融资约束对中小企业经营绩效的影响

乔正阳

[提要] 选取2016～2018年持续上市的588家中小板企业作为研究对象，探究融资约束对中小企业经营绩效的影响。研究结果表明：融资约束对中小企业经营绩效有显著的不利影响;中小企业提升企业规模、改善资本结构以及提高盈利能力能够显著改善企业所受融资约束情况，从而提升企业经营绩效。

关键词：融资约束;经营绩效;Logit回归;多元线性回归

中图分类号：F270.5 文献标识码：A

收录日期：2019年12月26日

一、引言

目前，融资难、融资贵已成为制约我国中小企业发展的重要因素之一，融资约束是这一现象的主要体现。融资约束是由于资本市场中存在代理成本、信息不对称等问题，导致外部融资成本高于内部融资成本的现象。融资约束的存在，使得企业难以实现最优资本结构，进而可能影响企业的经营管理。因此，本文探究融资约束对经营绩效的影响，并根据实证研究结果，为中小企业提出缓解融资约束、提高经营绩效的有效措施。

二、文献综述

目前，国内外学者主要使用模型法和指数法衡量融资约束。模型法主要包含投资—现金流敏感性和现金—现金流敏感性。投资—现金流敏感性最早由Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）提出，并指出，融资约束与投资—现金流敏感性呈显著的正相关关系。Walid Mansour（2014）、刘志远等（2010）等学者均使用投资—现金流敏感性衡量企业融资约束程度。然而，连玉君、程建（2007），曾爱民、魏志华（2013）通过实证研究发现，融资约束并不是引起投资—现金流敏感性变化的唯一因素，因此使用投资—现金流敏感性衡量融资约束并不适当。

现金—现金流敏感性，Kaplan和Zingales（1997）认为，当企业面临较高融资约束时，会提高现金持有量以保证内源资本的充足性，因此，现金—现金流敏感性与企业经营绩效呈显著的正相关关系。Almeida、Campello和Weisbach（2004）通过实证研究表明，现金—现金流敏感性与融资约束成正相关关系，并且更适合用于评价融资约束。而Moye（2004）指出，当外部融资环境宽松时，使用现金—现金流敏感性指标衡量融资约束，可能会放大企业所受融资约束程度。由此可见，学术界对模型法的适用性存在一定的争议。

指数法主要包含KZ指数、WW指数和SA指数。KZ指数由Kaplan和Zingales（1997）提出，其结合企业财务指标、信用等级等变量将公司分类，使用有序逻辑回归构建融资约束指数。但这一指标受到了部分学者的质疑，Whited & Wu（2006）指出，KZ指数的融资约束衡量结果存在众多与事实相反的情形。WW指数由Whited & Wu（2006）提出，利用GMM法估计欧拉投资等式，使用估计系数构造WW指数。WW指数剔除了KZ指数中的托宾Q值，提升了精确度。但是，鞠晓生等人（2013）指出WW指数包含了大量的财务变量和金融变量，存在严重的内生性。Hadlock & Pierce（2010）仅使用企业年龄和企业规模两个变量构建SA指数，虽然克服了WW指数的内生性问题，但是该指数仅包含两个变量，其衡量融资约束的准确性受到了学者们的质疑。

综上所述，国内外学者对融资约束程度的衡量标准没有形成统一的认识，模型法主要从企业的投资管理和现金管理角度出发，指标法主要通过财务指标构建融资约束指标。本文认为由于选取的研究样本以及样本外部资本市场的差异性，照搬现有的衡量指标并不能做到完全准确可行。因此，本文在利用前人研究方法的基础上，针对所选取的样本企业，重新构建融资约束指标，以确保研究结果的准确性。

三、样本数据的选择与指标的建立

（一）数据选择。选取2016～2018年持续上市的588家中小板企业，探究融资约束对中小板企业经营绩效的影响。本文使用CSMAR数据库，通过winsorize法对1%分位和99%分位的数据进行缩尾处理，消除极端数据对研究结果的影响。

（二）构建融资指标。为防止使用单一财务指标进行融资约束分组导致的偏差，本文使用营运资金和流动比率进行融资约束预分组;借鉴连玉君（2010）、林莉（2014）的处理方法，本文以预分组指标33%，66%分位作为临界点，以年度为单位，将企业划分为高融资约束组、融资约束不确定组、低融资约束组。

本文选取营运资金和流动比率作为融资约束预分组指标。营运资金，反映企业的偿债能力，当营运资金小于零，表明企业使用流动负债负担部分长期资产，不稳定性强，偿债能力差;当营运资金大于零，长期资本大于长期资产，超出部分用于流动资产，不稳定性弱，偿债能力强。流动比率，反映企业资产的流动性，流动比率越高，企业资产流动性越快，变现能力越強;反之，流动比率越低，企业资产流动性越慢，变现能力越差。由于本文选取中小企业作为研究对象，企业规模有限，因此外部资金提供者更加关注企业资产的流动性。

将营运资金由大到小排序，前33%分位划分为低风险组;后66%分位划分为高风险组;将流动比率由小到大排序，前33%分位划分为高风险组;后66%分位划分为低风险组;两次分组均被划分为高风险组的企业，划分为高融资约束组;两次分组均被划分为低风险组的企业，划分为低融资约束组;剩余企业划分为融资约束不确定组。

（三）变量选取

1、指标变量及定义。（表1）

2、Mann-Whiteney U检验。经Shapiro检验，本文数据分布偏态，不符合正态分布。因此，使用Mann-Whiteney U检验，经检验，本文所选取的变量能够准确区分融资约束组。

3、LOGIT回归与边际效应。（表2）从表2可以看出，资产负债率变化，融资约束发生的可能性增加;息税前利润比重变化，融资约束发生的可能性减少;企业规模变化，融资约束发生的可能性减少;营业周期变化，融资约束发生的可能性减少。根据回归结果，融资约束指数构建如下：

Ln

=119.941+0.84×AL-0.413×EBITit-6.354×Sizeit-0.73×BCit

使用边际效应进一步解释各个变量对融资约束指数的影响程度，资产负债率与融资约束指数呈显著的正相关关系，资产负债率每上升一个单位，融资约束指数将升上0.84个单位;息税前利润比重、企业规模和营业周期与融资约束指数呈负相关关系，息税前利润比重每上升一个单位，融资约束指数下降0.413个单位，企业规模每上升一个单位，融资约束指数下降6.354个单位，营业周期每上升一个单位，融资约束指数下降0.73个单位。综上所述，提升企业规模能够有效缓解中小企业融资约束情况，并且改善企业资本结构、提升盈利能力、适当延长营业周期对缓解中小企业融资融资约束也有一定的幫助。

四、融资约束对经营绩效的影响

使用本文构建的融资约束指数FC衡量企业融资约束程度，利用总资产净利率衡量企业经营绩效，通过多元线性回归研究融资约束对企业经营绩效的影响。

（一）变量选取及模型设定

1、变量选取及定义。（表3）

2、建立模型

ROAit=c+α1FCit+α2Sizeit+α3LDit+α4OMit+α5PGit+α6CGit+∑Year+ε

（二）描述性统计与多元线性回归。从表4可知，调整R2为0.572，表明本模型准确性较高。融资约束指数系数为-2.362，P值为0.000，在1%的水平下显著，表明融资约束与企业经营绩效呈显著的负相关关系，融资约束指数每增加一个单位，企业经营绩效将下降2.3624个单位，即融资约束越严重，企业经营绩效越差。（表4）

企业规模系数为5.576，P值为0.000，在1%的水平下显著，表明企业规模与企业经营绩效呈显著的正相关关系。长期资本负债率系数为-0.218，P值为0.000，在1%的水平下显著，表明长期资本负债率与企业经营绩效呈显著的负相关关系。营业毛利率系数为0.167，P值为0.000，在1%的水平下显著，表明营业毛利率与企业经营绩效呈显著的正相关关系。利润增长率系数为0.001，P值为0.000，在1%的水平下显著，表明利润增长率与企业经营绩效呈显著的正相关关系。可持续增长率系数为0.392，P值为0.000，在1%的水平下显著，表明可持续增长率与企业经营绩效呈显著的正相关关系。

五、几点建议

本文对中小企业缓解融资约束，提升企业经营绩效提出以下建议：

（一）提升企业规模。根据研究结果可知，中小企业提升企业规模不仅可以有效降低企业融资约束情况，还可以有效提高企业经营绩效。与大型企业相比，对中小企业而言，最明显的区别是“规模”，当企业规模提升，企业的经营稳定性、偿债能力以及业务范围都将得到有效提高，因此对缓解融资约束，提升企业经营绩效具有重要意义。

（二）注重资本结构优化。本文分别使用资产负债率和长期资本负债率衡量企业资本结构，根据研究结果可知，债务资本在企业总资本中占比越高，企业融资约束状况越严重，经营绩效越差，因此中小企业应当适当调整负债比率，降低负债在资本结构中的占比，增加权益资本，有利于缓解融资约束，提升企业经营绩效。

（三）提高盈利能力，适当延长营业周期。延长营业周期，有利于提升产品单位利润，提高盈利能力，增加经营现金流净额，提升企业自身现金储备量，提高内部可融资额，从而降低外部融资约束的影响，提升企业经营绩效。

主要参考文献：

[1]FazzariS.，G.Hubbard and B.Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brooking Papers of Economic Activities，1988（1）.

[2]Walid Mansour.Information asymmetry and financing constraints in GCC[J].The Journal of Economic Asymmetries，2014.11.

[3]刘志远，张西征.投资/现金流敏感性能反映公司融资约束吗——基于外部融资环境的研究[J].经济管理，2010.32（5）.

[4]连玉君，程建.投资-现金流敏感性：融资约束还是代理成本[J].财经研究，2007（2）.

[5]曾爱民，魏志华.融资约束、财务柔性与企业投资—现金流敏感性—理论分析及来自中国上市公司的经验证据[J].财经研究，2013.39（11）.

[6]Moyen N.Investment-Cash Flow Sensitives：Constrained versus Unconstrained Firms，Journal of Finance，2004.59（5）.

[7]鞠晓生，卢荻，虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性[J].经济研究，2013.48（1）.