国际基准倾斜演变与LPR新机制评测研究

郭 栋

（国家开发银行资金局，北京100031）

一、引言

2019 年8 月20 日，中国人民银行（以下简称“人民银行”）授权银行间同业拆借中心正式公布贷款市场报价利率（LPR），并推出1 年期LPR 和5 年期LPR利率互换合约交易，达成20 笔，名义本金共计29.8亿元。8月29日，银行间同业拆借中心发布公告，在X-Swap系统增加以LPR 为标的的利率互换合约，期限涵盖6 个月到10 年各关键期限点，提高了利率掉期的流动性。基准利率（Benchmark Interest Rate）是在金融市场由供求价值规律形成的利率，具有基础性和参照性的特征，是其他金融资产定价参照标准。人民银行发布LPR 和市场形成衍生产品发展，使得LPR 的基准特性不断增强，LPR 利率掉期市场成熟发展将形成完整的基准收益率曲线。基准收益率曲线的形成将对金融市场资产定价和实体经济融资成本传导具有重要意义。

本文围绕LPR基准利率特征和货币政策传导效率问题展开研究，下文研究框架为：第二部分，文献研究，提出逻辑思路；第三部分，研究的理论方法，阐述LPR 新机制包含的中期政策利率选择的政策机理，总结BIS 对完美基准利率制定的特征标准；第四部分，国际基准利率倾斜演变和基准特征评测；第五部分，LPR 基准特征的评测和未来基准收益率曲线构想；第六部分，形成主要的研究结论，提出具有操作性的政策建议。

二、文献研究与逻辑框架

（一）文献研究

针对本文的研究目标，主要的文献研究包括基准利率演进、货币政策利率传导和中期政策利率培育三方面，具体如下。

一是基准利率演进的研究文献。从金融市场主要的基准利率发展史看，经历了以美国国债基准利率为代表的无风险利率基准和以LIBOR 为代表的银行间拆借利率，在LIBOR 操纵案后，去LIBOR 化成为新的发展趋势，进入全球基准利率改革和替代的阶段（BIS，2019[1]；边卫红和田园，2018[2]）。美国货币市场和债券市场是基准利率研究的焦点，Wooldridge（2001）[3]指出，市场参与主体对国债收益率曲线具有依赖性，当宏观基本面的信息变化，市场主体基于国债基准利率进行价格发现，并依此对金融资产和负债进行重定价调整。Mc Cauley（2001）[4]关注基准倾斜（Benchmark Tipping），基准倾斜指的是原有的基准利率存在缺陷，当新的更好的参考利率能给金融市场参与者带来收益，最终所有人放弃旧的基准利率，选择新的参考利率，从而使其具备基准特征。例如，美国国债等政府类债券利率的基准地位，由于受到债券供给的不足等内生缺陷，被其他市场参考利率取代基准地位。Kreicher 等（2014）[5]基于七个国家固定收益衍生品市场分析，印证了市场参与者更倾向于基于非国债利率进行套期保值和投机操作，其中在美国市场，私人基准利率（Private Benchmark，如金融机构报价形成的银行间市场利率LIBOR）已经逐步取代国债基准。骆峰和申艳涛（2018）[6]基于市场参与者资产负债管理的角度，对美国国债利率、LIBOR 和SOFR 作为基准的久期固定性、交易的异质性和基准曲线的创新性进行了分析。基于全球基准利率的不断演变，国际清算银行（BIS，2019）从确保银行间流动性稳定的角度，提出了基于实际交易的参考利率的基准特征标准。

二是基准利率与货币政策传导效率的研究文献。利率市场化就是要对金融要素的价格形成机制进行改革，完善社会主义市场经济是利率市场化的目标，发挥货币政策的价格机制作用是实现利率市场化的路径。实现利率调控的市场化，实现以价格为主的货币调控来取代以数量为主的方向转型（易纲，2018）[7]。在利率市场化进入成熟完备阶段，金融机构基于基准利率对金融产品进行市场定价，并以此确定机构内部收益核算。Mishkin（2012）[8]研究指出在利率市场化完成后，央行的货币政策调控路径是央行调整基准利率，向市场传递价格信号以达到货币政策目标。利率市场化包括价格决定机制的市场化和价格调控手段的市场化两方面的含义（王宇和李宏瑾，2015）[9]。

央行选择货币政策工具在金融市场进行操作，通过价格信号和资金投放等向市场传导政策意图，以实现金融机构融资成本的降低。尤其是结构性定向工具，引导商业银行的资金向政策投向倾斜。传导机制分为以下两段。

（1）货币政策影响政策性基准利率。Estrella 和Mishkin（1997）[10]对美联储货币政策与美国国债利率进行研究，实证检验发现美联储货币政策对1 年期以下的短期的美国国债利率的影响显著，为美联储选择短端政策利率（美国联邦基金目标利率，FFTR）调控提供了政策依据。

（2）基准利率对实体经济形成政策传导。Stock和Watson（1993）[11]，Estrella 和Hardouvelis（1991）[12]等的研究成果，证明美国国债基准利率对经济先行指示作用显著，关键期限利率和利差对GDP 等经济指标具有预测性，对货币政策制定具有参考价值。但是我国金融市场与银行信贷市场以及金融市场内部（货币市场、银行间市场和信用债市场）存在一定的利率传导不畅甚至割裂，货币政策利率传导效率不高，在某种意义上表明有阻滞，现有的利率债基准、回购利率和银行间同业拆借利率作为基准在政策传导效率上均存在改良和优化空间（梁斯，2018）[13]。

三是中期政策利率担当央行基准的研究文献。Woodford（2003）[14]选择分析了央行利用政策利率调整经济增长和通胀目标的平滑路径，并提出最优政策利率确定问题。孙国峰（2016）[15]研究发现，政策利率的传导效率受到金融市场成熟度的制约，如果金融市场不完美，很难实现短期政策利率向中长期利率传导的平滑调整。我国金融市场利率市场化尚未完全完成，人民银行应该选择中期政策利率作为价格型货币政策调控工具。在中国的实践中，人民银行选择1 年期和5 年期MLF 作为LPR 报价机制的利率锚，是上述理论的中国实践。

人民银行货币政策调控利率由短端向中长端调整符合经济规律和理论逻辑。Goodfriend（1991）[16]发现美联储在货币政策调控中并不是总盯着短期利率，而是常常选择借入储备资金利率目标。通过实证证明隔夜联邦利率的日频波动并不能引起经济的产出和价格直接反应。郭栋（2019）[17]通过比较中美LPR 机制，印证了选择MLF 为利率锚是当期利率市场化的优选方案，有助于货币政策向实体经济的充分传导，并提出未来存在其他多元化基准补充展望，有助于改善信贷软约束和资产负债管理匹配的抑制作用。

（二）逻辑框架

本文研究思路：深刻理解人民银行LPR 新机制的政策机理，参照国际标准，借鉴国际经验，评测LPR基准特征，展望未来新基准曲线发展，以期破解存在的问题，提出政策建议。

图1 本文的分析方法和逻辑思路

主要的研究逻辑见图1。

一是问题发现，明确研究的关键问题。①LPR新机制是否提高了货币政策的传导效率；②LPR 是否具有成为基准利率的条件并形成完整曲线。

二是方法体系构建，明确研究的主要方法。①理论方法，依据中期政策利率选择理论，深刻理解LPR 新机制的核心政策机理；②基准标准，选择BIS的完美基准利率标准作为标尺；③文献研究，选择两次基准倾斜进行金融史研究，提供基准利率演变的借鉴。

三是通过实践方法论，对比参照基准，评测LPR传导效率和基准特征。①以BIS 基准标尺衡量基准特征；②借鉴国际基准市场特征，构想LPR基准曲线的发展和问题。

最后，得出研究问题的结论并提出政策建议。

本文的主要创新与贡献：一是将利率基准属性放入货币政策传导机制的分析框架，强调基准特性体现决定了政策传导效率的程度，结论与分析方法具有理论和实践的创新意义；二是引入BIS 的完美基准衡量标准对LPR 进行评测，并在金融史研究的基础上，结合国际基准倾斜进行了比较，对LPR基准的强化和未来基准曲线的构建提出建议，对推进我国利率市场化改革具有现实意义的贡献。本文的研究成果为人民银行中期政策利率实践，提供LPR 基准培育和曲线构建的经验借鉴和理论参考。

三、理论方法：LPR政策机理与完美基准标准

（一）LPR新机制的政策机理

人民银行改革完善贷款市场报价利率形成机制（简称LPR新机制）是人民银行中期政策利率的中国实践，具有成体系的理论研究支撑中国实践的政策逻辑（孙国峰，2017）[18-19]。

1．金融市场是否完美约束政策利率的选择

央行在政策利率调节上存在短期利率和中长期利率的选项，期限的选择与所在国金融市场的成熟度息息相关。当一国金融市场成熟度高且政策传导效率强，倾向于构建“常态”货币政策框架，中央银行选择短期政策利率作为操作目标，美联储就是代表。相比美国金融市场，其他经济体的金融市场均存在不完美性，其根源在于美国货币体系具有特殊的硬核条件：美元和美债是世界货币体系的双支柱。欧元区以银行体系融资为主，由于区域内国别差异造成了国债市场发展不平衡，选择美联储的市场化操作很难达到政策效果。

为了进一步理解，我们决定从政策利率传导的利率规则分析入手，泰勒规则的表达式如下：

泰勒规则公式两边变量期限是不一致的，宏观变量（通货膨胀和产出）是中长期变量，名义利率是短期政策性利率。短期政策利率向中长期利率传导，与金融市场的发达程度和特定时期的传导效率有关，当传导存在线性的平滑收益率曲线形态是利率规则适用于中长期利率的完美状态，但是多数情况存在非线性的关系，短期对中长期的敏感性正相关也能发挥利率规则作用。一旦货币政策的传导机制出现问题，短端利率调节失效，上述线性或者非线性的正相关关系就会被打破，中央银行就不能盯住短端利率，而只能选择中长期的收益率曲线。金融市场的完美性既有自身发展阶段的原因，同时金融危机的冲击也可能打破前期发展形成的完美性。

2．政策传导的“两部门”差异抉择中国方案

我国金融市场的完美性判别，直观上可以与美国货币体系相比找到差距：一是人民币国际化正在发展中，尚无法达到美元在世界货币体系中的地位；二是我国债券市场规模庞大，但在投资者结构、衍生产品市场等方面存在缺陷，政策传导效率不完美。因此，人民银行不可能按照泰勒规则的线性货币政策反应函数，盯住短期利率进行调节。是否应该选择中期政策利率调节，孙国峰的相关文献给出了答案。

（1）商业银行“两部门”决策机制下，人民银行选择中期政策利率调控实体经济路径。我国商业银行内部存在“两部门”组织构架，资产负债部门的中长期存贷款业务形成资产池，然后以轧差资金用于金融市场部门的债券和货币市场交易，这就形成了信贷、债券和货币市场的价格信号传导基础。其中，资产管理规模占比资产负债部门高于金融市场部门，资产的规模效应产生的利润也具有绝对的优势。资产负债部门向实体经济传导政策利率更直接，人民银行可以通过中期借贷便利和补充抵押贷款等对资产负债部门提供资金，贷款规模和利率成本会直接发生变化。

（2）“两部门”理论模型构建一般均衡框架论证中期政策利率调控的显著性。中期资金相比短期资金对降低贷款利率具有更加显著的效果，因此人民银行应选择结构性的定价工具，投放期限上选择中期资金，在价格引导上对中期政策利率进行下调，有效引导商业银行等金融机构降低贷款利率和金融市场利率，在总量上扩大社会的信贷规模，在结构上降低理财资金规模。

（二）评价基准利率的国际标准

新基准的设计是一项系统性工程：一方面，为确保新基准成为银行间市场的基准利率，要求扩大新基准相关的交易，和其他基准形成竞争并将其削弱；另一方面，新的基准利率改革需要市场参与者的广泛认可并采用，现有的交易习惯和存量规模就成为桎梏。

国际清算银行（2019）对银行间基准利率的定义提出了完备的特征标准。

一是市场特征。在核心货币市场提供稳健且准确的利率参考，该利率不易被市场操控，利率基准从流动性好且活跃的市场交易中产生，外部监管环境能对基准特性形成有力的支撑。

二是定价特征。能作为货币市场外其他金融合约的参考利率。这一标准就要求基准利率能为现金工具和利率衍生产品等提供定价和贴现。以国际市场的隔夜掉期指数（OIS）合约为例，新的基准利率应便捷为不同期限的掉期合约提供参考定价，从而形成OIS 收益率曲线，为更长期限的合约提供定价参考。

三是服务特征。在借贷双方达成的金融合约中，贷款的利率基准应该尽可能不要与资金筹措的利率形成过度的差异，为贷款和筹资提供基准服务。例如，商业银行往往有借短放长的习惯，期限和两端的利率都会存在不匹配。为了减少派生的利率风险，银行往往选择基准利率对应的利率掉期操作进行对冲。如果掉期基准和信贷基准存在差异，就会产生资产和负债管理中遇到的基差风险（Basis Risk）。

四、国际借鉴：美元基准倾斜演变与特征评判

（一）第一次基准倾斜回顾

在美国资本市场基准利率曲线的演变过程中，有两条基准利率曲线具有重要影响意义：一条是美国国债基准收益率曲线；一条是基于LIBOR 的利率互换曲线。目前两条曲线仍在国际资本市场定价中发挥基准利率曲线的作用，共同的特征表现为市场参与者的结构和深度达到了比较均衡和充分竞争的状态，交易极度便利且交易成本低。但是两者的替换形成了现代金融史上基准利率的第一次基准倾斜，20 世纪90 年代之前，国债基准收益率曲线在基准作用上突出，随着利率市场化和衍生产品市场的发展，基于LIBOR 的利率互换曲线逐步发挥重要作用。

1．美国国债基准特征

首先，美国国债拥有全世界规模最大的债券市场，同时美国国债市场被公认为是全世界表现最活跃的债券市场，这为美国国债发挥无风险基准利率提供前提条件。而且，债券的期限结构完整，关键期限券种利率形成了基准收益率曲线。

其次，从机构类型来看，美国国债投资者中个人投资、共同基金和货币当局（美联储）持有比例较大，投资者结构分层有充足的深度，有助于国债市场自身对冲击风险的消化，避免出现风险积聚或放大效应导致的断崖式价格波动风险。从国内外持有人比例看，美国国债的境外持有比例高，2018 年年底数据为36%，该类投资多为政府外汇储备，一方面，配置型的投资有利于稳定市场；另一方面，美国将投资国政府利益绑定，通过“美债陷阱”增强美国货币政策溢出效应，参与国际收支格局调节，对世界经济产生深远影响。

以美债为质押物的货币市场交易和衍生品市场发展是美国国债发挥基准作用的操作机制。在此基础上，建立完整的美债收益率曲线，其独特的优势表现为期限齐全、同质性强、存量大且具有较高的获得性和流动性。美国国债是被市场高度认同的质押物，以其质押的回购业务成为货币市场交易的重要支撑。同时，美国国债是央行公开市场操作的主要标的，能有效地传导政策意图并实施有效的监管。因此，其利率具备了基准要求的大量的市场交易基础（BIS 标准的市场特征）。衍生产品包括期货、期权、互换等，其发展使得美国国债市场配置了“自动稳定器”，通过价格发现和投机套利行为使国债市场得以平稳运行，从而能够满足对金融产品定价（BIS标准的定价特征）和资产负债管理的金融服务（BIS标准的服务特征）要求。

2．LIBOR基准特征

20世纪80年代，利率市场开始发展，利率掉期、货币衍生品等新产品逐渐普及，国际市场需要一个统一的利率衡量标准用于各种金融机构和实体间的交易。在这样的背景下，英国银行家协会（BBA）推出LIBOR，在相当长的时期，LIBOR 在国际直接和间接融资及相关衍生品交易中是重要的参考利率，发挥国际金融市场基准利率作用。

LIBOR 基准曲线的发展并非偶然，基准倾斜的首要原因在于美国国债自身的局限性，主要表现在以下几点。

一是基准收益率曲线构建存在难度。随着国债存量的不断增加，不同期限的债券随着逼近到期日持续期的缩短，久期存在向短端收敛。对应收益率曲线上关键期限利率的国债选择难以标准化，存在多选项，而且由于流动性溢价造成的新老券价差增加了交易的异质性。货币政策因素、税收、会计核算等容易造成收益率曲线的扭曲，从而不能发挥基准定价功能。

二是基准利率产品的供给受财政部门债券发行安排的限制。国债无法无限创设，美国国债发行供给由财政部门控制，发行供给有时存在不稳定性，衍生产品交易的国债无法随时创设，否则容易发生逼仓和期限错配。

三是经济危机期基准曲线失效，与实体经济脱节。美国国债具有很强的避险特征，基于“流动性泻湖”理论，在危机时会出现投资者基于避险情绪的集中配置，出现国债市场逆周期的大幅上涨。与此相反，股票市场和信用债市场却是顺周期的，基准利率与企业筹资成本出现严重背离，国债的定价基准作用消失，货币政策调控的传导被阻隔。

LIBOR利率互换曲线弥补了国债基准收益率曲线的缺陷。

一是LIBOR 利率互换曲线的构建更具便利性。利率互换的同质化程度远高于债券及其衍生产品，而且利率互换合约标准化使得对应产品的久期恒定，方便了市场主体的资产负债管理，被市场接受甚至追捧。

二是利率互换曲线具有无限创设能力，可以匹配市场需求的多样化。利率互换交易进行轧差交易，不需要进行实际名义本金的交割，可以根据市场主体对套期保值和投机套利的需求进行配对交易，摆脱了国债基准受发行和存量的限制。

三是显著的顺周期特征，避免了信用债的背离现象。LIBOR 本身具有信用风险因素，因此与市场周期亦步亦趋，顺周期特征保证了与信用债市场走势的一致性，避免了由于货币政策逆周期调节和“流动性泻湖”理论引发的国债基准与实体经济融资成本的背离。

（二）第二次基准倾斜发展

金融危机后，LIBOR 操作丑闻爆发，BIS 基准的市场特征要求的不能被操控的原则被打破，LIBOR作为银行间基准利率的完美形象“尽毁”。LIBOR操纵案解释了该基准体系运行中的利益冲突，外部监管和自律的欠缺，使LIBOR 基准利率地位被倾斜。全球基准利率进入改革期，去LIBOR 化的趋势使得美元无风险替代利率得到发展。最终经过筛选，美联储主导的替代参考利率委员会（ARRC）宣布担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate,SOFR）为最终替代利率。

一是市场特征的构建。SOFR 与货币市场利率密切相关，实际的交易业务覆盖了债券回购市场的多个板块，SOFR下的国债回购日均交易量已经超过8000 亿美元，远大于货币市场其他交易。SOFR 的货币市场交易的深度和市场流动性已成为国际市场最活跃的产品，与此同时，ARRC 为吸引更多的市场参与者，发布了SOFR 使用手册，内容涵盖SOFR 简单和符合均值的使用、使用预付和延期支付的现金流计算等详细的内容。

二是定价特征的构建。在建立SOFR 衍生产品的过程中，美联储为确保市场的平稳过渡，以新合约为中心进行逐步转型，避免合约集中变化的爆炸式效应冲击。截至2019 年4 月，与SOFR 挂钩的衍生产品交易名义本金超过7万亿美元，其中SOFR 期货超过46 000亿美元，利率掉期接近5000亿美元，SOFR 现券发行（Cash Issuances）7900 亿美元。根据CME 的月度数据比对，2019 年1 月和2 月，与SOFR挂钩的衍生产品交易数据陡增，当前市场参与者兴趣度和参与度已形成相当规模。随着SOFR 市场发展，在资产定价中基于SOFR 的折现率和价格调整系数已经逐步在取代LIBOR。

三是服务特征的构建。在资产端，ARRC 2019年1 月公布了SOFR 基准的浮息债（FRNs）和银团贷款（Syndicated Loans）合同文本，目的在于在商业贷款和资产证券化产品中加强应用。在负债端，美国财政部启动研究与SOFR 挂钩债券发行，已向部分一级交易商发放调查问卷，债券的基础设施已经具备。资产端和负债端的基准产品布局，有利于SOFR基准的建立，SOFR从美国市场深度最大、最有韧性、最稳健的融资市场衍生出发，将支持美国金融系统的稳定性。同时，衍生产品市场的发展，为市场参与者进行资产负债管理提供了风险对冲工具和缓释操作平台。

图2 一级交易场和 美国货币市场基金 持仓（单位：10亿美元）

图3 SOFR 利差（分别对EFFR和LIBOR）单位基点

但是，在研究中发现，SOFR 是以美国国债为担保品的融资利率，美债的发行安排和流动性对担保品融资市场供求市场产生影响，存在基准利率的约束条件。2016 年年底到2018 年初期，SOFR 与美国有效联邦基金利率（EFFR）和美元隔夜LIBOR 之间的利差被压缩到很小的水平，这反映出三个基准并没有出现明显的背离，保持同向趋势（见图2）。对应同期，美国量化宽松美债市场需求巨大，但是2018 年年底，美国财政部门在国债发行时，采取扩大拍卖规模的策略，造成了美债供给的大幅增加（见图3），SOFR 对美债市场供求的敏感性降低，甚至出现缺乏弹性的状态，担保品市场现金出现大幅溢价，SOFR回购利率大幅上升，而同期美国有效联邦基金利率（EFFR）和美元隔夜LIBOR不受美债供给影响，导致基准利率的背离（见图2）。

五、基准评测：LPR 新机制的基准特征与曲线构想

（一）LPR新机制基准评测

人民银行LPR 是与中期借贷便利（MLF）挂钩的市场参考利率，与利率锚（MLF）显性挂钩具有美国国债基准利率特征，根据报价行经济成本和风险溢价加点部分具有信用风险利率特征，具有LIBOR 基准的风险特征，MLF 交易要求国债等合格担保品融资与SOFR 具有很大的相似性。对照BIS 对基准利率提出的三个特征标准，LPR目前已经部分具备BIS基准特征的三个标准，但是要成为完美的市场基准还需要进一步培育。

图4 中期借贷便利的投放情况

1．对市场特征进行评测

LPR 的利率锚为MLF 利率，MLF 是银行间货币市场的重要操作，属于人民银行公开市场操作工具，因此不易被操控，且具有最优的政策监控。但是MLF 交易有选择性的特征：一是人民银行在货币市场选择符合资质的一级交易商进行MLF 操作，交易历史多为商业银行，并没有涵盖全部机构；二是交易时点选择具有逆周期调控特点，主旨在于平抑货币市场利率波动，并不是高频的货币市场交易。选择性特征造成了以SOFR 和LIBOR 为基准的货币市场交易存在差别。因此央行选择LPR 按月进行报价，符合基准的国情特点，但是2018年年底到2019年年初曾经出现连续5 个月未发生交易，这样有可能增加报价行基于利率锚历史价格的报价难度（见图4）。

图5 中期借贷便利与市场基准的背离

2．定价特征和服务特征评测

是否符合BIS 标准的主要影响因素在于LPR 利率锚MLF 利率的不对称传导特征。郭栋（2019）认为央行公布的LPR 利率的基准MLF 存在政策传导的非对称分布，在利率上升期政策传导效应较好，与市场无风险利率存在正向偏离，但是在合理的波动区间内；在利率下行期由于MLF 利率不能与货币市场协同，与市场无风险利率的负向偏离超出合理区间，政策传导效应不强。但是在近期与其他基准利率比较中，我们又有新的发现（见图5）。中债中短期票据AAA+的到期收益率代表信用债的市场参考利率，中国国债1 年期到期收益率代表银行间市场的无风险参考利率，两条曲线具有很好的相关性。2017 年年底以前，MLF 利率与上述两个参考利率具有同向特征，由于MLF 利率调整频度低不能说明存在密切的市场关联度，但是政策指导性和平抑价格波动意图明确。进入2018 年后，MLF 利率与信用债市场基准和国债利率出现了趋势背离和利率倒挂。

（1）趋势背离。2017 年年底其他基准已经出现拐点进入下降通道，2018 年4 月MLF 却出现了价格上调5BP，并一直持续到2019 年上半年维持3.30%水平不变。同期信用债参考利率下降超过200BP，国债无风险利率下降超过120BP。

（2）利率倒挂。参照2016年和2018年货币市场流动宽松背景，均存在MLF 利率高于其他参考利率的情况，这印证了非对称性的政策传导特征。分析2018 年后的利率倒挂特征，我们发现MLF 与银行间市场无风险利率的背离要显著于信用债市场的参考利率。国债利率最先出现倒挂，而且在流动性宽松下是不可逆的，最大利差超过100BP，目前仍接近40BP。信用债市场参考利率明显滞后，而且在流动性宽松下会出现向MLF 收敛的趋势。这些特征说明人民银行MLF 操作能够形成对实体经济融资成本下降的前瞻性引导作用，中期政策性利率反映经济发展的均衡利率变化，和货币市场利率有一定相关性，但更多是附加预期后短端向长端的政策传导。由于投资者情绪等复杂因素的干扰，MLF 利率不一定与货币市场短端利率保持同向变动。

参照美国政策利率发现，美国联邦基金目标利率（FFTR）与MLF利率非对称性特征有类似的情况，甚至美国发生金融危机后，美联储逆周期调整出现了FFTR 贴近0，常规货币政策无效。背离特征产生的负面效应，造成了衍生产品等金融产品的定价困难，市场参与者面对更多的交易错配或者风险敞口暴露等问题，潜在隐患和现实的风险造成参与热情下降，交易规模有限，从而在资产负债管理中的应用大大削弱。此外，LPR包含信用风险，信用风险的异质性很强，既存在个体的差异性，又存在周期的差异性，很难通过衍生产品的设计进行规避，这对LPR基准收益率曲线的创设形成了约束。

（二）LPR基准曲线构想

自人民银行授权银行间同业拆借中心正式公布贷款市场报价利率（LPR），并推出以1 年期LPR 和5年期LPR 为标的利率互换合约交易以来，银行间同业拆借中心在X-Swap 系统中构建以LPR 为标的的不同期限的利率互换合约，期限涵盖6 个月到10 年各关键期限点。产品推出、衍生产品配置和金融基础设施的建设都为LPR收益率曲线的构建提供了初步的条件，LPR 以MLF 为利率锚，而MLF 又是以国债等高等级债券为合格担保品的融资，这些特征符合国际基准利率改革的趋势方向。

基于国际借鉴，对未来LPR 基准曲线的特征构想如下。

1．基准曲线创设能力优化

LPR 报价方式从原来的银行根据自身对最优客户的贷款报价，转变为在公开市场操作利率（主要是1 年期MLF）上加点报价，而MLF 是人民银行与银行间一级交易商之间的货币市场交易，这使得LPR 与货币市场建立了价格传导渠道。人民银行作为发起方天然具备强于其他市场利率规避操控风险的优势。在此基础上，利率掉期和X-SWAP 系统的建设，使得LPR基于1年期和5年期关键时点，在短端、中段和长端延伸形成完整利率曲线。利率掉期合约使得各关键期限点的利率互换交易具有固定的久期，且同质性强，与LIBOR 和SOFR 具有相似的特征，具备很强的创设能力。但是这种创设能力并不像后两者完全交给市场，而是由人民银行根据实体经济发展，结合逆周期货币政策对MLF 有控制力，符合我国资本市场发展阶段特点，具有一定的创新性，是对国际市场基准利率曲线创设能力的改良和优化。

2．基准曲线应用贴近实体经济

基于对1年期MLF 利率与信用债市场参考利率背离趋势和利率倒挂特征的分析发现，信用债市场基准利率具有向利率锚收敛的趋势，证明了LPR 构建机制具有和实体经济挂钩的内在联系。LPR的报价机制符合人民银行引导实体经济融资成本下降、建立货币政策有效传导机制的主旨。LPR与MLF利率通过相对固定的利差加点的报价机制，与利率市场化的国际经验相同。MLF利率与银行间基准利率背离是资本市场发展阶段不完善，不能形成货币市场有效传导作用造成的，郭栋（2017）[20]实证检验发现利率债市场效率仍处于弱有效阶段。LPR收益率曲线形成后，各期限点对应信用债市场基准利率的收敛特点将对实体经济融资形成定价指导和政策预期引导。

3．基准曲线对债券发行存在约束

LPR 利率锚价格和曲线的创设能力不但受到人民银行货币政策调控约束，同时MLF 合格担保品的供给需求也会对LPR基准曲线形成影响。后者的影响逻辑可以参照SOFR与美国国债的供求关系，MLF主要担保品为国债、地方债等利率债，担保品需求量增加，传导到回购市场形成利率下行压力，MLF利率未来与货币市场关联，即使当期利率不变，LPR基准定价也会形成利率下行的预期。相反财政部和地方政府突然增加债券发行，合格担保品市场的平衡打破，就会形成LPR基准利率上行的预期。

4．基准曲线衍生基差交易

郭栋（2019）总结美国利率市场规律发现，美国选择FFTR 作为货币政策利率，在资产端选择多样化的市场基准，其中选择与LPR 建立显性的固定利差挂钩，负债端通过隐性挂钩无风险基准利率，与美国国债利率亦步亦趋。人民银行公布的LPR旨在降低实体经济的融资成本，属于资产端基准利率，对应负债端基准利率存在一定的差异。基准的差异不能通过现有的利率掉期交易进行对冲，增加了市场参与主体的资产负债管理难度和潜在的错配风险，而且缺乏基差间的衍生产品交易机制，也是造成不同市场基准利率背离难以消除的原因。参照国际经验，TED 交易和LIBOR 与OIS 交易等都属于基差交易，未来LPR 基准收益曲线的完善势必对基差交易存在客观需求。

六、主要结论与政策建议

（一）主要结论

本文基于国际借鉴比较，构建评测标准和参照体系，对LPR 新机制的政策传导效率和LPR 新基准特征及未来基准曲线进行展望，得到以下结论。

1． LPR 新机制以MLF 为利率锚有助于货币政策向实体经济的充分传导

LPR 改革和理论逻辑研究填补了我国中期政策利率传导机制的研究和实践空白，为人民银行中期政策利率操作实践奠定了理论基础。孙国峰阐释的关于人民银行中期政策利率选择的中国方案具有很强的实践指导意义，既适用于不成熟市场，也适用于危机状态下的成熟市场。LPR 新机制政策效果良好，市场从业者和学术研究者逐渐意识到，人民银行中期政策利率的选择理论与实践，对美联储“常规”政策框架失灵的问题也有借鉴意义。

2．人民银行LPR 基准评测特征显现，MLF 利率具有前瞻性引导

经过评测分析，LPR 具备BIS 标准市场特征的条件相对充分，但是对于定价特征和服务特征来说仍需构建。与当前发展势头强劲的SOFR相比，LPR基准特征存在一定差距。由于衍生品交易的价格发现和投机机制缺乏，这可能造成LPR 基准市场化定价和资产负债管理的难度。但是我们在评测中发现LPR基准与信用债市场基准利率的背离存在一定的收敛趋势，区别于银行间无风险利率的发散性特征。

3．LPR基准收益率曲线构建有助提高货币政策传导效率

借鉴国际基准演变，LPR 报价机制优化了市场新基准曲线的构建，基于MLF 公开市场操作和未来LPR利率掉期的发展，新的基准曲线具有SOFR的曲线创设能力，久期固定，符合较好的避免操控要求，具有较好的外部监管条件等，这些均符合市场交易和风险管理需求。基于MLF 利率对市场利率的预期引导，弱化了逆周期政策引起的无风险利率和政策利率产生的市场背离，从关键期限向收益率曲线完整期限的构建，符合实体经济发展对多期限资金享受政策红利的内在需求。

（二）政策建议

基于研究结论，在我国利率市场化背景下的政策建议如下。

1．理解中期政策利率含义，稳预期发挥LPR 利率锚的预期引导

金融市场建设稳预期是关键，一方面，要求人民银行增强货币政策透明度，另一方面，要求理解政策背后的理论机理。市场参与者研读孙国峰等相关文献将有助于对LPR 新机制的准确解读，大大降低误读风险，有利于提高货币政策传导效率。当前MLF利率高于市场同期限利率，一旦误读，或形成MLF利率调降伪预期，或引发短期市场利率非理性的崩塌。国外的研究文献发现短期利率和中长期利率的相互传导存在非对称性特征：一是中央银行调控短期政策利率，基于有效预期假设，将沿着利率曲线平滑地传导到中长期利率；二是长端向短端调整更大可能是导致短期利率断崖式变化的原因。

2．推进存量贷款新基准的平稳转换，确立LPR贷款定价中基准地位

LPR 新机制有效降低实体经济融资成本存在一个前提条件，即以LPR 为基准的贷款在社会融资中占有一定比例。从信贷业务实际理解，要求LPR 为基准的浮息贷款在融资总量和新增边际量上占比处于绝对优势。自人民银行发布LPR 改革公告，目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR 定价，这表明在新增贷款的边界量上已经处于绝对优势比例，有利于引导市场预期向政策目标发展。如何推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换，成为在存量贷款定价上进一步深化LPR 改革的关键。2019 年12 月28 日，人民银行发布30 号公告，标志着LPR 定价基准的转换工作已经进入实质性操作阶段。定价基准的转换规则和时间要求，既体现了货币政策的稳健性，又凸显了人民银行加大逆周期调节的力度。

3．培育相关衍生产品市场，构建政策传导机制的市场环境

衍生产品市场的发展有利提升LPR政策传导和定价功能。鼓励有利于市场价格发现机制的健康发展，通过市场手段建立基准收益率曲线短端利率向长端利率的价格传递。我国的衍生产品市场品种丰富度不够，现有的期货和掉期不能覆盖各关键期限，与实体经济发展相匹配的筹融资需要中长期的资金，期限缺陷造成了金融机构和期限在资金和负债管理上存在风险敞口暴露。在人民银行推动下，选择1年期和5年期LPR报价，是适应当前资本市场效率的最优选择，MLF 利率作为中期政策利率包含预期因素弥补了短端政策利率的传导缺陷。当前LPR的利率掉期已经推出，由于风险溢价包含信用利差的异质性不能完全满足市场参与机构的资产负债管理需求，因而有必要发展与MLF 利率挂钩的衍生产品交易。