股权制衡度、高管激励偏好与企业并购绩效

周红根,范昕昕

(齐鲁工业大学(山东省科学院) 管理学院，济南250353)

引 言

企业并购是经济新常态下企业实现资本扩张、优化资源配置与实现产业结构转型升级的重要手段[1]。近年来企业并购频起，但多数企业并未因频繁并购而实现企业的做大、做优、做强。由于缺乏对并购项目的审慎选择以及企业内部较为严重的委托代理问题，使得企业并购并未产生理想状态下“1+1>2”的协同效应，反而抑制企业价值的提升。并购作为资产整合的重要手段与方式，其行为选择受到多种因素的影响，股权结构作为现代公司治理的核心要素，对企业并购行为产生重要影响，也是影响企业并购绩效高低的关键。其中以股权性质为代表的性质要素与股权集中程度和股权制衡程度为代表的数量要素构成了企业股权结构的全部内容。股权制衡度有效地反映了不同控股股东之间制衡与监督情况，是协调企业内部大股东与小股东利益的有效手段[2]。企业高管凭借其丰富的公司治理经验以及过硬的专业知识成为公司重大决策的主要制定者。现代企业中决策制定权与决策控制权相互分离使得管理层与股东的目标函数存在显著差异，管理者会为追求自身权益最大化而作出有损股东权益的并购决策[3]。高管激励通过赋予管理者一定薪酬或股权的方式使得管理层与股东的利益趋于一致，有效缓解了两权分离制度下的委托代理问题，提升了公司的治理效率。已有大量研究表明：合理有效的股权治理模式是改善公司治理模式、提升企业价值的关键。何种程度下的股权制衡程度最有利于提升公司绩效这一问题鲜有学者关注。短期高管薪酬激励与长期高管股权激励作为两种不同激励方式，在参与股权制衡影响企业并购的过程中是否会发生同一作用这一问题尚未得到学者解答。因此，以企业股权制衡情况作为切入点，深入研究，股权制衡程度在不同高管激励模式下对企业并购绩效产生的影响，以期为公司治理过程中采取何种股权制衡度提供有效的经验支持，进而提升企业的并购绩效，以实现规模经济。

一、理论分析与研究假设

(一)股权制衡度对企业并购绩效的双重效应

委托代理理论认为，现代企业中普遍存在两类代理问题，其中由于股权缺乏制衡而导致的股东间的利益侵占现象产生的第二类委托代理问题对公司治理产生显著的负面影响，抑制企业长远价值的提升[1]。合理制衡股权结构是改善公司治理、有效提升绩效的关键。股权制衡度本质上是股东间的一种内部牵制、制衡机制，通过赋予控股股东参与公司治理的权利，以减少大股东的“侵占效应”[4]，从而有效缓解第二类委托代理问题，提升企业并购绩效 。部分学者认为股权制衡度越高的企业绩效表现会越好[5]，首先，根据利益相关者理论，在利益最大化目标的驱使下，股东因被赋予更多的权利参与公司治理的积极性得到提升，股东间的利益协同效应使得其对管理层的监管力度增大，缓解大股东侵占小股东利益现象的情况，提升了企业的并购绩效[6]。其次，股权制衡程度的提升为群体决策提供了可能，控股股东凭借其丰富的公司治理经验以及过硬的专业知识，提升并购决策的科学性和合理性，抑制决策层非理性的行为，降低决策风险，具体表现在股东对并购项目的审慎选择以及并购后资源的合理整合等方面(张玉娟、汤湘希，2018)[7]。马连福等(2015)指出制衡股东的存在会有效减少“大股东的掏空”行为，制衡程度越高对公司绩效的改善就会越明显[8]。另有学者认为，股权制衡程度与公司绩效并非完全正相关的关系，一方面，过高的股权制衡度会造成责任推诿、互相扯皮的现象(邓超、张恩道，2019)[9]；另一方面，股权纠纷问题在股权制衡度过高的企业中时有发生，企业股东会因权力分配不均陷入斗争，直接降低企业绩效(尚煜，2019)[10]。在控制权收益的吸引下，控股股东利用职务之便进行关联交易、谋取私利等现象屡见不鲜。同时，控股股东对控制权的追逐违背了通过股权制衡以防止权力滥用、有效监管经理层的初衷，造成更为严重的委托代理问题，提升了代理成本(周赫，2015)[11]。控股股东对公司绩效的影响更多表现出利益趋同效应而非掏空效应，但过高的股权制衡度会损害公司的有效绩效(刘涛、毛道维，2013)[12]。马连福(2015)对股权深入度与公司绩效间关系研究发现，股权制衡度与企业绩效间存在倒“U”型关系[8]，因此可以推断股权制衡度与企业并购绩效间可能存在非线性关系，由此提出如下假设：

假设H1a：股权制衡度与企业并购绩效之间存在显著倒“U”型关系。即股权制衡度存在最优值，在股权制衡度达到最优值之前，股权制衡度对企业并购绩效起到显著促进作用，但当股权制衡度超过该最优值时，股权制衡度会抑制企业并购绩效的提升

(二)基于高管激励的中介作用路径分析

根据委托代理理论，股东与管理者目标函数的差异是代理问题产生的根源。管理者通常从自身利益出发从而作出有损股东权益的经营决策。高层梯队理论认为：企业高管凭借其专业知识以及治理经验等成为公司战略政策和组织活动的推动者，高管团队的行为选择与企业的经营绩效直接相关[9]。因此，通过给以管理者相应的激励政策，使管理者与股东利益实现某种意义上的趋同是缓解委托代理问题的有效途径。通过赋予企业高管更高的薪酬和一定企业的股权是目前进行管理层激励的有效方式。企业的股权结构作为公司治理最核心的要素，与企业实施何种激励政策以获取持续不断的市场竞争力密切相关。多股东的博弈能够显著提升高管薪酬业绩敏感性，有效提升企业的激励效果(蔡贵龙、柳建华，2018)[13]。

综上所述，股权制衡度对企业并购绩效的传导路径：制衡股东参与公司治理的过程，影响着企业高管激励政策，进而影响企业的并购绩效。由此提出如下假设：

假设H2a：股权制衡度与高管短期货币薪酬激励与长期股权激励之间存在倒“U”型关系。即股权制衡度存在最优值，在股权制衡度达到最优值之前，股权制衡度对高管激励具有正向促进作用，超过股权制衡度的最优值，股权制衡度会对高管激励产生抑制作用

假设H3a：股权制衡度通过倒“U”型关系影响高管激励进而影响企业并购绩效。促成了股权制衡度与企业并购绩效之间的倒“U”型关系，即高管激励在股权制衡度与企业并购绩效中起到中介传导作用

(三)不同市场化程度以及产权性质下股权制衡度对企业并购绩效的双重效应

根据产权理论，不同产权性质下企业经营目标以及股权结构不同，从而使得不同企业的行为选择及效果产生明显差异[14]。已有学者通过实证研究表明，国有企业高管为获取持续发展抑或丰富自身产业结构频繁发起并购，但其后的绩效表现却远差于非国有企业[15]，国有企业在获取更多资源倾斜的同时肩负了就业、税收、维稳的政策性负担[6][14]，半政半企的政治色彩决定国有企业的决策更多地受到政府干预而非企业自发行为，股东间的相互制衡难以在国有企业中发挥有效作用。国有企业高管的天价薪酬以及在职消费情况限制了高管激励作用的有效发挥。非国有企业的产权私有性决定企业股东是企业风险与收益的主要承担者，在面对风险较大的企业并购项目上会比国有企业表现出更大的谨慎性以及高效性，往往会比国有企业存在更好的绩效反应[16]。有效并购决策的实施以及高管激励政策的制定得益于合理的股权结构，直接导致股权制衡度对企业并购绩效的影响在非国有企业中的敏感性更高。市场化环境是企业开展生产经营活动的重要外部治理环境，市场化程度的高低与企业生产经营活动密切相关。外部环境的优化、法律制度的完善是市场化进程加快的结果。一般来说，市场化较高的地区法律制度会更加完善，政府干预经济的力度越少(倪德峰，2017)[16]，企业将会获取经营活动的自主权，完善的股权结构在参与公司治理的过程中越能有效发挥作用。市场化程度越高、投资者保护程度将会越完善，越能有效缓解由于信息不对称而造成的并购效率低下的情况，降低并购过程中的交易成本和机会主义行为，使得股权制衡的变化在市场化程度高的地区更能有效发挥其治理作用[17]。由此提出如下假设：

假设H1b:非国有企业下，高管激励对股权制衡度与企业并购绩效倒“U”型关系的中介效应依然存在，该结论在国有企业中则不成立

假设H2b：在市场化程度较高的外部市场环境下，股权制衡度与企业并购绩效间仍然存在倒“U”型关系，高管激励仍能发挥部分中介的作用，而在市场化进程较低的地区，该研究结论则不成立

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

选取2007—2017年沪深两市A股公司中发生并购行为的并购企业为研究样本。在此基础上，借鉴现有研究，我们对样本数据进行了如下数据筛选：(1)剔除并购交易最终未成功的样本；(2)剔除并购前被ST或ST*的样本；(3)剔除金融、保险业；(4)若同一家公司在同一年度发生多起并购事件，仅保留第一次样本数据；(5)剔除相关财务数据缺失以及治理指标不全的公司；(6)剔除财务数据异常的样本，最终得到样本数据3 899个。其中，公司财务指标、高管激励以及企业并购数据主要来自CSMAR数据库，股权制衡度数据主要来自CCER数据库。数据处理与实证研究采用计量工具为Stata13.0。为降低样本极端数据对回归结果的影响，对主要连续型变量进行1%的Winsorize处理。

表1 主要变量定义表

(二)变量设计

企业并购绩效为被解释变量，采用并购首次公告日前后两年ROA变化量作为并购绩效的代理指标。解释变量为股权制衡度，选取第二至第十大股东的持股比例与第一大股东持股比值为其衡量指标，高管激励为中介传导变量，其中主要包括长期股权激励和短期薪酬激励，影响企业并购绩效的因素还有很多，进一步引入企业成长性、企业年龄、现金持有情况、公司规模以及偿债能力等作为控制变量统一纳入模型。所用变量定义以及测度方式如表1所述。

(三)模型设定

根据理论分析和研究假设，本文构建模型(1)，对股权制衡度与企业并购绩效的倒“U”型关系进行检验：

ΔROAi,t=β0+β1SRi,t+β2SR2i,t+β3Controli,t+εi,t

(1)

其次，将进一步探讨股权制衡度、高管激励与企业并购绩效三者之间的综合关系。杜运周等研究表明，Edwards和Lambert的全效应调节模型在研究变量之间的非线性中介关系时比Baron和Kenny的基本中介模型更加有效[18]。本文基于Edwards和Lambert的全效应调节模型，进一步检验高管激励在股权制衡度与企业并购绩效中所发挥的中介抑或调节效应。本研究选择该方法检验股权制衡度，通过倒“U”型曲线影响高管激励继而影响企业的并购绩效，以促成股权制衡度与企业并购绩效的倒“U”型关系。进行如下两阶段分析以检验股权制衡度与企业并购绩效的倒“U”型关系：

Wi,t=α0+α1Xi,t+α2Zi,t+α3Xi,tZi,t+ωi,t

(2)

Yi,t=λ0+λ1Xi,t+λ2Wi,t+λ3Zi,t+λ4Xi,tZi,t+λ5Wi,tZi,t+πi,t

(3)

其中，Y为被解释变量企业并购绩效(ROA)，X为解释变量股权制衡度(SR)，W为中介变量高管激励，分别代表高管薪酬激励与高管股权激励(Msw与Msh),Z为调节变量。Z与X为同一变量。XZ为股权制衡度的二次项，也是模型中的交互项，WZ为股权制衡度与高管激励的交互项，i表示横截面个体，t表示时间，ε、ω、π、分别表示残差。

模型(1)主要用于检验解释变量股权制衡度与被解释变量之间的倒“U”型非线性关系。

模型(2)用于检验“调节变量”(股权制衡度)在中介变量(高管激励)与解释变量(股权制衡度)之间的“调节效应”，同时也可用于检验股权制衡度对高管激励的倒“U型”关系。

最后，引入模型(3)检验解释变量(股权制衡度)与被解释变量(企业并购绩效)间的倒“U”型关系，同时检验“调节变量”股权制衡度与解释变量(股权制衡度)交互项即股权制衡度的平方项、中介变量(高管激励)、调节变量(股权制衡度)以及中介变量(高管激励)与调节变量(股权制衡度)的交互之间的总效应，从而检验股权制衡度与企业并购绩效之间的倒“U”型关系，以及高管激励在两者之间体现出的交互作用，为了避免模型中引入二次项和交乘项所产生的多重共线问题，本研究预先对构建二次项与交乘项的变量进行了中心化的处理。

三、实证结果及分析

(一)变量描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。结果显示:企业并购绩效的标准差为0.057，样本间企业并购绩效的差异较小，均值为-0.007，说明我国企业并购效率有待提升，与我国目前并购效率普遍较低的现状相吻合。股权制衡度平均值为0.877，股权制衡程度较低，符合我国目前股权高度集中的现状。高管短期薪酬激励标准差差异较小，为0.744，高管薪酬激励普遍存在于我国企业中，而股权激励的标准差为3.78，股权激励的实施情况在不同企业中差异较大，股权激励情况尚未在我国企业中得以普及，与已有文献测算结果基本符合。样本企业资产负债率均值为0.452，整体负债率不高，企业成长性均值为0.314，企业整体发展态势良好。

表2 主要变量的描述性统计

表3 股权制衡度、高管激励与企业并购绩效回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,括号内为t值。

(二)股权制衡度、高管激励与企业并购绩效的关系

为检验被解释变量与解释变量间的非线性关系，本文采用层次回归的方式对股权制衡度与企业并购绩效之间的倒“U”型关系进行检验。根据Hausman的检验结果，选用固定效应模型对样本数据进行回归处理，模型拟合优度较好，证明模型整体是有效的。

表3模型(2)实证检验了股权制衡度与高管薪酬激励与高管股权激励间的非线性关系,模型(1)(2)(3)中所有连续型变量的方差膨胀因子VIF取值范围为[1.04,2.55]，远小于临界值10，再次证明模型中变量不存在多重共线性问题。实证结果表明：股权制衡度的一次项与高管激励之间显著正相关，而股权制衡度的平方项与高管激励之间显著负相关。结果足以证明，股权制衡度与高管激励之间存在显著倒“U”型关系，过高或过低程度的股权制衡度均不利于改善高管激励的情况。经计算得出，股权制衡度的比例为1.354时会发挥最佳的制衡效果。在0-1.354的范围内，随着股权制衡度程度的增加，高管薪酬激励得以提升，超过股权制衡度的临界点时，过高的股权制衡程度反而会抑制高管薪酬激励的情况。经计算，股权制衡度的比例为1.8时能够对高管股权激励起到最大的促进作用,假设2a得以证实成立。

表4 非国有产权性质下股权制衡度对企业并购绩效的影响以及高管激励中介作用检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,括号内为t值。

在表3中，由模型1a和模型1b可知股权制衡度的一次项系数在1%的水平上显著为正，二次项系数在10%的水平上显著为负，该回归结果表明股权制衡度与企业并购绩效之间存在倒“U”型关系，说明过高或过低的股权制衡度均不利于提升企业绩效，假设1得到验证。根据一次项和二次项的系数可知股权制衡度的最优值为2.83，在此值之前，控股股东间股权制衡度的增加会对企业并购绩效产生正向影响，而超过2.83的临界点后股权制衡度会抑制企业并购绩效的提升。模型(3)分别加入股权制衡度与高管股权激励和高管薪酬激励的交互项以及中介变量高管激励后，结果显示高管股权激励对企业并购绩效产生正向影响(p<0.01)，实施股权激励后企业绩效与高管收益相关，管理者对待并购决策会更加理性。而高管薪酬激励会对企业并购绩效产生抑制作用(p<0.01)，这也与近年来企业高管激励边际效益递减、呈现出过度激励的情况相吻合。而股权制衡度的平方项对企业并购绩效仍然具有负向影响，且具有统计意义上的显著性，证明股权制衡度与企业并购绩效之间的倒“U”型关系是稳健的。模型(3)的回归结果显示高管激励与股权制衡度的交互项系数并不显著，说明股权制衡度与企业并购绩效之间的关系不受高管激励的调节作用影响。股权制衡度的系数仍然显著，说明高管激励在股权制衡度与企业并购绩效间发挥的是部分中介的作用影响。股权制衡度通过倒“U”型关系影响高管激励进而影响企业并购绩效，验证了假设3a成立。

表5 国有产权性质下股权制衡度对企业并购绩效的影响以及高管激励中介作用检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,括号内为t值。

表6 高市场化水平下股权制衡度对企业并购绩效的影响以及高管激励中介作用检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,括号内为t值。

综上，当企业总体股权制衡程度较低时，大股东的“侵占效应”严重影响企业并购绩效，随着股权制衡程度的提升，控股股东参与公司治理的能力显著增强，股东凭借其丰富的管理经验为企业并购行为献计献策，有效提升企业并购绩效。当股权制衡程度过高时，控股股东为谋取私人利益最大化会陷入权利纷争，提升代理成本，进而抑制了企业并购绩效的有效提升。

(三)不同产权性质下股权制衡度、高管激励与企业并购绩效间的关系

表7 低市场化水平下股权制衡度对企业并购绩效的影响以及高管激励中介作用检验

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,括号内为t值。

产权性质作为公司制度的核心，在参与公司治理的过程中表现出明显差异，导致股权制衡度表现出明显的所有制差异。为进一步分析不同产权性质下股权制衡度对企业并购绩效的影响，本研究根据企业实际控制人性质将样本企业划分为国有组和非国有组，其中得到国有组样本1 686个，非国有组样本2 213个。表4、表5可以看到非国有以及国有产权性质下股权制衡度、高管激励与企业并购绩效间的关系。结果表明，股权制衡度、高管激励与企业并购绩效之间均存在倒“U”型关系，高管激励在股权制衡度与企业并购绩效之间仍然发挥中介传导作用，与全样本的研究结论基本一致，而上述研究结果在国有企业中则不成立，假设1b得以验证。

(四)不同市场化水平下股权制衡度、高管激励与企业并购绩效间的关系

表8 改变控制变量的稳健性检验回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,括号内为t值。

市场化程度是外部治理环境的重要因素，市场化水平越高的地区投资者保护机制也越完善。本文进一步基于样本企业所处地市场化水平高低进行分组，探讨不同市场化程度下股权制衡度对企业并购绩效的影响以及高管激励的中介作用分析。鉴于樊纲、王小鲁学者的市场化评分指标未披露至文中研究年度，学术界对市场化评分的具体计算方法观点不一。以东部地区2 556个数据作为高市场化程度的样本(赵德志、赵曼)[14]，而中西部地区1 343个样本企业作为低市场化程度的数据，以探讨不同市场化程度差异下，股权制衡度与企业并购绩效间的关系以及高管激励在两者之间发挥的作用，表6为市场化程度较高时的检验结果。高度市场化程度下，股权制衡度与企业并购绩效的倒“U”型关系仍然存在，高管激励的中介效应显著，说明较高的市场化程度下更能有效发挥合理股权结构以及高管激励对企业并购绩效的积极作用。而表7中市场化程度较低时该研究结论则不成立。市场化程度较高地区股权制衡度对企业并购绩效的倒“U”型关系以及高管激励的中介作用敏感性要显著高于低市场化程度的地区，从而证实假设2b成立。

(五)稳健性检验

为了验证上述回归结果的可靠性与稳健性，在借鉴先前学者研究经验的基础上改变控制变量的环境进行相关分析。结果如表8所示。回归结果并未发生根本性质的变化，证明本文的回归结果是可靠、稳健的。

四、研究结论及政策建议

(一)研究结论

以2007—2017年上市A股并购企业为样本，运用Edwards和Lambert的全效应调节模型，实证检验了股权制衡度与企业并购绩效间的非线性关系以及高管激励的中介作用。主要研究结论如下：(1)股权制衡度与企业并购绩效之间存在倒“U”型关系，即股权制衡度存在最优值，在股权制衡度达到最优值之前，控股股东间的股权制衡能够显著提升企业的并购绩效，但当超过股权制衡度的最优值时，过高的股权制衡度会抑制企业并购绩效的提升。(2)股权制衡度与高管激励之间存在倒“U”型关系，即高管薪酬激励与股权激励存在最优值，在此之前股权制衡度与企业并购绩效正相关，而超过最优值后股权制衡度与企业并购绩效负相关。(3)股权制衡度通过倒“U”型曲线影响了高管激励，进而影响企业并购绩效，高管激励在股权制衡度与企业并购绩效之间起到了中介传导作用。

(二)政策建议

1.企业应根据自身发展状况不断完善其治理结构。不能盲目追求高股权制衡，应积极协调大股东与小股东之间的利益关系，保持股东利益与决策制定效率之间的动态平衡，不能因为防止损害股东利益而盲目提升企业股权制衡的程度。

2.审慎选择企业并购项目，理性整合并购资源。鉴于目前我国并购绩效普遍低下的现状，企业应尽量避免为实现资本扩张而盲目开展企业并购决策，在并购决策之前应理性选择并购项目，从而实现并购效益最大化。

3.根据企业切实需要实施相应激励政策。积极开展高管薪酬激励与高管股权激励，缓解委托代理问题，降低企业代理成本，提升企业价值。