中国A股市场有长期投资标的吗？——基于近30年的全周期数据分析

高 勇

（1.河南财政金融学院，河南 郑州451464；2.郑州商品交易所，河南 郑州450018）

1990年12月，沪、深证券交易所相继成立，至今中国A 股市场经过了近30 年的发展，经历了从无到有、从小到大的发展历程，目前已经形成多层次的资本市场（见图1），成为我国社会投资的一股强大力量，带动了我国经济的发展。

图1 中国多层次资本市场

中国A股市场尽管得到了一定的发展，但“新兴加转轨”的基本特征还没有发生根本性变化，与发达资本市场相比，资产价格波动较为剧烈，暴涨暴跌现象较为频繁和普遍。从2014年11月20日到2015年6 月12 日不到7 个月的时间，上证指数从2443 点暴涨到5178点，紧接着到2015年7月9日，上证指数在18 个交易日内暴跌到3373 点，其间还经历千股跌停、千股涨停、千股停牌的股市“奇观”。2019 年，从1 月4 日到4 月8 日，61 个交易日内上证指数从2440点上涨到3288点，到5月10日短短21个交易日中又暴跌到2838 点。中国A 股市场表现出很强的投机性和受政策影响而剧烈波动的特征，使得其投资功能发挥受限。

正因为如此，中国A股市场是否有投资价值，是否适合价值投资，是否适合长期投资或者说是否有长期投资标的，一直以来是备受投资者和学界争议的问题之一。本文利用中国A股市场产生至今近30年的数据，通过全方位、透视性的实证研究，探究中国A 股市场是否存在长期投资品种，意在用数据来客观评价中国A 股市场，使投资者更为全面地理解A 股市场的投资价值，更为理性地看待和参与资本市场，使相关管理部门了解A股市场的问题，明确发展方向，从而促进我国资本市场的进一步发展。

一、国内外研究现状及本研究的创新之处

股票市场是否存在长期投资标的这个问题和现有研究中的股票市场投资策略紧密相关。从马科维茨（Harry M.Markowitz）建立CAPM模型[1]开始，威廉·夏普（William F. Sharpe）提出单因子模型[2]、罗斯（Stephen A. Ross）的套利定价理论[3]以及众多学者的研究，都极大地丰富了投资策略理论。根据市场数据对资本市场投资策略的研究一直没有间断，成为非常活跃的一个研究领域，其中单因子模型的探索研究中不乏以公司规模、每股收益等基本面指标作为策略依据[4-10]。在这些实证研究中，以尤金·法玛（Eugene F. Fama）和肯尼思·弗伦奇（Kenneth R.French）两位学者持久而伟大①尤金·法玛从1960年代就开始股票市场的研究，在提出“有效市场假说”成名后，在70多岁高龄后仍每年坚持从事研究工作，关于股票市场研究的合作者也一直是肯尼思·弗伦奇。的合作研究最为经典而耀眼[6-10]。这两位学者的研究提供了很多对市场开创性的洞见和经典的实证研究方法。他们的实证研究[8-9]大多以基金管理的思路，以所选的股票或投资组合的年收益率作为因变量，以基本面的一些指标作为自变量。这种研究方法一直为后来的研究者所采用。本文采用与他们及其他大多数研究者不同的一种方法，以弹性长周期收益法（实质上为一种持有期收益法，也就是按买入股票一直持有的思路来计算其收益的方法）来替代这种年收益率法，更好地贴合长期投资的操作实际。

我国目前也有很多相关研究，和本研究比较接近的是关于中国A股市场是否适合价值投资和是否具有投资价值的系统研究[11-17]，周晓华（2012）[11]基于市盈率、市净率、市销率、市现率和加权平均销售增长率五个指标划分价值股与成长股，对价值投资在中国的实践进行了系统的研究，认为价值投资在中国A 股市场是可行的。陈艺文（2017）[15]通过数量化和统计学方法检验价值组合从2000 年到2015 年的市场表现，研究认为基于单一指标的价值投资策略能够获得一定的超额收益率，而基于综合指标的价值投资策略能够进一步改善基于单一指标的价值投资策略。刘达（2018）[16]以2007 年10 月到2016 年1 月份的中国A 股市场为研究期间，选取截至2007年10 月已经完成股权分置改革的A 股上市公司1364 家为样本股票，对这些上市公司8 年多的复权投资收益进行统计，运用统计分析的方法对中国A股市场的投资价值进行了评估。研究结果表明A股市场整体上不具有投资价值，但个别层次、个别行业的股票非常具有投资价值。传统行业投资价值属性较差，而符合国家战略和经济发展方向的新兴行业和成长性企业的投资价值相对更好。何练等（2018）[17]通过建立理论模型，用典型投资者和典型投机者分别代表投资和投机行为，分析在不同收益率条件下的机会成本比较及其可能的交易决策。对2005 年至2016年上证综指、深证成指、沪深300的统计分析结果发现，上述市场一直被投机者群体主导，理由是资本利得收益率长期高于股息收益率和银行存贷款利率，真正以股息回报为投资策略的价值型投资者相对较少。这些研究，一方面使用年收益率法进行，不太贴合长期投资的操作实际；另一方面，采用的某一特定阶段或较短时期的数据，用这些结果来衡量中国A 股市场近30 年的状况难免会有失偏颇，尽管表面上说是长期价值投资，从时间长度上却不能支持长期投资的要素。中国A股市场发展至今已近30年，为价值投资实证研究提供了时间长度保证。本研究以目前中国A 股市场的所有股票为初始样本，采用自1990 年建立以来至今的全周期数据，用后复权技术构造出股票价格时间序列，收益率的计算采用弹性长时期收益率法，这是本研究的两个创新之处。

二、样本数据及研究方法说明

本文的样本分为三个层次：第一层次的样本为1990 年我国A 股市场建立至2018 年10 月23 日上市的3458 只A 股股票，数据为这些股票的年最高价和最低价序列，在此基础上按收益率标准将逐层筛选出适合长期投资的股票，考虑到除权除息的影响，对这些价格进行后复权处理,再计算最高价和最低价的比值；第二层次的样本为比值64（26=64，亦即价格翻六番，根据72定律，按20年的投资持有期，长期持有期收益率为63倍，年均收益率也近21.6%）以上的149 只A 股股票，数据为这149 只股票的一系列相关数据；第三层次为根据具体价格特征在第二层次的149 只股票中筛选出103 只股票，数据为这103 只股票的一系列相关数据。

本文主要采用一般统计分析和量化分析的方法，为精确计算收益率，对价格进行了后复权处理，在筛选出149 只股票后，为进一步考量其是否适合长期投资，文章从多维度进行了全方位分析。

如无特别指明，文中的数据均来自Wind资讯终端提供的交易所交易数据和上市公司披露的公开信息。

三、标的池股票状况研究

（一）行业分布状况

按照中国证监会上市公司行业分类，这149 家公司涵盖了19 大类里边的14 大类，涵盖面比较广泛；如果以截至2010年5月的分类为准，则完全涵盖了所有分类（见图2）。其中制造业73 家，几乎占总数的一半，较好地体现了作为工业基础的特征，同时也反映出市场对优质制造企业的认可度，也说明了资本市场促进我国制造业发展的良性循环作用；信息传输、软件和信息技术服务业14 家，体现了以技术创新和科技引领为特征的行业得到投资者的青睐；批发零售业14 家，体现了作为商业基础的特征；房地产业13 家，则体现了我国在过去一个阶段以房地产行业带动经济发展的特征，从一个侧面显示了股市的经济指示器作用。另外还有交通运输、仓储和邮政业7家，电力、热力、燃气及水生产和供应业7家，金融业6家，科学研究和技术服务业2家，土木工程建筑业2 家，有色金属采矿业2 家，新闻出版业2家，生态保护和环境治理业2 家，卫生业2 家，综合1家。没有涵盖到的行业有：农林牧渔业、教育、住宿餐饮业、租赁和商业服务业、居民服务修理和其他服务业，这些板块门类或是较小，或是较新分类，大多公司上市时间较短。

图2 行业分布状况

进一步对73 家制造业的所在小类进行细分，结果见图3。

从图3 可以看出，作为穿越牛熊具有极强防御性特征的医药制造业家数多达16 家，酒、饮料和精制茶制造业则有5家，二者合计达到21家，占比近三成。随着我国人民生活水平的提高，人民对身体健康等需求提升，这一特征同样在资本市场上体现出来。作为科技含量高和引领技术前沿的计算机、通信和其他电子设备制造业达到12 家，电器机械及器材制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输制造业作为制造业转型升级的引领行业则分别有8家和6家。

图3 73家制造业公司的小类分布状况

（二）长期投资时间长度

考虑到长期投资的时间长度要求，本文对这149 家公司上市日期进行分析发现，最晚的上市日期为2010 年5 月26 日，而截至2010 年6 月1 日A 股共有1814 只，149 只占约8.2%，大约12 只A 股里边有一只经长期持有（根据下边研究结果，这一期限为10 年以上）价格可以达到至少翻六番，以持有期限20年来算，其年化收益率高达21.6%。

图4 从最低价到最高价所经历的时长

图4 是出现最低价后达到最高价所经历的时长统计，仅有15 只股票经历的时长在10 年以下，其中有一只为（-3）年，这意味着这只股票最高价出现先于最低价。事实上，这只股票在2015 年达到最高点，在2018 年达到最低点。它显示了股票市场的风险特征，在上市之初被过度炒作高估，其后逐步回归其本来价值。而134 只股票经历的时长在10 年以上，显示出很强的长期投资的时间特征。对于这一类股票，随着时间的增长，其价格逐渐显示出时间价值的威力。在134 只10 年以上的股票里，其中21 年的有37 只，10 年的有28 只，13 年的有13 只，显示出一定的集聚现象，可能与股票市场大的涨跌趋势有关①。22 年以上也有20 只，其中最长27 年，也就是从上市至今复权价一直处于上升趋势，最为符合长期投资的特征。

图5 是这些股票上市时间到出现最低价的时长，其中上市当年出现最低价的个股家数最多，达到47家，上市1年后出现最低价的有41家，上市2年后出现最低价的有21 家。这三类加起来共109 家，占总量的73.15%。这说明这些个股在趋势上从上市开始价格就不断上升，体现出较好的长期投资特征。

图6 展示的是具体某一上市年份出现这类股票数和当年总上市股票数及占比，可以看到由于早期发行股票较少，这一占比较高，1992—1996 年占比基本稳定在20%左右，1997年到2004年基本在10%左右，2004 以后比例较低，其中一个重要的原因可能是上市时间相对较短，有些股票的时间价值还没有完全体现出来。从现有的数据分析来看，基本比例在10%左右。这说明中国A股具有一定的长期投资的市场基础。

图5 从上市到出现最低价所经历的时长

图6 股票的上市日期及当年上市股票数

（三）股价与市场整体大势相关性

为更进一步研究这些股票价格的集聚现象是否与股市整体大势的涨跌有关，接下来统计出现最低价和最高价的年份。图7展示出2015年出现最高价的股票数达到95 家，2018 年有23 家，2007 年有11家。图8 显示1994 年出现最低价的股票数为47 家，2005年的有41家，1996年有20家。

图7 出现最高价的年份对应家数

图8 出现最低价的年份对应家数

从上证综指1990 年到2018 年的走势图（见图9）和前边出现最高价和最低价的家数对比，1994 年和1996 年确实出现了阶段性的大跌，较多的股票在这两个年份出现了最低价，2005 年是股市经过4 年左右调整迎来的牛市起点，很多股票在这一年达到了最低价。对应最高价的年份则更为清晰地显示出当时股市的特征，2007年和2015年是两个标志性指数达到高点的年份，2018 年则体现了我国股市在2015 年后进行结构调整的结果，一定数量的绩优股达到了最高价。这体现出股市自身的运行规律，在某些阶段过分乐观，在有些阶段则会过分悲观，股票的市场价格和其内在价值出现了大幅度的偏差。这个现象在格雷厄姆的经典著作《证券分析》中也有明确的描述。

图9 上证综指走势图

（四）从价值投资时间角度的层次区分

下面三个表中所有股票满足两个条件：一是最低价出现在上市后2 年内，粗略地讲，出现最低价之前可以看成是震荡下行走势，如果一只股票上市以来，多年的股价都是震荡下行，在某种意义上来讲，其经营业绩可能不符合优质公司的标准；二是最高价和最低价出现时间相距10 年以上，这是价值投资的时间维度的基本要求。按照最高价出现的时间又可分为三个层级：最高价出现在2018 年有15 只，为第一层级（见表1），这意味着，股票在出现最低价后的年份至今一直保持着上升态势，没有优良业绩和内在价值的强力支撑是不可能出现的；最高价出现在2016年和2017年有9只，为第二层级（见表2），表明这些公司内在价值经历的最初的市场大势的冲击；最高价出现在2015年的有79只，为第三层级（见表3），这些股票与前两个层级相比稍逊一筹，但与众多的其他股票相比同样是很突出的，整体来讲具有稳定的业绩和内在价值，在市场大势上升时期表现出强劲的势头。

表1 第一层级股票①为了避免荐股之疑，此处略去股票代码和简称，而只保留其他相关信息。作者保留相关数据，对研究感兴趣需要验证的，或者因非商业用途需要对应股票代码和简称的，可以和作者联系。

第二层级是在2016年和2017年出现最高价，并且最高价和最低价出现时间相距10 年以上，实际上下表中最高价和最低价出现时间最少相距13 年，第三个条件是最低价出现在上市2年之内。

表2 第二层级股票

第三层级是在2015 年出现最高价，并且最高价和最低价出现时间相距10 年以上，最低价出现在上市2年之内。

进一步分析三个表中的103 只股票对应的公司所处的省市（见图10，各省区市均用简称）可以看到，两家证券交易所所在地上海市和广东省的标的股票最多，上海最高，有28 只、占27%，广东次之，有20 只、占19%，其他依次为北京、江苏、浙江。除了交易所所在地的因素外，基本上与经济发达程度相关联，反映了资本市场和实体经济的相互促进关系：经济发达的地方对资本的需求量也大，进一步促进了资本市场的发展；另一方面，资本市场发展会推动实体经济的发展。

图10 三个层次共103只股票的地域分布

（五）长期持有高收益是否每年收益都较高

按照基金公司管理基金的思路，以年为时间单位，进行选股调仓，以期获得更高的投资收益，从这个角度来讲，投资者是否应该放弃长期投资而选择每年追逐高收益个股呢？似乎每年追逐高收益则长期一定能获得高收益，如果从投资成本角度考虑，每年追逐高收益个股必然要付出大量的研究成本、调仓成本及时间成本，如果用于证券投资的资金用途不变，也许长期持有是更好的选择。

为了搞清楚这个问题，本文对历年来总股票数G 和每只股票的年收益数据进行统计分析。先计算出当年每只股票的年收益率并排序，然后统计出当年的适合长期投资股票家数N0Y，再统计出收益率前N0Y名中适合长期投资股票数N1Y，接着计算两个比值N0Y∶G 和N1Y∶N0Y。其中N0Y∶G 就是这类股票占总股票数的比例，它是投资者进行长期投资的基础，比例较高且比较稳定，说明这个基础较好。N1Y∶N0Y就是每年这类股票在高收益股中的占比，这个比例越高，说明这类股票和高收益股重合度好，每年选股调仓和长期持有不动策略效果相同；比例越低，则说明每年调仓换股成本较高。尽管有可能得到相对高的收益，但由于投机性强的股票可能收益率波动也更强，更易造成长期收益率低于长期投资的收益率。根据具体数据，得到图11。

从图11 可以看出，我国A 股市场1990 年只有7只股票，至2018 年底已有A 股3458 只，从数量上得到极大的增长，从一个方面反映了我国资本市场的发展。在本文统计的149 只股票中，1991 年有6 只股票，收益率排在7 只股票中的前6 位，据此计算得到的两个比值分别为0.8571 和1；1992 年有7 只股票，收益率在11 只股票中排名前7 位的有5 只，计算得到的两个比值分别为0.6364 和0.7143；1993 年有19 只股票，收益率在48 只股票中排名前19 位的有12 只，同样可计算出两个比值为0.3958 和0.6316。从图11 还可以看出，随着资本市场的发展，这类股票数和总股票数都在增加，N0Y∶G 逐步减小，并最终稳定在一个水平，这个比例就是长期投资标的占总A 股数的比例；N1Y∶N0Y也呈现下降的趋势，说明随着股票数量的增多，按收益率排序中这类股的占比也越来越小，同时说明适合长期投资的股票未必在当年的收益率也高，这也体现出这类股的长期收益特征和比较低频换股而带来的复利的力量。

（六）小结

对适合长期投资股票池的研究，主要得到以下结论。

1.中国A 股市场有一定数量的适合长期投资的股票

这些股票具有明显的特征，从上市开始，在上市两年之内达到最低价，之后经过10 年以上达到最高价，并且最高价为其最低价的64 倍以上。同时，根据这些股票价格运动的特征，它们还可以被分成明显的三个层级。

第一层级有15 只股票，其在出现最低价后的年份至今一直保持着上升态势，最高价出现在2018年。

第二层级有9 只股票，这些公司内在价值对市场跌势有较强的抗冲击力，最高价出现在2016 年和2017年。

第三层级有79 只股票，它们在市场大势上升时期表现出强劲的势头，最高价出现在2015年。

2.长期投资标的价格变化与市场的大趋势有关

从这些股票出现最低价到出现最高价的时间距离特征来看，其中22 年以上的有20 家，最长27 年；21 年的有37 家；10 年的有28 家；13 年的有13 家。非常符合长期投资的特征，同时也显示出一定的集聚现象。在1994 年、1996 年和2005 年的三次市场大跌中，较多的股票达到了最低点，在2015 年的市场大涨中，较多股票达到了最高点。

3.长期投资和逐年调仓换股投资逻辑不同

本文对长期持有投资收益和逐年换股调仓收益比较研究结果发现：尽管这些股票长期投资收益较高，如果从单独某一年份来看，它们的年收益率在大多年份并不是特别突出。具体表现就是文中的N1Y∶N0Y数值较低，目前基本上稳定在10%左右。

4.中国A股市场具有一定的长期投资基础

按照截至2010年5月的中国证监会上市公司行业分类，这149家公司涵盖了13大类里边所有大类，覆盖面非常广泛，较好地体现了制造业作为工业基础的特征，从一个方面也说明资本市场促进我国制造业发展的良性循环；同时还体现了以技术创新和科技引领为特征的行业得到投资者的青睐；较好地显示了股市的经济指示器作用。对三个层次共103只股票的公司所在区域分析来看，这些适合长期投资的上市公司数量和所在区域的经济发展程度密切相关，上海、广东和北京位居前三，江苏和浙江分列四、五位。

四、关于对投资者进行长期投资激励的若干建议

参与证券交易的人群可以分为三类：长期投资者、短期投机者和套利者。对任一证券市场而言，这三类人群对市场的发展起着不同的作用，都是市场不可或缺的组成部分。一个发展成熟完善的证券市场是由较多的长期价值投资者、较少的短期投机者和套利者组成。根据发达资本市场的经验，长期价值投资对资本市场健康发展推动作用表现在三个方面[13]。

首先，长期价值投资可以减轻股市波动，为投资者带来合理回报，推动股市长期稳定发展。

其次，价值投资会引导资本从劣质公司流向优质公司，从低效行业流向高效行业，存量资本和增量资本都会在利益的驱动下，通过高效率的流动进行资源重组，促进人力、物资和技术的优化配置。

再次，价值投资可以使资本市场形成倒逼机制，会迫使企业努力寻求生存空间，完善治理结构，不断追求创新，提高公司的核心竞争力，树立在同行业公司中的优势地位。

中国股市从建立之初，就一直注重融资功能，忽视资源配置功能，市场的每次涨跌几乎都有市场扩容的身影，造成资产市场价格的扭曲，变相地加重市场的投机气氛，部分影响了价值投资策略的适用性。因此，投资者更多通过频繁交易以期获取投机价差，对长期价值投资并不信任，由于投机气氛浓厚，部分信奉长期价值投资理念的投资者并没有得到理想的回报，反过来对长期价值投资产生怀疑。

本文第三部分的研究结果表明，中国A 股市场存在一定数量的长期投资标的，但所占比例仍然较低，而且，A 股市场表现出极强的投机特征，甚至连适合长期投资的股票也不例外。目前中国A股市场的上市公司家数、投资者数量以及交易规模都得到了极大的发展，要在市场发展的质上更进一步，需要培育更多优质长期投资标的，倡导投资者进行长期价值投资等方面加大工作力度，采取富有针对性的措施。

（一）提高上市公司质量

经营状况良好、发展前景可靠的上市公司，如果同时还能给投资者带来稳定的回报，那么理性的投资者就不会频繁地进行买卖证券的操作。高质量、高回报的上市公司，是投资者进行长期价值投资的根本基础。

提高上市公司质量，要摆脱行政管制思维，完善市场制度，充分利用市场机制，同时加强对优质公司的正向激励。

首先，完善退市机制，健全上市公司主动退市，明确实施重大违法公司强制退市，严格执行市场交易类、财务类强制退市指标，并进一步明确重大违法公司及有关责任人员的赔偿责任。

其次，推行相应的股票发行注册制改革，证券监管机构只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，发行公司股票的良莠需要市场来决定。让投机钻营、弄虚作假上市的后果最终由行为公司承担，最终实现优胜劣汰，将劣质公司逐出市场。

（二）规范并激励、引导发行人给投资者提供现金分红

能够带来长期稳定收益是投资者进行长期价值投资的根本动力。成熟的资本市场中，现金分红是上市公司回报投资者的主要方式之一。对于牛短熊长的中国A 股市场，投资者要实现股价增值可能性很小、比例极低，投资者获得相对稳定投资回报的主要途径应该是上市公司的现金分红。通过现金分红，一方面有助于增强投资者的信心，唤起他们的长期投资热情，另一方面也可以区分上市公司是否适合长期投资。

因此，一方面我国应完善上市公司分红制度，监管部门从政策上规定上市公司的分红数量、市场融资的比例，只有达到一定的分红比例和数量才可在市场上融资，否则要限制其融资行为。另一方面，国家应加大正向激励力度，对长期坚持现金分红、给投资者带来长期稳定回报的优秀上市公司在税收、信贷、其他融资、人才乃至发展政策等方面给予优待，让这些优秀公司得到更多的实惠，形成示范效应，吸引更多上市公司为投资者创造价值回报。

（三）加强投资者教育与激励

与国际发达资本市场相比，中国A 股市场发展时间较短，市场的建设存在自上而下推动的现象，在特定阶段可能会有政策市和投机市的表现，随着发展时间的增长，中国A 股市场规范程度不断提高。本研究表明中国A股市场存在一定数量的适合长期投资的标的，也具有一定的长期投资基础。

一方面，国家应加强对中国A 股市场的投资收益和风险状况的即时、深入研究，并将这些研究结果及时传递给投资者（尤其是中小投资者），帮助他们客观、全面、正确地认识中国A 股市场状况，树立正确的投资观。

第一，证券市场是一个风险市场，中小投资者应明确自己的风险承受能力，据此选择适合自己的投资标的，不能为追逐高收益而承担了自己无法承担的风险。

第二，要想在投资中获取收益，投资者必须要树立正确的投资理念，避免过度投机，走出总想短期获取高收益的误区。

第三，证券投资需要较高的专业知识，中小投资者在进行投资前需要进行深入了解和研究，学习研究能力不足的中小投资者可以选择风险较小的品种，或者是借助专门投资机构进行投资。

另一方面，国家相关部门可以研究出台具体的办法激励中小投资者进行长期投资，比如对持有某股票一定期限（不同的期限优惠幅度不同）以上的给予印花税减免或手续费优惠，对由于停牌时间过长而造成的投资者长期持有的上市公司要求给予投资者补偿甚至赔偿等。通过这些来改善投资者的长期投资收益，增强他们长期价值投资的信心，吸引更多的投资者将长期价值投资当作一个真正好的选择。

五、研究展望

最后，需要说明的是，本文仅仅回答了中国A股市场是否存在长期投资标的这个问题。如果对这些长期投资标的进行深入研究，找出其共同特征，一方面可以帮投资者筛选长期投资标的，另一方面可以为证券交易所吸引和培育优质公司提供有价值的思路。这是很有意义的研究方向，也是本研究可以进一步扩展的地方。当然，这个研究具有相当的难度，作者能想到的就是对本文中的典型标的进行深入案例分析。另外，本文也根据研究结果，提出了有针对性的建议，如果对每一建议进行更深入的研究，探究更为具体的办法和措施，方便相关部门具体实施，也是很好的一个研究思路。