瑞幸“崩盘”始末

董枳君 吕笑颜

Part 11深坑

2020年4月2日晚间，连锁咖啡品牌瑞幸咖啡（LK.NSDQ）爆出“黑天鹅”事件，称自查发现公司首席运营官（COO）刘剑财务造假，牵涉约22亿元交易额，之后股价大跌，遭遇机构“出逃”，瑞幸财务“深坑”深几许？

瑞幸咖啡，“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了！”

“赶快去‘薅羊毛，否则羊都没了。”2020年4月2日晚间，连锁咖啡品牌瑞幸咖啡（LK.NSDQ）爆出“黑天鹅”事件，称自查发现公司首席运营官（COO）刘剑财务造假，牵涉约22亿元交易额。美国多家律所对其发起集体诉讼，控告瑞幸作出虚假和误导性陈述，违反美国证券相关规定。“瑞幸造假”事件一出，不少网友急着再喝一杯1.8折的瑞幸。

美东时间4月2日晚间，瑞幸咖啡股价暴跌，美股盘前一度跌超80%。开盘后，瑞幸咖啡股价在20分钟内连续三次触发熔断机制。瑞幸咖啡共计在盘中六次暂停交易，跌幅68%。截至4月2日收盘，股价报收6.40美元/股，跌幅达75%。4月7日瑞幸咖啡盘前宣布紧急停盘，4月9日纳斯达克交易所要求瑞幸披露更多信息，在信息披露前维持停牌状态。至此，瑞幸市值最高时的130亿美元跌至如今的11亿美元。

事实上，早在2020年1月底，著名做空机构浑水公司就发布沽空报告，认为瑞幸咖啡在经营数据等方面存在作假和欺诈行为。报告中指出，瑞幸咖啡夸大了门店商品的销售数量，将2019年第三季度和第四季度每店每日的商品销量至少夸大了69%和88%。

而在这之前，“瑞幸神话”令人咋舌，只用一年时间就走完了星巴克走了17年的路，从成立到上市仅用了18个月。怀抱着互联网、新零售、物联网等新锐商业概念一路狂奔。

余震遠不止此，倒下的瑞幸咖啡，更是把背后的“神州系”也撕开了一个口子。

巨额交易数据造假、股票暴跌，瑞幸的命运一路下滑。一面面临美国法律严厉的处罚，一面被资本市场抛弃，瑞幸此番造假行为究竟会带来多少经济损失？高管要面临多少刑罚？如今的瑞幸咖啡将何去何从？

自曝造假

2020年4月2日，瑞幸咖啡公告显示，公司董事会已成立专门委员会，负责监督在截至2019年12月31日的财年合并财务报表审计期间提请董事会注意的某些问题的内部调查。

特别委员会4月提请董事会注意以下信息：从2019年第二季度开始，公司首席运营官兼董事刘剑以及向他报告的几名员工从事了不当行为，包括捏造某些交易。特别委员会建议采取某些临时补救措施，包括中止刘剑和涉嫌不当行为的此类雇员，以及终止与已确定的虚假交易涉及方的合同和交易。董事会接受了特别委员会的建议，并针对目前确定的参与伪造交易的个人和当事方实施了这些建议。

内部调查初步阶段确定的信息表明，从2019年第二季度到2019年第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为22亿元。在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。上述数字尚未经过特别委员会，其顾问或公司的独立审计师的独立验证，并且可能会随着内部调查的进行而改变。公司正在评估不当行为对其财务报表的整体财务影响。因此，投资者不应再依赖公司之前的财务报表和截至2019年9月30日的9个月以及自2019年4月1日至2019年9月30日的两个季度的收益发布，包括先前的净收入指导来自2019年第四季度的产品以及与这些合并财务报表有关的其他通讯。调查正在进行中，公司将继续评估其先前发布的财务状况和其他可能的调整。

瑞幸咖啡自曝财务造假一事，将瑞幸咖啡COO刘剑推向了风口浪尖。据瑞幸咖啡官网显示，刘剑于2005年获得中央财经大学劳动与社会保障专业学士学位。与瑞幸大部分高管一样，刘剑此前也是瑞幸咖啡创始人钱治亚在神州优车团队中的一员。2008年至2015年，先后担任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人；2015年至2018年担任神州优车收益管理负责人。自2018年5月起担任瑞幸咖啡首席运营官。

2019年第二季度至第四季度，长达9个月时间，瑞幸财务数据造假，刘剑的动机是什么？为什么董事会直到2020年4月才自曝出来？刘剑及瑞幸相关高管将面临何种处罚？

北京京师律师事务所创始合伙人封跃平指出，上市公司的高管造假而其董事会不知情的状况可能性较小。“对公司而言个人扛不了这个雷，最终还是公司承担责任。投资人面对的是公司，集体诉讼基本不可避免。”

瑞幸自曝财务数据造假并非空穴来风，2020年1月31日，第三方调查机构浑水研究发布的一份报告表示，瑞幸咖啡运营数据造假，并且指出瑞幸惯用的“烧钱”模式存在重大缺陷。该报告称，瑞幸咖啡单均商品数从2019年二季度到四季度持续下降，有效销售价格在2019年三季度被虚增。

浑水研究认为，瑞幸咖啡的商业模式并不成立。咖啡作为功能性产品在国内的终端需求有限，瑞幸的用户群都是价格高度敏感的消费者，瑞幸无法在提高价格的同时保持销量，所以无法盈利。

瑞幸咖啡财务数据造假还引来中国证监会的关注。4月3日，中国证监会官网发布声明称，中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈谴责。

4月5日，瑞幸通过官方微博发布《道歉声明》称，对于此次涉嫌财务造假事件，涉事高管及员工已被停职调查，与此同时，公司将保持正常营业。

瑞幸咖啡董事长陆正耀也在微信朋友圈回应称：“我个人非常自责。无论独立委员会的最终调查结果怎样，我都会承担应有的责任。”

“早在一年前，我对瑞幸就做出了‘死刑的预判。” CEO咨询顾问、《增长五线》作者王赛强调，瑞幸现在面临的不是商业问题而是法律问题。

对此，《商学院》记者就公告内容、22亿元数额、处理办法等相关问题联系瑞幸咖啡的相关负责人并发送采访函，截至发稿，并未得到任何回复。

“对中国人的信誉有很大影响。”星瀚资本CEO杨歌指出，美国向来不信任中国商业，这次逮到一个大的，对中国资本运作有比较恶劣的冲击。

瑞幸咖啡财务造假事件曝光，资本神话破灭。中资企业赴美上市或更艰难，令原本已受到贸易战和疫情冲击的中美金融市场“雪上加霜”。

狂奔之路

自诞生到成为咖啡行业的“搅局者”，瑞幸咖啡狂奔速度之快令人咋舌。

据前瞻产业研究院发布的《咖啡行业市场需求与投资分析报告》显示，中国的咖啡消费量每年增长幅度在15%～20%，而全球平均咖啡消费增速只有2%。目前，北美和欧洲国家的每年人均咖啡消费大约是400杯，邻国日本大约是360杯，而中国平均每人每年消费的咖啡小于5杯，中国咖啡消费市场尚有巨大发展空间。

“目前中国的咖啡市场已经从导入期进入了成长期甚至爆发期，未来会有更多的外来资本进入到这一行业，国产咖啡品牌将会受到比较大的冲击，也将会引发进一步的并购潮或者整合潮。”食品行业评论员朱丹蓬认为。

正是看到咖啡市场的蓝海，瑞幸开始全力加速其扩张。

瑞幸咖啡招股书披露，自2017年10月第一家试运营门店的落地，到遍布中国28个城市2370家直营店的铺设，瑞幸咖啡只用了1年半的时间。截至2019年3月31日，瑞幸咖啡累计交易客户数达1687万人次。截至2018年底，就开店数量来说，瑞幸咖啡已成为中国第二大，成长最迅猛的咖啡零售商。

“瑞幸的快速发展，有零售电商行业发展阶段的必然性。”零售电商智库及百联咨询创始人庄帅指出，首先，现阶段的零售业基础设施空前完善，无论是移动支付还是数据化选址、裂变营销的社交平台，抑或是“咖啡”这个品类所需的快速配送。其次，“咖啡”这个品类有足够大的利润空间，哪怕咖啡豆的初期采购成本比星巴克高出30%～40%，仍然能让瑞幸有降价和补贴的空间。从而实现“裂变营销”的获客目标。而且竞争对手并没有想像中强大，毕竟他们在新零售的转型过程中仍然“动作太慢”。最后，“分众海报广告+二维码”的方式能够更快捷地获取不同区域的用户数据，从而为快速、精准开店提供了数据指导，使得实体店不至于盲目开设导致更高的成本。

谈及瑞幸咖啡，最直观的印象是其开店的速度之快。

2017年成立，瑞幸只用了一年时间就在中国22个城市开了2073家门店。2019年初，瑞幸咖啡创始人兼CEO钱治亚在发布会上表示，2019年瑞幸咖啡计划再开出2500家门店。到2019年年底，将总门店数量提升至4500家。她对此宣称，这意味着瑞幸咖啡将在不远的将来超过星巴克，成为中国最大的咖啡连锁品牌。

在2018年第一季度，瑞幸开出290家店，第二个季度的门店累计数量已经达到624家。而英国老牌咖啡店COSTA进入中国12年，不过400多家门店。此时，星巴克在全国拥有超过3000家门店。

2018年下半年，瑞幸顺利突破2000家门店后，瑞幸在2019年的开店速度稍稍放缓，但仍然保持着非常稳定且迅速的增长态势。

到了2019年第四季度，瑞幸仅花了两年时间，就在门店数量上超过了星巴克，全国有超过4500家门店，比星巴克还多出300多家。

截至2020年4月2日，瑞幸营业门店数量已经达到5196家，星巴克营业门店数则只有4233家。

“瑞幸咖啡的快速发展很快会因为违背了零售电商行业的‘一致性原理，出现系统性经营风险，从而付出相应的代价。”庄帅指出。

所谓一致性原理，即在进行线上线下结合的新零售的实践过程中，必须使企业的形象、产品和服务具备高度的一致性，否则将使消费者的认知混乱和影响购买转化，严重的将引起连锁反应，导致灾难性的后果，甚至使企业倒闭。互联网思维强调的是快速迭代，这是软件技术的优势，但是对于线下的实体店来说，却无法做到“快速迭代”，何况还有商圈本身的形象会影响线下实体店。

火速IPO

2019年5月17日，瑞幸咖啡成功在美国纳斯达克上市，而这距离瑞幸咖啡成立，仅仅过了18个月。

庄帅指出，瑞幸咖啡急于上市主要有两方面原因，一是很有可能是资本方和创始团队急于套现，如果是这样，则说明这一商业模式存在着巨大的管理和发展风险；另一方面也有可能是2019年一级创投市场不好，而瑞幸咖啡短期仍然面临着巨额亏损和更大的竞争压力，急于在二级公开市场募资来应对融资和经营风险，保证企业能够继续保持快速发展，以应对亏损和竞争，赢得规模化后的盈利时间。

成功上市后，瑞幸靠着股市补给的资本，继续自己的高速扩张。经过门店数量骤增，小鹿茶品牌独立，瑞幸宣称成为中国最大的连锁咖啡品牌，而其市值也在2020年1月20日达到上市以来的最高值——126亿美元。

而助力瑞幸咖啡IPO的中介团队共有5家，投行4家，分别为瑞士信贷、摩根士丹利、中金公司、海通国际，这4家联合承销了瑞幸咖啡IPO，而IPO的审计机构则为四大会计师事务所之一的安永华明会计师事务所。金杜律师事务所、竞天公诚律师事务所为中国律师团队，达维律师事务所、佳利律师事务所为美国律师团队，阵容堪称豪华。

事实上，瑞幸咖啡上市前共经历四轮融资：2018年4月，瑞幸宣布获得数千万美元天使轮融资，此轮融资金额为1.899亿美元，资金来自董事长陆正耀控制的家族公司；2018年7月，瑞幸完成了2亿美元A轮融资，投资方为大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）、君联资本，投后估值10亿美元；2018年12月，宣布完成2亿美元B轮融资，大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）继续跟投，中金公司成为此轮融资的新进投资方，投后估值22亿美元；2019年4月，瑞幸宣布获得1.5億美元新投资，其中贝莱德资本所管理的私募基金投资1.25亿美元，投后估值29亿美元。

在此期间，除了股权融资外，瑞幸咖啡还获得了浦发银行（6000万元）、中关村租赁（4500万元），以及西藏信托（3亿元）、光大融资租赁（3.5亿元）的贷款。

在瑞幸咖啡的融资背后，是神州系创始人陆正耀和大钲资本创始人黎辉、愉悦资本创始人刘二海形成了紧密的“金三角”关系。其中，陆正耀为瑞幸咖啡背后的实控人。

三人组成的“金三角”的资本传奇起于神州租车。“金三角”在运作了神州租车和神州优车之后，于2019年5月成功将瑞幸咖啡送向资本市场。资料显示，陆正耀同时是神州租车、神州优车、瑞幸咖啡三家公司的董事长，钱治亚曾是神州租车COO。神州租车港股上市前，刘二海代表君联资本，黎辉代表华平投资进行了投资，上市时两人也都是神州租车的董事。

在瑞幸咖啡的融资中，黎辉和刘二海连续加注了瑞幸咖啡的A轮和B轮融资，将其估值抬高至22亿美元。其中，A轮中出现的君联资本是刘二海的前东家，新加坡政府投资公司（GIC）据传是大钲资本的LP；B轮中出现的中金公司，则跟黎辉的前东家摩根士丹利，一起出现在瑞幸咖啡上市保荐商的名单里。据悉，黎辉在瑞幸咖啡2020年1月进行的配售中套现2.3亿美元。

新零售打法

瑞幸是互联网公司还是咖啡公司？

自瑞幸咖啡成立起，“碰瓷”星巴克、高价补贴、持续亏损等话题不断。一路走来，瑞幸咖啡的商业模式也都颇受争议。

“这周喝了五杯咖啡，分到了9.5元，很划算。”Lisa在SOHO尚都工作，每天一杯咖啡是她的常态。

近期，瑞幸咖啡宣布启动“逐鹿百万大咖第二季，瓜分500万元现金”福利活动。活动时间从3月3日起持续至4月13日，活动共计6期，每期7天，当期现金池500万元，活动总计将向全国用户发放现金福利高达3000万元。

要说起瑞幸咖啡的特色，除了产品和咖啡之外，“互联网基因”应该是其鲜明标签之一。

“从成立到成为独角兽用了一年不到时间，A到B轮融资之间只隔了5个月，B和B+轮只隔了4个月，其中A到B轮的5个月更是直接翻倍，瑞幸咖啡的增长速度超过往年任何现象级互联网公司，包括滴滴。”互联网行业资深评论员李成东指出。

“碰瓷”星巴克应该是瑞幸咖啡打响名气的第一炮。

从最开始的“台系”上岛咖啡，到“美系”星巴克，再到“韩系”漫咖啡，以及快餐店咖啡，经过二十多年的发展，在国内形成了以星巴克为首的“一超多强”局面。

如果说星巴克是咖啡行业的一头猛兽，那中国的互联网咖啡新生代一定是初生牛犊。新零售业态俨然成为咖啡突出重围的重要机会，并形成了咖啡终端零售、咖啡线下门店、咖啡外卖的行业“三足鼎立”之势。

“对于瑞幸咖啡频频剑指星巴克，很多人认为是瑞幸咖啡为了提升品牌的知名度而打的‘擦边球。” 网经社电子商务研究中心主任曹磊强调，但是不可否认，星巴克仍然是国内市场占有率第一的品牌，这与星巴克几十年来在中国的发展是分不开的，还成为了一种符号。

“我们不能把瑞幸与传统的咖啡企业星巴克做比较，毕竟星巴克的背后有很多关于创始人的故事，有它形成的背景，这也是这些老牌咖啡巨头的底蕴。”庄帅强调，而瑞幸作为一个新兴的咖啡品牌拿什么去和别人竞争呢？瑞幸需要找准了自己的位置，找到星巴克还不太涉足的领域——“互联网”。

其实有着互联网基因的瑞幸咖啡的来头并不小，是由原神州租车的高管所创立的。在“瑞幸咖啡创始人”之前的头衔，钱治亚曾是神州租车、神州优车的COO（首席运营官）。

瑞幸在营销之初，就邀请了汤唯、张震作为自己的品牌代言人，企业在选代言人上就看得出和传统的咖啡企业就有明显区别。企业在销售模式上和星巴克也有不同，星巴克主打的是“咖啡+轻社交”，而瑞幸主打的是“咖啡+外卖”。瑞幸对比星巴克在销售源头上的销售方式两者也不一样，而且在受众人群上也存在些许差别，再加上如此疯狂的营销，也使得瑞幸在咖啡市场上杀出一条路来。

“用‘烧钱 + 补贴迅速占领市场，这种商业模式之所以能够成立，是因为在互联网世界中有一个壁垒，叫做‘网络效应。”曹磊指出。

“用户越多，越有价值；越有价值，用户越多。一旦用户总数突破一个临界点之后，就会最终进入赢家通吃的状态。”曹磊称，在互联网世界中，真正竞争的其实不是谁先走到终点，而是谁先走到中间的临界点。“烧钱”是最重要的逻辑，虽然资源浪费很严重，但是一旦过了临界点就可以垄断市场，再去获得价格优势。

这是互联网公司的基础打法。

“我们经常提到一个公式：销售 =流量×转化率×客单价×复购率。”庄帅对《商学院》记者表示。在咖啡行业，想要真正经营好，获得初始流量之后，最终靠的其实是复购率，否则流量就无法沉淀为存量。

瑞幸官方给出的数据是：总体达到99.6% 客户满意度，3 个月复购率大于50% 。

“刚开始喝真的是因为便宜。”“口味不稳定，但是价格合适。”“不补贴的话我宁愿买瓶装咖啡。”……据《商学院》记者观察来看，身边的一些咖啡消费者在瑞幸咖啡开始扩张时，确实做了一些尝试，但是最终却没有沉淀下来成为瑞幸咖啡的忠实用户。

瑞幸咖啡入市后一直巨额亏损，那亏损是不是致命问题？亏损不是问题。并不等于亏损背后的价值逻辑不是问题。”王赛指出，互联网企业分为三种：原生形互联网公司、再生形互联网公司以及互联网营销的公司。网络效应、垄断性、用户留存——这三个战略逻辑的答案，才是瑞幸亏损是否致命的“命门”。

“烧钱”不止

不可否认的是，瑞幸咖啡规模的持续扩张却并没有带来相应盈利，反而持续亏损。

2019年第三季度财报显示，瑞幸咖啡总营收为15.42亿元，同比增长540.2%。季末门店数量为3680家，较2018年第三季度末的1189家增加209.5%。门店营业利润率为12.5%。当季净利润为亏损5.32亿元。GAAP每ADS亏损2.24元，不及預期的亏损0.41元；非GAAP每ADS亏损0.26元，但好于预期的亏损0.37元。

根据招股书显示，截至2018年底，瑞幸咖啡净收入8.4亿元，总经营成本24.38亿元，净亏损16.19亿元；截至2019年第一季度，瑞幸咖啡净收入4.7亿元，净亏损5.5亿元。在净收入中，截至2018年底，饮品收入达6.49亿元，占比达77.2%；在2019年Q1，收入达3.61亿元，占比达76.8%。

瑞幸咖啡能如此迅速崛起，少不了资本的扶持。其中，大钲资本和愉悦资本，在瑞幸的上市之路上提供了很大的幫助，但这次也被裹挟进了漩涡。

造假事件发生后，瑞幸咖啡市值在数日内跌至11亿美元，大钲资本仍持有瑞幸咖啡7.2%的股份，愉悦资本的持股比例为5.3%。

同样，在瑞幸咖啡的发展中，愉悦资本多次下注。2018年7月，A轮2亿美元融资；2018年12月，B轮2亿美元融资，愉悦资本也都未曾缺席。瑞幸咖啡招股书中披露愉悦资本对公司的投资接近1.2亿美元。

“自曝”之后，瑞幸咖啡首先将面临投资者的集体诉讼。对瑞幸咖啡的指控包括，被告向投资者隐瞒了重大事项，致使投资者出高价购买了股票。

根据瑞幸咖啡的机构投资者名单，共有27家机构在2019年4季度进行了清仓减持，除了大众熟知的贝莱德外，还有加拿大历史最悠久的蒙特利尔银行、以色列最大的工人银行等。

在此之外，仍有158家机构投资者“被埋”，其中34家增持、22家减持、11家持股不变、更有91家刚刚入场。

“瑞幸不排除倒闭的可能。”杨歌强调，在美国公众信誉问题是最严重的问题，几乎没有重启可能。

“盲目扩张是最根本的问题，这是一开始埋下的隐患。一杯咖啡的成本将近20元，但在瑞幸通常可以只要8元～9元，房租、人工、设备摆在那，虽然瑞幸门店面积远远小于星巴克，但这些成本都是真实存在的。而且很多人是奔着打折去的，说明没有形成刚需。在盈利状况尚未达到预期进行扩张，造成了今天的局面。”王赛称。

“运营成本是无论线上线下的公司都无法避免的成本，关键就是产品的边际成本。” 独立零售观察者、新零售频道创始人王晓锋强调，纯互联网产品的边际成本几乎为0，抖音多服务一个用户，不会多增加什么成本，而瑞幸每开一家店，每卖出一杯咖啡，都需要租金、人工、原材料等，都是真金白银的成本，这就是瑞幸闪电式扩张的天花板。

王晓锋指出，另一方面，闪电式扩张关键是财务要撑得住，财务要撑得住，就必须要不断地“烧钱”，所以瑞幸必须要不断融资。而资本看什么，就是看你“烧钱”是否真的“烧出”了用户和需求，或者是否“烧出”了正向循环。瑞幸需要切入市场和收获更多数据。这也就是为什么瑞幸咖啡宁愿亏本也要不断地补贴用户。

截至2019年底时，瑞幸咖啡直营门店数达到4507家，已成为中国最大的咖啡连锁品牌，除上海外，在所有主流城市门店数量均为第一。

当前，财务造假、商业模式难以为继的一系列问题，让瑞幸未来的发展蒙上了难以散去的阴霾。

就在今年1月，瑞幸咖啡发布了智能无人零售战略，推出了无人咖啡机“瑞即购”和无人售货机“瑞划算”两大智能终端，宣布进军无人零售领域。钱治亚称瑞幸咖啡正在构建一个“自由流量+自有产品”的智慧零售平台。

早在瑞幸咖啡上市之时，钱治亚就表示过，瑞幸暂不考虑盈利，补贴政策还将持续年3年至5年。

而如今，瑞幸咖啡能不能活到3～5年还是个未知数。