互联网上市公司内在价值评估案例分析

彭胜志　刘睿瑶

[提要] 由于互联网的存在，世界上人与人之间的距离正在逐渐缩短，企业之间的协商合作不再受到地域的限制，企业可以将自己的某个项目开展至全国各地乃至地球的每个角落，通过互联网得到更多的投资机会和发展机会。大多数的研究已经从不同的方向对传统方法进行改进，但仍然不够全面，由于互联网企业的独特性，无法完整的估算企业价值。传统方法由于数据难求或因素考虑不全面，所以本文将使用B-S期权定价模型对互联网企业价值进行评估。

关键词：实物期权定价模型;互联网企业;企业价值

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2020年1月13日

一、实物期权法

（一）实物期权的基本思想。期权来源于期货，投资者可以根据权利去选择是否执行，并不负有任何义务。期权作为权利的一种，赋予期权持有人有权利在规定的时间内是否进行交易。换句话说，投资者可以利用期权来降低自身承担的风险，同时，给予了投资者更多的时间了解该产品是否具有投资前途。

期权是一种投资人对未来收益和风险的判断，其内在价值来源于市场参与者预期投资回报的现金流入。假如说投资者观察到市场环境不利于该项投资的长远发展，可以选择放弃权利，与虚拟标的物的期权在本质上是相同的，而实物期权的标的物则是实物。慢慢进行延伸以后，企业对于市场出现无法掌控的情况后，可以调整期权的价值来影响企业的决策。实物期权法能更加准确地预估企业的价值，不仅仅是报表显示的，还有未显示的各影響因素所造成的的价值。企业经营管理者根据期权价值的变化进行管理决策，并且根据决策重新对期权价值进行调整，量化管理决策的价值。此外，投资者根据实物期权获取对某一项目的权利，当项目发展顺利，市场环境优越或处于稳定状态，是有回报且是可预测的，则继续投资该项目，假如市场环境出现突发情况，回报可能无法得到，则投资者可以根据情况放弃权利，这样就只损失投资成本。

事实证明，实物期权理论提供了规避风险的方法，不像以前，基本都是回避风险，不去触碰。从实物期权理论中可以得出，风险与收益成正比，也就是期权的价值也将越大。在面对不确定的未来投资收益时，实物期权理论是一个不错的选择。

（二）实物期权的特征

1、金融期权。标的物为能在市场上进行交易的金融资产。

2、实物期权。首先，标的物不能在市场上交易，并且交易物必须为实物资产;其次，某个人不能独立拥有，竞争者的行为会影响期权持有者回报率。实物期权还具有先占性，就是指当一种权利很多人拥有时，那么率先行使该权利的就能获得更多的报酬。

（三）Black-scholes期权定价模型。B-S期权定价模型是利用偏微分方程和边界条件的组合来刻画的，将主要影响期权价格的影响因素组成一个偏微分数学方程，获取影响因素的参数来解释期权价值。偏微分方程解法的缺点是，随着实际情况的复杂性，影响因素参数不容易确定，没法求出方程的解，此时会将方程的时间间隔缩短，用确定数值代入计算软件进行计算，所以说，该方法对不确定性来源的处理是有局限性的。

在1973年，布莱克及斯科尔斯共同创造了B-S模型，该模型在期权定价方面起到了开创性的作用。B-S模型的提出为企业价值评估提供了新的理论思路，但运用B-S模型需注意以下假设条件：

（1）市场上不存在交易成本和赋税;

（2）市场是有序运行的;

（3）股票价格波动正常;

（4）无风险利率是固定不变的;

（5）不存在现金分红;

（6）期权到期前不得行权;

（7）允许做空股票，且不存在交易费用;

（8）市场信息传递及时有效。

B-S模型构建，假设S表示资产现值：

dS=μSdt+αSdZ

根据著名的Black-Scholes微分方程，得到：

欧式看涨期权C的价格为：

C=SN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）

欧式看跌期权P的价格为：

P=Xe-r（T-t）N（-d1）-SN（-d2）

d=

d=

二、案例选取背景

互联网具有跨越地域、成本低廉、信息堆积的特征。在这个互联网贯穿的时代，任何人都可以用最低的成本通过互联网来获取自己所需要的信息，企业或者投资者从一定程度上可以利用信息进行决策。对于投资者来说，一个企业的获利能力和上升空间是最为看重的。互联网创造无边界、低成本以及信息化的服务。在这个信息大爆炸时代，不论是投资者还是被投资者都可以运用互联网这种低成本的方式，来获取许多相关信息，从而为其决策提供有力依据。企业价值是企业未来所能获得的现金流量现值，对企业价值进行评估是指资产评估从业人员利用自身的知识技能对被评估单位在评估基准日的市场价值发表专业意见的过程及结果。处于不同行业的企业具有不同的盈利模式，在对互联网企业进行企业价值评估时，需关注互联网企业轻资产、重创新的特点，并结合相应的评估方法进行估值。

本文以小米集团为例，2010年4月，小米公司正式成立，小米集团是一家主要从事智能手机、物联网（IOT）和生活消费产品研发和销售业务，提供互联网服务，以及从事投资业务的中国投资控股公司。公司主要通过以上四个部门开展业务，主要销售智能手机、智能电脑、网络设备、体系化产品以及日常消费产品。互联网服务部门提供广告服务及互联网增值服务，其他部门提供硬件产品维修服务。小米公司曾经提出：“让每个人都能享受科技的乐趣”，10年的时间它实现了这一愿景。作为国内比较出名的互联网公司，选取小米集团比较具有代表意义。

本文借助于小米集团发布的2018年年度财务报告里的相关数据和市场交易价格数据，选取或计算合适的数据对应B-S期权定价模型中参数，进而计算出小米集团拥有期权的价值，再把评估出的结果与2018年12月31日的市场收盘价进行比较，计算出两者的差异率。

（一）B-S期权定价模型参数选择

1、资产现值。资产现值是投资者用来衡量是否进行投资决策最基本的一个参数。企业在进行市场交易时，企业整体价值与市场价值没有出现偏估情況，同时上市公司的财务报表具有相对准确完整的特点，能真实地反映企业的营业状况和资产价值，那么我们认为互联网企业的整体实际价值是该互联网企业的总资产价值。本文所使用的B-S期权定价模型中的资产现值可以用小米的资产负债表中的总资产作为参数。小米集团2018年年度报告中，其中资产负债表显示2018年12月31日资产总计14，522，795万元，则B-S期权定价模型中的标的资产现值S为14，522，795万元。

2、执行价格。互联网上市企业的股东以出资额为限承担有限责任，企业利润一般是先支付债务再支付股利，相当于股东拥有期权，其承担的投资成本也就是公司所承担的负债价值，如果互联网企业通过发行债券来融资，那么我们可以直接使用财务报告中的资产负债表的负债账面价值作为执行价格。使用小米集团2018年度财务报告中的资产负债表的负债账面价值作为执行价格，根据小米集团2018年12月31日的负债账面价值为7，397，782万元，则B-S期权定价模型中的标的资产的执行价格X为7，397，782万元。

3、波动率。企业价值的波动性是指其价值的浮动程度，换句话说，也是该企业的股价波动性，我们通常会使用收益波动率来衡量企业是否发展稳定，并且收益波动率可以用来衡量该企业所面临的风险大小。收益波动率分为未来波动率、历史波动率、预测波动率、隐含波动率和季节波动率，投资者可以通过互联网上市公司的收益波动率来预估自身将会承担的风险。在考虑小米集团的整体价值，本文采取小米集团的市场日收盘价历史波动率作为被评估企业的价值波动率。首先，从wind数据库中能直接得到小米集团2018年的日波动率，接着使用Excel函数STDEV可以计算出日波动率的标准差为3.31%，2018年的有效交易日为121天，最后将标准差乘以有效交易日的平方根，则小米集团的年历史波动率δ为36.38%。

4、到期时间。通过计算互联网企业财务报告中的负债的加权期限，并以此作为企业所拥有期权的到期时间T。但是，事实上很多企业在某项债务到期后，并不会采取马上清偿此债务，而是再重新举债或延长此债务的时间，甚至有可能某个研发项目的失败，投入太大使得企业陷入困境直至倒闭，使得期权到期时间很难确定。互联网企业属于高新技术产业，更新换代很快，大多数企业甚至只能存活到三年，最长也就几十年。我们在使用B-S期权定价模型对小米集团进行价值评估时，在其他条件不变的情况下，随着期权的到期时间T的增加，评估出的企业价值不会持续增加而是收敛于常数。本文根据相关数据统计，将期权的执行时间假设为10年，即T=10。

5、无风险利率。B-S期权定价模型中的无风险利率参数，一般用国债的短期利率来表示，本文选取的是2018年发布的第四期凭证式五年期国债，票面利率为4.27%，即r=4.27%。

（二）小米集团企业价值确定。根据以上参数，可以得到：

d==0.4847

d==0.1672

在EXCEL运用正态分布函数可得：

N（d1）=0.6861

N（d2）=0.5664

则，C=SN（d1）-Xe-r （T-t）N（d2）=7230207.49万

（三）研究结论。小米集团2018年年报中，股本为712，500万股，那么股本的内在价值应为每股10.15元，而在2018年12月31日小米集团每股收盘价为12.92元，市场存在高估小米的现象。互联网在我国蓬勃发展，也是国家大力投资的行业，我们必须时刻关注着它，更加准确了解其行业的价值，也有助于投资者在资本市场作出更好的投资决策。

主要参考文献：

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