贝叶斯均衡下的产融合作联盟博弈研究

刘 超 ，李晓旭

(1.北京交通大学 经济与管理学院，北京 100044；2.中国中化集团 财务部，北京 100031)

一、引 言

当前，我国国民经济已逐渐进入高质量发展的新时期，持续增加的科学技术密度，使得实体经济发展门槛不断提高，金融资本在开展高新技术项目投资过程中，面临专业水平和风控能力的巨大挑战。产业投资方受限于自身资金实力，需要借助外部资源实现效能的倍增。产业融资方、产业投资方和金融资本各自为战的模式令合作的交易成本居高不下。在这一背景下，产业融资方、产业投资方和金融资本迫切需要形成一种稳定的合作结构，促进金融资本、产业资本、实体企业有序结合，降低交易成本，分散投资风险。

产融合作是近年来产业资本与金融资本合作的新模式，是指为满足产业资本与金融资本相互融合，又避免相互参股控股导致过度嵌入风险的联盟合作方式。作为一种网络组织的具体表现形式，产融合作联盟兼具市场组织和层级组织特性，可以在一定程度上消除信息不对称，降低联盟参与各方的交易成本，使参与各方实现Pareto改进。产业资本与金融资本天生具有相互转化、相互结合的历史趋势，它是产业经济发展到一定经济阶段的客观规律。然而，通过产业资本与金融资本相互参股控股的方式进行传统的产融结合，甚至形成金融控股集团已经被多次证明会出现道德风险和监管障碍。稍有不慎便会使产业风险通过金融机构传染到整个金融系统，使系统性金融风险的发生概率陡然升高。因此，理论界及实务界迫切需要寻求既能防止产业与金融业间风险相互传导又可以促进金融资本与产业资本之间相互转化的新模式。因此，本文基于贝叶斯网络的贝叶斯均衡理论，论证贝叶斯均衡模型降低产融合作联盟中不对称信息的可行性，并最终降低产融合作过程中的交易成本，以期为建立产融合作的新模式有所裨益。

二、文献综述及评述

产融合作的本质是金融资本与产业资本的相互协作，金融资本是否与产业资本协同合作取决于金融资本对产业风险的认识和控制。其具体表现形式是金融资本向产业资本转化，这种转化能否顺利的实现取决于金融资本向产业资本转化过程中的交易成本，如果交易成本被控制在可接受的范围内，转化便会更加顺畅，反之则阻力重重。在我国，产融合作的主要表现为“产业投资金融”，即实业企业通过投资股权或业务合作等方式参与到金融业中(吴利军和张英博，2012)[1]。有学者提出通过参股控股开展产融合作是提升企业投资效率的手段。吴超鹏等[2](2012)认为通过参股控股银行机构，能够更便利的获取信贷资金，显著增强企业的投融资效率。曾力[3](2014)也从降低交易成本角度，提出了通过设立金融控股公司将产业资本转化为金融资本，能够提升金融资本与产业资本之间的转化效率。黄小琳等[4](2015)也提出，持股金融机构能够有效降低企业的融资成本。余文栎[5](2015)认为产融合作能够实现协同效应，并且可以通过产业资本的运作实现新的盈利，熨平利润的周期性波动。但是也有学者发现通过参股控股形式开展产融结合会降低资源的配置效率。张胜达和刘纯彬[6](2016)提出了以“产”与“融”之间相互持股为主要形式的产融合作过程蕴含着大量风险。李维安和马超[7](2014)也通过研究“实业+金融”模式发现，实体企业控股金融机构尽管减少了投资不足情况，但也加剧了金融企业过度投资情况，这二者同样是降低了资源配置效率。

从研究产融合作的文献来看，当前产融合作的研究多以产业资本持股金融资本为主要方式，采用这种方式的目的是降低交易成本，提升产业资本与金融资本之间的转化效率，进而提升金融资本的投资效率，降低产业资本的融资成本。同时，通过相互持股方式的产融合作能够为企业集团带来协同效应，让企业集团获得多元收益。但是这种产融合作模式蕴藏着产融合作风险，二者相互持股会产生投资过度的情况，同样降低了资源配置效率。这种降低资源配置效率的风险被称作过度嵌入风险，需要运用合作联盟方式替代单纯以股权作为纽带的产融合作。在运用联盟方式开展产融合作时，如何降低交易成本，提升产融合作效率，又成了不可回避的问题。因此，本文运用贝叶斯网络的贝叶斯均衡理论，论证贝叶斯均衡模型降低产融合作联盟中不对称信息的可行性，并最终降低产融合作过程中的交易成本。

三、贝叶斯均衡下的产融合作博弈联盟的理论框架

产融合作博弈的障碍主要在于信息的不对称，为了使信息纠偏需要引入产业投资方共同判断产业风险。同时，为了固化这种合作模式，便衍生出了产融合作联盟。产融合作联盟本质上是一个企业联盟，它是指金融资本与产业投资方以投融资合作为目标结成盟友关系，自主地进行互补性资源交换，各自达成各自追求的阶段性目标，从而获得长期的市场竞争优势，并形成一个持续而正式的关系。它存在的意义就是让金融资本与产业资本之间合作能够更加顺畅。采用联盟这种网络组织形式开展产融合作，能够达到边际交易成本与边际组织成本之间Pareto改进的目的[8]。产融合作联盟以企业间的共同利益为基础，通过多个参与方之间的合作，在高效的协调性与互补性下，学习并创造出共同知识，协助联盟各参与方之间的合作博弈[9]。在产融合作联盟这一网络结构中引入一个或多个相对独立的产业合作方，并以合理的形式成立产融合作联盟，提供并补充相应的信用风险信息，以降低或共担金融资本承担的产业风险，使金融资本修正产业风险概率判断，依据自身的风险承受能力，评估联盟中的产业合作方提供的金融资本保障性信息(1)对于金融机构而言，只有增加投资确定性、保障投资本金及收益回收的信息属于有用信息，才可以降低投资的不确定性。。

产融合作联盟能够在一定程度上缓释构成交易成本的不对称信息，因此，能够降低产融合作过程中的交易成本。首先，产融合作联盟中的各合作方会顾及其市场信誉和合作声誉，在考虑到自身声誉的前提下，机会主义行为会减少，联盟中参与方的信任关系更容易建立[10]。其次，产融合作联盟的信任机制能够减少由于合同、律师等法律问题带来的交易不确定性，从而降低交易的复杂性[11]。再次，基于产融合作联盟的知识共享，可以降低信息不对称，还能进一步降低交易搜索成本和交易对手信息收集成本[12]。最后，且最为重要的一点，产融合作联盟能够在不确定的经济环境下，提高专用资产的使用频次，提升专用资产的使用效率[13]，也可以提高专用资产的可变现性，提升保全物的抵押价值[14]，这是让产融合作得以顺利进行的重要保障，也是发挥产融合作联盟作用的重要手段。信息与沟通的顺利实施是产融合作联盟得以形成并运作的前提，这种信息与沟通始终贯穿在产融合作的过程当中，并且也是产融合作各方理性决策的先决条件。

由于在获得产业融资方信用信息后，产业投资方先于金融资本行动，因此，对于金融资本来说，产业投资方的行为带有产业资本的风险认知信息，这种信息能够使金融资本对产业融资方的认知起到修正作用，这便构成了一个最简单的贝叶斯网络规则[15]。在传统的不完全信息贝叶斯均衡下，后行为方是运用先行为方的行动结果作为决策贝叶斯概率修正依据的，这种初始认知修正规则被称作“海萨尼转换”。但是在产融合作联盟中运用贝叶斯均衡时，仅仅考虑产业融资方的信息和行为不足以解决产融合作障碍，需要引入一个独立甚至对立的第三方，通过其投资行为佐证产业风险信息。这就需要引入共担风险、共享收益的产业投资方，并以其实际投资行为代替海萨尼转换中二人博弈中优先行动的产业融资方行为，这就形成了贝叶斯网络。贝叶斯网络主要是运用贝叶斯方法对形成网络内的信息传播进行计算，通过初始节点本身的风险概率和信息节点的行为概率，共同判断节点间合作状态下的条件概率。贝叶斯网络的特点是，如果网络中一个节点的概率是共同知识，那么就可以运用贝叶斯规则推导出所有满足贝叶斯网络的节点概率变化[16]。将贝叶斯网络规则运用到产融合作联盟当中，作为初始节点的产业融资方与作为信息节点的产业投资方分别向金融资本提供了初始风险概率和修正后的条件概率，供金融资本做出合作与不合作的决定。

对于金融资本而言，产业投资方最为确定的行为信息是其共担风险的投资行为，以及其对合作过程中专用资产处置能力，它表明了独立的产业合作方对专用性资产的认可，也进一步增强了金融资本对专用性资产流动性的信心。在分析产融合作联盟形成的过程时，金融资本还需要了解合作的产业投资方的信用特征和产业地位，这个特征便由产业投资方的技术能力、资金实力和过往经验所决定。产业方通过合作也应当获得相应的回报以鼓励其在产融合作博弈联盟中起到的作用，这样产融合作联盟才有可能持续稳固[17]。这一过程的重点在于综合考虑产融合作联盟中的产业资本合作方贡献的信用信息的作用。

四、产融合作联盟中的贝叶斯均衡模型

产融合作联盟是否能够成功组建，取决于产业资本方提供的信用信息是否能够影响金融资本对产业融资项目的风险判断。如果没有新增产业投资方提供额外的信用信息或者金融资本不认可产业资本提供的信用信息，金融资本的风险评估方式还会遵循老旧思维。在避险情绪的影响下，金融资本仍将缺乏支持实体经济的动力。如果金融资本单纯考虑产业资本中的资金需求方的信用实力，则回归到二人博弈的分析框架下。在融资企业强烈的资金需求下，融资人具有粉饰自身真实情况的动力，进一步扭曲不对称信息，这体现了产业融资方的道德风险。另一种情况是，融资人的规模较小、抗风险能力不强，但具备较强的技术实力，能够向下游企业提供市场前景较好的产品，其资产能够产生稳定现金流。如果采用传统的信用审核方式，金融资本因为自身的信息不对称和知识局限性，也难以辨识该产业资金需求方的技术实力和市场前景，从而出现“不敢贷、不愿贷”的情况。两种情况都会让产融双方陷入囚徒困境当中。当加入新的产业投资方，获悉额外的信用信息，减少金融机构投融资的交易成本时，产融合作的成功概率才会提升。引入产业合作方成立产融合作联盟的目的之一也是为了建立专用性资产的流动性机制，让金融资本认识到专用性资产的可变现价值。

(一)产融合作联盟中的合作方类型及先验概率分布

为简化联盟网络模型，说明产融合作联盟的合作机制，本文以三节点网络为例，每个节点可以看做是一类合作者的集合，这三个节点集合分别是代表产业资本的融资企业集合(以下简称“产业融资企业”)和产业资本投资企业集合(以下简称“产业投资企业”)以及代表金融资本的金融机构集合(以下简称“金融资本”)。三个节点集合形成的是最简单的两两相连的全局耦合网络，说明三个节点集合之间都存在直接联系。其中，产业融资企业和产业投资企业合称产业资本，产业投资企业会依据产业融资企业类型或其专用性资产的条件选择合作与不合作两种行为。依据产业资本的类型与行为，金融资本也有合作与不合作两种策略选择。这就形成了两种合作路径，一种是产业融资企业直接与金融资本开展产融合作；另一种是产业融资企业通过产业投资企业的信用信息贡献达成与金融资本的产融合作。在产业融资企业与金融资本合作无法顺利进行时，引入产业投资企业能够从产业视角印证产业融资企业信息的可靠程度，依据产业投资企业对融资企业的专用性资产的处置能力增加融资企业资产的流动性。产业投资企业的真实投资也从另一个侧面提振了金融资本对产业投资的信心，提升了投资本金及收益的安全性。

表1 先验概率假设

在产融合作博弈过程中，产业融资企业可被金融机构认定为高风险和低风险两种类型，对应的风险概率分别是η1和1-η1。当产业资本投资企业提供额外信用信息，对风险概率进行修正，对应的概率会变化为η2和1-η2。当产业资本投资企业不跟金融资本合作的情况下，产业资本投资企业视角下金融资本合作的概率应为η1和1-η1，这构成了产业资本投资企业视角下的后验概率。其中，1>η2>η1，也说明产业资本合作方认为自身的作用是增益的，能够减少金融资本与产业资本合作的不确定性，但是难以做到完全消除。同时，假设在金融资本合作时，选择合作产业资本的联合概率为A，不合作的联合概率为B。那么在产业资本投资企业合作的情况下，金融资本不合作的概率为η2-A；同理可得，在产业资本投资企业不合作的情况下，金融机构也不合作的概率为1-η2-B。开展产融合作的先验概率矩阵见表1。

(二)贝叶斯网络及产业合作方视角下的后验概率分布

金融资本和产业资本投资企业两方分别视角下的后验概率分别见表3、表4。

表2 产融合作博弈联盟的先验概率

表3 产业资本投资企业的后验概率

表4 金融资本的后验概率

综上所述，在产融合作博弈过程中，通过引入第三方产业投资方并运用贝叶斯网络将高低两类风险类型的产业资本转化为两种产业投资方投资意愿和行为。这种转化是通过引入产业投资企业，从侧面印证产业信息、了解产业情况，并通过产业投资企业是否愿意共担风险，增强专用资产流动性的方式实现的。当产业投资企业愿意合作时，则更能提升金融资本与产业资本合作的信心；反之则会让金融资本更加望而却步。

(三)产融合作各方的纯策略收益函数

引入产业资本方的合作，需要通过转一部分金融资本效用给产业资本合作方，作为产业资本合作方的收益。该收益需要覆盖产业资本投资企业提供额外信用信息贡献的成本，这也就构成了产业资本投资企业的收益函数。基于对产业情况的了解和产业投资企业的作用，金融机构会根据上述概率选择三种行为，分别是跟产业资本整体合作，不引入产业资本合作方直接跟融资企业合作以及不跟产业资本合作。不同的合作情况对应着不同的收益函数，同时得到产业资本和金融资本在不同行为状态下产融合作博弈的收益矩阵。

设定r为金融资本的投资收益，l为金融资本面临的风险损失率，c金为金融资本引入产业投资企业合作对其支付的成本，c产为产业资本投资企业提供信用信息所需要支付的成本，这种成本大致包括与金融资本沟通解释的成本，对专用性资产提供潜在流动性支持的成本，以及通过行业地位联合其他产业方化解专用性资产处置风险所发生的成本等。如果不存在产业投资企业合作的情况，可以认为产融合作分为高风险和低风险两种类型。因此，每一种情况下产业资本与金融资本的效用向量如图1所示。

产业投资企业与金融资本合作各方的效用矩阵见表5。

表5 不同风险类型下产业资本与金融资本的收益矩阵

从博弈效用矩阵分析，金融资本也应考虑自身认知的风险损失率和转移效用之间的大小。若金融资本的转移效用c金小于金融资本的风险损失率l和收益率r，即r>l>c金时，则金融资本选择与产业资本融资企业合作能够在成本可控的前提下，金融资本的效用都会提升，引入产业投资企业并开展合作总是占优策略。若风险损失率l小于转移效用c金，即lr时，效用矩阵反映的是一个“囚徒困境”，需要产业资本与金融资本充分沟通以达成合作。由于风险损失率还包含着金融资本的认知与心理，会导致产业资本沟通成本的增加，所以，产业资本方需要选择沟通成本较低的金融资本合作。

结合上述分析，金融资本的效用函数是风险损失率的减函数，产业资本的效用函数是其合作成本的减函数，而金融资本的认知和心理会同时影响金融资本眼中的风险损失率和产业资本的合作成本。因此，金融资本需要选择产业经验丰富、产业地位高的产业投资企业合作；产业资本也应该考虑金融资本是否能够有效沟通，节约其沟通成本，令产业资本合作成本可控。

(四)产融合作的贝叶斯均衡与期望效用函数

五、运用贝叶斯均衡构建产融合作博弈联盟的案例分析

(一)以基金为表现形式的产融合作联盟

2019年8月8日，协鑫能科(002015.SZ)发布公告称将与华能投资与三峡建信合资成立清洁能源投资并购基金，基金期限5年。基金规模10亿元，其中，优先级份额5亿元，劣后级份额5亿元，协鑫能科认购不低于劣后级份额的50%，即2.5亿元。普通合伙人之一是华能投资的全资子公司天津源融投资管理有限公司，另一个普通合伙人是三峡建信(北京)投资基金管理有限公司。该基金设立投资决策委员会，由5名投委会委员组成，两个普通合伙人分别委派1人担任投委会委员，剩余3个名额分别归属三个优先级有限合伙人，基金事务需由过半数投委会委员同意，且普通合伙人一致同意方可视为通过决议。该基金的投向为协鑫智慧能源推荐的清洁能源项目，基金对清洁能源项目公司的持股比例不超过99%，协鑫智慧能源或其指定的关联方持股比例不低于1%。

公告内容还提及，该基金所投向的项目均为协鑫智慧能源推荐并负责日常运维的项目，说明协鑫智慧能源是产业融资企业；但有限合伙基金的普通合伙人由华能投资和三峡建信共同担任并且华能投资和三峡建信以自由资金认购部分优先级有限合伙份额，说明华能投资和三峡建信是产业投资企业。根据该公告，优先级有限合伙人共三人，除华能投资和三峡建信外，该基金仍需对外募集另一机构投资者资金，而该投资者即为金融资本。据此判断本基金便是以本文论述的产融合作联盟结构搭建的，是产融合作联盟在实践过程中的具体表现形式。

由于该基金持有清洁能源项目公司不超过99%股份，可以推断出基金应该作为项目公司的绝对大股东，并对该项目公司拥有控制权。根据公告，华能投资是华能资本的控股子公司，属华能集团控股孙公司；三峡建信是三峡资本与建信信托的合资公司，是三峡集团有重大影响的基金管理公司，所以，本次投资资金中有资金来自于华能集团和三峡集团。由于华能集团是全国最大的发电集团(国家能源投资集团合并成立后，华能集团位居第二)，三峡集团是全国最大的清洁能源发电集团，可知清洁能源项目是这两个集团的主营业务，这两个产业投资企业能够准确判断清洁能源发电这一专用性资产的处置风险，并能够通过集团产业链“消化”这种专用性资产。最后，协鑫智能认购劣后级份额可被认为是该项目投资本息的“安全垫”，用以保障基金优先级投资的安全。协鑫智能对其推荐的项目享有优先收购权利，是上市公司通过收购基金孵化的电站项目资产，实现未来的经济效益增长的预期。这种优先收购权利给产融合作基金提供了退出渠道。

(二)产业融资企业类型判断及海萨尼转换

1.协鑫能科的收购能力评估

截至2019年6月30日，资产负债率为67.16%，流动比率为0.77，速动比率为0.74。2016年至2019年6月底，公司的资产负债率持续下降，主要是由于公司以自有资金增加资产投资的资本性支出，且随着公司资产规模的不断扩张，收入和利润增加，导致权益净资产增加。长期投资是导致长期负债逐年增加的主因，未来项目投资的进一步扩张也会带来负债进一步的增长。流动负债以短期借款和交易性金融负债为主，该科目占流动负债比重较大主要是用于补充流动性资金缺口。流动比率和速动比率都低于1，主要原因是公开市场债券是公司的主要融资手段且占流动负债比例较大，尽管该部分债券分类为流动负债但其中并非所有负债均为1年内到期。截至2019年6月30日，经营活动现金流量利息保障倍数为1.31，说明当前的偿债压力不大。但是，2016年至2019年6月底，公司的经营活动现金流量利息保障倍数不断下降。而且随着投资规模的扩张，考虑到可再生能源补贴拖欠的因素，公司的对外借款规模预期也会不断增加。到目前为止，协鑫能科的收购能力较强，但依然面临可再生能源补贴拖欠的问题，会影响到其收购能力。如果补贴问题能够有效缓解，5年的基金期限届满时，协鑫能科的行权收购能力会有所增强。

另一方面，由于协鑫集团整体布局了新能源行业，特别是光伏的生产、制造、销售以及发电等全产业链。在2018年5月31日国家发改委、财政部和国家能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》后，光伏发电行业的高速发展戛然而止。从协鑫集团旗下多家上市公司的业绩表现来看，该政策对协鑫集团的影响较为显著。截止2019年中报，保利协鑫(3800.HK)净利润下降了361.12%，协鑫集成(002506.SZ)净利润下降了46.12%。这无疑给与协鑫集团合作的金融资本带来了重重疑虑，协鑫集团也作出重大决定开始出售其持有的光伏电站资产，这也被金融资本视为“断臂自救”。因此，总体评估协鑫能科是否能够收购，保障金融资本退出被视为风险较高。

2.产业投资企业的策略选择

在协鑫能科处于相对低风险但集团整体处于相对较高风险的情况下，产业投资企业选择合作说明认可了专用性资产——可再生能源发电项目的价值。根据公告，产融合作基金将持有清洁能源项目资产99%的股权比例，说明产业基金拥有清洁能源资产的控制权。当协鑫能科无法执行权利，收购清洁能源资产的情况发生时，产融合作基金将会处置其持有的清洁能源专用资产。华能投资与三峡建信会依据产业情况评估这类专用性资产的可变现净值，并以此估值和劣后增信部分出资作为此类资产投资的公允价值进行投资。这样评估交易也可以设定较低的转让价格供协鑫回购，鼓励协鑫能科以预设的收购价格收购基金持有的专用性资产。同时，也为产业投资企业未来自我消化此类专用性资产留有空间，保障专用性资产的顺利处置。

考虑到金融资本以项目贷款或融资租赁的方式对民营企业持有的可再生能源发电项目通常不超过项目建设总投资的75%，可以推断在75%的置信水平下，该资产是安全的。但考虑到协鑫集团目前的困境，并关注到协鑫能科的整体资产负债率维持在67.16%(3)资产负债率一方面可用于评价公司的偿债能力，另一方面该指标作为金融机构对企业是否能够继续贷款的风险评价指标。为简化计算，本例中选用资产负债率作为金融机构评价总资产损失的概率。，因此，将金融资本认为安全的概率η1设定为67.16%，则1-η1即为32.84%。在引入产业投资企业后，产融合作基金持有了可再生能源发电项目股权部分的99%，不考虑劣后级承担的风险，再加上协鑫能科的平均负债率部分，可知通过引入产业合作方，该项可再生能源资产在产业资本视角下的安全概率η2为83.42%(4)金融资本的整体投资比例为67.16%+32.84%×99%×50%≈83.42%。，则1-η2即为16.58%。

3.金融资本的预期策略选择

可再生能源发电这种基础设施类专用资产具有现金流相对稳定的特征，从市场情况可知金融资本较为青睐这类资产，但是支持方式主要以项目贷款或与项目贷款类似的融资租赁业务为主要表现形式，鲜有股权投资。其核心原因在于对行业政策的认识深度不够，对行业发展脉络的把握不强，对资产风险属性的理解不透。在这种情况下，需要相对独立，甚至与金融资本同一立场的产业资本沟通讲解并共担风险，才能让金融资本对产业风险的担忧有所缓释。但是，产业投资企业需要与产业融资企业是相对独立或者是对立的，这样才能真正客观的评价产业情况，提供的信用信息不会向融资企业倾斜。金融资本可以从三个角度评估产业投资企业，首先是信用信息提供的态度，即产业投资企业是否同时承担了投资风险；其次是信用信息提供的能力，这需要综合考察产业资本投资方过往的经验沉淀和目前所处的行业地位；最后是信用保障的方法，即产业资本投资企业是否能通过自身的产业优势赋予专用性资产更高的可变现性。

(三)产融合作基金的贝叶斯均衡

按照一般股权投资基金的运作模式，有限合伙基金的管理人通常会收取按照基金规模2%/年计算的管理费，这笔费用可视为金融资本向产业资本投资企业的效用转移c金，而扣除管理费后，基金的门槛收益通常会设定在6%～8%之间，因此，基金的预期收益为10%，这也符合对基础设施类资产投资的回报要求。金融资本对扣除资金融入成本后的预期收益r约为4%，考虑产业投资基金管理人的管理费2%，金融资本的净资本增益为2%。l是金融资本对风险的预计损失，体现为金融资本的不良贷款或预期的投资损失率。在当前经济环境下，金融资本的预期损失率l比较高，其收益函数是预期损失率l的函数为f(l)=2.27%-13.79%·l。因此，是否选择合作，取决于他认为预期损失率的高低，若上式为正，则金融资本应选择合作策略，若上式为负，则金融资本选择不合作。

除l根据各家金融机构自身情况和对产业认知的情况而定之外，c产也依据各家产业资本方的实例而定，对于华能和三峡这样的产业资本投资企业而言，其与金融资本的沟通成本和为专用性资产注入流动性的成本应整体可控。因此，在这种情况下，华能投资和三峡建信的占优策略应是与金融资本方合作，其收益函数为f(c产)=η2·c金-c产=-c产+1.67%。

在这种情况下，华能投资和三峡建信应选择对产业风险认识评估相对较低的金融资本进行募资，这样募集资金的成功概率较大；另一方面，金融资本也应选取处置专用性资产较强的产业投资企业进行合作，这样也更能吸引产业投资企业合作的意愿。

六、结论与展望

本文具体分析了产融结合模式的现有缺陷，结合资本市场具体交易案例，借助贝叶斯模型定量分析，提出了以适度嵌入的合作联盟为载体开展产融合作的新模式。通过研究产业资本与金融资本间的合作组织结构，分析产业资本方与金融资本方的博弈行为选择，透过案例分析和模型测算，定量分析了合作各方的效用，推断博弈的均衡结果，并最终证明联盟支持的产融合作可行性。本文研究得到以下结论：

1．为解决产业资本与金融资本紧密联系的客观需求与二者间过度融合风险之间的矛盾，可以以适度嵌入的合作联盟为载体开展产融合作模式。该模式有助于降低参与各方的交易成本，有助于实现各方利益的最大化，对产业资本、金融资本和实体企业的深度合作，具有明确的实践指导意义。

2．以适度嵌入的合作联盟为载体开展的产融合作模式，有助于提升金融资本风险认知的效能，放大产业资本的投资能力，降低实体企业的融资成本，可以成为金融与产业共同成长的“平滑剂”。

3．理论层面，金融资本在该模式下可显著降低交易成本，产业融资方可获得更多的资源支持。实际案例证明了贝叶斯模型在投资决策分析过程中的有效性，由此，可进一步论证帕累托纳什均衡实现的可行性。案例分析和模型测算，定量分析合作各方的效用，推断博弈的均衡结果。研究证明该模式的推广和应用，可以降低联盟参与各方的交易成本，使参与各方实现Pareto改进，有助于实现社会效益的最大化。

上述结论，可以带来以下管理启示：

1．金融资本在支持产业融资企业和项目的过程中，应向经验深厚、实力雄厚的产业资本方求证产业信息，深入了解产业发展脉络，了解产业发展过程中的风险，客观评价产业风险；另一方面，产业资本方也应该寻求更加了解产业发展规律的金融资本合作，避免一味地追求低成本资金，忽视沟通过程的机会成本。

2．金融资本在支持实体经济的过程中，应以适度嵌入为原则，过度保守和跟风追捧都是不可取的。切忌在经济平稳向好的时期，过度支持实体经济，催生经济杠杆率水平上涨、积累风险。该行为将导致金融资本承受的风险水平持续积累，直到超过其承受能力而最终崩溃。在支持实体经济增长的过程中，应让金融资本成为经济增长的“平滑剂”而非“催化剂”。

3．金融资本与产业资本的合作不应只停留在法律形式上，更应看重产业资本合作的经济实质。通常而言，产业资本愿意承担投资风险，才能够说明产业资本对产业内专用性资产的认可，只有风险共担才能实现真正意义上的风险共同管理。

4．在产融合作的过程中，金融资本应当让利给产业资本，这样才能弥补产业资本合作的成本，并激励产业资本方合作。但是，支付的转让效用不应超过金融资本自身经营风险对应的成本，否则会伤害金融资本合作的动力。事实上，以各合作方实现Pareto改进作为前提的产融合作才会更加稳固健康发展。

综上所述，贝叶斯均衡下的产融合作博弈联盟可以促进产业资本方与金融资本合作，避免各方合作陷入“囚徒困境”。为促进产融合作联盟的成功，产业资本与金融资本之间的信息沟通是必不可少的，只有通过充分、正确的沟通交流和理解反馈才能够形成产业资本与金融资本之间博弈的共同知识，使产融合作联盟发挥作用，使产业资本与金融资本获得既定的效用。