金融衍生品服务“三农”创新模式探析

于凤芹，刘柯（山东工商学院，山东烟台264005）

引言

农产品生产周期长，受天气、自然灾害影响比较大，产量与价格经常波动，导致农户基于农产品的收入很不稳定，因此有必要引入相应的风险管理手段。风险管理是金融衍生品的基本功能，也是其服务实体经济的重要表现，理应在保障农民收入方面发挥积极作用。我国2016年和2017年中央一号文件都明确指出，要深入推进农产品期货、期权市场建设，引导涉农企业利用期货和期权管理市场风险。2018年的一号文件又提出，将稳步扩大“期货+保险”试点，探索期货（期权）服务农业的创新模式。由此可见，将金融衍生品创新性地应用于“三农”，稳定农产品价格，增加农户收益，既是农民进行农业生产风险管理的现实要求，也是金融业发挥服务实体经济作用的重要表现，同时体现了我国目前的宏观经济政策意图。

一、文献回顾

金融衍生品因具有规避风险功能一直受到国内外学者的关注。关于金融衍生品应用的研究成果主要集中在商业银行和企业两方面，特别是对商业银行信贷、风险和企业价值的影响。黄金老（2001）认为远期合同、利率期权、利率期货和利率互换等衍生金融工具的使用为商业银行的利率风险控制提供了良好的解决办法。Zhao and Moser（2017）研究发现，银行信贷规模随着利率衍生品的使用而增长，商业银行利用金融衍生品能有效地对冲系统风险。蒲勇健和李绍芳（2010）分析了2003—2009年美国25 家银行的财务报表数据，结果显示银行风险会随着衍生品的使用不断发生改变，衍生金融产品使用得越多，银行结构就越健康。蒋先玲和徐鹤龙（2016）对我国商业银行的实证研究表明，随着衍生品持有头寸的增加，商业银行的利率风险和汇率风险下降，超额收益率提高。

也有不少学者对金融衍生品增加企业价值的功效进行了研究。Allayannis and Weston（2001）分析了1990—1995年720 家美国大企业使用外汇衍生品进行套期保值的情况，研究发现，使用外汇衍生品会给企业价值带来4.87%的平均溢价，在美元升值阶段这种溢价效应更明显。Clark and Judge（2009）对412 家英国大公司进行研究，发现衍生品确实会提升企业价值，幅度大约在11%～34%之间，而且与远期和期权相比，掉期的溢价效应最高（21%～34%）。沈群和陈炜（2006）认为，使用金融衍生品进行风险管理能提升企业价值，其溢价甚至高达40%。郭飞（2012）研究了2007—2009年我国近千家跨国公司的数据，发现使用外汇衍生品确实能够对冲汇率风险，并且能给公司带来约10%的价值溢价。

在利用金融衍生品管理农业风险方面，国外的研究成果比较丰富。Barnaby and Skees（1990）指出，农产品价格保险不仅能够管理价格波动风险，还有利于农户根据市场价格波动及时调整生产活动。Musser et al.（1996）的研究表明，约10%～20%的美国大农场主会利用农产品期权来管理价格风险。Hart et al.（2001）以猪、牛为例，研究了几种可能的牲畜收入保险，认为产品结构多元化会减少道德风险和逆向选择。Feuz（2009）对比了美国农户利用现金、期权、期货以及保险等金融工具管控风险的效果，认为期权期货市场、价格指数保险对价格风险的控制具有重要意义，且两者发挥的功效是相同的。Burdine et al.（2014）利用历史期货价格数据对乳制品保险计划降低风险的有效性进行评估，发现使用衍生品的农场主保证金风险降低了24%～41%，其原因是期货价格的共同作用降低了赔款的频率和水平。Glauber（2016）指出，农业保险已经成为农业风险管理的重要工具，应该鼓励使用农业保险产品，包括天气衍生产品，以有效对冲各类农业风险。

我国关于金融衍生品在三农方面的应用还处于探索阶段，因此相关研究成果较少。陶昌盛和沈雅琴（2003）探讨了期货市场在粮食流通体制改革中的作用，认为期货市场的独特功能为解决粮食流通体制中的难题提供了一个新的出发点。刘岩（2008）对比了中、美两国农户对期货市场的利用情况，认为应借鉴美国经验，推动中国农户利用期货市场进行农产品价格风险管理。武魏巍（2011）指出，期权在活跃农产品交易、规避农产品价格风险、鼓励农民参与农产品现代化定价等方面具有重要作用。杜晓华和鞠国华（2014）认为粮食银行是服务农业产业化的一种创新。安毅和方蕊（2016）借鉴美国收入保险的成功实践，提出应加强“期货+保险”的深度融合，从而推动农产品价格保险的深入开展和全面普及。

综上所述，国内外学者对于银行、企业使用金融衍生品的效果研究成果较多，而有关金融衍生品对农产品风险管理影响的研究相对不够丰富。本文的研究内容是：综合论述粮食银行、“期货+保险”和场外期权三种金融衍生品创新模式在农产品价格风险管理中的作用，并对我国金融衍生品市场的发展提出针对性建议，以此促进我国衍生品市场与农业风险管理的深度融合。

二、粮食银行

粮食银行，顾名思义就是经营粮食的“银行”，它是一种把粮食与现代银行经营管理方式结合起来的创新模式，其基本思路是：农户将粮食存入粮食银行，保留对粮食的所有权，而开办粮食银行的企业则享有对粮食的使用权。

粮食银行大多数由粮食经营企业开办，主要业务有活期存粮、定期存粮、定活两便、兑换等。活期存粮通常给予农民延期点价权利，以规避粮价波动风险，保证农民的粮食保值增值。具体操作是：农户将粮食存入粮食银行，同时与粮食银行签订协议，以存粮当天的市场价作为农户出售粮食的保底价，在未来一段时间内，存粮农户可以根据粮食的市场价进行二次点价，以保证自己的粮食可以卖出合意的价格。这种模式客观上实现了农民、粮食企业和国家三方共赢的局面。

首先，农民将粮食存到银行可以避免储存成本，同时消除粮价下跌的风险。粮食收获季节，粮价一般会因为供给大增而出现季节性下跌，此时卖粮农民会有价格损失；但如果选择不卖粮，则需要足够的储存空间，且由于条件所限会有很多的损耗。反之，将粮食存到粮食银行，农民不仅获得一个基本价格（即存粮时的市场价），还可以在未来粮价上涨时选择以更高的价格结算，以此保证自己获得更大收益；如果未来粮价下跌，农民可以根据协议要求按约定的基本价格结算，从而避免损失。简而言之，粮食银行给农民承诺一个保底的收购价格，同时还附赠农民一个在一定期限内点价的权利，以确保农民的卖粮收益。

其次，经营粮食银行的涉农企业可以有效利用仓储资源，在收粮季节获得足够的粮食（这些企业往往需要粮食作为原材料进行生产或贸易），避免粮食收购的资金占用（或贷款）及利息支出，并且节约了时间成本。同时，还可以利用代储的粮食开展加工、兑换业务，从中获取加工费和利润。甚至，还可以将收到的粮食部分出售以补充现金流。需要指出的是，如果存粮期间粮食价格持续下跌，储粮企业会有一定经济损失。因此，粮食银行为储粮企业节约了收购粮食的时间成本和资金成本，非常有利于其自身的生产经营，同时也从农民手中承接了粮食价格波动风险。

最后，对整个国家来说，粮食银行可以减少损耗、节约粮食。原国家粮食局的调查显示，由于农民的储粮设施简陋，方法不科学，我国农户储粮损失率为5%～10%。粮食银行可以发挥专业储粮的优势，减少粮食损失。同时，乡村建设使得很多农民住进了集体公寓，已经不具备储存粮食的条件，粮食银行消除了农民储粮的后顾之忧，有利于进一步推进我国的振兴乡村战略。

目前，国家对粮食银行经营并没有统一的要求，其业务模式也不尽相同，通常粮食银行会根据当地农业具体情况和农民的具体需求创新性地开展业务。一般来说，农民在粮食银行存粮后，粮食银行会给农民开具一个粮食存单（或存折）作为存粮凭证，农民在有效期内可以凭该存单（或存折）卖粮结算，还可以取粮、入股分红或者兑换成其他粮油食品，甚至可以适当获得利息，形式非常丰富。另外，各家粮食银行的计息方式、分成比例等也各不相同。表1是某粮食银行的主要业务。

表1 某粮食银行开展的具体业务

由表1可以看出，单纯的“粮食银行”模式实际上是将农民的粮食价格风险转移到开办粮食银行的企业身上，这无疑保护了农民的售粮收入。但是，以企业为主体的粮食银行则由于粮食价格的不确定性而存在巨大的风险敞口，这在很大程度上制约着粮食银行的健康发展。因此储粮企业需要借助金融工具对冲自身承担的粮价波动风险，期货、期权市场与粮食银行的有效融合，恰好能充分发挥市场机制在资本配置中的作用，同时化解企业运作“粮食银行”的价格风险，保障粮食银行有效运行。

三、“期货+保险”

期货是有效的风险管理手段，但是，囿于期货市场的专业性和杠杆性，实践中直接参与期货交易进行套期保值的涉农企业和农户并不多。与之相比，保险更加具有大众性、亲民性，人们一提到保险就想到安全和保障，对于不谙金融原理的农户来说，保险比期货更易理解、更加放心。“期货+保险”的跨界金融合作模式由此而生，其基本原理是：将农产品期权内嵌于农业保险中，由保险公司出售给农户或涉农企业，为他们提供农产品价格保险；同时，保险公司通过购买场外期权将价格风险转移给期货公司（其实是期货公司的风险管理子公司，以下同），最后由期货公司通过场内期货交易实现风险对冲。“期货+保险”运行模式见图1。

在这个过程中，农户或涉农企业等投保主体通过缴纳一定的保险费（往往由各级政府承担50%～60%），获得了在签约期间以保险价格出售某种农产品的权利。签约期间如果市场价没有达到保险价格，则由保险公司给付价差（实际是期货公司赔付）；如果市场价超过保险价格，农户可以放弃保险，以市场价出售农产品，此时不产生赔付。实践中，保险价格可以是期货市场的点价，也可以是在一个时间段的市场平均价。

自2014年起，中央一号文件连续4年提出探索农产品目标价格保险试点工作，要求建立农产品期货和农业保险联动机制，稳步扩大“期货+保险”试点。这一金融衍生品服务“三农”的创新合作模式一定程度上化解了农产品的价格风险，减轻了财政资金补贴负担，形成了参与主体优势互补、风险共担、多方共赢的效果，因此受到广大农户和涉农企业的欢迎和信赖，已经在全国各地逐步推广，获得了很好的市场效果。比如，2017年5月，银河期货与人保财险合作，在青岛平度地区推出“鸡蛋价格保险”，为陈氏兄弟养殖基地的1000 吨鸡蛋提供了价格保障；同年12月，中信期货与中华联合财险合作，为新疆生产建设兵团的棉花提供了价格保险。表2是2017年开展的部分“期货+保险”项目，产品主要是玉米和大豆。

图1 “期货+保险”跨界金融合作模式示意图

表2 2017年开展的部分“期货+保险”项目

2017年以来，“期货+保险”模式不断完善和创新，以求探索更好服务“三农”的模式。

一方面，参与主体除了期货公司和保险公司以外，还引入了商业银行或互联网公司。比如，表2第5 个案例中中国农业银行也是合作方，由于参与“期货+保险”合作的农户收入得到保障，其在银行的信用水平普遍提升，农业银行愿意向其中有融资需求且符合贷款条件的农户发放贷款，这进一步解决了农业生产的资金问题，强化了“期货+保险”合作模式服务“三农”的功效。再如表2第6 个案例中，网络保险公司“一米信息”参与了九州期货和人保财险的棉花价格险，该公司通过网络实时更新棉花期货价格和投保方的动态理赔金额，从信息公开、技术维护和产品设计等环节为期货公司和保险公司节约了各种成本，提升了交易效率，使“期货+保险”模式有了更精准、更全面的服务。

另一方面，保险品种也在增加，开展价格险的同时尝试收入险。农民收入取决于农产品的销售价格和产量两个因素。产量大幅下降时，即使价格得到保障，其收入仍然可能下降，此时价格险并不能保证农户收益，收入险便应运而生。收入险预设农户的农产品销售收入，如果实际销售收入未能达到这一标准，则由保险公司给予赔付（补差），以保障农户的实际收入。收入险锁定农户的最低收入，与价格险相比，对农户的保障力度更强。表2第8 个案例即为收入险合约。

四、场外期权

在上述“期货+保险”模式中，投保方通过保险公司间接参与期货市场，本质上是投保主体向期货公司购买了一个农产品看跌期权。对于一些规模较大、市场经验较为丰富的涉农企业或者农户，期货公司可以直接为其量身定做，设计个性化风险管理产品，帮助实现风险转移。

期货公司在场外市场为涉农企业（或农户）设计的风险管理产品，一般是非标准化期权（或称奇异期权），即由涉农企业（或农户）向期货公司支付一定的权利金（也叫期权费），从而获得未来交易某种农产品的权利（赫尔，2016）。市场条件达到行权条件时，由期货公司给予赔付；如果没有达到条件，则不予赔付。其基本运行模式见图2。

图2 场外期权模式

现实中，我国涉农企业（或农户）对期权的原理不是特别了解，很难接受预先支付权利金的方式，所以鲨鱼鳍期权（敲出期权）更受欢迎。这种期权不需要预先支付权利金，但原则上具有敲出条款，当市场价触碰到敲出价时，合约会自动失效，因此期权买方并不能完全规避价格波动的风险。当然，不具有敲出条款的此类期权，合约没有设置敲出价格，因此会更好地保障涉农企业（或农户）的权益。

比如，某农场在6月份时预计10月份会有106 吨的玉米丰收，生产成本1400元/吨，最低出售价格1700 元/吨，行情不错的时候，最好能有1740 元/吨的价格。标准化的场内期货交易无法满足农户的个性化交易数量和利润的需求，所以只能借助场外市场。期货公司在与农场的农户充分沟通后，为其量身定做了一款非标准化期权产品，内容是农户在10月份出售玉米106 吨，出售价格有两个：当市场价低于1400元/吨的成本价时，以1700 元/吨的价格出售；当市场价超过1400 元/吨时，以1740元/吨的价格出售。按照这份合约，农户可以获得预定的和锦上添花的价格，但放弃了市场价超过1740 元/吨时的超高收益。表3总结了参与和不参与此项协议农户的利润比较。

表3 农户与期货公司的预期收益（单位：元/吨）

由表3可以看出，农户和期货公司签约以后，在玉米行情一般的情况下可以有300 元/吨的保底收入，在行情比较好的情况下可以有340 元/吨的较高收入；换言之，农户保证了自己的最低收入，还保留有一定的利润上升空间。所以，此款合约受到农户的普遍欢迎。在美国的农民套期保值中此类合约应用最为广泛，2008年金融危机之后市场需求仍然非常大，证明其服务实体经济的作用不可替代。

在我国，另一种应用较多的模式是“呼叫期权”，即买方在期权有效期内可以呼叫一次价格，其实质就是在欧式期权的基础上，额外给予期权买方一次行权的机会，买方可以比较到期日和呼叫日的价格，从中选择对自己更有利的一个。

五、总结与建议

综上所述，我国的金融衍生品市场在服务农业经济、化解农业风险和保障农民收入方面积极探索、不断创新，已经形成了行之有效的模式。为了让金融衍生工具在服务“三农”方面发挥更大的作用，提出以下几点建议：

第一，增加场内市场的合约品种。在本文所述的模式中，农户、涉农企业将农产品价格风险通过期货、期权等金融衍生工具，直接或间接转移给期货公司，而期货公司最终需要在场内寻找相关性强的品种对冲自己的风险。目前已开展的试点主要集中在大豆、玉米、棉花等品种，原因在于它们均是场内期货市场的主力合约；而没有参与场内合约交易的农产品，无法实现风险转移。因此，今后需要进一步发展场内市场，增加农产品合约品种，使得场内市场与场外市场协调发展，为农户和涉农企业提供更全面的金融服务。

第二，正确认识金融衍生品的功能。金融衍生品因规避风险需求而生，因此管理风险是其基础功能。二十世纪九十年代，我国衍生品市场不健全不完善，期间曾发生了一系列严重风险事件，2008年美国金融危机的爆发也与衍生品不无牵连。因此，国内很多人对金融衍生品抱有消极态度，甚至完全否认金融衍生品的积极作用，从而对衍生品的推广和使用造成了障碍。2014年以来，中央一号文件多次明确肯定金融衍生品服务实体经济的功能，国内职能部门和媒体应加大金融衍生品“护农”“惠农”的宣传，消除大家的成见，进一步激发市场需求，更好地发挥金融衍生品风险管理的基础功能，为实体经济服务。

第三，政府要加大支持力度。美国政府深度参与农业保险，一方面，美国农业部设立联邦农作物保险公司（FCIC）直接经营农业再保险业务；另一方面，通过政策鼓励引导商业保险公司参与农业保险，其具体做法是：政府既为农户提供保费补贴（一般为保费的35%～65%），又为保险公司提供经营管理费补贴 （一般占保费规模的18%～22%），使得农业保险的供需双方都获得激励。美国财政部设立农业保险专项基金，主要用于重灾发生时超过再保险能力部分的损失赔偿。如此，美国形成“商业保险—再保险—重灾基金”的较为完善的多层次农业保险机制。我国虽然对管理农业风险比较重视，但是仍缺乏完善的制度设计，在政府直接投入和调动商业金融机构参与方面仍有很长的路要走。我国应当借鉴美国的经验，自上而下完成顶层设计，加大政府对农业风险管理的投入和支持，同时鼓励自下而上不断尝试创新，共同化解农业风险，切实保障农民收益。