债务融资对金融资产持有的理论研究

周婷

摘 要：企業由原来的被投资主体转变为金融资产的投资主体。非金融上市公司过度持有金融资产会占据实体投资的资源，进而产生对实体投资的挤出效应。基于债务融资的外部治理作用，债务融资在非金融上市公司的金融资产持有的方面发挥着积极的治理作用。同时，债务融资具有加快金融资产持有调节的作用，且较于国有上市公司，债务融资对非国有上市公司金融资产持有动态调整的影响更明显。

关键词：债务融资;金融资产持有;产权性质;动态调整

中图分类号：F830.9        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）04-0050-02

一、背景

近年来，非金融上市公司纷纷将有限资金投入到金融活动来获取金融收益，使得企业陷入投资实体经济低迷的困境，造成目前实体企业“脱实向虚”的现象。A股上市公司中，有近30%存在过度筹集资金的问题，共超募资金5 000多亿元，平均每家上市公司超募5.5亿元左右。从目前过高超募量的现状，可以看出一些上市公司持有了过多的现金资产，这种现象被称为“实体企业金融化”，这种现象对非金融上市公司甚至整个中国经济发展产生的影响渐渐受到了各行各业人士的关注。2017年3月深交所出台了《上市公司信息披露工作指引第4号——证券投资》，同时2017年12月底，证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》和证监会公告《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》，进一步完善上市公司委托理财的信息披露。通过上述制度背景分析发现，证监会已经开始重视企业由原来的被投资主体转变为金融资产的投资主体现象。

近年来，部分学者逐步开始涉及这一领域，剖析金融资产持有的经济后果，Orhangazi（2008）研究了实体企业金融资产持有对实体经济投资的挤出效应。张成思和张步昙（2014）指出，“脱实向虚”的现象已经成为目前金融改革环节中面临的一个重大问题。从创新角度表明实体企业金融化的投机动机，研究显示虽然企业从事金融活动可以获得较高的金融收益，但却不利于企业的创新活动以及长远发展（王红建，2017）。因此，针对目前实体企业“脱实向虚”的现象，应该引导金融资产投资服务于实体经济，从而保证非金融上市公司主营业务的发展。

二、理论分析

1.债务融资与金融资产持有。由于所有权与经营权分离，出现了外部股东与经理人双方的代理问题，越来越多的国内外学者开始研究公司管理层与股东的代理问题。负债已经不再是简单的融资工具，它还发挥了外部治理作用，一定程度上缓解股东与管理层的代理冲突（Williamson，1988）。黄艺翔、姚铮（2018）研究发现，债务期限结构是企业债务融资决策的重要组成部分，会对企业的投资决策和发展前景直接影响。Acharya（2007）指出，企业投资活动主要利用债务融资和金融资产持有两大工具，两者之间理应存在此消彼长的关系，从代理理论的角度对金融资产持有影响机理进行了解释。为当下治理金融领域一系列问题提供了微观企业层面的依据和努力方向，同时为证券监管机构政策制定对金融资产监控提供参考依据。这些理论，从一定角度解释了债务融资能够起到外部治理作用。

2.债务融资与金融资产持有动态调整。按照经典的MM理论，在缺少融资摩擦的状况下，公司的投资决策是独立于融资决策的。但是事实上，信息不对称和委托代理问题的存在使得现实中的资本市场并不像预想中的完美，这也就导致融资决策一定程度上影响着企业的投资决策，所以债务融资影响金融资产持有。一方面，公司考虑当期融资决策对下一期的投资决策进行调整，即数据在时间维度上的变动;另一方面，公司会考虑本期债务还本付息的压力对下一期金融资产持有进行调整，例如金融资产变现偿还债务。这意味着杠杆率越高的企业，其金融资产持有量越少，即数据在截面维度上的变动，因此债务融资上升有助于降低企业金融资产持有，短期债务对金融资产持有抑制作用更大。

依据均衡理论，公司持有金融资产的边际成本与边际收益之间权衡，当边际成本等于边际收益时，公司的金融资产持有量达到一种最优状态。所以当公司实际的金融资产持有量偏离于最优金融资产持有量时，公司考虑到资金成本和投资收益两方面，从而对金融资产持有量进行动态调整，使得金融资产持有量接近于最优的持有量。同时考虑金融资产调整也会存在调整成本，所以一般公司都不能迅速调整到最优状态，大多数情况都是偏离最优金融资产持有量。

刘运国和吴小蒙等（2010）研究发现，中国拥有比较多的“政治关联”的国有企业，由于天然的政治关联赋予国有企业隐形的政治担保，使得国有企业与非国有企业在债务融资过程中会面临体制性主从次序的问题。金融机构出于降低坏账损失以及债务风险的考虑，对非国有企业的监管更严格（沈红波和张广婷等，2013）。同时由于国有企业往往具有更大的规模，金融资产持有的调整的成本更高，相对来说调整速度会比较慢，因此考虑债务融资结合公司规模对金融资产持有动态调整的影响，促进公司能够更灵活地调整金融资产持有量使其达到最优值，从而优化实体企业资源配置，债务融资加快上市公司金融资产动态调整速度。

三、理论启示与政策建议

本研究的重要启示在于，债务融资可以对目前非金融上市公司“脱实向虚”的现象发挥治理作用，同时起到加速对金融资产持有的调整作用。本文的政策性建议主要表现为以下三个方面：一是关注债务融资的外部治理效应以及企业债务期限结构对金融资产投资的影响，发挥好债务融资对金融资产持有的调整的作用;二是证券监管机构加强监管，创造良好的金融生态环境;三是国有企业需要进一步全面深化和推动国有企业的市场化，根据市场和企业自身能灵活调整金融资产持有，发挥国有企业的资源优势，促进经济高质量发展。

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