市场化进程、管理层激励与企业非效率投资的关系——基于2014—2018年上市公司数据

闻 学

(安徽电子信息职业技术学院，安徽 蚌埠 233017)

企业的一切行为都应该以实现企业价值最大化为目标，投资行为亦不例外。非效率投资不仅影响企业未来的绩效，还会大大增加企业的经营风险，同时也无法真正优化社会资源的配置效率。管理层激励作为关键性的公司治理机制，不仅在缓解乃至消除委托代理冲突中发挥着重要作用，还会对管理层的投资决策等具体经营管理行为产生重大影响。学界基于不同的角度，深入分析管理层激励与企业非效率投资关系，比如基于企业产权性质、基于外部治理环境因素如市场化进程、产品市场竞争和政府干预等方面的研究。

本研究以企业非效率投资为研究对象，以管理层货币薪酬激励和股权激励为例，实证分析管理层激励与非效率投资的相关关系；此外，引入市场化进程的相对指标，通过分年度回归和引入管理层激励与市场化进程相对指标交乘项的做法，考察市场化进程将如何影响管理层激励对非效率投资的治理效应。现代经济制度下企业所有权与经营权的分离，使企业普遍存在所有者与管理层之间的代理问题。激励机制作为缓解这类问题的重要治理机制之一，在我国还有进一步的研究空间。与此同时，我国经济转轨和弱法治化的背景之下，市场化进程也应成为学者深入研究的重点。因此，本研究可丰富企业非效率投资、管理层激励以及我国市场化进程的研究内容，有助于企业投资行为的规范以及市场经济的发展。

一、理论分析与研究假设

在企业所有权与控制权分离的前提下，委托人授予代理人某些决策权，要求代理人向委托人提供服务，以实现自身价值的最大化。然而，基于理性经济人的假定，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动，加之契约不完全和信息不对称，委托人与代理人之间效用函数不一致，代理问题由此产生。具体表现在三方面：一是道德风险，契约不完全使委托人无法通过契约阻止代理人的偷懒行为，代理人从道德风险行为中获得的收益通常是以牺牲委托人利益为代价，管理层对私人收益的考虑主要有形成权利资源、提升声誉、增加在职消费等；二是代理人行为的不可观察性，首先是代理人可观察到的行为缺乏有效的测量尺度或者是替代物的测量标准相关度不高，其次是代理人的部分行为无法观察到；三是风险规避，大多数代理人都是风险规避型的，在其他条件相同的情况下，他们更加偏好于有确定收入的工作，而不是期望收入相同却有风险的工作。代理人的代理行为并非完全从委托人的利益出发，而是权衡自己的收益和成本，结合企业所有者与管理者的代理关系及企业投资行为分析，当存在私人收益时，管理者可能会过度投资，而需要付出的私人成本较大时，他们则会减少投资支出，表现为投资不足。

企业所有者与管理者之间的代理问题会反映在管理者的具体行为上，投资行为上具体表现为过度投资或投资不足。Baxausa(2012)提出，代理成本是引起非效率投资的原因。作为解决企业所有者与管理层之间代理问题的公司治理机制之一，激励机制应在一定程度上对管理层的才能和努力作出补偿，既对投资之于管理层的私人成本作出反应，还应该将股东—管理层利益联系起来(1)Baxamusa M,The Relationship between Underinvestment,Overinvestment and CEO’s Compensation,Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies,2012.。这样，当管理层追求过度投资带来的私人收益时，也不得不承担因股东利益受损而导致其激励收益减少的后果，从而抑制管理层追求私人利益的机会主义行为。

良好的激励机制有助于缓解股东与管理层的代理冲突，能直接影响管理层的行为和决策，行之有效的激励契约能够减少非效率投资行为。辛清泉等(2007)用残差模型度量自由现金流的过度投资，证明公司治理机制的改进能够缓解过度投资(2)辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》2007年第8期，第110-122页。。杨兴全等(2012)认为，不论是货币薪酬还是管理层持股激励，都能起到抑制过度投资的作用(3)杨兴全、张丽平、吴昊旻：《控股股东控制、管理层激励与公司过度投资》，《商业经济与管理》2012年第10期，第28-39页。。基于以上分析和前人研究结论的启示，提出以下假设：

H1：企业管理层激励与非效率投资之间显著负相关。

企业是市场经济中独立经营、自负盈亏的经济主体，企业行为是企业作为利益主体(或潜在利益主体)为实现其自身利益目标对外部环境作出的持续的、规范的反应，影响企业经济行为的因素一般来源于两方面：一是企业自身因素，诸如企业动力、利益、目标、决策、激励和约束等；二是企业外部治理环境因素，包括经营环境、市场条件、供求状况、政策以及法律制度等。从广义上而言，外部治理环境是建立生产、交换和分配基础的基本政治、社会和法律规则，构成了人类政治、经济交易行为的激励机制；从狭义上而言，它至少包括产权保护、政府治理、法制水平、市场竞争、信用体系和契约文化等。

企业行为与外部环境因交易成本发生关联，成本收益原则是企业行为实施的基本准则，成本不仅包括生产成本，更重要的是企业面临的交易成本，交易成本的大小直接影响到规范企业行为的一系列契约的形式、内容与执行。公司外部治理环境作为宏观因素，能在基础面上引导市场主体的行为，也能通过企业之间的交互影响使其作用更加复杂。投资行为作为企业行为的一方面，自然也受公司外部治理环境的影响，也就是说，外部治理环境因素对企业投资效率有不可替代的影响。

目前，我国正处于经济发展新常态，经济发展具有新型加转轨的双重特征。相比于其他国家的企业，转轨国家企业所面临的外部不确定性更高，因此，我国企业必须时刻关注制度变迁过程中面临的发展机遇以及制度变迁对自身发展战略、投融资行为、经营决策和交易成本的影响。杨兴全等(2012)认为，公司治理环境的改进能有效抑制公司的过度投资行为(4)杨兴全、张丽平、吴昊旻：《控股股东控制、管理层激励与公司过度投资》，《商业经济与管理》2012年第10期，第28-39页。。陈德球等(2012)认为，较高质量的公共治理水平能降低经济主体之间的交易成本，为企业提供更多的投资机会，进而提高投资效率(5)陈德球、李思飞：《政府治理、产权偏好与资本投资》，《南开管理评论》2012年第1期，第43-53页。。

改革开放以来，我国的市场化水平和程度都有了大幅提高。市场化进程存在于政治、经济、社会、文化和法律体制等一系列的进步当中，市场化水平应结合经济、社会、法律乃至政治体制进行综合度量。考察我国企业的投资效率问题，必须要对其所处的特殊环境进行分析。我国市场化水平的提高、市场化进程的推进，无疑都能改善企业外部治理环境，换言之，市场化进程的推进能提高企业的投资效率，减少非效率投资行为。基于以上分析，提出以下假设：

H2：随着市场化进程的推进，非效率投资水平能显著降低。

公司治理是企业内部治理机制和外部治理环境的总和，它是一种促使企业经营者以股东利益最大化为原则的内外制度安排。作为外部治理环境的反映，公司内部治理机制内生于外部治理环境之中。没有良好的治理环境，这些机制的治理效应很难发挥作用(6)夏立军、方轶强：《政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据》，《经济研究》2005年第5期，第40-51页。。市场化进程是比公司内外部机制更为基础的层面，激励机制又是公司内部重要机制之一，两者之间密不可分。已有研究证明，市场化进程的推进能改进公司内部机制的治理效应(7)陈冬华、梁上坤、蒋德权：《不同市场化进程下高管激励契约的成本与选择：货币薪酬与在职消费》，《会计研究》2010年第11期，第56-64页。。市场化水平对不同激励构成的契约成本的影响，随着市场化进程的推进，在激励契约中，货币薪酬契约对在职消费契约呈边际替代的趋势。市场化进程影响公司治理机制，推动企业投资决策方向和决策执行的调整，最终影响投资效率。基于以上简要分析，提出以下假设：

H3：市场化进程能降低管理层激励与非效率投资之间的敏感性。

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本研究以2014—2018年为研究区间，以我国沪、深两市上市公司为初始样本，获取其年报公布的相关数据，对市场化进程中企业管理层激励与非效率投资行为的相关性进行实证研究。另外，在以上初始样本的基础上，采用以下原则剔除部分样本。

剔除的样本主要有以下四类：一是ST类公司样本；二是金融保险行业公司样本；三是研究区间中数据缺失或本期内退市公司的样本；四是考虑到上市初期财务数据的非正常波动，剔除当年1月1日(含)之后上市的公司样本，如2018年的研究样本中剔除上市时间在2018年1月1日(含)之后的公司样本。

本研究主要使用连续变量，为消除极端值影响，对处于0～1%和99%～100%之间的极端值进行Winsorize处理。所有数据处理和统计分析工作均在Office 2010和Stata12.0软件中进行。

本研究使用的投资水平、相关财务指标、管理层激励和企业基本信息等数据，来自CSMAR我国上市公司财务报表、财务指标、治理结构、首次公开发行研究等数据库(8)本研究涉及变量计算方式参见国泰安CSMAR数据库。。而市场化进程相对指标数据则从樊纲等《中国分省份市场化指数报告(2018)》一书中摘取。

(二)变量度量

1.非效率投资指标度量。本研究借鉴Richardson(2006)(9)Richardson S,Over-investment of Free Cash Flow,Review of Accounting Studies,2006,No.11,pp.159-189.的模型计量非效率投资。通过回归Richardson设计的模型，将模型回归的残差界定为非效率投资的程度。正残差代替过度投资，负残差代替投资不足。为了更好地理解投资不足的程度和便于回归结果解析，取负残差的绝对值代替投资不足。为了消除异常值，对残差值进行1%的Winsorize处理。在前人研究的基础上，计量非效率投资模型中选取的自变量有企业的现金持有水平、企业规模、股票收益、企业上市年限和上一年的新增投资支出，现金持有水平Cash为企业年报中公布的当年末货币资金与年末资产总值的相对值；股票收益Ret为普通股每股股息+期末股票市价-期初股票市价的总和与每股市价的比值。

2.管理层货币薪酬激励指标度量。目前，管理层采用的主流激励方式，包括货币薪酬激励、股权激励、控制权激励和全球CEO薪酬激励，前两项为显性激励，后两项是隐性激励，也就是管理层权力获取、声誉与地位提升、在职消费以及薪酬的社会比较等方面。鉴于数据获取上的便利性和研究的针对性，本研究仅选择企业年报中披露的公司治理相关的显性激励因素作为管理层激励的替代变量，主要包括货币薪酬激励和股权激励。本研究仿照Firth等(2006)(10)Firth M, Fung P,Rui O M,Corporate Performance and CEO Compensation in China,Journal of Corporate Finance,2006,No.4,pp.693-714.、辛清泉等(2007)(11)辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》2007年第8期，第110-122页。的做法，将管理层货币薪酬区分为预期性货币薪酬和非预期性货币薪酬，建立模型(1)估计管理层的两类货币薪酬：

ln(PAYt)=β0+β1Roat+β2Sizet+β3IAt+β4Zone+∑Year+∑Ind+U_PAYt

(1)

其中,管理层的货币薪酬总额ln(PAY)以当年“高管前三名薪酬总额”的自然对数表示，管理层正常的薪酬水平应该是与公司业绩、公司规模及其他因素挂钩的，那么模型中的残差就是非预期性货币薪酬U_PAY。

3.市场化进程度量。目前，我国有关市场化进程相对指标的计量基本上都是以樊纲等(2011)(12)樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，经济科学出版社2011年版。提出的“中国市场化指数”来代替，但是这些指标并不是表明各地区离“纯粹的市场经济有多远”，而只是在比较各地区在向市场化过渡中程度的高低(13)樊纲、王小鲁、张立文等：《中国各地区市场化相对进程报告》，《经济研究》2003年第3期，第9-18页。。当然，本研究关于市场化进程相对指标也参照《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2018年报告》公布的数据。

(三)回归模型构建

1.管理层激励与非效率投资相关性检验模型。为验证管理层激励对企业非效率投资有显著性影响，构建模型(2)：

IU.E，t=γ0+γ1Incentivest+γ2Controlst+∑Year+∑Ind+φ

(2)

其中，管理层激励Incentivest分别用管理层货币薪酬总额ln(PAY)、非预期货币薪酬U_PAY以及管理层持股比例Gshr表示。

Fig. 5 shows that the zinc sulfide films deposited at 100 and 200 W have the same critical angle αc= 0.28°. From Eq.(8) we can directly calculate the density electronic N(Z+

2.市场化进程因素、管理层激励与非效率投资相关性检验模型。为考察管理层激励与非效率投资之间敏感系数的变化过程，首先对模型(2)采取分年度回归做法，本研究预期两者之间的相关性会逐渐减弱。随后为进一步检验市场化进程对管理层激励与非效率投资相关性的影响，在模型(2)基础上，引入樊纲等(2011)(14)樊纲、王小鲁、马光荣：《中国市场化进程对经济增长的贡献》，《经济研究》2011年第9期，第4-16页。编制的市场化进程相对指标与管理层激励的交叉项，构建模型(3)：

IU.E，t=λ0+λ1Incentivest+λ2Index+λ3Incentivest×Index+λ4Controlst+∑Year+∑Ind+φ

(3)

根据假设H2，随着市场化进程的推进，企业的非效率投资行为应该会相对减轻，因此，预期λ2的符号为负，λ3的符号显著为正，则可以说明市场化程度的提高能降低管理层激励与非效率投资之间的敏感性。

本研究的变量定义见表1。

表1 主要变量定义表

三、实证结果与分析

(一)描述性统计

1.企业投资水平描述性统计。有关投资水平的描述性统计指标见表2。2012—2016年，样本公司总投资支出最大值为0.4724，最小值为-0.1127，标准差0.0907，说明各样本公司之间投资总体水平差异较大，企业实体投资投入比重分散。维持性投资支出的最大值、最小值分别为0.1157、0.0007，标准差很小，表明样本公司每年发生的资产折旧摊销数额相当，没有太大差异。总投资支出水平平均数额为0.0745(经期初资产总额平减，下同)，维持性投资支出平均为0.0290，占企业年度投资支出总额的38.98%，而新增投资支出平均达0.0449，占比达60%以上。以上信息能够反映我国企业每年都有大量资金投入新项目，但是各企业之间投资规模相差较大。另外，结合投资水平各分位数与平均值大小比较分析发现，平均值高于中位数，低于3/4分位数，证明大部分公司投资支出占资产比重偏低，但不乏部分公司有大额支出，从而带动总体水平的上升。

表2 企业投资水平描述性统计表

①此处的IU.E以残差实际数值表示,意在分析数据反映的经济信息。

2.管理层激励分地区描述性统计。表3显示管理层激励相关变量的描述性统计指标。本研究结合秦朵等(2003)(15)秦朵、宋海岩：《改革中的过度投资需求和效率损失——中国分省固定资产投资案例分析》，《经济学(季刊)》2003年第4期，第807-832页。对地区的划分标准，对激励因素的相关描述性统计指标按地区分别进行报告。经初步观察，管理层激励的三个指标的最大值、最小值、各分位数、平均值从沿海向内陆延伸，呈现明显的递减趋势，这也与中国经济发展的现实状况十分契合。其中，ln(PAY)最大值、最小值反映出管理层获得的货币薪酬水平的差异，而最大值、最小值之间的差异属沿海最大，沿海地区的管理层薪酬水平平均值比内陆地区高。沿海地区各行各业发展成熟，公司治理机制相对较为完善，薪酬激励不是公司唯一的激励方式，各企业之间管理层薪资水平差异更大，这种差异也呈现由沿海向内陆地区递减的趋势。Gshr表示管理层持股比例，处于0-1之间，沿海地区公司股权激励水平相对较高，最大值为0.6，而平均水平只有0.053，分位数数据反映的信息更加说明，部分公司存在股权激励事实，但大部分公司管理层没有持股，平均值甚至超过了3/4分位数，这也是由于少数公司股权激励数额较大而带动了总体水平的上升。U_PAY是模型(1)计算出来的残差，反映的也是货币薪酬，由表3可以看出，U_PAY最小值都在12以上，反映出企业对管理层基本上都给予了足够的货币薪酬激励，结合平均值和中位数可知，大多数公司该部分的激励水平相当，没有太大差异。

表3 管理层激励因素分地区描述性统计表

(二)多元回归分析

表4显示模型(2)的多元回归结果。根据表内数据分析，企业非效率投资数额与管理层货币薪酬总额、持股比例均在1%水平上显著正相关，与管理层获得的非预期性货币薪酬显著负相关。这与假设H1不相符，但是根据实证结果分析发现，货币薪酬激励和股权激励并不能真正抑制管理层进行非效率投资，只有当管理层关注其能够获得的非预期性货币薪酬时才能起到应有的激励作用。

原因在于，现代企业薪酬激励机制的构建基本上与企业业绩挂钩，业绩指标的采用是会计指标或市场指标，这将促使公司管理层更加关注公司财务报告中的数据或是短期内的市场反应，将更多人、财、物投入期限短、见效快的项目，短视性投资行为导致投资效率低下。根据实证分析，股权激励作为一项能将管理层与企业所有者的利益有效融合在一起的机制，也未能起到应有的激励作用——真正使管理层站在所有者的角度进行管理、提高投资效率。结合前文管理层激励相关因素描述性统计结论，本研究认为，我国大部分公司管理层持有公司股份数较少甚至没有持股，虽然部分公司确实建立了股权激励机制，但是并不能改变大局。一方面，由于持股比例较低，管理者获得的该部分股权收益远小于通过其他方式实现的私人收益，抑或低于其为实现股东价值最大化所要付出的成本。另一方面，面对当下低迷的股票市场，他们也无法获得较大数额的剩余收益，这些因素导致他们不会真正以股东财富最大化为目标进行投资活动、提高投资效率。

表4 模型(2)多元回归结果

注：因变量为企业非效率投资IU.E；表中数据为模型(2)各变量的多元回归系数，括号内数值为t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

此外，模型(2)多元回归分析结果显示，非效率投资与企业规模、自由现金流量、持有现金数均在1%显著水平上呈正相关关系，说明规模大的企业的管理层更有进行盲目投资的冲动，这充分证实了管理层有为进一步扩大公司规模、增加可控资源而进行非效率投资的动机。企业非效率投资还与企业成长性指标TobinQ显著负相关，说明投资效率低下明显有悖于企业成长。

引入市场化进程因素对模型(2)回归结果详见表5。

表5显示了引入市场化进程因素对模型(2)回归分析的结果。笔者分别引入市场化进程总指数以及市场中介组织和法治环境指数对模型(2)进行多元回归分析，初步回归结果显示，企业非效率投资与市场化指数呈负相关关系，表明随着市场化进程的推进、市场化水平的提高，企业发生非效率投资行为的概率会降低，证明市场化改革作为外部治理环境因素能够影响企业的投资行为，优化企业的投资效率，这一结论基本与假设H2符合。

序列(1)反映的是引入市场化总指数后非效率投资与管理层货币薪酬总额的回归结果，数据显示，非效率投资IU.E与货币薪酬总额依然呈现1%水平上的正相关，与市场化总指数负相关，但是相关性不显著。结果说明，市场化进程能够对非效率投资起到抑制作用，但是在考虑管理层货币薪酬总额因素的前提下，其作用不太明显。而其他五组回归结果显示，非效率投资与市场化进程两个指标都显著负相关，从总体上说明了市场化改革能够促进企业投资效率提高。引入市场化进程因素后，非效率投资与其他控制变量的相关系数符号并没有发生改变。

为检验市场化改革的推进过程对企业非效率投资的实际影响，本研究采用分年度回归方式进行分析，回归结果见表6。由表中数据可看出，2013—2016年非效率投资IU.E与管理层货币薪酬总额ln(PAY)的相关系数分别为0.003、0.001、0.003、0.004，仅2014年相关系数不显著，也可以看出，除了2014年，其他三年相关系数基本呈递增趋势，说明管理层货币薪酬总额与非效率投资之间的相关性有增强的趋势，也就是说，随着时间的推移，管理层对货币薪酬激励的关注度始终没有降低，并且有上升趋势，该实证结果与假设H3不一致。

表5 引入市场化进程因素对模型(2)回归结果

注：因变量为企业非效率投资IU.E；表中数据为引入市场化进程因素对模型(2)进行多元回归分析的结果，括号内数值为t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

表6 模型(2)分年度多元回归结果

注：因变量为企业非效率投资IU.E；表中数据为对模型(2)各变量进行分年度回归所得系数，括号内数值为t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

2013—2016年，非效率投资与管理层股权激励因素之间的相关系数分别为0.140、0.078、0.083、0.076，显著性水平均为1%，这种正相关关系说明管理层持股比例越高，进行非效率投资的可能性越大，也就是说股权激励并不能引导管理层以企业价值或者是股东财富最大化为目标进行日常经营管理。但可以发现，相关系数在总体上呈现波动递减的趋势，说明随着时间的推移、市场化水平的提高，管理层股权激励与非效率投资之间的敏感性降低，这与假设H3基本相符。

引入市场化进程相对指数与管理层激励交叉项对模型(3)的多元回归结果详见表7。

为检验市场化进程如何作用管理层激励对企业非效率投资产生影响，本文引入市场化进程相对指数与管理层激励交叉项构建模型(3)，并将有关变量的回归结果报告见表7。

表7 模型(3)多元回归结果

注：因变量为企业非效率投资IU.E；表中数据为模型(3)各变量的多元回归系数，括号内数值为t值；*表示P<0.01，**表示P<0.05，***表示P<0.1。

序列(1)(4)分别列示了引入市场化进程总指数Itotal、法治指数Ilaw与管理层货币薪酬总额ln(PAY)的交叉项时模型(3)的回归结果，表中数据显示，企业非效率投资与管理层货币薪酬总额在1%水平上显著正相关，与对应交叉项相关系数为负，表明市场化进程能够降低非效率投资与货币薪酬总额之间的敏感性，但是序列(1)中列示的以市场化总指数为替代变量时交叉项变量与IU.E相关性不明显，表明市场化进程对管理层获得的货币薪酬与企业非效率投资之间的敏感性影响程度不显著，这与前文引入市场化总指数对模型(2)回归的结果基本吻合。可以认为，货币薪酬一直以来都是企业最基本的激励方式，无论市场经济发展到什么程度，管理层利用增加投资带来企业短期效益的提高以追求高额薪酬的动机一直都存在，市场化程度提高对其有作用，但显著性有待加强。而序列(4)中以法治指数为替代变量建立的交叉项的相关系数在5%水平上显著，证明市场中介组织和法治环境的改善，对降低非效率投资与管理层货币薪酬的敏感性的作用显著，证明随着市场环境的改善、法制的健全，管理层会权衡法律规章制度的作用，减少为追求高额薪酬而进行的过度投资行为。

序列(2)(5)反映的是两类市场化进程指标与非预期性货币薪酬交叉项的回归结果。从序列(2)中可以看出，非效率投资与市场化总指数和非预期性货币薪酬交叉项的相关系数在10%水平上显著为正，说明市场化进程能有效降低非预期性货币薪酬之于企业非效率投资的敏感性，证明市场化进程的推进能改善企业的激励机制，改进内部治理，最终会影响企业的投资决策，进而影响投资效率，该结论与高雷等(2007)的研究结论部分相似。序列(5)显示，非效率投资与以法治指数替代的市场化指数和非预期性货币薪酬之间负相关，也在一定程度上说明法治环境的改善对管理层激励治理效应有些许作用，但显著性不强，管理层获得的非预期性货币薪酬作为企业规章之外的激励方式，灵活性较强，它能够激励管理层以股东或公司利益为重，但是国家法律和相关制度很难对这类激励机制进行规范和管理，所以法治指数对另外两者之间敏感性影响不明显，这种作用还有待加强。

序列(3)(6)分别展示了市场化进程指数和管理层持股之于非效率投资的回归结果，可以看出，无论是Itotal还是Ilaw，两者和持股比例的交叉项与非效率投资都呈显著负相关关系，表明市场化进程能够显著降低管理层持股与非效率投资之间的相关性，这方面的实证结果与假设H3完全符合。

(三)稳健性检验

本研究结论与假设不完全相符，为了确保研究结论的正确性和可靠性，进行以下稳健性测试。一是更换企业年度新增投资支出的计量方式：企业当年度新增投资支出INew，t=t年度固定资产、无形资产、在建工程、工程物资净值总和减去(t-1)年度固定资产、无形资产、在建工程、工程物资净值总和，并经t年平均总资产平减，在此基础上重新计算模型的残差，以残差绝对值的大小为非效率投资水平进行后续回归；二是以主营业务收入自然对数ln(Income)代替企业规模、以净资产收益率Roe衡量企业业绩，重新计量非预期性货币薪酬，并进行后续回归。稳健性检验结果均与前文结论一致，说明本研究回归结果是稳健的。

四、结论与政策建议

(一)结论

本研究以企业非效率投资为研究对象，以管理层货币薪酬激励和股权激励为例，以2014—2018年沪深两市上市公司数据为初始样本，实证分析管理层激励与非效率投资的相关关系；通过引入管理层激励与市场化进程相对指标交乘项的做法，考察市场化进程如何影响管理层激励对非效率投资的治理效应，为理解市场化进程、管理层激励与企业非效率投资有关知识提供新的内容。基于规范研究与实证研究相结合的方法，得出以下三个结论。

1.企业非效率投资与管理层货币薪酬总额、持股比例显著正相关。虽然管理层获得了较高数额的货币薪酬、较高的持股比例，但是这些激励方式并没有真正使其考虑股东(公司)利益、减少非效率投资行为；非效率投资与管理层获得的非预期性货币薪酬显著负相关，在基于企业发展状况和相关财务指标计算的预期性货币薪酬之外，管理层获得的额外的货币薪酬能够引导管理层考虑投资效率问题并进行正确投资。总的来说，部分管理层激励机制并不能对企业非效率投资行为真正起到应有的治理效应，管理层获得的货币薪酬越高、持股比例越高，其进行非效率投资的可能性也越大。

2.市场化进程能有效抑制企业非效率投资行为的发生。随着市场化进程的推进、市场化水平的提高，企业投资效率将进一步提高，市场作用能对企业行为起到引导和改善作用，市场化进程作为企业外部治理环境因素，能引导企业调整自身行为，提升价值。

3.市场化进程因素能有效降低管理层激励对企业非效率投资的影响程度。管理层可能会为了获取更多私利而进行非效率投资，但是市场化程度显著提高、法律制度逐步健全，能进一步规范管理层的行为，使其投资行为更加理性化、合法化。

(二)政策建议

1.完善企业激励机制，优化结构安排。上市公司要推动激励方式的多元化，充分识别和考虑管理者的需求，对症下药。以货币薪酬激励和股权激励为基础，加大力度开发新的激励形式，多管齐下，引导管理层合理进行日常经营管理、优化投资结构和提高投资效率。

2.建立特有的人才培育和保护机制。建立人才储备库，充分发挥管理者的个人专长，因材施用。当管理者认识到自己对企业的重要性之后，自然能站在企业或者所有者的角度进行决策、创造更大的价值，优化投资。企业应建立合理有序的晋升规程，对部分显性薪酬激励不到位的管理人员，不仅要以其他激励方式代替，还要给予更多的专业培训、社会交往等机会，适当实施无责任底薪、最长期限试用期等人才保护措施。

3.构建投资效率评价指标体系。建立企业投资支出数据库，并结合企业和行业一定时期内的实际情况，确定非效率投资占年度新增投资支出的比重的合理范围，分析企业年度内合理的投资水平，并与当年度企业实际投资水平比较，在明确各方原因后，对偏离既定标准较大的项目负责人予以适当处罚。

4.加强法治建设，优化市场环境。政府应加强法治建设、规范市场经济秩序、优化市场环境。一方面，要协助市场主体正确解读国家方针政策，引导和规范其正确识别投资方向，同时给予特殊行业投资项目必要的政策倾斜和资金支持。另一方面，要严厉打击经济犯罪，对企业决策者为牟取私利而导致企业投资决策错误、致使企业面临重大违纪和引起社会巨大反响的经济事件，给予严惩。