家族企业两权合一治理模式对公司价值影响的实证研究——基于财务业绩的中介效应分析

谢 涛 李亚男

（1.辽宁大学商学院，辽宁沈阳110036；2.辽宁工程技术大学营销管理学院，辽宁葫芦岛125105；3.泰国正大管理学院，泰国曼谷10700）

一、引言

作为最古老的组织形式，家族企业在世界各国经济发展中都具有举足轻重的作用〔1〕。在中国家族企业传承和延续过程中，家族成员在掌握企业所有权的同时，担任高管职位具有企业控制权的现象普遍存在。张兰（2013）〔2〕认为家族企业两权合一的治理模式，容易传递出“家族权力集中”“财务业绩稳定”等信号。对于上市公司的投资者而言，叶云龙等（2019）〔3〕提出家族企业的控制者通常能够保持一种“家族理性”，企业的经营目标往往以家族的长期利益为主，不会因为企业的短期利益而损害对家族企业长久的控制，并且为了家族持续传承，确保家族财富不受损害，在企业战略的制定上，更倾向于低风险的经营模式，从而确保家族企业价值的稳定。Certo S.T.（2003）〔4〕认为随着价值投资理念的不断强化，投资者在选择投资对象时，除了关注企业的财务指标传递出来的信号，对企业治理模式、战略方向等非财务信号也愈加重视。企业的财务信号能反映出企业过去以及目前的经营状况，对企业未来发展趋势的判断，还需要对非财务信号加以分析。因此，家族企业两权合一的治理模式，就成了市场投资者进行投资决策时重点关注的变量。

作为家族企业外部利益相关者，投资者无法直接获取企业详细的治理信息，从而产生信息不对称的问题。在信息不对称的情形下，如何准确评价家族企业治理模式的效率，是投资者亟待解决的问题。顾露露等（2017）〔5〕曾对家族企业治理模式与公司价值的关系进行了一定的研究，Zellweger T.M（2012）等〔6〕认为家族企业“两权合一”治理模式可以促进公司价值的提升，因为这种两权合一的治理模式可以有效地协调企业的所有者与管理者之间的利益诉求。鲁桐等（2019）〔7〕研究还表明，一个家族企业的董事长和总经理是否由同一个人兼任能够直接影响企业的财务业绩，进而对家族企业的价值产生影响。

但以往的研究更多地从企业内部出发，对企业的治理模式与公司价值之间的关系加以探讨，尚未发现从企业外部投资者的视角对家族企业治理模式与公司价值的关系问题进行探讨。本文以信号传递理论为基础，选取A 股上市家族企业作为研究样本，从投资者的视角对中国家族企业两权合一治理模式对公司价值的影响加以研究，发掘企业财务业绩在投资者对家族企业价值进行评价时起到了信号传递作用，通过对各变量之间关系的研究期望在理论与现实层面上提出具有建设性的建议和意见。

本文的研究贡献有以下几点：第一，从投资者的角度，探究家族企业两权合一治理模式的信号作用，丰富了家族企业治理模式效率的研究视角。第二，将信号传递理论引入家族企业的研究领域，扩展了信号传递理论的应用领域。第三，发现了企业财务业绩在投资者评价家族企业两权合一治理模式时起到的信号作用，使投资者可以通过企业财务业绩信号来减小所遇到的信息不对称问题。

二、理论分析与研究假设

（一）理论分析

以往有关家族企业两权合一治理模式对公司价值影响的研究，更多地从企业出发，分析二者之间的关系，但对于家族企业外部的投资者而言，由于无法直接获得企业内部详细的治理信息，进而很难判断治理模式的实际影响效果。从投资者的视角，关注在信息不对称条件下，投资者应该怎样减少家族企业两权合一治理模式所带来的信号有效度失灵问题，可以更加有效地帮助投资者评价家族企业的内在价值。

Connelly B.L.（2011）等〔8〕的观点认为信号、信号发出者与信号接收者是信号传递理论的三个主要构成元素。这里的信号是指家族企业发出的两权合一的治理模式信号；信号发出者是指发出这个信号的家族企业；信号接收者是指投资这个家族企业的投资者。Spence M.（1973）〔9〕提出在信号传递的过程中，信号的发出者与接收者所掌握的信息会有所不同，信号传递理论所关注的问题重点在于如何减少两者之间的信息不对称。栗新等（2016）〔10〕认为，减少信息不对称问题的关键在于，信号的接收者能根据自身可以观测并具有较高模仿力的其他信号来判断家族企业治理模式的效力。

进一步来说，企业治理模式的选择和公司价值的变化与内部财务业绩息息相关。两权合一的治理模式形成了一种中国式家族企业的管理模式，Zingales, L.（2015）〔11〕认为这种管理模式对家族企业的财务业绩具有正向的显著影响。汪海霞和张清清（2020）〔12〕指出，两权合一治理模式削弱了董事会对CEO 的监督和约束，CEO 将更有能力进行组织创新和变革，在决策制定和实施方面拥有更大的自主权，更有可能加大公司价值。陈志红和李宏伟（2019）〔13〕认为，两权合一治理模式对管理层决策自主权表现为扶持效应，提高了企业通过现金股利和增加有息负债向上调整的概率，优化了企业的资本结构。Peter S,Paula D.（2001）〔14〕提出良好的财务业绩表现，可以彰显家族企业两权合一的治理模式在公司治理过程中起到了作用，对家族企业价值的提升，贡献更多帮助。因此，判断两权合一治理模式家族企业经营治理过程中作用是否显著，财务业绩的水平提供了一系列衡量的指标。由于财务业绩水平可以根据企业财务数据直接进行度量，故财务业绩指标可以成为衡量家族企业两权合一治理模式质量的一种信号，这种信号作用是建立起家族企业两权合一治理模式与公司价值之间的连接，而财务业绩就作为这种连接的中介进行传递。具体而言，作为衡量企业财务业绩的四个指标——营运水平、偿债水平、盈利水平和发展水平，可以看成是这种中介效应的四个变量，故选取以上四个指标来反映企业的财务业绩水平。

基于上述分析，本文认为在信息不对称的情境下，家族企业的投资者可以通过财务业绩水平来判断家族企业两权合一治理模式对公司价值的作用效果。具体来说，在投资者接收到不确切的信号时，会迅速寻找企业相关的财务业绩信号来解决信息不对称问题。投资者根据寻找到的财务业绩信号，与治理模式信号进行交互比较，用以判断该家族企业的治理模式会对公司价值的变化带来何种效果，并对不同类型的治理模式形成的信号，在质量与可信度上进行甄别评估进而做出反应。具体过程如图1。

（二）研究假设

（1）家族企业两权合一治理模式与公司价值

贺小刚等（2011）〔15〕认为家族企业两权合一的治理模式可以促进公司价值的提升，形成支持效应。家族企业这种特殊的治理模式，使得企业的高层管理者更多地是由家族成员担任，家族从长远利益出发在战略制定选择上，更注重家族企业的经营长期性和高收益性，进而保证家族企业价值稳中求进。同时，郝洁等（2017）也提出〔16〕由家族成员担任的管理层对公司治理有较多影响，特别是能力水平较高的家族成员，可以帮助企业做出正确的决策，提高决策效率并减少职业经理人的道德风险以及沉没成本的产生。陈建林等（2018）〔17〕的观点是当公司经营良好时,实施两权合一可以对公司未来财务业绩产生显著的正向影响。因此，家族企业两权合一的治理模式会向投资者发出未来公司价值增长的信号，并使得投资者对于该信号产生正向的反应。基于此本文提出假设1：

H1：家族企业两权合一治理模式可以促进公司价值的提升。

（2）营运水平的信号作用

企业能否顺利运转取决于企业内部的经营管理水平，营运水平是衡量企业经营管理水平的主要指标。企业能否可以保持稳固的营运水平，所要面临的最大不确定因素是风险。在家族企业两权合一的治理模式下，为了保证家族财富的安全，家族企业经常会采取偏保守的战略来规避风险，进而能够保证营运水平的稳定。赵彬（2020）〔18〕提出营运水平越强则越有利于保持对家族企业高层管理者的约束与监督，产生良好的财务治理效果，对于降低企业的经营成本也有积极作用。稳定的营运水平也帮助家族企业两权合一的治理模式发挥更高效率的作用，因此，营运水平可以看成是投资者判断家族企业两权合一治理模式可信度的一种间接信号。

不同的营运水平会使投资者对治理模式的可信度产生不同的反应。当企业营运水平较强时，营运水平与治理模式产生的交互信号会向投资者释放出未来企业经营会更好、公司价值会更高的信号，使得治理模式信号成为可信度更高的信号，投资者也会产生更强烈的反应，具体过程如图2。因此，本文认为营运水平信号会正向影响投资者对于家族企业两权合一治理模式的反应。基于此本文提出假设2：

H2：营运水平可以正向加强投资者对家族企业两权合一治理模式的反应。

（3）偿债水平的信号作用

偿债水平是指企业能否利用已有资产来偿还企业应偿还债务的水平。企业的偿债水平与债权人、投资人等利益相关者存在着密切的联系。企业的一个重要的资金来源是向债权人贷款，为了避免企业因存有过高的负债而减少经营活动的开展，进而降低投资的效率，投资者会对企业的偿债水平格外关注。Crocl E（2011）〔19〕等认为在两权合一的治理模式下，家族企业通过影响债权与债务的结构，来保持对企业的控制，企业管理者会更愿意保持与投资者的一致行动。因此，家族企业更愿意避免进行高风险的经营活动以提升其偿债水平。

家族企业两权合一的治理模式保障了企业偿债水平的稳定。当家族企业两权合一治理模式的信号与高偿债水平信号相交互时，投资者会认为该企业偿还债务的能力比较稳定，能够保障企业正常的经营活动，财务业绩得到提升，企业获得更多可运用的资金，形成良性循环，保证企业的可持续发展，进而向外界释放出公司价值得到提升的信号，具体过程类似于图2 流程所示，区别是用偿债水平替换营运水平。因此，向投资者释放出高偿债水平的信号，可以强化投资者对家族企业两权合一治理模式信号的正向反应。基于此本文提出假设3：

H3:偿债水平可以正向加强投资者对家族企业两权合一治理模式的反应。

（4）盈利水平的信号作用

盈利水平是指企业在经营过程中从投入的资产中所获取的经济效益的能力。Sun Jian（2019）〔20〕提出公司盈利水平比重与公司价值存在正相关关系，具有高盈利水平的企业能通过持续经营活动为其投资者创造价值。许宇鹏（2020）〔21〕提出在家族企业中，作为家族与企业的结合体，两权合一的治理模式使得股权高度集中，确保家族企业资产的安全和延续性是管理层的基本使命。为了保障家族企业资产的延续，管理者会不遗余力地提高资源的投资效率，提升企业的盈利水平，避免错误决策导致“掏空”企业的行为，从而确保股权本身所蕴含的公司价值不受损害，保护家族财富的安全。

投资者通过分析不同企业的盈利水平，会对治理模式信号的可信度产生不同的反应。当治理模式信号与高盈利水平信号进行交互时，会暗示投资者该企业的经营项目的产出效率较高，企业可以不断获取更大的利润，公司价值也得到提升。同时，这种交互信号也提供了治理模式信号的可信度，使得投资者对于治理模式信号的正向反应更加强烈，具体过程类似于图2，区别是用盈利水平替换营运水平。因此，盈利水平信号可以正向影响投资者对于家族企业两权合一治理模式的反应，基于此本文提出假设4：

H4：盈利水平可以正向加强投资者对家族企业两权合一治理模式的反应。

（5）发展水平的信号作用

对于家族企业来说，企业的发展水平直接决定了企业能否稳健的发展与延续。如果发展水平较差就说明企业未来的发展趋势不明朗，发展方向和发展动力不足；如果发展水平较好，则说明企业在未来的发展趋势明朗，发展方向和动力十足，因此企业投资者非常重视该财务业绩指标。许年行等（2019）〔22〕认为家族企业两权合一的治理模式使得整个家族的利益更为统一，战略冲突问题得到缓解，有利于公司治理和企业的稳定发展。高的发展水平会使治理模式在企业运营中发挥更多效应，本文认为发展水平与治理模式在企业战略上可以相互匹配。

基于不同的发展水平，投资者会对治理模式信号的可信度形成不同的评价。因此，本文认为发展水平是投资者判断治理模式信号可信度的一种信号。当治理模式信号与一个高发展水平信号相匹配时，会释放出该治理模式会为企业未来的发展提供更好的基础，使得该治理模式信号成为一个更具有可信度的信号，投资者也因此产生更强烈的正向反应，具体过程类似于图2，区别是用发展水平替换营运水平。因此，发展水平信号可以正向影响投资者对于家族企业两权合一治理模式的反应，基于此本文提出假设5：

H5：发展水平可以正向加强投资者对家族企业两权合一治理模式的反应。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取了2011—2018 年A 股上市家族企业为研究样本。同时，为了使研究样本更确切地反映“家族”的特性，本文采用以下条件对研究样本进行二次筛选：首先，上市时就是家族企业控股；其次，除实际控制人之外，至少1 名有亲属关系的家族成员持股、管理、控制上市公司或控股股东公司的家族企业。本文的家族企业数据及财务数据来自国泰安（CSMAR）中家族企业数据库，并对数据进行了以下处理：第一、剔除了金融类企业，第二、剔除了ST 和*ST 企业，第三、剔除了数据存在缺失的企业。最终，共保留632 个企业，总计49350 个有效观测值。相关变量均在1%和99%的水平上进行winsorize 处理。

（二）变量选择

（1）因变量

公司价值（TQ）是本文的因变量。为了与稳健性检验中采用的公司价值有所区分，本文以TQA代表稳健性检验之前的公司价值，以TQB代表稳健性检验中的公司价值，具体衡量方式如下：

TQA=企业市值/资产总计

TQB=企业市值/（资产总计—无形资产净额—商誉净额）

（2）自变量

本文采用虚拟变量衡量家族企业两权合一治理模式（DUAL）。当家族人员在企业中同时承担董事长与总经理职位时，则认为该企业的治理模式为两权合一，DUAL 赋值为1，其他情况DUAL 赋值为0。

（3）中介变量

为了检验企业财务业绩在投资者评价两权合一治理模式时起到的信号作用，本文引用衡量财务业绩的四个中介变量：营运水平（TURNTA）、偿债水平（LEV）、盈利水平（ROA）和发展水平（TAGR）。具体来说，本文用总资产周转率衡量营运水平、用资产负债率衡量偿债水平、用资产回报率衡量盈利水平、用总资产增长率衡量发展水平。

（4）控制变量

本文借鉴 Amore（2017）等〔23〕和谢会丽（2019）等〔24〕学者的做法，选取公司规模（SIZE）、家族控制年龄（AGE）、股权集中度（SHRZ）和家族控制度（MC）为控制变量。最后，加入行业（ind）和年份（year）虚拟变量进行控制。具体变量定义及衡量方法如表1。

续表1

（三）模型设定

为了研究家族企业中，两权合一的治理模式与公司价值以及财务业绩与公司价值之间的关系，本文建立以下模型：

其中，模型中下标i 表示企业，t 表示年份。我们用∑ind 衡量行业固定效应，用∑yr 衡量时间固定效应，γ 为随机干扰项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2 描述性统计表

表2 列示了各变量的描述性统计结果。通过该结果可以发现，对于因变量（TQA），平均值为2.34，标准差为1.85，说明在研究对象中，企业间的公司价值相差不大。对自变量DUAL 的观察，可以发现在研究对象中，平均值为0.65，标准差为0.48，说明有一多半家族企业的治理模式属于两权合一。在中介变量中，营运水平（TURNTA）的平均值为0.58，极差为2.02，该指标反映出营运水平的强弱，这说明在研究对象中，企业间存在一定的差距；偿债水平（LEV）的平均值为0.36，标准差为0.19，该指标越低，企业的偿债水平越高，一般企业的资产负债率占比30%～60%左右相对合适，这说明研究对象的偿债水平较高；盈利水平（ROA）的最小值为-0.33，最大值为0.23，平均值为0.05，该指标反映的是每一元的销售收入可以给企业带来的净利润的数额，代表着企业的收益水平，上述数据说明研究对象中，有的企业净利润为负，企业间收益水平存在一定的差距；发展水平（TAGR）的最小值为-0.35，最大值为2.55，标准差为0.43，该指标可以反映企业当年资产增长的速率，通过数据可以发现企业间的发展水平参差不齐，存在差距。在控制变量中，公司规模（SIZE）的最小值为19.74，最大值为24.59，标准差为0.98，这说明企业间的规模差距较小；家族控制度(MC)的最小值为0.26，中位数为1.00，最大值为1.00，这说明在研究对象中，超过50%的家族企业管理者同时拥有所有权与控制权。

（二）相关性分析

为了避免自变量之间存在的多重共线性对于本文实证结果的影响，我们采用方差膨胀因子检验来保证结论的准确性，结果如表3。

根据 Cohen P（2009）〔25〕等的研究表明，如果各变量中，最大的方差膨胀因子vif<=10，则存在的多重共线性问题对研究结果不会产生影响。表3 的数据显示，变量中的方差膨胀因子均未超过10。同时，从表4 可以看出，变量间的相关性系数均未超过0.8，因此可以说明模型不存在明显的多重共线性问题。

表4 列示了模型中各变量的相关系数。家族企业两权合一的治理模式（DUAL）与公司价值（TQA）的相关系数为0.265，在1%的显著性水平上正相关，初步验证了假设1。在中介变量中，偿债水平（LEV）和发展水平（TAGR）均在10%的显著性水平上与公司价值（TQA）正相关，相关系数分别为0.025 和0.024；营运水平（TURNTA）与公司价值（TQA）的相关系数为-0.116，在1%的显著性水平上负相关；盈利水平（ROA）与公司价值（TQA）的相关系数为0.005，基本不相关。

表3 方差膨胀因子检验

表4 变量间相关系数矩阵

（三）回归分析

表5 模型1-模型5 回归分析结果

模型1 做出的回归分析结果（表5）可以看出，调整R2为0.136，F 检验的P 值为0.001，模型总体是统计显著的，模型1 构建合理。家族企业两权合一的治理模式（DUAL）与公司价值（TQA）的系数为0.218，说明家族企业两权合一的治理模式对于公司价值的提升起到一定作用，证明了假设1 的提出。从模型2-模型5 的回归检验结果可以看出，在财务业绩的四个指标中，营运水平（TURNTA）、偿债水平（LEV）与公司价值（TQA）的回归系数均为正，在1%的显著性水平上正相关；盈利水平（ROA）与公司价值（TQA）的回归系数也为正，在5%的显著性水平上正相关。而发展水平（TAGR）与公司价值（TQA）的回归系数为负，并在1%的显著性水平上相关性不显著。

（四）财务业绩信号作用检验

为了检验财务业绩是否可以正向加强家族企业两权合一治理模式与公司价值之间的关系，验证财务业绩在家族企业两权合一治理模式对公司价值的影响中是否具有信号作用，本文采用温忠麟（2004）等〔26〕提出的依次检验法进行检验。

首先，检验模型1 的回归系数α1的显著性，前文我们已经证明α1在1%的水平上显著，因此进行下一步检验。

表6 模型6-模型9 回归结果

根据前文表5，在模型2、模型3 中财务业绩的两个指标营运水平、偿债水平与公司价值在1%的水平上显著；模型4 中，财务业绩指标盈利水平在5%的水平上显著；模型5 中，财务业绩指标发展水平在1%的水平上不显著。接下来根据表6，可以得知在模型6、模型7 中，α1在1%的水平上显著；模型8 中，α1在5%的水平上显著；但模型9 中，α1在1%的水平上不显著，由此可以初步证明财务业绩的三个指标营运水平、偿债水平和盈利水平，在家族企业两权合一治理模式与公司价值之间存在部分中介效应。最后由表6得知，在模型6-模型8 中，α2在1%的水平上显著。由此可以证明财务业绩中营运水平、偿债水平和盈利水平，在家族企业两权合一治理模式与公司价值之间存在中介效应；不能证明财务业绩中的发展水平，在家族企业两权合一治理模式与公司价值之间存在显著的中介效应。

由于在模型2-模型5 的回归分析中，偿债水平（LEV）、营运水平（TURNTA）和盈利水平（ROA）与公司价值（TQA）的回归系数为正，结合上段分析结果可以初步证明假设2-假设4 的准确性；但是发展水平（TAGR）与公司价值（TQA）的回归系数为负，综合上段分析结果，假设5 的提出未能得到验证。

（五）稳健性检验

为了提高研究结论的可靠性，考虑到变量的计量对结果可靠性的影响，本文将原有公司价值（TQA）的衡量方式变更为公司价值（TQB）。经过重新进行分析，回归以及信号检验结果基本保持稳定，表明本文的研究结论可靠。

TQB=市值A/（资产总计—无形资产净额—商誉净额）

五、结论与启示

本文从投资者的视角出发，以信号传递理论等为基础，研究家族企业两权合一的治理模式对公司价值提升的促进作用，通过选取2011—2018 年A 股上市家族企业作为样本，以财务业绩中营运水平、偿债水平、盈利水平和发展水平作为信号传递的中介效应变量，根据实证检验结果得到以下结论：第一，家族企业中两权合一治理模式对公司价值的提升具有一种明显的正向信号，这种信号促使投资者对于公司价值趋势的判断，形成更好地预设。第二，家族企业两权合一的治理模式对公司价值的正向影响在信息不对称的情景下，家族企业可以通过释放高水平的财务业绩信号，即：营运水平、偿债水平和盈利水平信号，来获得投资者在股票市场中更为强烈的正向反应从而提高公司价值。第三，没有显著证据表明发展水平可以作为这种信号正向影响投资者的反应，由于企业发展水平受到外部环境、市场竞争等多种因素影响，即便企业实际发展水平较强，投资者想准确预判公司价值的未来走势并不容易。

基于信号传递等理论，对上市家族企业数据进行实证分析，获得家族企业两权合一治理模式对公司价值的正向影响，进一步丰富了公司治理和家族企业的研究理论；而从投资者视角，通过分析两权合一家族企业的财务业绩指标，能够更好地为评估公司价值提供现实依据。本文具有一定理论和现实意义的同时，还能得到以下启示：第一，在信息不对称的市场环境下，对于投资者来说，为了最大限度地提升投资回报率，加强对所投资企业的深入了解，投资者可以通过对家族企业的营运水平、偿债水平和盈利水平的分析，进一步明确家族企业的治理效率。第二，从家族企业治理的角度，在理解财务业绩指标对两权合一治理模式信号传递效应的基础上，管理者可以通过进一步利用营运水平、偿债水平和盈利水平的信号作用，促使投资者产生对公司价值强烈的正向反应，为家族企业的传承和延续获得更多必要资金。

家族企业两权合一的治理模式与公司价值之间的关系是一个重要且复杂的问题，本文从投资者的视角，通过实证的方法，研究了这种治理模式通过财务业绩信号传递，影响投资者对家族企业价值的判断，得到了一定的启示。但在检验方法上还较为单一，稳健性检验部分也相对薄弱；研究对象方面还可以扩展到非家族企业的上市公司，进一步检验财务业绩的信号作用是否适合非家族企业的价值判断。