我国市场联动效应研究的文献综述

李兵兵

(河南财经政法大学金融学院 河南 郑州 450000)

一、引言

2008年金融危机以后，随着全球一体化的发展，世界各国的资本市场在面临突发事件的冲击时，呈现同涨同跌的趋势。以2020年全球公共卫生危机-新冠疫情为例，美国道琼斯指数从一月份以后创下有史最大跌幅；与此同时，其它各国市场指数更是纷纷熔断；原油期货为代表的大宗商品，更是跌至近十年低点；同时贵金属现货与期货市场纷纷走牛，黄金市场截止2020年8月首次突破2000美元/盎司；债券市场中美国10年国债收益率跌至20年低点。由此引发一个现象，资本市场或国家发生金融危机，其它市场或国家同时呈现相应的状况。那么不同国家的金融市场之间在面临冲击时，是如何相互影响和传导的？市场之间的联动受那些因素影响?这都是当今学术界的研究热点。

二、文献综述

(一)国外文献

通过对现有文献的梳理，国外最早研究市场联动的是在1968年，Grubel通过传统的统计方法-相关系数法，基于投资组合理论，研究不同市场之间的相关程度，发现在相关性低的市场中进行投资组合带来的收益明显高于相关程度高的市场；之后的学者运用类似的方法例，得出不同的结论。

随着计量经济学的发展，多数学者运用协整、向量自回归模型、方差分解、脉冲响应和格兰杰因果检验等方法研究市场之间的联动。Jeon和Chiang(1991)运用协整检验方法研究1975年至1990年美国、英国、日本和法国股市的均衡关系，发现它们之间存在一定的联动关系。Darrat和zhong(2002)运用多元VAR模型研究亚太地区股市与日本和美国股市的联动关系，研究结果表明三个地区股市存在长期均衡关系。

由于金融数据的时变性，各个学者的研究存在着明显的差异，自从Bollerslev(1988)提出GARCH模型的提出，后来多数学者再此基础上进行研究。例如Longin和Solnik(1995)运用多元GARCH模型研究研究德国、法国、英国、美国、日本、加拿大、瑞士等7个国家或地区近三十年股市数据，研究发现随着时间的推移样本国家之间的联动明显增强。Ajab A.Alfreedi(2019)运用多元GARCH模型研究研究美国、英国和中国等发达国家股票市场与海湾合作委员会(GCC)国家(科威特)股市之间的联动效应，研究发现GCC国家内部之间存在明显的正显著联动关系，而且GCC国家受到发达国家明显波动溢出效应，而对科威特市场没有影响；Anoop S.Kumar,S.Anandarao(2019)运用IGARCH-DCC模型研究研究了2015年8月15日至2018年1月18日期间，比特币、以太坊、Ripple和Litecoin四大加密货币收益的波动溢出动态，结果表明比特币对以太坊和莱特币的波动性溢出具有统计学意义。

之后由于GARCH模型的严格假设不符合实际情况，在2001年Engle和Sheppard提出了著名的动态条件相关系数(DCC)模型，该模型也符合了金融数据的时变性，但是该模型并没有考虑不同金融市场之间的相关性可能存在的各种非对称性。为了弥补这一缺陷，Cappiello等、Li和Zou等从考虑不同金融市场之间的相关性所可能存在的各种非对称性的角度出发，对Engle和Sheppard于2001年所提出的动态条件相关系数模型进行了不同的扩展，例如，Cappiello et al.(2006)提出了AG-DCC-MVGARCH 模型来刻画非对称冲击，AG-DCC 模型主要是在 DCC 模型基础上，在标准残差的条件协方差矩阵加入虚拟变量来研究非对称效应。

还有一些学者利用小波方法和copule理论来进行实证，验证市场之间的联动性，例如Rua和Nunes利用小波方法，分析美国、英国、德国和日本的股市联动性，发现股市收益联动在时间尺度上也是变化的。

(二)国内文献

通过文献梳理，从研究的内容来看，国内学者研究市场之间的联动主要集中以下几个方面：一是以中国股票市场为核心的市场联动；二是以期货市场为核心的市场联动。

以股票市场为核心的市场联动主要是研究中国市场与国际市场之联动，例如李红权、洪永淼等(2011)比较了我国 A 股市场与美股、港股之间的市场联动，研究结果表明，在次贷危机前后，美国市场处于主导地位，并且对港股、A 股市场具有金融传染效应，而且 A 股市场不再处于市场割裂的状态，A 股对其他市场也具有市场溢出效应；为了进一步研究美国股市和A股市场在面对突发事件之间的联动关系，宋玉臣、乔木子(2016)选取2000年至2015年的上证指数和 S&P500 指数，运用门限自回归的误差修正模型分析中美股票市场间的联动效应和非对称性调整特征，实证结果表明：美国股票市场对中国存在显著的单向联动效应以及短期均衡关系；中国A股市场存在着显著非对称性均衡调整，主要是由于政策和中国投资者的非理性造成的。由于中国金融市场是逐步开放，为了进一步验证中国市场与其他市场的联动，例如尉伟杰、夏志禹(2015)认为虽然，A股、H股和美股市场存在着一定协整关系，但是这种关系的影响很小，A股更多是受自身的影响；但是一些学者以沪港通开放为起点，例如裴延华、余万林(2017)，利用VAR模型和协整检验对沪、港、美三个股票市场SCI、HSI、SPX500指数进行实证。结果发现：在“沪港通”开通前，A股市场的波动主要源于其自身，几乎于外围市场之间不存在联动关系；“沪港通”开通后，A股受到外围的影响逐渐增强；还有的学者从中国与国际之间的贸易联系程度出发，例如毛 薇、郝梦雨(2017)以中国A股市场与东盟五国的股票市场为样本，研究结果表明上证综指与马来西亚、新加坡、菲律宾、印度尼西亚、泰国股票指数之间均不存在长期均衡关系，但是与新加坡股指指数互为因果关系，对泰国和马来西亚股指存在单向的的引导关系。

还有的学者从外汇市场出发，研究中国股票市场与外汇市场的关系，例如杨光(2016)以上证指数和人民币对美元的汇率波动指数为样本，研究表明我国股票市场与外汇市场之间存在显著的双向联动效应，但是外汇市场和股票市场之间存在非对称的联动效应，外汇市场对股票市场的联动效应更加明显。

以期货市场为核心的联动研究，主要分为两类：一是从期货和现货市场出发，例如董晴(2012)，基于2001年到2012年的WTI期货价格和现货价格的，发现国际石油期货市场和现货市场之间存在着长期的均衡关系，但两者相互作用是不对称的，石油期货市场起到主导地位；钱振宁(2018)基于演化博弈模型，运用复杂网络分析方法，研究表明，国内大豆期货市场与现货市场之间显著相关，与美国大豆期货价格无显著的相关性。

二是主要研究中国期货市场与国际期货市场之间的关系，如梁晓宇(2016)通过对比中美棉花期货市场指出中美两国棉花期货市场之间存在着长期均衡的稳定关系；杨莉(2017)运用格兰杰因果检验，证明国内外金融铜期货市场存在双向格兰杰因果关系，再次基础上并建立误差修正模型(ECM)验证了两个市场之间存在长期均衡关系；王聪(2019)以国内外黄金市场为样本，发现:中国与国际主要黄金期货、现货市场间整体上存在正相关关系，同时与各主要黄金市场间均存在显著的波动溢出效应。

另外一些学者从期货市场内部出发，研究商品之间的内部联动，例如张鹏(2019)运用协整检验对期货市场的动力煤、焦炭、焦煤三个品种之间的联动进行研究，表明三个市场之间存在长期均衡。

三、结语

通过以上分析，发现股票市场之间的联动效应是逐渐加强的，中国与国际市场之间的联动随着金融开发逐渐显著，这与全球一体化逐渐加深，国际间的资本流动是密切相关的。但是发达国家之间的股票市场在市场波动过程中处于引导地位，这个可能由于发达国家的金融市场比较完善造成的；而期货市场之间的联动则不是那么明显，这主要是由于各国期货市场发展不是太完善，期货市场之间具有一定的分割性；而原油主导的期货市场则联动明显，主要是因为原油在经济中占有主要地位造成的。