交叉上市、融资约束与企业创新

张雁

【摘要】   利用我国A股上市公司2007—2016年数据，探索企业实现境内外交叉上市对创新投入的影响。实证结果表明，相比仅在A股上市的企业，交叉上市企业的创新水平明显更高，该结论在使用倾向得分匹配法后控制内生性后依然成立。进一步研究发现，交叉上市企业的创新活动对自由现金流的敏感性更低，由此说明，交叉上市能够有效缓解企业的外部融资约束，进而支持企业的创新投入。研究结论丰富了创新话题的研究内涵，支持了企业通过交叉上市改善治理水平、提高经营绩效的结论。

【关键词】   交叉上市;融资约束;创新投入;倾向得分匹配

【中图分类号】   F275   【文献标识码】   A   【文章编号】   1002-5812（2020）04-0038-04

一、引言

现代经济增长理论表明，技术进步和知识积累是决定经济增长的重要因素，研究与开发则是技术和知识的主要源泉（Romer， 1990）。在当前宏观经济形势复杂、经济下行压力较大的严峻背景下，我国自中央到地方，大力推动“万众创新、大众创业”的国家战略，试图从制度层面为企业创新营造良好的环境，以此激发国内企业的创新活力，推动我国经济转型升级。学术界亦对企业创新话题展开研究，已有文献多基于内部治理因素（Acs andAudertsch，1988;Caggest，2012;Lin et al.，2011）和外部环境因素展开（Hall，1993;Reenen and Griffith，1995;Gayle，2008;Akcomak and Weel，2009）。归纳上述研究，创新活动高投入、高风险等特性所引致的融资约束对企业创新水平的影响最为直接，是造成中国企业创新水平低下的重要原因（温军等， 2011）。为此，有学者从内源融资角度（Hall and Lerner，2010）和外源融资视角（陈希敏和王小腾，2016）探索了企业的创新行为，以冀探寻促进我国企业创新的因素。

本文以2007—2016年沪深A股上市公司为研究对象，从融资约束视角检验交叉上市对企业创新投入的影响。实证结果发现，相较于仅在A股上市的企业，交叉上市企业的创新投入水平明显更高，在采用倾向得分匹配法控制了预选制度对研究结论的影响后，结论依然成立。接着，本文选用欧拉方程投资模型检验了交叉上市的作用渠道，发现融资约束是交叉上市影响企业创新投入的作用渠道，该结论支持了前人的相关研究。本文可能的贡献在于：（1）补充了创新影响因素的相关研究，由融资约束视角讨论了交叉上市对企业创新投入的作用。（2）拓展了交叉上市相关因素的研究，前人的研究主要基于股利分配、外部融资等视角，尚未从融资约束视角进行探索。（3）为理解转轨经济体企业的经营行为提供新的视角，同时为监管层制定相应政策提供实证支持。

二、理论基础与研究假设

已有研究发现，企业的创新活动存在外部融资约束，甚至比一般投资活动面临的融资约束更严重（Hall，1992;Himmelberg and Petersen，1994）。因为创新活动收益不确定和信息不对称的特点，使外部投资者对企业创新活动持谨慎的態度，导致企业较难从外部渠道为创新活动获得资金（Aghion and Howitt，1997）。尤其当内源资金不足以支撑创新活动，外源资金又受到限制时，企业只能量入为出，依据当前持有的资金决定企业的创新水平，导致创新活动对现金流的高度敏感性。

交叉上市能够有效地缓解企业外部的融资约束问题，进而促进企业的创新投入水平。首先，交叉上市能够有效地改善不同国家间存在的市场分割问题，进而提高资本在不同国家间的运转（Chowdhryand Nanda，1991），这增加了企业获取外部融资的机会。其次，企业通过境内外交叉上市能够增加股票的流动性，进而拓宽企业的融资渠道，这同样有助于企业的创新活动受外部资源支持。再次，交叉上市具有传递“好公司”的信号作用，使得在境外上市的企业在A股市场更受投资者青睐，这不仅增加了企业获得融资便利程度，亦可能使公司股票获得更高的市盈率。

基于以上分析，企业实现境内外交叉上市能够有效地缓解融资约束，进而提高企业的创新水平。为此，我们提出研究假设如下：

相比仅在A股上市的企业，境内外交叉上市企业的创新投入水平明显更高。

三、研究设计

（一）数据获取与样本筛选

本文选取2007—2016年我国沪深A股上市公司作为研究样本，并按如下规则对样本进行筛选：（1）剔除金融和保险行业公司样本;（2）剔除资不抵债的公司样本;（3）剔除当年被ST和PT的公司样本;（4）剔除研究变量缺失的公司样本。研究数据来源Csmar金融研究数据库。为使研究结果更为稳健，本文对所有连续变量进行1%与99%分位的缩尾处理，并合理控制异方差的影响。

（二）模型设计与变量说明

为验证上文的研究假设，本文构建实证模型（1）如下：

R&Di，t=α0+β1Crossi，t+β2Controlsi，t+εi，t  （1）

其中，R&D表示企业的创新投入，本文用研发费用与主营业务收入及资产规模的比值为衡量依据，该指标能较好地反映企业对创新的重视程度。Cross为交叉上市变量，如果A股上市企业同时在我国香港地区、美国等境外资本市场挂牌上市，则赋值Cross为1，否则为0。Control为控制变量，包括：产权属性（SOE）、第一大股东持股比例（BIG1）、股权自由现金流（SCF）、总资产收益率（ROA）、主营业务增长率（GROW）、资产负债率（LEV）、上市年龄（AGE）及公司规模（SIZE）、资产流动性（LIQ）、省份经济水平（GDP）和法制环境（LAW）等。此外，本文还控制了行业、年份对研究的影响，并按公司层面聚类的方式进行回归。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计

表1列示了研究的描述性统计结果。创新投入变量的均值分别为0.014和0.022，说明企业研发费用支出占总资产和营业收入比重不足3%，企业的创新投入水平依然较低。标准差分别为0.030和0.048，说明企业年样本间的创新水平存在明显的差异。交叉上市变量均值为0.046，在研究中实现境内外交叉上市的样本仅占4.6%，说明企业实现境内外交叉上市的形式尚未普及。因为，国内企业挂牌境外资本市场受国家预选制度的影响，而该部分企业通常是盈利能力较好、资产规模较大的企业，这也使得本研究有必要使用倾向得分匹配法进行有效地控制。

（二）单因素检验

本文采用均值和中位数检验以直接观测交叉上市对企业创新投入的影响，以企业是否实现上市为依据，将研究样本区分为仅在A股上市组（Cross=0）和交叉上市组（Cross=1）。表2为两组样本的检验结果，其中，交叉上市组的中位数和均值均明显高于仅在A股上市的企业，说明交叉上市企业确实具有更高的创新投入水平，符合本文研究假设。

（三）回归检验

鉴于被解释变量的数据特点（5 560个创新投入为0的样本，且企业研发数据非负数），本文选取角点解（Tobit）模型对研究样本进行回归，并在零值处进行左端截尾处理。下页表3报告了实证检验结果。列（1）和列（3）为交叉上市变量对企业创新的直接回归，我们发现，交叉上市变量显著为正，说明与仅在A股上市的企业相比，实现境内外上市企业的创新投入水平明显更高，这与本文的研究假设相符合。列（1）和列（3）为控制了公司财务特征、外部宏观环境等影响因素后的检验结果，此时，交叉上市变量的显著性虽有所下降，但依然通过10%水平的显著性检验，说明交叉上市与企业创新投入之间的正向影响关系依然存在。因此，境内外上市向内地资本市场传递了“好公司”的信号，使企业更容易获得外部融资，进而摆脱创新活动受外部融资约束的枷锁。

（四）融资约束的渠道检验

前文实证验证了交叉上市与企业创新投入之间的关系，即企业凭借境内外交叉上市的身份能够向市场传递“好公司”的信息，由此为企业获取融资提供便利。在此，本文对交叉上市的作用机制进行检验。参考沈红波等人（2010）的方法，选取欧拉方程投资模型作为实证检验的基本模型，尝试以实证方式检验“交叉上市-融资约束-创新投入”作用渠道。

欧拉方程投资模型由Abel在1980年提出，旨在探究当期投资与前期投资及资本边际报酬率之间的关系。该模型假定，在企业管理层追求利润最大化和当期资本存量由上一期资本存量、折旧决定的前提下，企业未来预期收益的现值受企业内部资本和外部融资约束影响。沿着这一思路，本文以创新投入为因变量，引入交叉上市变量及交叉上市变量与自有现金流的交互项（Cross×Ocf），构建计量模型（2）如下：

R&Di，t=α0+β1R&Di，t-1+β2 R&Di，t-1×R&Di，t-1+β3Sales i，t-1+β4Ocf i，t-1+β5Ocf i，t-1×Crossi，t-1+εi，t  （2）

在模型（2）中，變量R&Di，t为企业创新投入，变量Sales i，t-1为当年主营业务收入与期末资产之比;变量Ocfi，t-1是当年经营活动现金流与期末总资产之比。如果模型（2）的回归结果满足β4显著为正，说明企业的创新活动高度依赖经营活动产生的现金，表现出创新投入受外部融资约束的制约;若交互项（Ocf×Cross）的回归系数β5显著为负，说明双重上市缓解了创新投入对经营活动现金流的依赖，即证实双重上市通过缓解融资约束而促进企业创新投入的作用机制。表4为模型（2）的实证结果。其中，经营活动现金流显著为正，说明企业的创新活动受内部现金流的制约。交互项显著为负，说明企业实现境内外交叉上市后，创新活动受自由现金流的制约被削弱，进而验证了“交叉上市-融资约束-创新投入”的作用渠道。以上的实证检验说明，企业的创新投入水平确实受融资约束的影响，但该影响可通过双重上市而消除。

（五）稳健性检验

参考Wooldridge（2003）的经典计量理论，本文对研究中存在的内生性问题进行控制。首先，如前文所述，境外交叉上市制度是由国家制定的，选择标准通常包括产权属性、资产规模、盈利能力等几个方面，这势必导致研究结论的有偏估计。基于此，本文采用倾向匹配得分法进行控制。参考我国1999年颁布的《关于企业申请双重上市有关问题的通知》的具体规定：（1）净资产不少于4亿元人民币;（2）上年度纳税不少于6 000万元人民币;（3）筹资额度不少于    5 000万美元。本文选择公司净资产（EQUITY）、净利润（NCM）和市盈率（PE）、股权集中度（H5）、财务杠杆（LEV）、股权自由现金流与期末总资产之比（CF）六个维度，以交叉上市（Cross）为因变量，在控制行业（INDUS）固定效应后，对企业能否实现境内外交叉上市进行倾向打分，在选用最邻近1∶1多次放回的样本选择方式后，再用模型（1）进行回归。结果如下页表5列示，交叉上市变量依然显著为正，说明在校正了预选制度对研究结论的干扰后，本文的研究结论依然成立。其次，考虑企业研发支出数据的披露质量问题。本文以零值赋予研发支出数据缺失的样本，是基于一个前提假设：即未披露该数据是因企业未发生研发费用支出。事实上，基于披露质量、披露意愿以及数据搜集等多因素考虑，以零值赋予缺失样本可能存在样本选择偏差问题。基于此，本文在剔除该部分数据后，用最小二乘回归对剩余样本进行检验，我们发现，本文结论依然成立。最后，我们还考虑研发费用支出的滞后性。本文对控制变量和自变量均采用滞后一期进行实证回归，以排除本研究在时间序列上的扰动效应。研究结果依然成立，具体结果如下页表5所示。

五、结论与建议

本文以2007—2016年我国沪深A股非金融业上市企业为研究样本，结合我国上市企业普遍存在融资约束的现状，探索交叉上市对公司研发支出的影响，并对其作用机制进行检验。结果发现：（1）与仅在A股上市的企业相比，交叉上市企业的创新投入水平明显更高，该结论在控制了预算制度影响后依旧成立。（2）进一步对交叉上市的作用机制进行检验，发现实现境内外交叉上市企业的创新活动与现金流敏感性明显更低，由此证明，外部融资约束是企业创新动力不足的一个外部控制因素，而交叉上市缓解了创新活动中的融资约束枷锁，自然提高了创新支出水平。

对政府而言，应该简化交叉上市审批制度、规范企业境内外上市的流程，鼓励A股上市企业通过挂牌境外资本市场实现交叉上市，这有助于企业拓宽融资渠道，提高企业的创新水平。对企业而言，应该适当地争取实现境内外上市，由此为企业的长远发展提供资金保障，此外，还能借鉴境外发达国家资本市场的监管方式，提高企业的信息披露质量，改善公司治理。

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