环境信息披露与企业债务融资成本关系的研究——基于内部控制质量的中介效应

王 娟， 杨嘉昕

(南京邮电大学 管理学院， 南京 210003)

近年来，随着我国经济水平的迅猛发展和人民生活质量的提升，企业生产带来的环境问题逐渐成为人们关注的焦点。目前，了解我国企业环境信息的途径还十分有限，企业自主进行的环境信息披露成为政府部门、投资者和社会公众了解企业绿色生产、环境防治情况的主要渠道[1]。我国银监会、中国人民银行和原国家环保总局联合推行的“绿色信贷”政策将企业环境保护推入资本市场，这大大加剧了环境违规企业的债务融资的难度[2]。我国企业，尤其是重污染行业的企业面临着空前巨大的环境压力，进行环境信息披露刻不容缓。由此，研究环境信息披露与企业的债务融资成本的关系具有重大的理论与实践意义。那么，我国企业的环境信息披露的现状如何？环境信息披露对企业的债务融资成本是具有正向影响还是负向影响？企业不同内容、形式的环境信息披露对企业债务融资成本的影响程度有何不同？

目前，我国企业的环境信息还处于依靠企业自主、自愿进行披露的阶段。根据信息不对称理论，债权人与企业，企业管理层和经营层都存在不同程度的信息不对称情况。经营层很可能为了应对业绩压力，粉饰企业的污染生产情况；企业为了获得债务融资或者减少债务融资成本，也可能选择性进行环境信息披露，只披露利好的环境信息。因此，为了降低信息不对称性带来的不利影响，企业必须加强内部控制，从环境信息产生的源头提升环境信息披露质量，进而降低企业的债务融资成本[3]。然而，现有研究主要集中于研究单向关系，比如：环境信息披露与债务融资成本的关系[4]；内部控制质量与债务融资成本的关系[5]。鲜有学者关注企业内部控制质量在环境信息披露与企业债务融资成本关系中起到的作用。由此，本文在进行环境信息披露与企业债务融资成本关系研究的基础上，以内部控制质量为中介变量，研究内部控制质量在其中起到的间接影响。

1 理论分析及研究假设

1.1 自主环境信息披露与企业债务成本

对于环境信息披露与企业债务融资成本之间关系问题的研究，西方发达国家环境保护制度建立较早，有关环境信息披露的研究从20世纪70年代便已经开始，而我国针对这方面的研究从21世纪才刚刚起步，目前正是我国学者研究的热点。总结来看，国内外学者的研究结果并未达成共识，目前主要得出三种结论，分别为：负相关、正相关和不相关。

针对这一问题的研究，得出负相关结论的国内外学者占大多数，即环境信息披露水平的提高对降低企业债务融资的成本具有显著作用[6]。更容易获得银行贷款的企业往往是那些进行环境信息披露的公司，它们比未进行披露的企业具有更低的债务融资成本[7]。通过实证分析2009-2012年深圳A股市场的上市公司数据也证实了这一结论[8]。也有一些国内外学者研究得出正相关的结论。高质量的环境信息披露能够为企业争取到更长的债务期限，从而是企业的债务融资成本提高[9]。环境信息披露质量的提高会引起企业向银行借款数量的增加[10]。另外，国内外都有一些学者得出了不相关的结论，环境信息披露与债务融资成本之间不存在显著的相关性[11]。

根据信号传递理论，目前环境信息披露作为企业与投资者间环境信息的主要传递方式，其披露的质与量都将对投资者的投资行为产生较大的影响。理论上来说，投资者将会更加倾向于投资频繁、准确披露高质量环境信息的企业。反之，若企业不披露、披露次数较少或披露质量较低，投资者为了抵御由此造成的环境风险就会要求更高的投资回报率，这将导致企业债务融资成本的攀升。

基于上述分析，本文提出：

研究假设1：企业自主进行环境信息披露能够降低企业的债务融资成本。

1.2 涉及数据的环境信息披露与文字性表述的环境信息披露

信息不对称理论认为，人们获取各类信息的程度是不同的。投资者会衡量企业披露环境信息的充分性，并据此做出投资决策。理论上而言，企业环境信息披露越充分，信息的覆盖面、准确性、透明度越高，企业的债务融资成本也就越低。然而，由于我国环境信息披露制度比西方发达国家起步晚，我国政府对环境信息披露还没有提出强制性的要求和规范的格式。企业披露环境信息仍处于自愿自主披露的阶段。因此，环境信息披露的覆盖面、准确性、透明度没有得到很好地保证。根据企业披露环境信息的形式和内容，大体上能够分成两种：即文字性表述的环境信息和涉及具体数据的环境信息。所谓文字性表述的环境信息，一般是指企业的环保目标、环保口号以及采取的环保措施等；涉及具体数据的环境信息主要有企业污染排放的达标程度、企业的年度环保投资、以及企业受到的环保罚款等。从表现形式来看，涉及具体数据的环境信息更能直观地反应企业对环境的影响，更加便于投资者进行数据的分析和预测。因此，我们认为涉及具体数据的环境信息较之于单纯文字性表述的环境信息会对企业的债务融资成本产生更大的影响。

基于上述分析，本文提出以下研究假设：

研究假设2:企业披露涉及具体数据的环境信息对降低债务融资成本的影响比文字性表述的环境信息更加显著。

1.3 内部控制质量、环境信息披露与债务融资成本

内部控制是一种有效的公司治理机制，完备的内部控制流程能够有效防范和规避企业的债务融资风险，反之，如果企业的内部控制流程存在实际缺陷，这将引起债务融资风险的增加，进而导致企业进行债务融资所需支付的成本就会上升。我国学者在研究内部控制质量与债务融资成本的关系时发现，内部控制缺陷和企业的债务融资成本呈正相关关系，企业存在实质性内部控制缺陷时，企业在进行债务融资活动时需要付出更高的成本[12]。同时，依据信息不对称理论，企业为了降低与债权人之间的信息不对称性，满足外界各主体的信息需求以获得其支持，通常会想法设法披露更多的环境信息，在此过程中，内部控制作为环境信息披露的质量保证，能够有效抑制信息的不对称性。通过实证分析2009-2018年我国重污染行业能够发现，有效的内部控制能够显著提高企业环境信息披露的质量[13]。

根据上文分析我们能够看出，环境信息披露质量与内部控制质量对企业的债务融资成本都存在不同程度的影响。与此同时，内部控制质量与环境信息披露质量间也存在一定的关系。内部控制质量的提升有利于提高企业环保生产实施的透明度，从而降低投资者面对的环境投资风险，提高投资者对企业的信任度，进而降低企业进行债务融资时需要支出的成本。因此，我们认为企业内部控制质量在环境信息披露与企业债务融资成本的关系中具有中介作用。

基于上述分析，本文提出以下研究假设：

研究假设3:企业内部控制质量对环境信息披露与企业债务融资成本的关系具有中介效应。

2 研究设计

2.1 样本选取及数据来源

2010年我国环保部发布的《上市公司环境信息披露指南》中确定了主要包括煤炭、采矿、纺织、制革、造纸、石化、制药、化工、冶金、火电的16个重污染行业。依据中国证券监督委员会 2012 年修订的《上市公司行业分类指引》，本文选取化学原料及化学制品制造业为研究样本。本文剔除2015-2017年度ST、*ST以及数据不全的企业，最终获得110家上市公司的数据。环境信息披露指数根据企业在巨潮资讯网上披露的年报和社会责任报告手工打分搜集，环境信息披露情况表见表1。实证研究涉及的其他数据，均从国泰安数据库和巨潮资讯网获得。本文涉及的数据处理均使用Excel2016和SPSS25.0完成。

表1 2015-2017年度环境信息披露情况统计表

从上述统计结果可以看出我国化学原料及化学制品制造业披露环境信息的企业较多，并且呈逐年上升趋势。披露涉及具体数据的环境信息的公司数也由2015年的29家上升至2017年的80家，表明环境信息披露的准确性和完善性在不断提高。但是单独出具社会责任报告的公司数在这三年没有明显波动，这也体现了我国的环境信息披露制度不够完善，缺乏统一的披露规范和强制性披露措施。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

被解释变量为企业的债务融资成本，即企业向债权人筹集资金时所产生的成本。通过阅读文献，本文的实证研究决定沿用李广子和刘力学者对企业债务融资成本的计算方法，用企业利息支出、手续费及其他财务费用之与企业平均负债的比值来衡量企业的债务融资成本。计算公式如下所示：

2.2.2 解释变量

企业的环境信息披露指数为本次研究的解释变量。本文依据企业在巨潮资讯网上披露的环境信息，运用“内容分析法”设置3个打分标准并进行手动打分：若企业本年度披露了环境口号、环保目标、环保生产条例等文字性环境信息则赋值1，否则赋值0；若企业本年度披露的环境信息中涉及环保投入、环境政府补助、企业污染排放量等具体数据的环境信息则赋值1，否则赋值0；若企业本年度出具独立的社会责任报告则赋值1，否则赋值0。对每个企业针对以上3个评分标准进行打分加总可得出样本公司的环境信息披露得分。为保证研究变量的可比性，本文用环境信息披露得分除以企业可获得的最大得分对环境信息得分进行标准化处理得到环境信息披指数，该指数值越接近1表示环境信息披露的覆盖面、准确性、透明度越强。

2.2.3 中介变量

本文将企业内部控制质量定义为中介变量，变量的相关数据来源于迪博(DBI)内部控制与风险管理数据库。该数据库作为国内首个将企业内部控制质量量化的数据库，近年来引起诸多学者的关注和讨论，具有较高的参考价值。

2.2.4 控制变量

通过对该领域的研究文献进行梳理可以发现，资本市场上的诸多因素都会对企业债务融资成本产生较大影响。为提高研究的相关性和准确性，本文在借鉴现有研究成果，选取股权性质、公司规模、独立董事人数、成长能力、存货周转率、利息保障倍数及偿债能力作为本文研究的控制变量。

企业的债务融资成本会受到股权性质的影响，国有企业有国家政府的支持，在进行债务融资时需要付出的成本比民营企业更低。公司规模越大，其偿债能力越强，违约风险越低，银行和投资人更愿意向公司规模大的企业提供长期贷款。公司的治理结构对企业的债务融资成本产生较大的影响，具体表现为：独立董事人数越多，企业的决策更合理，监督更有效，进而降低企业的债务融资成本。同时，企业的成长能力、利息保障倍数和存货周转率都是企业偿债能力的直接体现，而企业的偿债能力对企业债务融资成本的影响最为显著。

综上所述，本文研究涉及的具体变量及相关解释可见表2。

表2 具体变量定义表

3 实证结果与分析

3.1 模型构建

本文构建的回归模型如下：

CODF=a+a1EDI+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(1)

CODF=a+a1EDI1+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(2)

CODF=a+a1EDI2+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(3)

IC=a+a1EDI+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(4)

CODF=a+bIC+a1EDI+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(5)

本文首先对全部样本数据进行回归分析，以验证在不考虑内部控制质量时，企业环境信息披露与债务融资成本之间的关系。其次，分别计算涉及具体数据的环境信息和文字性表述的环境信息的信息披露指数EDI1和EDI2，并分别与企业债务融资成本进行回归，以验证文字性表述的环境信息披露对企业债务融资成本的在影响程度与涉及具体数据的环境信息披露上的差异。最后，验证考虑内部控制质量下，环境信息披露与债务融资成本间的关系，以检验内部控制质量对环境信息披露与债务融资成本关系的中介效应。

3.2 描述性统计

各变量的描述性统计结果见表3。可以看出，企业债务融资成本CODF的最小值为-0.031，最大值为0.160，均值为0.024 57，各样本公司间的债务融资成本差异较为明显。全样本环境信息披露指数EDI的均值为0.530 3，说明化学原料及化学制品制造业的环境信息披露指数整体处于中等水平。文字性表述的环境信息披露指数EDI1的均值为0.82,而涉及具体数据的环境信息披露指数的均值EDI2的均值则为0.49，二者存在较大差异，这说明我国化学原料及化学制品制造业在披露环境信息时涉及具体数据的公司还较少，企业更倾向于只对环境信息进行文字性表述。企业成长能力的最小值为0，最大值为0.007，均值为0.002 19，表明我国化学原料及化学制品制造业企业的成长能力整体偏低，但其中也有一些企业成长能力较强。内部控制质量IC的最小值为0，最大值为24 766.84，均值为107.462 2，这表明样本企业间内部控制质量存在较大的差异，总体来看，内部控制质量还有待加强。此外，控制变量与企业特点相关性较强，故这里不做具体分析。

表3 描述性统计表

3.3 回归分析

根据模型(1)，我们对110家上市公司的全部数据进行回归分析，结果如表4所示。从表中可以得出，企业环境信息披露指数EDI的回归系数为-0.159，并且通过了1%水平上的显著性检验。可以说明环境信息披露指数越高，企业债务融资成本就越少，验证了研究假设1。

从控制变量的回归结果来看，偿债能力(SOL)和成长能力(Grow)通过了1%水平上的显著性检验且回归系数为负，说明企业偿债能力、成长能力越强，进行债务融资的成本越低；独立董事人数(IDsize)和股权性质(State)两个代表公司治理结构的控制变量也在1%水平上显著，验证了公司治理结构对企业债务融资成本具有较强影响。此外，存货周转率(turnover)和利息保障倍数(IPM)通过了10%水平上的显著性检验且一个呈正相关，一个呈负相关，说明企业存货周转速度越快，债务融资成本越高；企业利息的支付能力越强，债务融资成本越低。然而，公司规模(Size)未在本次回归中通过显著性检验。

表4 全样本回归结果

注：*、**、***分别表示在1%、5%、10%水平上显著相关。

此外，为进一步研究环境信息披露的具体内容对企业债务融资成本的影响，本文将企业披露的环境信息划分为文字性表述和涉及具体数据两种，分别计算环境信息披露指数并运用模型(2)、模型(3)进行回归分析，回归结果对比见表5。通过对比文字性表述的环境信息披露指数(EDI1)和涉及具体数据的环境信息披露指数(EDI2)的回归结果可以发现，二者与企业债务融资成本均呈负相关。文字性表述的环境信息披露指数的P值为0.791，表示文字性表述的环境信息披露指数(EDI1)没有通过显著性检验。与之相反，涉及具体数据的环境信息披露指数则在1%水平上的显著相关。因此，上述结果可以验证本文的研究假设2，即：涉及具体数据的环境信息披露对企业债务融资成本的影响更大，信息披露的越全面、数据越精确，企业的债务融资成本越低；而只披露文字性表述的环境信息对企业债务融资成本的影响力较小。

表5 区分文字性表述和涉及具体数据的环境信息披露回归结果

注：*、**、***分别表示在1%、5%、10%水平上显著相关。

为了进一步验证内部控制质量对化学原料及化学制品制造业环境信息披露与债务融资成本关系的影响，首先，本文利用模型(4)研究环境信息披露指数EDI和内部控制指数IC的关系，回归结果如表6所示，可以发现当因变量替换为内部控制指数IC后，环境信息披露指数EDI的系数为0.060，未通过显著性测试。其次，运用模型(5)检验考虑内部控制质量后，环境信息披露与企业债务融资成本的关系，结果如表7所示。由于模型(4)环境信息披露指数的系数不显著，我们需要进行Sobel检验，得到的Z值列于表7，可以看到内部控制质量IC的中介效应检验Z值为-3.448，小于5%显著水平上的临界值为-0.97，说明中介效应显著，假设3得到验证。

表6 内部控制质量回归结果

注：*、**、***分别表示在1%、5%、10%水平上显著相关。

表7 内部控制质量的中介效应检验

注：*、**、***分别表示在1%、5%、10%水平上显著相关。

3.4 稳健性检验

为增强研究的准确性和有用性，本文将企业债务融资成本(CODF)以利息支出/企业平均负债表示，再次带入模型(1)进行回归分析，以验证回归结果的稳定性。对比表4的全样本回归结果和表8的稳健性检验回归结果可以发现：使用另一种计算方法得出的数值替换原有债务融资成本的数据后，环境信息披露去企业债务融资成本仍然程序显著的负相关，与前文结果一致。因此，本文样本数据具有较强的稳健性。

表8 稳健性检验

注：*、**、***分别表示在1%、5%、10%水平上显著相关。

4 研究结论及建议

4.1 研究结论

本文以我国化学原料及化学制品制造业2015-2017年数据为研究对象，通过样本公司披露的年报和社会责任报告，对企业环境信息披露水平进行手工赋值打分得出环境信息披露指数。利用SPSS25.0对样本数据进行回归分析以研究环境信息披露与企业债务融资成本之间的关系。本文的研究结论如下：

首先，对110家样本公司的环境信息披露情况进行分析可以得出，一方面，我国的环境信息披露制度起步较晚，还未形成具体统一的环境信息披露规范，目前我国企业仍处于本着自愿原则自主进行环境信息披露的阶段。但是，通过2015-2017年纵向比较可以看出，我国进行环境信息披露的企业正在逐年增加，环境信息披露的覆盖面、准确性正在不断提升。另一方面，企业通过出具独立的社会责任报告向外界披露环境信息的水平不高，目前仍和西方发达国家存在较大差距。

其次，通过回归和稳健型检验可以发现，企业环境信息披露与债务融资成本之间负相关关系显著。也就是说，企业披露的环境信息越详细，进行债务融资时所需付出的成本就越低。同时，将企业披露的环境信息进一步细分进行回归可以发现，涉及具体数据的环境信息对债务融资成本的影响比文字性表述的环境信息更加显著。

最后，引入内部控制质量指数作为中介变量进行中介效应检验，结果表明环境信息披露能够通过内部控制质量进而影响到企业的债务融资成本，并且，内部控制质量在其中发挥着中介作用。

4.2 研究建议

2019年3月的政府工作报告上已经明确了环境保护是我国2019年政府工作的重点，可见保护生态环境，发展绿色经济已成为我国刻不容缓的任务。结合我国环境信息披露制度的现状及本文的研究成果，提出如下建议：

从政府层面来看，目前政府对于我国企业的环境信息披露制度尚未完善，缺乏系统性的政策，还停留在纲领性指导的阶段，资本市场上对环境信息披露没有形成统一的形式与规范，我国自愿性环境信息披露为主的现状使投资者很难在资本市场上获取准确性高的有用信息，信息的不对称性在一定程度上受到不利影响，也给一些重污染行业逃避履行社会责任以可趁之机。因此，政府部门应当发挥引导作用，抓紧建立起完备的环境信息披露制度及相关法律法规，明确企业进行环境信息披露的义务。同时，环境信息披露规范的不明确使得企业进行环境信息披露时缺乏可参考的形式内容，导致目前披露情况混乱、质量不高。虽然资本市场上披露环境信息的企业在逐年增多，但是从披露的内容来看，环境信息缺乏实质性内容，大多为空话、套话；从披露的方式来看，也只有少部分企业单独出具社会责任报告向社会公众集中介绍企业本年度生产对环境的影响情况，这样导致环境信息分散，投资者想要系统整理与运用的难度较大。因此，国家政府应当发布环境信息披露内容、形式的参考模板，形成统一的强制性标准，这样有利于投资者较为容易的获取企业的环境信息，也能够进行不同企业间的横向比较，使投资决策风险性更低，更具有合理性。此外，政府监管在环境信息披露制度的完善过程中起到不可替代的作用。为了确保企业环境信息的可靠性和有效性，政府应当设立有关部门对此进行监督，同时对不真实、不完整披露的企业给予一定的环保处罚，通过政策与经济结合的形式不断增强企业环境信息披露的真实性。

从企业层面来看，作为环境信息披露的主体，企业应当顺应绿色经济的发展浪潮，提高自身环境信息披露的自觉性。本文研究发现，披露高质量的环境信息能够显著降低企业的债务融资成本，内部控制质量在其中也起到了显著的中介作用。因此，进行环境信息披露，特别是披露涉及具体数据的环境信息是必要的，企业应当采取有效措施加强环境信息披露的质量。具体而言，企业可以在公司内部设立专门的环保监督部门，在生产过程中对环境污染问题实施实时监督，提高内部控制质量。建立环境保护预警机制，对处于污染临界值的公司项目给予特别关注。同时，企业还可以通过员工培训强化员工的环保意识，例如多多开展环保宣讲会等一系列环保活动，使环保意识融入企业文化，植根于企业经营的方方面面。对外，企业可以着手建立完善的环境信息披露方案，提高环保绩效，增强投资人和银行对企业环保问题的信心，以获得更加充足的资金，增强环保事业方面的投入，达到公司经营与环境保护的良性循环，实现绿色经济。