为第三大股东。而这又是一场熟人间的交易。

公开资料显示，Amber Gem是美国私募股权投资公司华平投资的子公司，而华平投资2010年便以2亿元参与了神州租车的B轮融资。神州租车在港股上市前，“神州系金三角”之一的黎辉就代表华平投资，上市时黎辉是神州租车董事。这一次，Amber Gem将分两批收购神州租车股份。

首批股份收购协议显示，Amber Gem于4月16日向神州优车子公司收购9860.8万股神州租车股份，4月23日第一批股份交割工作已完成。

第二批股份收购协议显示，Amber Gem向神州优车子公司有条件收购神州租车股份约2.64亿股，约最多占公司总股本的12.46%，总代价不多于1.16亿美元，每股作价3.4港元，较16日收盘价上涨67.5%。

作为参照，神州租车股价2019年长期在6港元～7港元间上下浮动。华平投资的此次“抄底”，是笔划算的交易吗？

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林在接受《商学院》记者采访时，认为评判华平投资这一次操作是否明智，基于公开的信息，可以从神州租车近期跌的逻辑和未来的增长逻辑两方面看。

短期来看，疫情影响了人们的出行，进而降低了租车的需求，同时，根据乘联会的消息，乘用车市场年初的疲软表现也一定程度上影响了租车市场。同时，神州租车股价下跌还有一个原因是因为其与瑞幸咖啡都属于陆正耀控制，因此瑞幸“东窗事发”，神州租车也受到牵连。

而从未来增长逻辑上来看，神州租车的汽车服务领域商业闭环和良好的股权架构，以及完善的汽车租赁和增值服务，再加上租车行业还存在着比较大的市场空间，行业渗透率并不高，所以，该公司是具有一定的长期增长前景的。综上可以看出来，造成神州股价下跌的原因大多是短期偶发因素，而长期来看该公司前景乐观，因此华平投资这一次抄底是比较明智的。

不过，需要指出的是，这些都是基于公开的信息分析的，但往往从“前科”的角度来说，还是会存在严重信息不对称的可能性，是否还存在类似瑞幸咖啡这样的“坑”也不好说，而且华平投资此前在神州租车B轮融资投入了2亿美元，其中是否仍是陆正耀的资本魔术局中局也不好说，这需要进一步观察。

资本市场、上市公司研究专家况玉清表示，神州租车股价较瑞幸造假事件前跌了70%左右了，华平投资这次出手有点赌一把的性质，如果神州租车没有像瑞幸一样造假，那还算是个便宜的标的。

为何卖出？

除了2014年在港交所上市的神州租车，陆正耀手下还有于2016年挂牌新三板的神州优车和在2019年5月登陆纳斯达克的瑞幸咖啡。这两家公司陆正耀分别持股30%和23.94%。

神州优车停牌前的股价为10.04元/股，看起来比神州租车的股份要更值钱。况玉清认为，神州租车是陆正耀唯一可卖的优质资产，除此之外几乎没有其他的。剩下可卖的估计就是神州优车账上50亿元左右的闪贷资产包，但是这个坏账卖了会折价严重，巨额亏损，而且神州优车还是新三板，很少有投资者敢接。

在况玉清看来，虽然神州租车的债务压力很大，90%负债为有息负债，但还没有到资不抵债那一步，神州租车的车队资源，尤其在一线城市还是值钱的，因为一线城市都不发新牌照了。

2019年5月，神州租车将于今年2月到期的5亿美元优先票据中的3.72亿美元置换成了三年后到期的新长期优先票据，但付出的代价是：票面利率由原来的6.125%大幅上调至8.875%；同时神州租车还以同样的成本又新发行了2亿美元的长期优先票据，以偿还于2019年11月到期的债务。

况玉清指出，神州租车长年通过巨额举债购置车辆用于出租运营，其有息债务占到了总负债的九成，在这样的重资本模式之下，该公司2019年的财务费用（融资息费净支出及汇兑损益）超过10亿元，吃掉了公司大部分的毛利润，导致该公司2019年的归属股东净利润只有3078万元，同比下滑近90%，财务费用成为影响神州租车盈亏的决定性因素。

生态“危矣”

资本市场喜欢听故事，而陆正耀则是那个擅于讲故事的人。围绕出行领域，陆正耀讲了个“人车生态圈”的故事，在“神州系”的商业版图中，涵盖了造车、新车买卖、二手车处置、租车、专车、汽车金融及后市场服务，拥有完整的产业链。

瑞幸失火，殃及神州。在接受《商学院》记者采访时，国家广告研究院常务副院长黄升民表示，财务数据造假，违背了企业的伦理和社会责任，这种负面影响对创始人名下的企业和对企业创始人来说是永久的，神州系相关的企业要好长一段时间去重新疗伤和做很多补救的工作。

“瑞幸咖啡的董事长陆正耀旗下的神州租车和神州优车当然也会受牵连。企业越是和创始人是一体化，其创始人个人的信用就会和企业信用连在一起，这种数据造假的影响对企业来说是带有毁灭性的。”黄升民补充道。

抛开瑞幸咖啡，陆正耀名下另两家上市公司——神州租车与神州优车两家公司交叉持股，在神州租车的财报中亦披露，神州优车也是神州租车的关联交易方，2019年神州租车与神州优车的汽车租赁服务关联交易金额为4.07亿元。

汽车及出行业内人士李军利告诉《商学院》记者，关联交易在资本市场本来就是不被认可甚至违法的。神州租车与神州优车左手倒右手，其生态圈对财务上面可操作空间很大。瑞幸造假的事情可能会引起美国证监会包括美国的相关的管理部门要全面对中概股的业绩进行重审。此前，神州租车公布2019年度业绩，其2019年度总收入76.91亿元，同比增长19.4%；其中租赁收入55.59亿元，同比增加4.1%；二手车销售收入21.32亿元，同比大幅增加93.2%。

值得注意的是，2019年神州租车毛利为18.37亿元，较2018年同期下降11.8%。年内净利润3077万元，较2018年同期2.9亿元相比，同比下降89.3%。

财报显示，2019年租车的利用率也明显比2018年下降，从61.5%下降到47.5%，由于神州优车租赁的车队减少，截至2019年，神州租车车队租赁及其他收入同比减少24.9%至6.42亿元。

2019年神州租车处置的二手车数量为2920万辆，而2018年同期公司处置二手车数量为1260万辆，增加处置车辆1660万辆。从处置二手车数量来看，虽然神州租车的处置数量大幅度增加，但其销售成本却未见明显下降，销售成本连续两年高于销售收入。

标普指出，神州租车拟出售二手车的潜在现金流入依然为公司的流动性提供了部分支撑。但是，该公司的二手车出售情况取决于市场需求。将神州租车的流动性状况从稍欠调整至疲弱。

财报中表示，神州租车将暂缓购买新车，出售更多二手车，加强成本控制，加大资金流动性。

不过标普预计2020年中国汽车销售将减少8%～10%。标普认为，北京宝沃汽车有限公司（简称：宝沃汽车）从神州租车回购车辆的能力减弱，或进一步降低神州租车2021年的流动性水平。宝沃汽车系神州优车旗下企业，在2019年7月神州优车斥资41.09亿元收购了宝沃汽车67%的股权，目前陆正耀担任董事长。

宝沃汽车与其少数股东北汽福田汽车股份有限公司达成协议，采用固定资产售后回租方式偿还合计46.7亿元股东贷款中的40亿元，由于宝沃汽车自身的流动性弱化，2021年末其从神州租车回购车辆的能力可能会减弱。此外，宝沃汽车今年可能面临更为惨淡的汽车销售需求。

标普全球评级分析师陈芳萱告诉《商学院》记者，车队租赁业务在神州租车的租赁收入占比已经在2019年下滑至11.6% （2018年为14.2%）， 现下神州租车的租车业务还是以面向消费者（to C）为主。另外，神州租车目前主要的二手车销售渠道为各地经销商而非神州买买车。目前神州租车主要的关联交易为神州租车向宝沃购买带有回购协议的车辆。而由于宝沃汽车自身的流动性弱化，其认为2021年末其从神州租车回购车辆的能力可能会减弱。

在神州租车2019年年报中董事会报告提出，带有回购协议的宝沃车辆占汽车租赁车队的一大部分。回购协议将使本公司有权要求宝沃中国按预定全年折旧率回购车辆。倘宝沃不能执行回购协议，则宝沃车辆的估计残值可能下降，并引起致折旧成本上升，如此将对本公司财务表现及客户体验造成影响。

“断崖式”下滑

除了资本层面的问题，神州租车的业务也面临诸多问题，2019年神州租车财报显示，收入同比增长19.4%，但凈利润却缩减了89.3%，标普、穆迪等国际评级机构也纷纷下调神州租车的评级指数。

3月23日，标普将神州租车的评级展望由“稳定”调整至“负面”，但仍维持其长期发行人信用评级和高级无抵押债券长期发行评级为“B+”。4月8日则再度连降两级至“B-”，并列入负面信用观察名单。

神州租车在其财报中称，净利润减少主要受累于单车日均减少，车队缩减，折旧大增，以及赎回美元债券财务费用上升。

在李军利看来，受宏观经济的影响，个人租车需求有所下降，加上租赁的附加收入（无责任保险、异地还车、燃油、基础服务费、车辆整备费用等）下降比较大。原因在于消费者对租车套路逐渐熟悉，非强制性费用消费者不予选择。

李军利认为在疫情期间，出行行业如同所有行业会受到重创，居家隔离，非必要情况下市民基本杜绝出门，更别说租车这种非必要消费。解决办法只能是做好消毒防疫，提升不接触自助租车率，但是对业务提升效果不会太大。

陈芳萱指出，2020年年初爆发的疫情主要影响了旅游以及商务出行租车。然而，因为消费者同时也倾向避开公众交通运输，所以租车作为日常出行替代方案也带来一定程度的需求。另一方面，神州年初以来也陆续推出促销活动来提升出租率以减少新冠所带来的负面影响。即使如此，她们仍然预计2020第一季的出租率与去年同期相比会有明显下滑。尤其在3月中下旬后陆续出现的境外输入性病例也再次为需求带来不确定性。

2019年，神州租车的二手车销售收入为21.32亿元，较2018年同期的11.04亿元相比，增加10.28亿元；与之相对应的二手车销售成本为21.89亿元，较2018年同期的11.47亿元相比，增加10.42亿元。二手车销售成本占收入的比例由103.9%下降至102.7%，同比下降1.2%。

标普预期神州租车2020年将处置2万辆车，相比而言公司计划处置2万到2万5千辆车。就其今年以来的观察，神州认为在处置数量方面仍然没有太大问题。而价格方面，神州也在2019年的第三以及第四季度时调整车队残值至与市价相若，此举也导致公司的折旧费用升高，息税前盈利下降。对此，标普也会持续关注公司是否能完成2万辆的车辆处置并带进相应的现金流。

而在租车领域，深耕多年的神州租车的优势也并不明显。李军利对《商学院》记者解释道：“ 神州租车属于典型的重资产模式，所以，其业务并不像互联网出行领域的轻资产典型代表‘滴滴那样，只要‘烧钱就可以新增大量的活跃用户。”商业模式完全不同，滴滴“烧钱”是作为司机和用户的补贴“烧”出去的，所以说只要“烧钱”，立即可以拉动客单数据大幅上升，而神州租车的“烧钱”却是以增加固定资产（购车）为主，在用户补贴上基本没有什么政策，所以，对营业额的提升效果有限。

神州在过去几年在租车市场成长的背景下，以抢占市占率为其经营重点，这也导致了虽然其车队规模持续增大，但資产周转率却持续下滑。如同上述所说，陈芳萱认为，租车行业的运营重点在于公司是否能因应市场需求而进行最佳化的车辆配置以最大化其资产效益。而租车公司将如何在疫情影响下维持一定的营收及现金流也将再次考验其运营能力。

陆正耀能否解决瑞幸咖啡与神州系双重资本局的危机，市场正拭目以待。