高新技术上市公司股权融资对研发投入的影响研究

罗 绮/文

研发投入作为高新技术上市公司在市场竞争中提高竞争力的重要手段，对于公司的可持续发展具有至关重要的作用。然而，目前我国高新技术上市公司普遍存在研发投入不足的情况，其中一个主要的因素就是融资方式的影响。由于研发投入普遍具有风险高、周期长及投入多的特点，致使符合研发投入要求的融资方式相对较少。股权融资以其不可逆性、长期性以及无负担性的特征，在融资方式的选择时，受到高新技术上市公司的广泛青睐。基于这一背景，本文选择我国深交所和上交所2014—2018年的215家高新技术上市公司的738个数据为样本，通过统计分析的方法探讨了股权融资对我国高新技术上市公司研发投入的影响，并提出相应的政策建议。

一、文献评述

Bronwyn H指出，由于研发投入过程产生的资产属于无形资产，这对于以实物资产抵押形式进行融资的负债资金支持而言，往往难以实现。而股权融资通常采用投资入股的方式进行资金支持，对于实物资产没有要求，因此，股权融资已成为现在研发投入的主要资金来源。Silvia Magri认为，相较于债务融资而言，股权融资对于研发投入而言往往具有更多的优势。Elisabeth、Volker通过对德国中小公司进行实证研究，结果发现，股权融资能够显著提高公司研发投入强度，股权融资与研发投入呈正相关关系。国内学者汪伦、达潭枫选取了我国2010—2016年上市公司公布的数据，探讨了公司研发投入的融资渠道。结果发现，上市民营公司与上市国有公司均可通过股权融资的渠道进行研发资金的融资，且股权融资对其研发投入具有积极影响。肖虹、曲晓辉探讨了研发投入与融资方式之间的关系，提出在公司盈余的情况下，股权融资能够更好地促进公司研发投入的开展。然而，郭慧婷、田佳茜探讨了2008—2016年A股信息技术公司的融资方式对研发投入的影响，结果却发现股权融资与研发投入显著负相关。

综上所述，尽管目前国内外已有诸多学者针对股权融资对公司研发投入的影响有所研究，但当前国内采用实证分析法研究股权融资对研发投入影响的文献较少。本文以我国深交所和上交所2014—2018年的215家高新技术上市公司的738个数据为研究对象，运用统计分析的方法检验了股权融资方式对研发投入的影响。本文旨在丰富股权融资与研发投入相关理论研究的同时，也为当前高新技术上市公司在寻找研发投入融资模式时提供相应的策略。

二、理论分析与研究假设

高新技术公司在采取股权融资方式进行研发投入的过程中，首先面临的是公司内部和外部获取信息不对称的问题。如果外部投资者具有理性的投资行为，他们会将高新技术公司进行股权融资的行为视为公司认为其股价被高估的标志，从而通过股权融资的方式降低其股价。此外，由于外部投资者往往无法有效获得高新技术上市公司研发项目的具体信息，在进行投资价值评估时，往往会出现评估价值与实际价值偏差较大的情况。然而，现代金融理论普遍认为，外部投资者在进行投资决策时往往是非理性的，即当投资者对公司未来的发展潜力保持积极态度时，公司管理者可以借此吸引投资者加大投资力度。目前我国上市公司也更乐于利用股权融资，这主要是由于采取股权融资的方式募集到的资金往往数量巨大且不需要还本付息。因此，本文提出以下假设：

H1：股权融资方式与研发投入强度显著正相关。

三、实证研究

（一）变量与数据

本研究以我国深交所和上交所2014—2018年的高新技术上市公司为研究对象，通过对选取的数据进行过滤后，最终筛选得到了215家公司共738个有效研究样本。本研究模型建立选取的变量如表1所示。

表1 股权融资对研发投入主要变量总结

（二）模型构建

本文借鉴FHP的投资模型，基于其理论分析，将模型中的固定投资指标替换为研发投入指标，以此来衡量我国高新技术上市公司股权融资方式对研发投入强度的影响作用。托宾Q投资模型认为公司未来价值会影响投资，因此，本文基于FHP投资模型，增加了托宾Q值并构建了检验模型，如下所示：

检验模型中，λ0为截距，λ1-λ5为回归方程的各项系数，εi，t是残差项。

（三）实证结果与分析

通过对筛选的数据进行描述性统计分析，结果如表2所示。从表中可以看出，高新技术上市公司样本研发投入强度呈现明显增加的趋势，由0.0016%提高到了17.1343%，差异较为显著。研发投入强度均值仅为0.9646%，与西方发达国家维持公司生存的2%的研发投入强度标准相比差距较大，表明我国研发投入强度不足。对公司投资机会指标进行分析，结果发现本文选择的调查样本投资机会指标差异较为显著，即部分公司的价值评估存在偏差的情况，这也间接反映了当前我国证券交易市场中公司信息的公布制度仍不完整。

为进一步探讨股权融资方式对研发投入强度的影响，我们对筛选的数据进行了Pearson相关性分析，结果如表3所示。本研究选取的解释变量及控制变量的相关系数均小于0.7且VIF＜10。因此，本数据不存在多重共线性的问题，可以进行进一步的数据分析。

首先，从股权融资指标与研发投入强度指标相关性分析结果可以看出，我国高新技术上市公司的研发投入强度指标与公司经营净现金流指标在0.01水平上显著正相关，相关系数为0.454，表明加大高新技术上市公司的研发投入强度能够有效提高公司的盈利水平。其次，股权融资指标和研发投入强度指标在0.01水平上显著正相关，相关系数为0.575，表明我国高新技术上市公司采取股权融资的方式能够有效提高研发投入强度，这与本研究的假设H1一致。

表2 检验模型变量的描述性统计结果

表3 股权融资与研发投入相关性分析

四、结论与建议

本文以我国深交所和上交所2014—2018年的215家高新技术上市公司的738个数据为样本，探讨了股权融资方式对公司研发投入强度的影响。结果发现，股权融资方式与我国高新技术上市公司研发投入强度显著正相关。

针对上述结论，本文提出以下建议：①政府应当提高对我国股票市场的重视程度，从而为高新技术上市公司在进行股权融资时提供更多的机会。②政府应当对现有股票市场的融资政策进行适当的调整，促进股权融资对高新技术上市公司投入强度的积极影响。③高新技术上市公司自身应当充分把握国家提供的各项优惠政策，不断提升科技实力，从而促进全国科学技术水平的有效提升。