资本投资对股票收益率的预测研究——基于中国A股上市公司的经验证据

(东北大学 工商管理学院，辽宁 沈阳 110169)

1 引言

2008年金融危机后，中国经济增长速度明显放缓，步入以“高质量发展”为核心的经济新常态。从“大众创业、万众创新”到“供给侧改革”，上市公司积极调整投资策略，其资本投资结构、数额变化显著。上市公司资本投资的变化又将引起资本市场对其股票价格的重估，呈现为资本投资与股票收益率的联动现象。资本投资与股票收益率的关联机制率先在发达市场引起热议，学者们针对资本投资能否预测股票收益率，以及两者间关系的成因展开广泛讨论[1～4]。本研究以处于“新兴加转轨”阶段的中国股市为研究对象，结合公司价值提升机制与投资者行为影响机制[5]，研究资本投资对股票收益率的预测能力，并检验金融危机、现金流与财务杠杆对该预测能力的影响，丰富该问题在发展中股市的研究成果。

诸多学者发现，以美国股市为代表的发达市场上，资本投资与股票收益率存在显著负向关系，被称为“投资效应”。现有文献主要从以下三方面对其进行解释。(1)实物期权理论认为，未来收益会因增长期权转化为资产而降低[6,7]，风险和预期回报随投资的增加而降低。(2)对外部融资依赖度较高的公司，资本投资对股价的敏感性更强[1]，管理层在公司股价被高估时增加股票发行量，将发行收益用于投资；但当股价被低估时，他们宁愿放弃投资[8,9]。(3)投资者对管理层过度投资反应不足，对利好信息反应过度[2,10]，管理层误判市场时机[11]，负向回报是对以上错误定价的修正。

上述理论解释得到广泛认可，但并不足以解释某些特殊现象。例如Titman等[12]发现，日本1974～2000年间资本投资与股票收益无明显关系。说明不依赖于市场制度结构的投资效应风险解释在日本不成立，原因在于日本的集团公司模式对投融资决策和市场信息效率产生影响。Kumar和Li[13]证实，创新投资对未来股票收益、资本投资存在正向作用。区别于传统实物期权视角的理论解释，创新投资有助于增强创新能力，形成新的增长期权，帮助公司实现高质量收益的同时带动后续投资。Cordis和Kirby[14]建立的投资两期模型与实证结果均表明，公司投资比率与未来股票收益存在非线性关系，投资函数的斜率在低投资比率时为负，中投资比率时趋近于零，高投资比率时为负，该结论对投资效应中过度投资的理论解释形成冲击。

综上所述，针对资本投资与股票收益率间关系的研究尚未形成一致的结论，有必要对其进行深入探讨。从已查阅到的文献来看，仅王宜峰等[15]针对该问题在中国市场展开具体研究，目的在于明确中国是否存在投资效应，以及中国投资效应产生的原因。与其不同，本文着重研究多种情景下中国资本投资对股票收益率的预测能力，引导中国投资者进行理性决策。本研究的主要贡献可能体现在三个方面：第一，已有研究大多基于风险或投资者非理性行为等单一视角，分析资本投资对股票收益率的影响。本研究探讨在公司价值与投资者行为双重影响机制下，两者间关系的具体表现，凸显股价对公司价值与投资者行为的综合反应趋势。第二，已有研究仅检验融资约束与产权性质对资本投资与股票收益率间关系的影响，未检验金融危机时期两者间关系是否发生变化。本研究将金融危机期间细分为速降期与速增期，检验不同时期资本投资对股票收益率的影响，明晰其预测能力在时间维度上的差异化表现。第三，以中国股市为研究对象，结合中国资本市场信息透明性较差、投资与投机并存、个体投资者占比高等特质性因素[16]，研究资本投资对股票收益率的预测能力，为该问题在发展中股市的表现提供针对性研究成果。研究结果表明，投资者可通过关注公司资本投资指标预测股价走势，减少非理性投资行为，达到获取收益或及时止损的目的。中国上市公司应增强资本投资效率，加强对现金流与财务杠杆的监督管理，把握投资机遇。

2 理论分析与研究假设

研发支出的不确定性较高，存在只有投入而无产出的可能，最终只能作为费用处理，无法形成预期能为公司带来经济利益的无形资产[17]。本文用现金流量表中购建固定资产、无形资产与其他长期资产的现金支出增加值作为资本投资的计量主体，仅包括已研发成功、新增为无形资产的相关支出，规避了该不确定性。可见，本文资本投资主要反映生产规模扩张与技术提升两方面内容。

股价主要受公司基本面信息与投资者行为因素影响[18]，将两者对股票收益率的影响机理结合考虑，才能有效推测股票市场对资本投资的真实反应。资本投资增长初期，投资主要用于技术研发，而非规模生产。此时，投资者行为对公司股价的影响领先于公司价值创造流程。基于投资者行为视角，该阶段资本投资与未来股票收益间应存在负向关系。原因如下：首先，中国个体投资者占比较高，他们对股市信息的分析、判断能力较差，政策导向与利好信息是其买入行为的主要驱动因素[19]。其次，有限关注理论认为，投资者更容易购买吸引其关注的股票，会在短时间内推高股价[20]。最后，投资者对好信息：研发成功、投资增加等存在过度反应[16]，负向的股票收益率是对投资者非理性行为的调整，使股票价格逐渐接近其内在价值。

资本投资增长中后期，投资主要用于扩大生产规模，公司步入价值创造流程。基于公司价值视角，资本投资与未来股票收益率间应存在正向关系。公司利润增长能增强资本市场对公司发展前景与管理层能力的认可与信心，具体表现为股价上涨。同时，回避股价前期异常波动，已对公司进行过评估，并认可其成长能力的理性投资者开始大量购入公司股票以备增值，表现为资本投资与股票收益率间的正向变动。基于上述分析，推测资本投资与未来股票收益率呈U型关系。此外，本文还考虑了资本投资的逆向变动情况。一类产品不可能永远处于畅销期，特定时间后该类产品会被替代。相应地，公司会降低对该类产品的生产投入，转而研发新技术，生产新产品。该期间，公司总体利润处于下降状态，部分投资者会抛售其股票，导致其股价下跌。这等同于U型右侧的逆向变动，不违反其原有特征。据此，本文提出研究假设1：

假设1资本投资能预测股票收益率，资本投资与未来股票收益率呈U型关系。

金融危机影响范围极广，金融业与房地产业首当其冲，促使资金流向实体经济才是最优选择。危机期间，社会需求水平降低，产能相对过剩，公司资本投资额显著低于正常期间。区别于梁琪和余峰燕[21]，刘星等[22]关于金融危机影响公司资本投资的研究思路，本文研究危机期间公司资本投资环比增长率对股价的影响，探索公司应对危机的理性投资策略。本文认为，危机期间存在三种较为常见的投资策略：一是迅速降低资本投资规模，及时止损，保证公司在危机期间的稳定经营；二是被动应对危机，依据市场实时需求逐步调整资本投资规模；三是快速调整资本投资结构，采用生产聚焦与研发聚焦的突围式经营战略，增强核心业务优势，向投资者传达积极信号，利用金融危机之机增强公司实力，提升公司地位。据此推断，危机期间资本投资与未来股票收益率仍呈U型关系。参考Rao等[23]对金融危机期间的划分方法，本文将金融危机划分为两个期间：即“速降”期间与“速增”期间。速降期间，差异化的资本投资策略是影响公司股价走势与未来发展的决定性因素；速增期间资本投资策略较为单一，公司间资本投资差异主要体现在数额而非策略，其对股价的影响相对有限。据此，本文提出研究假设2：

假设2金融危机期间，资本投资仍能有效预测股票收益率，该预测在经济速降阶段更加显著。

Titman等[2]发现，投资对股票收益的负向影响在高现金流、低财务杠杆公司中更强，该现象仅在公司治理程度较低时存在，Wang等[10]发现类似结论。两者均认为，公司内部现金流高、财务杠杆低时，管理层过度投资现象严重，投资效应更明显。Titman等[12]发现日本集团公司主银行的监管能有效控制管理层过度投资问题，投资对股票收益的积极影响在高现金流、低财务杠杆公司中更显著。中国现存两类代理问题，第一类是管理层与股东间的代理问题，主要表现为管理层的机会主义行为；第二类是大股东与中小股东间的代理问题，主要表现为大股东将公司利润与资源通过相应方式转入自己手中。目前，第一类代理问题已得到有效控制，第二类代理问题尚未解决[24]。虽然中国管理层过度投资的行为不可避免，但其程度不足以影响公司重大投资决策。此时，高现金流、低财务杠杆的公司，资金链充裕，风险抵御能力与持续投资能力均较好，能增强资本投资对股票收益率的影响。据此，本文提出研究假设3：

假设3现金流与财务杠杆对资本投资和股票收益率之间的预测具有敏感性，高现金流、低财务杠杆能提高资本投资对股票收益率的预测能力。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2006年第1季度～2018年第4季度中国A股上市公司为研究样本，按照如下原则对样本公司进行筛选：剔除ST和*ST公司；剔除金融类公司；剔除截至每季度投资组合构建日上市不足两年的公司；剔除账面市值比小于零的公司；剔除指标含缺失值的公司。筛选后得到35696个样本观测值。季度市场收益率用沪深300指数收益率衡量，该指标来源于锐思数据库，其他数据均来源于国泰安数据库。为降低异常值影响，本文对所有连续变量进行1%的缩尾处理。

3.2 变量设计

Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-1

(1)

(2)

为剔除系统性风险因素，本文运用Carhart四因素模型法，根据Fama-French三因素和Carhart动量因子回归计算投资组合的市值加权超额收益率，如(3)式所示

APp,t=αp,t+βHML,p,tRHML,p,t+βSMB,p,tRSMB,p,t+

βMKt,t(RMK,t-Rft,t)+βMOM,p,tRMOM,p,t+εp,t

(3)

其中ARp,t是投资组合p在季度t的标准组合超额股票收益率。RHML,p,t、RSMB,p,t和RMK,t-Rft,t是Fama-French三因素，RMOM,p,t是动量因素。首先，将每季度包含的所有上市公司按上季度公司规模(SZ)进行排序，依其中位数将样本分为2个组合，即小盘股(S)和大盘股(B)；其次，按账面市值比(BM)从大到小排序，分位点为第30个百分位和第70个百分位，将所有股票分成3个组合，即价值股(H)、中性股(M)和成长股(L)；据此构造出6个投资组合：S/L、S/M、S/H、B/L、B/M与B/H，分别按市值权重加权计算其季度组合收益率。RHML,p,t取值为两组价值股与两组成长股组合的平均收益率之差，RSMB,p,t取值为三组小盘股与三组大盘股组合的平均收益率之差。RMK,t-Rft,t是市场因素，其值为市场收益率与无风险收益率的差值。最后按上季度股票收益率(Rlag1)由高至低排序，将每季度的样本公司分为3个组合，RMOM,p,t取值为高收益组与低收益率组的平均收益率之差。(3)式回归的估计截距即是投资组合风险调整股票收益率。

(2)资本投资(CI)

借鉴Titman等[2]，Rao等[23]对资本投资的计量方法，本文对资本投资进行如下定义

(4)

其中CEt-1、CEt-2、CEt-3、CEt-4分别为t-1、t-2、t-3和t-4季度上市公司为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额后，两者之差与总资产的比值。此外，为从投资机会角度研究资本投资与股票收益率之间的关系，本文定义了资本投资的替代变量——资本投资比(NCI)，用资本投资金额(CE)与股票市值(ME)和账面价值(BE)之差的比值衡量，定义式如下

(5)

本文所有变量及其计量方法见表1。

表1 变量定义及计量方法

4 实证结果与分析

4.1 基于排序组合法的资本投资对股票收益率的预测研究

首先，本文将t-1季度资本投资(CI)从低到高排序，按照十分位将其分为十组，按市值加权求得各投资组合t季度的股票收益率。鉴于该方法仅消除了公司特征因素，未考虑系统性风险因素的影响，本文进一步应用Carhart四因素模型，根据(3)式计算上述投资组合t季度风险调整的股票收益率，分别观测资本投资对两类投资组合股票收益率的预测能力。其次，为探索投资者能否依据上市公司资本投资变化调整其投资策略进而从中获利，本文定义了两个差值。差值1为前三组中股票收益率最高组与十组中股票收益率最低组间股票收益率的差额，类似地，差值2为后三组中股票收益率最高组与十组中股票收益率最低组间股票收益率的差额，后文差值1、差值2所代表含义与此相同。只要有一个差值显著为正，投资者即可通过特定的交易策略获利。最后，为增强实证研究结果可靠性，本文将总样本划分为两个子样本，2006年1季度～2012年2季度为前样本，2012年3季度～2018年4季度为后样本。资本投资与两类投资组合股票收益率间关系的实证结果如表2所示。

从表2中投资组合股票收益率的纵向变动趋势来看，第1至6列结果均显示，资本投资增加时，股票收益率呈现为先下降后上升的U型分布。第2列的差值1、第5列的差值1与差值2为正但不显著外，其余情况下，差值1与差值2均显著为正，既验证了研究假设1，又说明投资者可通过相对简单的投资策略获益。例如第4列：全样本投资组合风险调整的平均股票收益率的实证结果显示，前三组中，第2组的平均股票收益率最高，为0.0033；后三组中，第10组的平均股票收益率最高，为0.0026；第5组最低，为-0.0044。第2至5组中除第4组外，平均股票收益率逐渐降低，第5至10组中除第7组外，平均股票收益率逐渐上升，差值1与差值2均显著为正。其余列的实证结果与之类似。因此，投资者可以通过持有第10组(第2组)股票，卖出第5组股票的投资策略来获得投资收益。

从表2中投资组合股票收益率的横向分布情况来看，股票收益率最低值主要位于第5组和第7组，最高值主要位于第1组、第2组与第10组。虽然各样本中投资组合股票收益率均呈U型分布，但两类平均股票收益率对应的差值1与差值2区别较大。从第1至3列来看，差值1低于差值2，U型右侧收益更高；与之相反，去除系统性风险后，第4至6列中，差值1高于差值2，U型左侧收益更高。基于假设1的理论分析可知，U型左侧收益主要受投资者非理性行为影响，U型右侧主要受公司基本面影响，两者均能为理性投资者营造获利空间。U型左侧股票收益率最高组为第1组或第2组，右侧股票收益率最高组均为第10组，若投资者更倾向于简单操作，可直接持有第10组股票，再卖出U型拐点所在组合的股票。

表2 排序组合法下不同投资组合的平均股票收益率

注：***,**,*分别表示在1%，5%及10%水平上显著；平均股票收益率列括号内为t值，风险调整的平均股票收益率列括号内为卡方值。下同。

4.2 金融危机时期资本投资对股票收益率的预测研究

本文已证实在2006年第1季度～2018年第4季度中t-1季度资本投资能对t季度股票收益率进行有效预测。这种现象，在金融危机期间仍然存在吗？参考Rao等[23]对金融危机期间的划分方法，本文将金融危机划分为两个期间：即“速降”期间(2008年3季度～2009年1季度)和“速增”期间(2009年2季度～2009年4季度)。金融危机期间，不同资本投资组合的平均股票收益率与风险调整的平均股票收益率结果如表3所示。

由表3可知，“速降”与“速增”期间，无论是投资组合平均股票收益率还是风险调整的平均股票收益率都呈U型分布，第3列与第6列的差值1为正但不显著，其余差值1与差值2均显著为正。投资者可通过持有第10组(第1组)的股票，卖出U型拐点所在组的股票来获得投资收益。相对于非危机时期，危机期间差值1与差值2的数额明显偏高，且差值2远高于差值1，说明危机期间上述策略能帮助投资者赚取更高的相对收益，同时投资者更应关注U型右侧收益，即公司基本面信息对应的盈利空间。在列4～6中，通过观测“速降”与“速增”期差值1与差值2的显著性可知，“速降”期的差值1与差值2均在1%水平下显著，“速增”期的差值2在1%的水平下显著，差值1不显著，可见“速降”期间资本投资对股票收益率的预测更显著，验证了研究假设2。

表3 金融危机期间不同投资组合的平均股票收益率

4.3 横截面因素对资本投资与股票收益率之间预测的敏感性研究

本文研究不同投资组合下，现金流与财务杠杆对资本投资与股票收益率间关系的影响。首先对上市公司的资本投资进行十分位分组，然后将每个投资组合的现金流(财务杠杆)由低到高排序，以中间值为临界点将每个投资组合分为高(低)现金流组与高(低)财务杠杆组，分别首先求出高(低)现金流组与高(低)财务杠杆组的差值1和差值2，然后用高现金流组(财务杠杆组)差值1减去低现金流组(财务杠杆组)差值1得到差值3，高现金流组(财务杠杆组)差值2减去低现金流组(财务杠杆组)差值2得到差值4，具体结果分别列示于表4的栏A与栏B。

表4 横截面因素对资本投资与股票收益率之间预测的敏感性

续表4

注：由于2007年前现金流与财务杠杆数据缺失较多，本小节实证数据起点为2007年第4季度。

由表4可知，在全样本、前样本与后样本中，高(低)现金流组和高(低)财务杠杆组都呈现U型分布，但差值1至差值4均不显著，未能验证假设3。差值1与差值2不显著说明，现金流(财务杠杆)降低了资本投资对股票收益率的预测能力。差值3与差值4不显著说明，高现金流(财务杠杆)与低现金流(财务杠杆)对该预测能力的影响无显著差别。该结果间接表明，现金流与财务杠杆未能实现其对公司资本投资应有的影响，说明公司内部现金流与财务杠杆管理存在缺陷。

4.4 稳健性检验

第一，替换核心变量，用资本投资比(NCI)代替前文(CI)衡量资本投资。按照4.1节的思路与方法，检验资本投资比(NCI)能否有效预测股票收益率。实证结果显示，资本投资比(NCI)对股票收益率的预测能力与前文所述无显著差别。第二，运用多元回归分析方法进一步检验资本投资对股票收益率的预测能力。考虑到两者呈U型关系，将主要自变量设定为资本投资平方项[26]的同时，纳入资本投资的一次项，依照(6)式，运用Fama-Macbeth等多种回归模型进行检验，资本投资平方项均显著为正。第三，检验当期资本投资是否会影响当期股票收益率，结果表明两者仍呈U型关系。综上，本文研究结论具有稳健性。

γ5,tMEi,t-1+γ6,tBMi,t-1+γ7,tRlag1i,t-1+εi,t

(6)

5 研究结论、启示及不足之处

本文基于公司价值提升机制与投资者行为影响机制，以2006年第1季度至2018年第4季度中国A股上市公司为样本，研究资本投资对股票收益率的预测能力，并考察金融危机与公司横截面因素对该预测能力的影响。研究结果发现：(1)资本投资对股票收益率具有预测能力，两者呈U型关系。(2)金融危机期间，资本投资对股票收益率仍具有预测能力，该预测能力在经济速降阶段更为显著。(3)现金流与财务杠杆降低资本投资对股票收益率的预测能力，但两者间仍呈U型关系。

上述研究结果为资本投资对股票市场的影响提供了中国经验依据，并为市场投资者决策提供指导。通过上述结论，我们得到如下启示：(1)在中国经济新兴加转轨的新常态下，资本投资是公司发展的基石，显著影响公司价值与投资者对公司前景的判断，投资者在进行投资决策时可以通过关注上市公司资本投资情况获得超额收益。(2)由于资本投资对股票收益率具有预测能力，且两者呈U型关系，因此投资者可通过卖出U型拐点组合的股票，持有U型两侧顶点，尤其是U型右侧顶点组合的股票，从而达到提高收益的目的。(3)金融危机期间资本投资对股票收益率仍具有预测能力，且该预测能力在经济速降阶段更为显著。因此，当经济处于速降时期时，投资者更应该密切关注公司的资本投资，从而更好地帮助投资者判断公司未来的发展趋势。(4)现金流与财务杠杆本应是影响公司资本投资的首要因素，但实证结果表明现金流与财务杠杆减弱资本投资对股票收益率的预测能力，而且高现金流(财务杠杆)与低现金流(财务杠杆)对两者间关系的影响无显著差别，说明上市公司的现金流与财务杠杆管理存在问题，无法有效调节资本投资数额。

本研究的局限在于，未探讨现金流与财务杠杆对资本投资与股票收益率间关系的复合影响，也未细化投资者类型，未来可进一步研究公司横截面因素对两者间关系的综合作用，并将机构投资者行为引入其中，这也是我们未来努力的方向。