海归高管抑制了股价崩盘风险吗？

陈雄兵，黄 玉

（中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉430073）

一、引言

股价崩盘风险是指公司股价在短时间内大幅下跌的现象。近年来，个股股价崩盘事件时有发生，比如2015 年的三精制药、2017 年的辉山乳业和2018年的獐子岛。股价崩盘使投资者的财富严重缩水，而且影响到股票市场的稳定甚至实体经济的健康发展，因此受到政府和学界的广泛关注（宋献中等，2017）[1]。研究股价崩盘的影响因素，对于防范未来的股价崩盘，维护股票市场稳定，促进资本市场健康发展具有重要的理论和现实意义。

现有文献大都从卖空制度等市场特征和财务信息质量等公司特征的角度出发（Hutton et al，2009[2]；Kim et al，2011[3]；潘越等，2011[4]；Kim and Zhang，2014[5]；褚剑和方军雄，2016[6]），少数文献研究管理者特征对股价崩盘风险的影响，比如管理者性别（李小荣等，2012）[7]和过度自信（Kim et al，2016）[8]，但是却忽视了管理者的海外经历这个特征的作用。

本文以我国A 股上市公司2009—2017 年数据为样本，研究高管的海外经历对公司未来股价崩盘风险的影响。本文发现海归高管有助于降低公司未来股价的崩盘风险，在多种稳健性检验并处理内生性问题后，上述结论依然成立。另外，海归高管降低股价崩盘的效果在分析师关注较少的企业以及外部审计质量较弱的企业中表现得更加明显。机制分析表明，海归高管通过降低公司过度投资以及提高会计信息质量来抑制股价崩盘风险。

本文的研究具有较为重要的理论和现实意义。第一，丰富了管理者特征影响股价崩盘风险的研究文献。大量文献从市场特征和企业特征角度研究股价崩盘风险，但是只有少数文献关注管理者特征的影响（李小荣等，2012；Kim et al，2016）。本文从管理者的海外经历出发，发现海归高管减少坏消息的隐藏行为，最终抑制股价崩盘风险，丰富了股价崩盘风险影响因素的文献，为股价崩盘风险的预防提供了新的经验证据。第二，拓展了海归人才经济后果的研究文献。现有文献关注了海归人才这一典型现象并考察了其对于公司绩效、出口和创新的影响效果（Giannetti et al，2015[9]；代昀昊与孔东民，2017[10]；Yuan and Wen，2018[11]；许家云，2018[12]），但却忽视了其如何影响公司股价。本文将高管的海外经历与资本市场的股价崩盘风险联系起来，发现海归高管有助于降低股价崩盘风险。第三，高素质的人才对于企业发展和一国经济增长至关重要，党的十九大报告也强调要坚定实施“人才强国战略”。本文发现海归高管能够抑制公司股价崩盘风险，这为政府和企业实施海归人才的引进政策提供了参考。另外，党的十九大报告强调要“促进多层次资本市场健康发展”，本文的研究结论对于预防股价崩盘风险，维护股票市场稳定，促进资本市场健康发展也具有重要的参考价值和启示意义。

二、研究假设

Jin and Myers（2006）[13]和Hutton et al（2009）基于信息不对称和代理理论提出了股价崩盘的坏消息隐藏假说，由于薪酬激励和职业忧虑等原因，管理者往往表现出机会主义行为，及时发布好消息而隐瞒或延迟披露坏消息。但是坏消息不可能一直累积，当到达一定时点后就会被迫全部释放出来，导致股价崩盘。

高阶梯队理论认为管理者的背景特征，比如教育水平、职业经历和家庭背景等，在企业的决策中发挥重要作用，并将影响企业的行为。与本土高管相比，海归高管往往眼界开阔并掌握先进的专业知识和管理技能，这些特征有助于降低股价崩盘风险。

海外经历（包括学习和工作经历）作为人力资本的一种表现形式，通常代表着开阔的国际视野，先进的科技知识、专业的管理技能，广泛的海外资源和良好的行业声誉等。与本土高管相比，海归高管往往能够更好地识别行业未来发展机遇，优化投资决策，提升投资效率（代昀昊与孔东民，2017）。在委托代理理论的框架下，经理人为了追逐自身私利，存在过度投资的倾向，这将加剧公司的股价崩盘风险（江轩宇与许年行，2015）[14]。因此，本文预期海归高管会通过降低公司的过度投资来减少股价崩盘风险，本文称之为投资优化效应。

海归高管在发达国家或地区（比如美国、英国和加拿大等）接受过良好教育或经历过管理实践，这些地方的资本市场有完善的法律系统和高水平的投资者保护水平，信息披露也更为严格和规范，因此海归高管对法律制度的理解和认识更为深刻，其思维方式和管理理念更具国际化和市场化特征。与发达国家的资本市场相比，我国的法律制度仍不完善，公司治理机制也有待健全。因此，高管的海外经历将有助于引导其管理的公司遵循更严格的公司治理准则，提高企业的治理水平。例如，Giannetti et al（2015）和杜勇等（2018）[15]发现，海归高管能够改善公司治理水平，减少盈余管理。管理者隐瞒坏消息的机会主义行为是股价崩盘的根源，信息不透明会加剧公司股价崩盘风险（Hutton et al，2009；潘越等，2011）。因此，本文预期海归高管会通过提高公司的财务信息质量来降低公司股价崩盘风险，本文称之为财务信息效应。

总体上看，基于海归高管的优化投资效应以及财务信息效应，本文预期海归高管将降低公司的股价崩盘风险，因此提出如下的假设：

H1：在其他条件相同时，海归高管管理的企业股价崩盘风险较低。

证券分析师作为关键的市场中介力量，在缓解信息不对称方面发挥了至关重要的作用。一方面，分析师拥有强大的行业背景、熟练的专业知识和广泛的信息渠道，能够通过收集获取公司的公开或非公开信息进行深入解读，形成高质量的信息。潘越等（2011）发现分析师能够解读与挖掘公司的公开和私有信息，降低信息不对称，抑制股价崩盘风险。另一方面，分析师的监督效应也很重要。例如，Kim et al(2011)发现避税行为会加剧股价崩盘，但是分析师能够减轻上述影响效果。海归高管作为公司治理内部机制，其降低崩盘的效果会受到外部治理机制比如分析师的影响。考虑到分析师的信息优势和监督效应，我们提出如下的假设：

H2：海归高管降低股价崩盘风险的效果在分析师关注较少的公司表现得更加明显。

外部审计是降低信息不对称和缓解代理冲突的重要机制。高质量的外部审计能够识别财务报表的错误，提高财务报告的真实性和可靠性，确保投资者获得真实有效的公司信息，降低信息不对称。万东灿（2015）[16]发现审计收费越高，股价崩盘风险越低。而且正向的异常审计费用越高，股价崩盘风险越低。这意味着较高的审计收费能够促使会计师事务所提高审计投入，提高审计质量，降低股价崩盘风险。黄宏斌与尚文华（2019）[17]发现审计质量越高，被审计公司股价崩盘风险越低。总体上看，高质量的外部审计能够提高财务报告信息质量，减少管理者隐藏坏消息的机会主义行为，抑制股价崩盘风险。因此我们提出如下的假设：

H3：海归高管降低股价崩盘风险的效果在外部审计质量较低的公司表现得更加明显。

三、变量与模型

（一）样本和数据

本文以我国A 股市场所有上市公司为样本，研究期限为2009—2017 年。样本公司的筛选标准及处理方法如下：（1）考虑到金融类上市公司自身的特殊性，剔除金融类上市公司；（2）剔除ST 或者*ST 特别处理的公司；（3）剔除净资产小于或等于零的公司；（4）剔除数据缺失的公司；（5）考虑到股价崩盘风险指标的计算，为保证回归模型的可靠性，剔除年交易周数少于30 周的公司。最后，遵循研究惯例，本文对所有连续变量在上下1%水平进行了缩尾处理，最终本文得到2606 家公司，共计16294 个公司/年度观测值。研究所需的数据来自国泰安和万得数据库。

样本的行业和年度分布如表1 所示。一方面，样本数量和比例基本呈逐年增加态势，这反映出我国股市规模的增加。另一方面，制造业样本最多（代码C，65.15%），另外是信息传输、软件和信息技术服务业（代码I），批发和零售业（代码F）和房地产业（代码K），占比分别为5.63%、5.34%、3.70%，这与我国上市公司的行业分布特征也基本一致。

表1 样本行业和年度分布

（二）变量定义

第一，度量股价崩盘风险。

参考Hutton et al.（2009）、Kim et al.（2011，2016）和宋献中等（2017），使用每家公司每年内的周收益率数据，估计如下的市场指数模型来计算公司层面的特质收益率：

其中下标i 代表公司，τ 代表交易周；ri,τ表示股票i在第τ 周的个股收益率；rm,τ表示第τ 周的市场收益率。公司i 第τ 周经市场调整后的特质收益率为Wi,τ=ln(1+εi,τ)，其中εi,τ为公式（1）的回归残差。

在特质收益率Wi,τ的基础上构建负收益偏态系数（NCSkew）和上下波动比率（DUVol）两个指标来测度个股的股价崩盘风险。

一是负收益偏态系数（NCSkew）。

其中，下标i 和t 分别表示某公司和某年，n 为公司i 的交易周数，MCSkew 表示公司特质收益率偏态系数的负向程度，该数值越大，说明股价崩盘风险越高。

二是上下波动比率（DUVol）。

其中，nu为公司i的特质周收益率大于公司i第t年年平均收益率的周数，nd为公司i的特质周收益率小于公司i 第t 年年平均收益率的周数，DUVol 数值越大，股价崩盘的风险越高。

三是股价崩盘虚拟变量（Crash）。

为保证结果的稳健性，参考Hutton et al（2009）和Kim et al（2011）的思路，定义公司崩盘风险的虚拟变量（Crash）。如果公司在某一周的特质收益率低于其年度均值以下3.2 个标准差（均值以下3.2 个标准差对应于正态分布假定下生成概率0.1%的临界值），则定义该周为崩盘周。具体地：

其中Wi,τ为某一周的特质周收益率，Average(Wi,τ)为周收益率的年度均值，σi为公司当年特质周收益率的标准差。如果公司某年度内出现一次或者多次崩盘周，Crash取值为1，否则为0。

表2 主要变量定义

第二，度量海归高管。

按照《公司法》的规定，本文将企业高管的范围界定在总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书以及公司章程规定的其他人员，不包括董事和监事。参考Giannetti et al.（2015），若上述人员拥有海外（包括中国香港、澳门和台湾三地区）学习或工作经历，本文则将其定义为“海归高管”。参考代昀昊与孔东民（2017），本文选取以下指标来度量海归高管变量：

一是Foreign_D：海归高管虚拟变量，如果公司某年的高管团队中至少一位高管具有海外背景则取值1，否则为0。

二是Foreign_N：海归高管规模，公司某年高管团队中海归高管的人数。

三是在稳健性检验中，本文还使用了海归高管比例变量（Foreign_P），即公司当年海归高管占高管总数的比例。

第三，控制变量参考Hutton et al.（2009），李小荣、刘行（2012）和Kim et al.（2016）等研究，本文选取以下公司层面的控制变量。包括：公司规模（Size）、市值账面价值比（MB）、总资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）、股票换手率（DTurn）、公司特质周收益率的均值（Ret）、公司特质周收益率的标准差（Sigma）。具体见表2。

（三）描述性统计

表3给出变量的描述性统计。NCSkew和DUVol的均值分别为-0.33 和-0.23，标准差分别为0.70 和0.48，说明在样本期内不同公司的股价崩盘风险具有一定差异，这与现有研究基本一致（褚剑和方雄军，2016；宋献中等，2017）。海归高管虚拟变量的均值为0.19，说明19%的公司有至少一个海归高管。其他控制变量分布合理，与已有文献的研究结果相似（王化成等，2015；赵静等，2018）。

表3 主要变量的描述性统计

表4是主要变量的相关系数。NCSkew和DUVol的相关系数为0.879，而且在1%的水平上显著，说明两个指标具有较好的一致性。从单变量间的关系来看，度量海归高管的三个指标与股价崩盘风险负相关，且至少在5%的水平上显著，说明在不考虑其他影响因素时，海归高管有助于降低公司未来的股价崩盘风险，初步证实了假设H1。考虑到单变量分析未能考虑其他因素的影响，本文依赖后续的多元回归分析进行统计推断，考察海归高管如何影响股价崩盘风险。

表4 主要变量的相关性

四、实证结果

（一）基本回归分析

为了考察海归高管对股价崩盘风险的影响，参考李小荣和刘行（2012）、Kim et al.（2016）等研究，本文设定如下的模型：

其中，Crashriski,t+1为公司i 第t+1 年的股价崩盘风险，主要使用NCSkew 和DUVol 来度量。Foreign为公司i 第t 年末公司海归高管变量，主要使用海归高管虚拟变量（Foreign_D）和海归高管人数变量（Foreign_N）来度量。Control 为公司i 第t 年影响股价崩盘风险的控制变量，具体定义见前文。Year 和Industry 为年度和行业变量，以控制行业和年度差异，其中制造业是二级分类，其他行业是一级分类。为控制可能的内生性，解释变量和控制变量均采用滞后一阶的形式。

表5 报告了海归高管对股价崩盘风险的影响结果。第（1）和第（2）列中的被解释变量是NCSkew，此时海归高管的系数均为负且至少在5%水平上显著（t 值分别为-2.22 和-3.06），意味着海归高管能够降低股价崩盘风险，证实了假说H1。类似地，第（3）和第（4）列中的被解释变量是DUVol，此时海归高管的系数均为负且在1%水平上显著（t值分别为-2.36和-3.27），再次证实了假说H1。海归高管减少股价崩盘风险的效果在经济意义上也显著。以第（2）和第（4）列为例，海归高管人数每增加一个标准差，用NCSkew（DUVol）度量的股价崩盘风险降低3.68%（3.90%）。

控制变量方面，市值账面比（MB）显著为正，表明成长性股票未来的股价崩盘风险更高。公司特质周收益率的均值（Ret）和标准差（Sigma）显著为正，说明前期累计收益率越高、波动性越强的股票更容易发生崩盘。上述结果与李小荣和刘行（2012）、Kim et al.（2016）基本一致。

表5 海归高管对股价崩盘风险的影响

（二）稳健性检验

基本回归分析结果表明，海归高管可以降低公司的股价崩盘风险。为了保证研究结果的稳健性，本部分进行一系列稳健性检验。

第一，信息不对称是造成股价崩盘的重要因素，公司财务信息的质量会影响公司的股价崩盘风险（Kim et al，2015）。为了控制该因素可能造成的结果差异，参考王化成等（2015）[18]，进一步加入会计稳健性指标（Cscore）。同时，考虑到公司治理水平也可能对未来股价产生一定影响，继续在模型中加入公司治理变量，包括CEO 与董事长是否两任兼职（Duality）、独立董事占比（INDEP）和董事会规模（Board-Size）。回归结果见表6的Panel A的第（1）—（4）列。

第二，参考代昀昊和孔东民（2017），构造海归高管比例变量（Foreign_P），即公司当年度具有海外背景高管的人数占高管总数的比例，回归结果见表6的Panel A的第（5）—（6）列。

表6 稳健性检验

第三，参考Hutton et al.（2009）、Kim et al.（2011）等，用虚拟变量Crash 度量公司股价崩盘风险，采用Probit 模型进行回归。回归结果见表6 的Panel B 的第（1）—（3）列。

第四，从公司和年份两个层面对标准误进行聚类稳健调整，估计结果见表6 的Panel B 的第（4）—（9）列。

表6 结果表明，在每个回归模型中，海归高管度量指标的系数均为负，且至少在10%水平上显著（t值在-3.20至-1.69之间），证明海归高管有助于降低公司未来股价的崩盘风险，再次验证了前文的假设H1，因此本文的结论是稳健的。

（三）内生性检验

以上的回归结果表明海归高管有助于降低公司股价崩盘风险，但是可能会受到内生性的影响。例如，海归高管可能倾向于选择股价崩盘风险低的公司，这可能导致自我选择问题。在基本回归中，本文对解释变量和控制变量滞后一阶来减轻内生性的影响，本部分继续采用Heckman 样本选择模型来应对内生性问题。

第一阶段采用Probit 回归方法估计公司聘请海归高管的决定模型并计算逆米尔斯比率（IMR）。参考现有文献的思路（李小荣等，2012；周楷唐等，2017[19]；Yuan and Wen，2018），本文将同年度同一行业内其他公司的海归高管比例的均值（Foreign_M）作为工具变量。另外，参考Giannetti et al.（2015），我们还选择如下的解释变量：第一大股东持股比例（TOP1）、董事会规模（BoardSize）、董事会独立性（INDEP）、负债水平（LEV）、盈利能力（ROA）、市值账面比（MB）、成长性（Growth）。第二阶段，将IMR值补充到方程（5）中重新进行回归，观察海归高管如何影响股价崩盘风险。

表7 Heckman样本选择模型

表7 报告了Heckman 估计结果。第一阶段回归结果如模型（1）所示，行业均值（Foreign_M）在1%的水平上显著为正，说明同年同行业其他公司的海归高管的比例会影响本公司是否聘请海归高管的概率。第二阶段回归结果表明，在控制了选择性偏差后，海归高管仍然显著降低了股价崩盘风险（t值在-2.90至-1.83 之间），表明海归高管可以降低股价崩盘风险，再次证实了假设H1。

（四）扩展性分析

1.分析师关注的调节作用

本部分考察分析师关注如何影响海归高管与股价崩盘风险之间的关系。参考周楷唐等（2017），以分析师跟踪数量衡量分析师关注大小的指标。若公司的分析师跟踪数量高于行业内所有公司的年度中位数，则分析师关注变量（Analyst）取值为1，否则Analyst 取值为0。

表8 分析师关注的调节作用

如表8 所示，在分析师关注较少的组，海归高管的回归系数至少在10%的水平上显著为负，而在分析师关注较多的组，系数为负但不显著，这意味着海归高管与分析师关注在抑制股价崩盘风险上发挥了相互替代作用，海归高管降低股价崩盘风险的效果在分析师关注少的公司表现得更加明显，支持了假设H2。

2.外部审计的调节作用

我们继续考察外部审计如何影响海归高管与股价崩盘风险之间的关系，以公司年度报告的审计师是否来自四大会计师事务所作为衡量公司外部审计质量高低的指标。若样本公司年报的审计师来自四大会计师事务所，认为审计质量较高，此时Big4 取值为1，否则取值为0。

表9 的回归结果显示，在外部审计质量低组，海归高管的回归系数至少在10%的水平上显著为负，而在外部审计质量高组不再显著，这意味着海归高管与外部审计在抑制股价崩盘风险上发挥了相互替代的作用，海归高管降低股价崩盘风险的效果在外部审计弱的公司表现得更加明显，支持了假设H2。

表9 外部审计的调节作用

（五）影响机制分析

在第二部分的研究假设中，基于海归高管的优化投资效应以及财务信息效应，我们预期海归高管将降低公司的股价崩盘风险。本部分我们从实证上考察这两个机制是否存在，即海归高管是否通过降低公司的过度投资和提高会计信息质量来降低公司的股价崩盘风险。

1.投资优化效应

企业过度投资会加剧公司未来的股价崩盘风险（江轩宇和许年行，2015），参考现有文献的机制研究思路（吴超鹏与唐菂，2016[20]；周楷唐等，2017），我们检验海归高管是否通过降低公司的过度投资来抑制股价崩盘风险。基于代昀昊和孔东民（2017），本文计算了公司的投资效率并将公司分为两组：过度投资的公司与投资不足的公司，并检验海归高管降低崩盘风险的效果来两组之间是否存在明显差异。

表10 海归高管、过度投资与股价崩盘风险

海归高管通过降低公司的过度投资来抑制股价崩盘风险，如果这种机制存在，那么他们更可能在过度投资的公司发挥作用。表10 证实了这种猜想，当解释变量为Foreign_D 时，无论被解释变量为NCSkew 还是DUVol，过度投资组和投资不足组中Foreign_D的系数均显著为负，但是前者在数值上更大，而且两者的差异至少在10%的水平上显著；同样地，当解释变量为Foreign_N 时，过度投资组的系数显著而投资不足组系数不显著。总体上看，海归高管降低股价崩盘的效果在过度投资的企业表现得更加明显，意味着海归高管通过降低公司的过度投资来抑制股价崩盘风险。

2.财务信息效应

会计稳健性减少了管理者隐藏坏消息的动机与能力，从而抑制股价崩盘风险（Kim and Zhang，2016），参考现有文献的机制研究思路（吴超鹏与唐菂，2016；周楷唐等，2017），我们检验海归高管是否通过提高财务信息质量来抑制股价崩盘风险。参考王化成等（2015），本文使用会计稳健性（Cscore）来度量财务信息质量。Cscore 的数值越大，说明财务信息质量越高。根据样本中位数，本文将其分为财务信息质量高的组和财务信息质量低的组，并检验海归高管与股价崩盘的关系在两组之间有无差异。

表11 海归高管、财务信息质量与股价崩盘风险

海归高管通过提高公司财务信息质量来抑制股价崩盘风险，如果这种机制存在，那么他们更可能是在信息质量低的公司发挥作用。表11 证实了这种猜想，在信息质量低的组，海归高管的系数至少在10%的水平上显著为负（t 值在-3.04 至-1.92 之间），但是在信息质量高的组却均不显著，这意味着海归高管通过提高公司财务信息质量来抑制股价崩盘风险。

五、结论与启示

本文以我国A 股上市公司2009—2017 年数据作为样本，研究高管的海外经历对公司未来股价崩盘风险的影响，发现海归高管有助于降低公司未来股价的崩盘风险。在多种稳健性检验并控制内生性问题后，以上结论仍然成立。另外，海归高管降低股价崩盘的效果在分析师关注较少的企业以及外部审计较弱的企业中表现得更加明显。最后，机制分析表明，海归高管通过降低公司过度投资以及提高会计信息质量来抑制股价崩盘风险。

本文具有较为重要的理论和实际意义。理论上，本文考察海归高管对股价崩盘风险的影响，本文丰富了股价崩盘风险影响因素的文献，也拓展了海归人才经济后果的文献。实践上，本文发现海归高管能降低公司股价崩盘风险，这为政府和企业制定优惠政策激励海外人才回国发展提供了微观证据支持，对于海外人才的引进具有重要的政策启示意义。对于政府来说，应持续完善海外留学人员的培养体系建设，健全工作机制，增强服务意识，为留学人员回国工作创造良好的市场竞争环境，促使优秀人才脱颖而出，充分发挥海归人才在经济转型升级中的重要作用。对于企业来说，应高度重视海归人才的引进工作，善于发现人才和使用人才，要建立合理的薪酬激励机制并提供有利的资源和平台保障，维护海归人才的合法权益，为企业可持续发展增加动力。